A股為何重蹈十幾年前熊市的覆轍？

陳紹霞

剛剛過去的2018年，A股市場再度上演慘烈殺跌的一幕。再以價值投資為導向的2017年藍籌股行情將繼續(xù)演繹時，上證綜指2018年下跌了24.59%，這是上海股市自1990年開市以來29年間僅次于2008年的第二大跌幅，滬深300指數和深成指跌幅分別為25.31%和34.42%，深市的中小板和創(chuàng)業(yè)板指數則分別下跌了37.75%和28.65%。

A股市場為何在2018年出現虎頭蛇尾、慘烈殺跌的走勢？愈演愈烈的中美貿易戰(zhàn)以及資管新規(guī)下的強力去杠桿被認為是股市下跌的主要推手，但筆者認為，貿易戰(zhàn)、去杠桿只是引發(fā)股市下跌的外部原因，長期以來股票市場疏于監(jiān)管、亂象叢生、莊股橫行、股價嚴重脫離基本面的炒作才是市場在2018年重挫的主要原因。

滬指季線五連陰A股重蹈十幾年前覆轍

2017年四季度以來，上證指數出現了連續(xù)五個季度下跌，季線圖上表現為五連陰，這在近30年的A股歷史上是極為罕見的，從歷史上看，上證指數季度線五連跌只出現過三次，分別為2004年二季度至2005年四季度以及2007年四季度至2008年四季度。從具體走勢以及市場運行的邏輯特征來看，2017年四季度以來的季線五連陰與2004年二季度至2005年二季度的五連陰更為相像。

2001年6月滬指2245點見頂，經歷近兩年調整，2003年下半年至2004年1季度A股市場掀起一輪以汽車、銀行、鋼鐵、石化、電力等藍籌股（當年市場稱之為“五朵金花”“核心資產”）引領的大盤股行情。其背景是，在2000年前后的相當長時期里，A股市場曾長期由莊股主導，管理層對機構坐莊采取了寬容、放任的態(tài)度。由于便于莊家控盤，小盤股幾乎都淪為莊股，整個市場淪為莊家與散戶博弈的賭場。2001年市場見頂后，莊股紛紛上演高臺跳水的慘劇，但估值依然高高在上;另一方面，經過2001-2003年近兩年的下跌，大盤股的估值趨于合理，始自1999年成立的一批新基金無意為莊股接盤，選擇汽車、銀行、電力、鋼鐵、石化等所謂的核心資產入市，掀起了一輪大盤股行情，2004年4月上證綜指創(chuàng)下1783點的高點，市場一度以為牛市重回，并期待突破幾年前2245點的高點。然而，這一輪大盤股行情并沒有能夠為場內的大量莊股解困，反而吸引了此前跟莊的一些散戶跟風盤資金，這令莊股資金面雪上加霜，一些苦苦掙扎數年的老莊股資金鏈更加緊張。2004年4月，A股市場上最強悍的莊家德隆系崩盤，引發(fā)金融市場空前的地震，股市與債市雙雙跳水，大量通過國債委托理財進入股市的資金撤離，相關的國債被強制平倉，供求關系失衡引發(fā)當時債券市場雪崩式殺跌，當年的資本市場出現了股債雙殺，上證綜指出現了2004年二季度至2005年二季度連續(xù)五個季度的下跌，并在2005年6月跌破千點關口。

令人遺憾的是，2013年以來，A股市場又重回莊股時代，眾多小市值股票淪為莊家縱橫馳騁的天下。

2001年年初那一輪牛市行情中，億安科技是唯一收盤價站到100元之上的股票，而2015年上半年A股市場百元以上個股比比皆是，一大批股票在短短數月內股價出現5倍，甚至10倍以上的漲幅。小盤股的瘋狂炒作，使其股價與公司基本面嚴重背離，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股的估值水平遠高于2001年牛市時的估值水平。股災爆發(fā)前夜的2015年6月12日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達151.13倍，這一市盈率水平不僅高于2001年6月末那一輪牛市頂部上證綜指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一輪牛市頂部上證綜指55.38倍的平均市盈率水平。

筆者認為，莊股化炒作是這一輪瘋狂上漲的主要原因。2015-2016年，A股市場先后爆發(fā)了多輪股災，與當年的億安科技類似，此前漲幅巨大的全通教育、朗瑪信息、安碩信息等小盤股的股價暴跌80%甚至90%以上。

2015年前小盤股莊股化炒作過程中，大盤藍籌股與小盤股估值處于兩極分化狀態(tài)，尤其是2013年曾先后爆發(fā)了兩輪“錢荒”，大盤股藍籌股估值處于歷史低位，2015年上半年的牛市行情中，大盤藍籌股的估值有所修復，其后隨著A股市場數輪股災的爆發(fā)，一些大盤藍籌股的估值跌至歷史低位。與2003-2004年一季度的大盤股行情相類似，2017年A股市場掀起了一輪以價值投資為導向的大盤藍籌股行情，2018年1月，上證綜指創(chuàng)下3587點的高點。藍籌股的估值快速提升，一些藍籌股的估值甚至出現了泡沫化傾向。

與2004年類似，這一輪大盤藍籌股行情并沒有能夠改善大量莊股的資金面，反而吸引了此前跟莊的一些跟風盤資金，隨著藍籌股的持續(xù)上漲，包括公募基金在內的一些機構資金也棄小從大，轉向大盤藍籌股，此前經歷數輪股災依然在茍延殘喘的老莊股資金鏈因此更加緊張。2018年上半年資管新規(guī)下的強力去杠桿令市場資金面雪上加霜。

與2004年的德隆系及其他莊股類似，2018年以來大批估值高高在上的莊股資金鏈斷裂，以連續(xù)跌停方式上演高臺跳水慘劇，相關私募基金觸發(fā)平倉線而清盤，一些上市公司大股東的股權質押融資盤也拉響了平倉警報，市場資金面的緊張狀況進一步加劇，在此背景下，藍籌股在經歷2017年的大幅上漲后也難以獨善其身，隨市場大幅殺跌，市場整體上走出了類似2004年二季度-2005年二季度季線五連陰的走勢。

A股市場的核心問題是市場監(jiān)管，而不是宏觀經濟

2015年6月以來A股市場的走勢幾乎是2001年6月-2005年6月間熊市的翻版，A股市場為何會重蹈十幾年前熊市的覆轍？是宏觀經濟問題嗎？

GDP連續(xù)兩個季度負增長意味著經濟陷入衰退，1990年A股市場開市以來中國經濟從未出現過負增長。2018年1季度-3季度中國GDP增速分別為6.8%、6.7%和6.5%。這一增速相對于中國經濟此前連續(xù)多年兩位數的增速偏低，但從全球來看，仍然是較高的增速。2008-2017年間美國GDP增速一直低于3%，美國股市卻走出了十年牛市，與此形成強烈反差的是，中國經濟增速遠高于3%，股市卻疲弱不堪。即使中美貿易戰(zhàn)對A股的影響主要是心理層面的，對中國經濟的影響有限。面對一個更加開放的中國，沒有哪一個西方國家會主動放棄中國這一全球最大的市場，西方國家聯手圍堵中國的可能性極小。

由此不難看出，長期以來困擾中國股市的主要問題并非是宏觀經濟。

筆者認為，中國股市從來不是經濟的晴雨表，股市的運行與經濟基本面長期背離。2007年中國GDP為27.02萬億元，2017年為82.71萬億元，2017年GDP是十年前2007年的3.06倍，2018年預期將達到90萬億元，為什么目前的上證指數不及2007年年底指數的一半？2000年中國GDP為10.03萬億元，2018年GDP較2000年增長了近8倍，為何2018年年末上證指數較2000年年末只上漲了20.3%？

個人認為，制度性缺陷、監(jiān)管滯后、對上市公司利潤操縱、股價操縱、各類灰色資金違規(guī)流入股市等違法行為的寬容乃至縱容，選擇性執(zhí)法、運動式執(zhí)法，是我們這個市場始終無法擺脫暴漲暴跌痼疾的根本原因。長期以來困擾中國股市的核心問題是市場監(jiān)管，而不是宏觀經濟。監(jiān)管滯后，選擇性執(zhí)法、運動式執(zhí)法，是A股市場在暴漲暴跌中周期性震蕩的根本原因。

唯有嚴刑峻法，A股市場才能長治久安

期待資本市場走好是每一個投資人和關注市場的人士的共同心愿，但牛市不能建立在股價操縱的基礎上，上市公司的質量是證券市場的基石，只有當上市公司的質量能夠持續(xù)得到提升，上市公司的經營活動能夠持續(xù)創(chuàng)造價值，才能為投資者提供可持續(xù)的回報。唯其如此，中國資本市場才有可能伴隨中國經濟的增長、步入一輪長期慢牛走勢。

筆者認為，管理層有必要深刻反思、總結，并出臺針對性的舉措、完善市場相關制度，加強市場監(jiān)管。唯有嚴刑峻法，A股市場才能長治久安。如應盡快修訂完善《證券法》，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，當前廣受市場各界詬病的一點是，對上市公司違法行為罰款上限僅為60萬元，違法成本遠低于違法收益，對上市公司造假等違法行為不足以形成震懾，實際上是鼓勵造假。

筆者認為，A股市場的主要問題不是宏觀經濟問題，而是市場監(jiān)管問題。在經歷2015年的股災以及2018年以來的持續(xù)下跌后，當前市場總體估值已處于歷史低位，一些藍籌股的價值已處于顯著低估的狀態(tài)，這為價值投資者提供了難得的買入時機;但市場短期內能否觸底回升，依然需要觀察。從A股市場的歷史走勢來看，在經歷長期下跌后，市場信心喪失殆盡，市場往往會失去依靠自身力量自我修復的能力，市場下跌的趨勢不斷自我強化。無論是2005年的千點大底，還是2015年股災之后的觸底回升，都是在政策面向市場注入大量資金后才推動市場止跌回升，因此，A股市場短期走勢能否向好，或取決于政策面是否有實質性利好逆轉市場下行的趨勢，恢復市場信心，推動市場止跌回升。