• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融新政對中國私募股權(quán)基金的影響

    2019-05-14 05:04于淼
    銀行家 2019年4期
    關(guān)鍵詞:募資資管股權(quán)

    于淼

    2017年以來,隨著機(jī)構(gòu)改革落地及一系列重要的資本市場政策的發(fā)布,表明了政府以減少監(jiān)管套利、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為目標(biāo), 加強(qiáng)監(jiān)管、統(tǒng)一監(jiān)管、監(jiān)管制度化、常態(tài)化的決心。監(jiān)管趨嚴(yán)的同時,金融市場對外開放效果初現(xiàn),復(fù)雜的新局面對我國私募股權(quán)投資行業(yè)及機(jī)構(gòu)自身運(yùn)作都帶來了巨大影響。

    根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計的2018年中國股權(quán)投資市場數(shù)據(jù)報告(含早期投資、VC和PE),2018年募資總規(guī)模為13317億人民幣,同比下降26%。其中,人民幣基金10814億元,同比(2017 年16743億元)下降35.4%,美金2500億人民幣,同比(2017 年1145.5億元)上漲118.5%。在投資方面,投資總額同比下降10.9%,其中,人民幣投資6220億元,同比2017年為9377億元下降34%,但外幣投資4568億元,上漲67%??梢钥闯?,無論是募資還是投資,外幣基金的表現(xiàn)都與人民幣形成強(qiáng)烈對比,其主要原因與國內(nèi)近兩年推出的一系列金融監(jiān)管、金融改革措施有密切關(guān)系。

    影響私募股權(quán)基金的金融新政

    強(qiáng)化金融監(jiān)管的相關(guān)政策。(1)資管新規(guī)。2018年4月27 日人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。(2)再融資新規(guī)。2017 年2月證監(jiān)會發(fā)布了〔2017〕5號公告《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》,2018年11月9日,證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。(3)減持新規(guī)。2017年5月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》,上交所、深交所也發(fā)布了相應(yīng)的細(xì)則文件。2018年3月證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》,作為2017年5月減持新規(guī)的補(bǔ)充和完善,符合規(guī)定的創(chuàng)投企業(yè),可以加速減持。(4) CDR、科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊制。2018年3月證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》,5月4日證監(jiān)會就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。2018 年11月,習(xí)近平主席在上海證交所宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。2019年3月1日證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》,同時,上交所發(fā)布了一系列配套業(yè)務(wù)規(guī)則。

    金融開放的利好政策。(1)高層表態(tài)。2018年以來,政府多次表態(tài)要加強(qiáng)金融對外開放的力度,例如2018年4月10日習(xí)近平主席《開放共創(chuàng)繁榮創(chuàng)新引領(lǐng)未來》的主旨演講對擴(kuò)大中國金融市場開放提出了重要意見。11日,進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對外開放的具體措施和時間表發(fā)布。(2)外資準(zhǔn)入。2018年6月28日, 《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)(2018年版)》正式實(shí)施,涉及金融等領(lǐng)域的清單數(shù)量由63條減至48條?!蹲杂少Q(mào)易試驗區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)(2018年版)》施行, 條目由95條縮減至45條。(3)金融開放。2018年7月17日,中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十六次會議對擴(kuò)大金融業(yè)對外開放作出明確部署:“要合理安排開放順序,對有利于保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益、有利于增強(qiáng)金融有序競爭、有利于防范金融風(fēng)險的領(lǐng)域要加快推進(jìn)。會議同時強(qiáng)調(diào),擴(kuò)大金融業(yè)對外開放,金融監(jiān)管能力必須跟得上, 在加強(qiáng)監(jiān)管中不斷提高開放水平?!?/p>

    金融新政對私募股權(quán)基金運(yùn)作的影響

    募資困難

    2018募資總規(guī)模同比下降26%,其中人民幣基金同比下降35.4%,外幣基金同比上漲118.5%,可以看出,人民幣基金募資更難。造成人民幣募資困難的主要原因有:

    資管新規(guī)減少了私募市場的資金供應(yīng)。資管新規(guī)要打破大資管帶來的怪圈,讓資本各歸其位,投資人自擔(dān)風(fēng)險,提高資產(chǎn)管理公司資管的真正能力。一方面,消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù), 實(shí)行產(chǎn)品分級管理,銀行、保險等投資者的資金難以進(jìn)入私募領(lǐng)域;另一方面,禁止剛性兌付、保本保收益、明股實(shí)債的安排, 同時提高合格投資者門檻,投資人的數(shù)量和參與意愿也會下降。這些政策會極大影響依靠銀行、保險公司提供資金的私募股權(quán)投資基金的募資。

    政府資金的使用不夠便利。盡管政府引導(dǎo)資金相對充裕,但使用政府資金需要滿足一些條件,例如資金投向、地域、行業(yè)、階段等等,同時要配套一部分社會資本使用,增加了資金募集和使用的難度。

    母基金投資愈發(fā)謹(jǐn)慎。在去杠桿、新資管的狀態(tài)下,需要銀行配資的母基金募資也比較困難。另外,經(jīng)過幾年的發(fā)展,母基金投資愈發(fā)專業(yè)化,優(yōu)質(zhì)LP和母基金會搶奪頭部GP的基金份額,對于中小新基金而言,沒有強(qiáng)大的信用背書和人脈關(guān)系很難拿到母基金的投資。

    企業(yè)投資者專業(yè)化。以前企業(yè)投資者是募資的主要來源,但經(jīng)過幾年的觀察打磨后,越來越多的企業(yè)傾向自己成立投資團(tuán)隊進(jìn)行直接投資,一方面減少管理費(fèi)和監(jiān)管成本,另一方面能夠鍛煉自己的團(tuán)隊。有LP越來越GP化,GP越來越FA(財務(wù)顧問) 化的趨勢,如果這個趨勢延續(xù),專業(yè)的私募股權(quán)基金管理人募資將更加困難。

    對外幣基金而言,對外開放政策配合密集的內(nèi)部監(jiān)管政策, 對人民幣基金的運(yùn)作造成巨大沖擊,同時給外幣基金留出了發(fā)展空間,直接導(dǎo)致了2018年外幣基金的募集和投資迅猛上漲。但外幣基金占我國股權(quán)基金的比重在過去三年不足總體規(guī)模的20%, 因此單純依靠外幣基金的上漲彌補(bǔ)人民幣基金下降的難度比較大,導(dǎo)致了2018年整體募資金額大幅度下降的現(xiàn)象。

    投資謹(jǐn)慎

    由于近幾年VC/PE行業(yè)蓬勃發(fā)展,大量資金涌入,推高了項目的估值,資產(chǎn)價格不斷上漲,投資成本飛速增加。但2018年的投資市場一改往年的高歌猛進(jìn),出現(xiàn)了2012年以來的第一次下降,投資總額下降10.9%,投資案例數(shù)下降1.2%。上述一系列監(jiān)管政策都對投資的方向、節(jié)奏、體量產(chǎn)生影響。

    資管新規(guī)間接影響投資行為。上文提到資管新規(guī)直接影響人民幣基金的募資,進(jìn)而會影響基金投資,投資人手上的彈藥不充裕,自然收縮戰(zhàn)線。

    再融資新規(guī)直接減少二級市場的私募投資。再融資新規(guī)在發(fā)行定價、募資能力、時間安排等關(guān)鍵條件上做出了限制,以期解決上市公司過度融資、非公開發(fā)行定價套利空間大、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等問題。再融資新規(guī)影響了業(yè)績不佳、體量小的上市公司的融資能力,且原來私募股權(quán)基金定增能享用的安全墊作用消失,風(fēng)險增加,因此,以上市公司再融資項目為主要標(biāo)的的私募股權(quán)基金投資大幅度下降。

    減持新規(guī)倒逼投資人慎重出手。減持新規(guī)和針對創(chuàng)投基金的特別規(guī)定讓團(tuán)隊在投資時必須將退出放在更重要的位置考慮,從而會影響對擬投資企業(yè)基本面的判斷。接盤俠不好找,那么企業(yè)是否在未來更長的時間內(nèi)保持良好的業(yè)績,如何在新形勢下平衡風(fēng)險和收益都是投資團(tuán)隊更要關(guān)注的問題。在當(dāng)前的政策環(huán)境下, 收益確定性下降,風(fēng)險明顯提高,投資總量下降是必然的。

    退出漫長

    2018年中國股權(quán)投資市場退出總案例數(shù)為2657筆,同比減少22%。對投資機(jī)構(gòu)來說,其切身體會是金融新政下項目退出的難度增加和時間漫長。

    首先,資管新規(guī)的間接影響。資管新規(guī)讓市場上活躍的資金大幅度減少,后輪投資人的資金緊張,嚴(yán)重影響前輪投資基金的項目退出效率。

    其次,減持新規(guī)的直接影響。減持新規(guī)是為了規(guī)避舊規(guī)下的一些問題,如上市公司股東集中減持套現(xiàn)、利用高送轉(zhuǎn)推高股價配合減持、利用大宗交易規(guī)則空白過橋減持、產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模減持等。通過項目IPO上市后減持,是私募股權(quán)投資基金最優(yōu)的退出渠道之一,在減持新規(guī)下,IPO前獲得企業(yè)股權(quán)的私募基金被劃歸特殊股東,減持的難度和長度都大大增加,極大影響了基金的投資收益。例如,A基金投資持有B企業(yè)5%股份,B在2017 年上市,在減持新規(guī)之前,A基金在一年鎖定期后(2018年)便可在二級市場通過集中競價或大宗交易等模式實(shí)現(xiàn)完全退出。減持新規(guī)之后,由于A基金持有公司首次公開發(fā)行前股份而被認(rèn)定為特殊股東,減持股份的行為需要遵守新規(guī)定——集中競價每90 天不超過1%的股權(quán),大宗交易每90天不超過2%且受讓方需鎖6個月,協(xié)議轉(zhuǎn)讓不低于5%等,導(dǎo)致A基金的退出時間至少延長12個月。

    金融新政下的私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢

    2017年以來的監(jiān)管強(qiáng)化、金融開放對私募股權(quán)投資基金的巨大影響在去年開始顯現(xiàn)。但我們看到,盡管面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊張、外部貿(mào)易戰(zhàn)、美聯(lián)儲加息等諸多不穩(wěn)定因素,我國的投資市場依舊活躍。投資不僅看短期的資本流動和估值提升,更關(guān)注一個國家/地區(qū)的長期的總體發(fā)展趨勢,產(chǎn)業(yè)升級機(jī)會、企業(yè)成長的動力和團(tuán)隊(人才)的綜合能力?;钴S的投資,尤其是外幣基金的表現(xiàn)說明,專業(yè)投資團(tuán)隊對我國未來經(jīng)濟(jì)形勢的判斷依舊是積極正向的。私募股權(quán)基金也將在結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中進(jìn)一步發(fā)展,在募、投、管、退各環(huán)節(jié)展現(xiàn)新的趨勢。

    第一,基金募集更靈活。經(jīng)歷了2018年的大幅下降,如果2019年沒有明顯的政策放松,人民幣基金的募集壓力依舊很大, 一些中小新基金甚至面臨無法募資而被洗牌的風(fēng)險。這迫使基金管理人在募資時,對基金管理操作模式、管理費(fèi)用、投資方向和階段等方面更加靈活,以適應(yīng)變化的政策環(huán)境、市場環(huán)境及更專業(yè)的出資人的要求,同時,加大外幣基金的募集力度,加強(qiáng)多幣種基金在募資和投資中的優(yōu)勢。

    第二,投資業(yè)務(wù)更專業(yè)。未來私募股權(quán)投資基金行業(yè)將出現(xiàn)“大基金+專業(yè)基金“的模式。大基金依靠穩(wěn)定的業(yè)績和強(qiáng)大的平臺持續(xù)引入資金并投資企業(yè),專業(yè)基金則是在某一領(lǐng)域深耕, 團(tuán)隊擁有極強(qiáng)的研究能力和人脈關(guān)系,能發(fā)現(xiàn)和投入早期優(yōu)質(zhì)項目。這要求投資團(tuán)隊擁有豐富經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力,能夠?qū)π袠I(yè)進(jìn)行研判、洞悉市場變化又懂得企業(yè)運(yùn)作規(guī)律??啃畔⒉睢①Y源型、跟投型的財務(wù)類投資基金越來越難投到好項目中。

    第三,投后管理更精細(xì)。隨著國內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展越來越成熟,投后管理也在基金運(yùn)營中扮演著愈加重要的角色。一方面,優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不缺少資金追捧,他們更需要戰(zhàn)略型投資人的加入,帶來協(xié)同整合資源、指導(dǎo)企業(yè)發(fā)展方向、協(xié)助資本市場規(guī)劃、提升自身管理能力,帶著資源、經(jīng)驗、看重投后才能投入好企業(yè),也能真正幫助自己的企業(yè)在競爭中脫穎而出,因此,只投不管的粗放型投資時代已經(jīng)過去,價值發(fā)現(xiàn)的作用將被強(qiáng)化; 另一方面,投后管理在募資過程中也能幫助潛在LP更好地了解基金情況,有強(qiáng)大投管團(tuán)隊的基金會獲得更多關(guān)注,提高基金募資能力。在新監(jiān)管形勢下,募資難、投好項目更難的情況必然要求投資團(tuán)隊注重投后管理,放更多的時間、精力和人員在已投項目的維護(hù)和提升上。

    第四,退出渠道更多元。IPO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是私募股權(quán)基金主要的傳統(tǒng)退出途徑(約占80%),但2018年公司回購的案例大幅增加,從2016和2017年的18例增加到159 例。同時, 國內(nèi)私募股權(quán)二級市場方興未艾,具備巨大發(fā)展?jié)摿?,有望成為未來私募基金退出的重要選擇。這些變化說明,未來私募股權(quán)基金的退出渠道將更多元化。在資本市場建設(shè)方面,盡管CDR、科創(chuàng)板、注冊制尚處在概念階段,新三板的流動性也差強(qiáng)人意,但我們看到政府在積極地嘗試建立更豐富的、多層次的、更包容的市場,使更多中小企業(yè)、高成長企業(yè)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)直接融資,為投資人提供更多的退出渠道,以期打通整個私募投資環(huán)節(jié),讓資本在國內(nèi)順暢流轉(zhuǎn),促進(jìn)私募股權(quán)基金更好的發(fā)展。

    2018年我國私募股權(quán)投資市場的募資、投資和退出都呈現(xiàn)下降的趨勢,但我們相信這是行業(yè)洗牌、大浪淘沙的好時機(jī)。作為連接資金與企業(yè),一級市場與二級市場的重要紐帶,私募股權(quán)基金受到來自資金端、資產(chǎn)端各方面的影響,必然應(yīng)該由更專業(yè)的團(tuán)隊操盤,全民私募的時代不復(fù)存在。投資市場的行業(yè)格局、熱門領(lǐng)域、管理模式和退出方式都將發(fā)生變化,價值投資、精細(xì)管理才是未來的發(fā)展方向。私募股權(quán)投資將逐漸回歸本源,為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做出最直接的貢獻(xiàn)。

    (作者單位:中國社會科學(xué)院研究生院)

    金融市場月度資訊

    民企發(fā)展指數(shù)亮相深交所

    3月5日,深交所和深圳證券信息有限公司正式發(fā)布深證民企發(fā)展指數(shù)。這是全市場首只反映民營企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的指數(shù),有助于進(jìn)一步發(fā)揮深交所服務(wù)民營企業(yè)的特色和優(yōu)勢,增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

    財政部發(fā)文推動PPP模式規(guī)范發(fā)展

    3月7日,財政部發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》,貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議和全國財政工作會議精神,有效防控地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險,充分發(fā)揮PPP模式積極作用。

    二月份商品住宅銷售價格漲幅穩(wěn)定

    3月15日,國家統(tǒng)計局發(fā)布了2月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況。數(shù)據(jù)顯示,一線和三線城市新建商品住宅、二手住宅銷售價格環(huán)比微漲; 二線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比上漲,二手住宅環(huán)比下降。

    跨國公司資金集中運(yùn)營政策再升級

    3月18日,國家外匯管理局發(fā)布《跨國公司跨境資金集中運(yùn)營管理規(guī)定》,從六方面對《跨國公司外匯資金集中運(yùn)營管理規(guī)定》進(jìn)行了修訂,進(jìn)一步深化跨國公司跨境資金集中運(yùn)營管理改革。

    互金協(xié)會要求會員機(jī)構(gòu)開展高息現(xiàn)金貸自查整改

    3月19日,互金協(xié)會向涉及網(wǎng)貸、助貸、引流、金融超市等業(yè)務(wù)的會員機(jī)構(gòu)下發(fā)正式通知,要求即日起就高息現(xiàn)金貸等違規(guī)業(yè)務(wù)對自身及合作機(jī)構(gòu)開展全面排查,通過發(fā)揮機(jī)構(gòu)內(nèi)外部監(jiān)督作用,防范化解相關(guān)風(fēng)險。

    地方政府債券柜臺發(fā)行成功推出

    3月25日,寧波市、浙江省根據(jù)《財政部關(guān)于開展通過商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)行地方政府債券工作的通知》,開始通過商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)行地方債券, 標(biāo)志著地方債券柜臺發(fā)行成功推出。

    《處置非法集資條例》出臺步伐有望加快

    3月28日,2019年處置非法集資部際聯(lián)席會議(擴(kuò)大會議)在京召開。會議指出,當(dāng)前非法集資形勢依然嚴(yán)峻,依然存在法律法規(guī)滯后、基層工作力量不足等問題,會議從六個方面對2019年工作進(jìn)行了部署。

    第二批科創(chuàng)企業(yè)受理名單公布

    3月28日,繼晶晨半導(dǎo)體(上海)股份有限公司等9家公司公布之后,第二批集中受理的科創(chuàng)企業(yè)名單在上交所科創(chuàng)板信息披露平臺公布,上交所表示今后將按照“受理即披露”原則及時公布企業(yè)受理情況。

    猜你喜歡
    募資資管股權(quán)
    關(guān)于東營市產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立與運(yùn)作的探究
    資管新規(guī)過渡期延長,不改轉(zhuǎn)型方向
    私募股權(quán)投資基金運(yùn)作機(jī)制研究:綜述及展望
    財政部:資管產(chǎn)品暫按3%征收率繳納增值稅
    券商資管挑戰(zhàn)重重
    公益股權(quán)捐贈企業(yè)所得稅政策問題明確
    合法私募與非法集資的界定標(biāo)準(zhǔn)
    家族治理與中小企業(yè)私募股權(quán)融資的互動關(guān)系研究述評
    劉珺?:大資管是金融脫媒的路徑之一
    757午夜福利合集在线观看| 天堂中文最新版在线下载| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产一卡二卡三卡精品| 99国产极品粉嫩在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 午夜视频精品福利| 夜夜看夜夜爽夜夜摸 | 在线观看免费高清a一片| 三级毛片av免费| 亚洲片人在线观看| 亚洲av五月六月丁香网| 真人做人爱边吃奶动态| 麻豆一二三区av精品| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 老司机午夜十八禁免费视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 大香蕉久久成人网| 国产国语露脸激情在线看| 欧美中文日本在线观看视频| 搡老乐熟女国产| 精品欧美一区二区三区在线| 国产极品粉嫩免费观看在线| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 成人三级做爰电影| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 欧美久久黑人一区二区| 天堂影院成人在线观看| av天堂久久9| 校园春色视频在线观看| 午夜久久久在线观看| 天堂影院成人在线观看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 级片在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址 | 亚洲国产欧美网| 亚洲国产精品合色在线| 亚洲五月色婷婷综合| 亚洲专区中文字幕在线| 国产精品影院久久| 搡老岳熟女国产| 久久精品国产清高在天天线| 叶爱在线成人免费视频播放| 制服诱惑二区| 日韩有码中文字幕| 99精品久久久久人妻精品| 精品日产1卡2卡| 国产精品一区二区在线不卡| 在线播放国产精品三级| 十分钟在线观看高清视频www| 国产极品粉嫩免费观看在线| 免费搜索国产男女视频| 天堂中文最新版在线下载| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲 国产 在线| 曰老女人黄片| 少妇 在线观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 亚洲自拍偷在线| 午夜影院日韩av| 丝袜在线中文字幕| 丝袜在线中文字幕| 韩国精品一区二区三区| 亚洲国产看品久久| 日本黄色日本黄色录像| videosex国产| 人成视频在线观看免费观看| 欧美日韩一级在线毛片| 一级片'在线观看视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 91精品国产国语对白视频| 成年版毛片免费区| 女同久久另类99精品国产91| 岛国在线观看网站| 在线观看66精品国产| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 午夜精品国产一区二区电影| 亚洲精品一区av在线观看| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 日本 av在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 一进一出好大好爽视频| 五月开心婷婷网| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 女警被强在线播放| 最新美女视频免费是黄的| 国产激情欧美一区二区| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 国产成人欧美| 久久狼人影院| 男女床上黄色一级片免费看| 久久亚洲精品不卡| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 日本黄色日本黄色录像| av超薄肉色丝袜交足视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产精品永久免费网站| 亚洲中文日韩欧美视频| 在线观看66精品国产| 国产xxxxx性猛交| 90打野战视频偷拍视频| 女性被躁到高潮视频| 岛国在线观看网站| 水蜜桃什么品种好| 水蜜桃什么品种好| 亚洲美女黄片视频| 新久久久久国产一级毛片| 天堂动漫精品| 国产精品av久久久久免费| 久久精品成人免费网站| 69精品国产乱码久久久| 欧美一级毛片孕妇| 看片在线看免费视频| 久久国产精品影院| 新久久久久国产一级毛片| 国产一区二区在线av高清观看| 这个男人来自地球电影免费观看| 精品久久久久久电影网| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 丝袜在线中文字幕| 一进一出好大好爽视频| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美乱妇无乱码| 成人亚洲精品av一区二区 | 一个人免费在线观看的高清视频| bbb黄色大片| 亚洲色图综合在线观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 欧美黄色片欧美黄色片| 香蕉国产在线看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 在线国产一区二区在线| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产主播在线观看一区二区| 黄色视频不卡| 1024视频免费在线观看| 成人三级做爰电影| 久久热在线av| 国产精品国产高清国产av| 涩涩av久久男人的天堂| 久久久国产精品麻豆| 青草久久国产| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 日韩欧美在线二视频| 国产99久久九九免费精品| 成人永久免费在线观看视频| 18禁观看日本| 色综合站精品国产| 中文欧美无线码| 桃色一区二区三区在线观看| 99riav亚洲国产免费| 成年人免费黄色播放视频| 国产一区在线观看成人免费| 色在线成人网| 男人舔女人的私密视频| 黄色 视频免费看| 麻豆久久精品国产亚洲av | 啦啦啦 在线观看视频| 长腿黑丝高跟| 男女床上黄色一级片免费看| 成年人免费黄色播放视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 精品人妻在线不人妻| 在线观看一区二区三区| av在线播放免费不卡| 亚洲第一av免费看| 美女大奶头视频| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲片人在线观看| 久久精品国产清高在天天线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 国产av一区在线观看免费| 欧美另类亚洲清纯唯美| 极品人妻少妇av视频| 精品熟女少妇八av免费久了| 最近最新免费中文字幕在线| 国产免费现黄频在线看| 国产免费av片在线观看野外av| 国产精品久久久人人做人人爽| 欧美黑人精品巨大| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 乱人伦中国视频| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 热99国产精品久久久久久7| 久久久久久久久中文| 9色porny在线观看| 国产精品一区二区在线不卡| 国产精品一区二区在线不卡| 91老司机精品| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 日韩大尺度精品在线看网址 | 最近最新免费中文字幕在线| 极品教师在线免费播放| 免费高清在线观看日韩| 日本黄色日本黄色录像| 亚洲成人国产一区在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| 91成人精品电影| av中文乱码字幕在线| 欧美日韩亚洲高清精品| 大型黄色视频在线免费观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 久久久久国产一级毛片高清牌| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久久国产一区二区| 多毛熟女@视频| xxx96com| 亚洲精品久久午夜乱码| 9191精品国产免费久久| 欧美乱色亚洲激情| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 18禁观看日本| 在线观看一区二区三区激情| 国产主播在线观看一区二区| 99精品欧美一区二区三区四区| 色综合站精品国产| 黄频高清免费视频| www.www免费av| 国产av又大| 99热国产这里只有精品6| 精品久久蜜臀av无| 99精品在免费线老司机午夜| 午夜日韩欧美国产| 精品福利观看| 热re99久久精品国产66热6| 久久婷婷成人综合色麻豆| 亚洲 国产 在线| 村上凉子中文字幕在线| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 久久久久国内视频| 一区二区三区精品91| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 91大片在线观看| 日日夜夜操网爽| 一进一出抽搐gif免费好疼 | 色尼玛亚洲综合影院| 久久国产亚洲av麻豆专区| 色老头精品视频在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 91成人精品电影| 久久中文字幕人妻熟女| 欧美另类亚洲清纯唯美| 欧美成人午夜精品| 在线永久观看黄色视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 成人手机av| 成人三级做爰电影| 日日夜夜操网爽| 丝袜在线中文字幕| av天堂在线播放| 丝袜美腿诱惑在线| 无人区码免费观看不卡| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲成人久久性| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 在线观看日韩欧美| 国产激情欧美一区二区| www.自偷自拍.com| 91国产中文字幕| 美女国产高潮福利片在线看| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 97碰自拍视频| 成人手机av| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲中文av在线| 日韩有码中文字幕| 中文字幕人妻丝袜制服| 女警被强在线播放| 男男h啪啪无遮挡| 身体一侧抽搐| 乱人伦中国视频| 欧美日韩乱码在线| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 又紧又爽又黄一区二区| 国产主播在线观看一区二区| 这个男人来自地球电影免费观看| 黄色丝袜av网址大全| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产精品一区二区三区四区久久 | 亚洲av日韩精品久久久久久密| 午夜福利在线观看吧| 天堂中文最新版在线下载| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲一码二码三码区别大吗| 欧美中文综合在线视频| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产一卡二卡三卡精品| 国产熟女午夜一区二区三区| 亚洲av成人一区二区三| 国产在线观看jvid| 午夜福利在线观看吧| 怎么达到女性高潮| 亚洲国产精品999在线| 老鸭窝网址在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 中文字幕最新亚洲高清| 两个人看的免费小视频| 999久久久精品免费观看国产| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 最新在线观看一区二区三区| 9热在线视频观看99| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产91精品成人一区二区三区| 99香蕉大伊视频| 我的亚洲天堂| 亚洲一区二区三区色噜噜 | 久久这里只有精品19| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 亚洲男人天堂网一区| 成人黄色视频免费在线看| av电影中文网址| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 久久久久久久久久久久大奶| 午夜久久久在线观看| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 亚洲 国产 在线| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 99久久人妻综合| 免费看十八禁软件| www.熟女人妻精品国产| 色哟哟哟哟哟哟| 久久久久九九精品影院| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 国产一区二区三区综合在线观看| 91老司机精品| 日本黄色日本黄色录像| 久久 成人 亚洲| 在线天堂中文资源库| 欧美久久黑人一区二区| 十八禁网站免费在线| xxx96com| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产在线精品亚洲第一网站| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 俄罗斯特黄特色一大片| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 18禁美女被吸乳视频| 美国免费a级毛片| 天天添夜夜摸| 香蕉久久夜色| 国产精品av久久久久免费| 看黄色毛片网站| 天堂√8在线中文| 日韩大尺度精品在线看网址 | 欧美色视频一区免费| 999久久久精品免费观看国产| 久久精品亚洲av国产电影网| 国产成人欧美| 在线观看日韩欧美| 99久久人妻综合| x7x7x7水蜜桃| 精品久久久久久,| 女人精品久久久久毛片| 国产成人系列免费观看| 精品午夜福利视频在线观看一区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲成人免费av在线播放| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产xxxxx性猛交| 精品日产1卡2卡| 天天影视国产精品| √禁漫天堂资源中文www| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 亚洲av片天天在线观看| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 国产亚洲精品一区二区www| 国产精品av久久久久免费| av电影中文网址| 日本免费a在线| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲中文av在线| 在线国产一区二区在线| 欧美日韩乱码在线| 精品福利观看| 久久精品亚洲av国产电影网| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲欧美激情综合另类| 天天影视国产精品| 高清在线国产一区| 亚洲,欧美精品.| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 岛国视频午夜一区免费看| 精品国产乱子伦一区二区三区| 亚洲精品美女久久av网站| 国产99久久九九免费精品| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 在线国产一区二区在线| 一夜夜www| 手机成人av网站| 久久亚洲真实| 亚洲中文字幕日韩| 欧美日韩福利视频一区二区| 最好的美女福利视频网| 大码成人一级视频| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久久久久久久免费视频了| 国产欧美日韩精品亚洲av| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 亚洲精品av麻豆狂野| 五月开心婷婷网| 久久国产亚洲av麻豆专区| 黑丝袜美女国产一区| 国产精品久久久久成人av| 日韩av在线大香蕉| 国产视频一区二区在线看| 后天国语完整版免费观看| 18禁观看日本| 老司机午夜福利在线观看视频| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 夫妻午夜视频| 一二三四社区在线视频社区8| 欧美最黄视频在线播放免费 | 国产xxxxx性猛交| 成人18禁在线播放| 天堂√8在线中文| 免费观看精品视频网站| 日韩视频一区二区在线观看| 咕卡用的链子| av有码第一页| 久久中文字幕一级| 久久午夜综合久久蜜桃| 亚洲美女黄片视频| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 巨乳人妻的诱惑在线观看| 久久午夜亚洲精品久久| 美女国产高潮福利片在线看| 嫩草影院精品99| 超色免费av| 国产精品1区2区在线观看.| 成人黄色视频免费在线看| 一夜夜www| 99国产精品99久久久久| 深夜精品福利| 久久午夜综合久久蜜桃| 一a级毛片在线观看| 18禁国产床啪视频网站| 亚洲avbb在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 欧美成狂野欧美在线观看| 日韩国内少妇激情av| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 性欧美人与动物交配| 波多野结衣高清无吗| 午夜精品在线福利| 一二三四在线观看免费中文在| 午夜福利在线免费观看网站| 久久久久久久久免费视频了| av欧美777| av片东京热男人的天堂| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 国产男靠女视频免费网站| 大型av网站在线播放| 国产精品一区二区免费欧美| 丁香欧美五月| 男人操女人黄网站| 国产熟女xx| 久久久水蜜桃国产精品网| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲 国产 在线| 国产黄色免费在线视频| 看黄色毛片网站| 他把我摸到了高潮在线观看| 视频区图区小说| 九色亚洲精品在线播放| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 欧美日韩亚洲高清精品| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲精品av麻豆狂野| 精品人妻在线不人妻| 亚洲欧美激情综合另类| 丰满饥渴人妻一区二区三| 日韩av在线大香蕉| 国产成+人综合+亚洲专区| 免费高清在线观看日韩| 久久 成人 亚洲| 日韩三级视频一区二区三区| 黑人猛操日本美女一级片| 丁香欧美五月| 久久这里只有精品19| 超碰97精品在线观看| 免费搜索国产男女视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产精品免费一区二区三区在线| e午夜精品久久久久久久| 午夜两性在线视频| а√天堂www在线а√下载| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 一夜夜www| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 国产伦人伦偷精品视频| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 香蕉丝袜av| 美国免费a级毛片| 免费高清在线观看日韩| 日日夜夜操网爽| 欧美午夜高清在线| 人妻久久中文字幕网| 无遮挡黄片免费观看| 日本wwww免费看| 亚洲专区中文字幕在线| 人人妻人人澡人人看| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 麻豆国产av国片精品| 麻豆久久精品国产亚洲av | 黑人操中国人逼视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 黄色女人牲交| 99久久99久久久精品蜜桃| 视频在线观看一区二区三区| 日本五十路高清| 搡老乐熟女国产| 深夜精品福利| 一级片'在线观看视频| 久久青草综合色| 亚洲激情在线av| 男女高潮啪啪啪动态图| 他把我摸到了高潮在线观看| 久久久久九九精品影院| 国产视频一区二区在线看| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 免费观看人在逋| 欧美性长视频在线观看| 51午夜福利影视在线观看| 一本大道久久a久久精品| 亚洲av电影在线进入| 成人精品一区二区免费| 日韩三级视频一区二区三区| 一级毛片女人18水好多| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 看黄色毛片网站| 90打野战视频偷拍视频| 日韩免费高清中文字幕av| 51午夜福利影视在线观看| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 亚洲全国av大片| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产成人欧美| 人人妻人人澡人人看| 在线观看免费视频网站a站| 一级毛片精品| 久久亚洲真实| 欧美+亚洲+日韩+国产| 正在播放国产对白刺激| videosex国产| 午夜两性在线视频| 十分钟在线观看高清视频www| 在线永久观看黄色视频| 日韩免费高清中文字幕av| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 久久狼人影院| 色播在线永久视频| 91国产中文字幕| 国产真人三级小视频在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 精品福利永久在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产精品一区二区在线不卡| 男女之事视频高清在线观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 久久伊人香网站| 国产精品av久久久久免费| 色哟哟哟哟哟哟| www.精华液| 大陆偷拍与自拍| 欧美亚洲日本最大视频资源| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 午夜福利在线免费观看网站| 热re99久久精品国产66热6| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲成人免费电影在线观看| 岛国在线观看网站| 亚洲人成电影免费在线| 国产免费av片在线观看野外av| 91九色精品人成在线观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 午夜免费成人在线视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 夜夜爽天天搞| 色在线成人网| 久久国产亚洲av麻豆专区| 嫁个100分男人电影在线观看| 在线视频色国产色| 国产激情欧美一区二区| 这个男人来自地球电影免费观看| 丁香欧美五月| 色综合婷婷激情| 久久性视频一级片| 国产一区在线观看成人免费| 精品卡一卡二卡四卡免费| 男人操女人黄网站| 亚洲片人在线观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产精品偷伦视频观看了|