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    國有資本PE發(fā)展的新趨勢及特點

    2019-05-14 05:04:42朱元甲孫曉筱
    銀行家 2019年4期
    關(guān)鍵詞:管理機構(gòu)基金機構(gòu)

    朱元甲 孫曉筱

    國內(nèi)私募股權(quán)投資基金新趨勢PE行業(yè)總體規(guī)模高位調(diào)整

    近五年來,PE整體規(guī)模上升快。2014年和2015年受股市上漲行情、IPO開閘和新三板的影響,新設(shè)立PE機構(gòu)均是上年的兩倍。2014年新成立PE機構(gòu)1883家,是2013年986家的兩倍;2015年新成立PE機構(gòu)3448家,約是2014年兩倍。2016年較2015年新增基金數(shù)減少,但規(guī)模增長大;2017年延續(xù)2016年的新增趨勢,規(guī)模和數(shù)量同步大增;2018年受2017年金融監(jiān)管趨嚴(yán),去杠桿和資管新規(guī)以及二級市場低迷的影響,擠壓虛假PE和非法集資,PE新設(shè)數(shù)量雖然增加,但是總體規(guī)模較上年降低約30%。(見圖1)

    圖1 2008~2018年中國私募投資市場基金募集情況

    新PE機構(gòu)增加,結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

    新設(shè)立PE機構(gòu)加速。一是由傳統(tǒng)老牌機構(gòu)核心成員自立門戶,創(chuàng)立新品牌;二是實業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)向PE,對產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和企業(yè)有深入的理解和把握,擁有行業(yè)資源和人脈;三是國有機構(gòu)和大型企業(yè)投資傳統(tǒng)部門職能和組織結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整;四是上市公司為了產(chǎn)業(yè)整合或者資本運作的需要,開啟了上市公司+PE的模式;五是一些跨界的投資人,他們有利比較好的資本積累,開始涉入資本運作,如文體娛樂明星設(shè)立的PE。

    PE的投資人結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。PE是高凈值財富人群、相當(dāng)部分風(fēng)險偏好型投資人和機構(gòu)投資者的另類投資工具和財富管理工具。近年來,PE募資對象越來越呈現(xiàn)LP結(jié)構(gòu)化和機構(gòu)化趨勢。一是高凈值人群直接作為LP投資PE的比例在下降,很多的中產(chǎn)也已經(jīng)通過一些特定的通道,例如信托計劃、資管計劃等集合理財渠道投資于PE。二是大型機構(gòu)(國有企業(yè)、上市公司、金融機構(gòu))的資本越來越受到PE的歡迎。

    PE資本募集越來越多的利用結(jié)構(gòu)化方式,吸引財政資金、國企等政府資本,以及保險資金。國有資本需要保值增值,保值是基礎(chǔ),設(shè)計優(yōu)先保障部分投資人基本利益的結(jié)構(gòu)化的基金利益分配機制有利于引入國有資本進(jìn)入PE行業(yè)。目前,國內(nèi)保險資金受監(jiān)管要求,對投資風(fēng)險控制很嚴(yán)格,雖然它具有資金成本低和期限長的優(yōu)勢,但是在PE行業(yè),還是需要優(yōu)先得到利益的保障。結(jié)構(gòu)化利益保障機制和分配機制,也可以促進(jìn)保險資金更方便參與PE。

    資金來源機構(gòu)化趨勢增強,國有資本滲透程度深

    投資中國2016年和2017年兩年對GP做的調(diào)研報告結(jié)論都表明,LP機構(gòu)化趨勢更加明顯。新募資基金LP選擇傾向顯示,投資人多以機構(gòu)投資者為主。上市公司、政府引導(dǎo)基金和母基金是新募基金首選LP,其次是民營企業(yè)、國有企業(yè)、保險公司等機構(gòu)投資人,高凈值個人已不再成為基金的主要出資人,2017年富有個人由2016年第四位下滑到第七,高凈值個人已不再是PE基金的主要募資對象。(見圖2和圖3)

    圖2 新募集基金傾向LP類型

    一是母基金作為機構(gòu)投資者,備受PE機構(gòu)青睞。一是市場化的母基金,例如宜信財富、諾亞財富、歌斐資產(chǎn)以及銀行系的資產(chǎn)管理機構(gòu)等,具備資金來源廣、穩(wěn)定持續(xù),存續(xù)期長的優(yōu)勢, 長期以來的行業(yè)積累,完善、系統(tǒng)的風(fēng)控機制,在基金的篩選和盡調(diào)、投資組合的配置、投后管理和風(fēng)險控制、投資權(quán)益退出安排等方面擁有很高的專業(yè)水準(zhǔn)。高回報率、高度專業(yè)化、市場化的特征被視為一種良好資信背書,PE可以藉此更好地擴大募資。市場化母基金受到PE機構(gòu)的募資青睞,也非常受到個人投資者歡迎。

    圖3 2017年新募基金傾向LP類型

    二是政府背景的國資母基金,是PE機構(gòu)相互競爭的資本來源。越來越多的國資母基金聘請市場化的機構(gòu)進(jìn)行管理,篩選優(yōu)質(zhì)的PE管理機構(gòu)和PE基金,這也提升了國資母基金的市場聲譽,刺激了PE機構(gòu)對國資母基金的追逐。

    三是上市公司是最受歡迎的LP類型之一。“上市公司+PE” 式產(chǎn)業(yè)基金、并購基金發(fā)展迅速。這類型的基金主要是圍繞上市公司的資產(chǎn)調(diào)整、行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)鏈擴張和資本運作需求,便于在上市主體之外,進(jìn)入新項目,實現(xiàn)整體戰(zhàn)略規(guī)劃,包括傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級等。這類基金有上市公司隱性背書,一是有利于項目投資,二是有利于資本募集。但是從我國上市公司構(gòu)成來看, 國有資本依然占據(jù)主導(dǎo)。2013年,瑞銀證券總經(jīng)理趙駒曾表示, 國有經(jīng)濟(jì)和國有成分占國內(nèi)市值65%以上,占上市公司資產(chǎn)規(guī)模75%,銷售收入和利潤占上市公司85%左右。證券時報的數(shù)據(jù)(2016年),國有企業(yè)上市公司占全部A股總數(shù)的35%,占總市值48%。上市公司+PE模式,從資本來源追溯,還是國有資本為主。

    四是國有資本加速進(jìn)入PE行業(yè)。近年來,政府引導(dǎo)基金異軍突起,成為PE市場的主要資金來源之一。政府引導(dǎo)基金原則上不直接投資于企業(yè)或者項目,為了發(fā)揮財政資金、國有資本的資本杠桿效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用,政府引導(dǎo)基金會以不超過30%左右的資本投入到PE基金中,并就投資地域、行業(yè)等提出一些要求。因為和政府引導(dǎo)基金合作,可以借助政府力量獲得更多的資源,政府引導(dǎo)基金不以盈利為目的也降低了PE機構(gòu)的成本。

    按照《政府投資基金暫行管理辦法》(財政部,2015年)對引導(dǎo)基金等政府出資的基金提出了明確的管理要求,涵蓋了基金募、投、管、退基金運作周期四個階段,要求采取市場化機制?;鸬耐顿Y人按照“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的原則,對收益處理和虧損的負(fù)擔(dān)方式予以明確。財政部門一般不參與基金日常管理事務(wù)。該辦法支持各地方政府、部委局辦、央企牽頭成立產(chǎn)業(yè)基金、引導(dǎo)基金等,帶動了國有資本、財政資金進(jìn)入股權(quán)投資基金市場。2015年是政府引導(dǎo)基金井噴之年,當(dāng)年新成立政府引導(dǎo)基金313只,總規(guī)模4768.28億元。2016年有所回落,發(fā)起設(shè)立政府引導(dǎo)基金70只,總規(guī)模1926.78億元。這些設(shè)立于2015年和2016 年的各級政府引導(dǎo)基金,在2016年以后正進(jìn)入投資期,是PE機構(gòu)重要的資金來源之一。根據(jù)清科研究中心的調(diào)研數(shù)據(jù),政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為PE募資的重要資金來源,占比18.9%,超過六成PE已經(jīng)申請政府引導(dǎo)基金的資金。其中,20.4%的機構(gòu)已成功申請,42.6%的機構(gòu)正在申請。

    五是金融機構(gòu)的資金多渠道流入PE市場。LP結(jié)構(gòu)化設(shè)計規(guī)避資金監(jiān)管,金融機構(gòu)資產(chǎn)進(jìn)入PE市場。例如一些資金通過信托通道、資產(chǎn)管理計劃等繞道進(jìn)入PE基金。近兩三年來,私募市場規(guī)模暴增,除了上述政府資金、國有企業(yè)的資金推動,金融機構(gòu)資金的繞道進(jìn)入影響不可忽視。影子銀行也是私募股權(quán)基金募資重要來源(吳文敏,2017)。中國影子銀行的規(guī)模從30萬億到60萬億或70萬億不等。按照保守數(shù)據(jù),影子銀行有近30萬億的規(guī)模,部分資金經(jīng)過多層嵌套繞道進(jìn)入私募股權(quán)基金,而且穿透還很困難。當(dāng)銀行和金融機構(gòu)把影子銀行當(dāng)作躲避監(jiān)管、不斷擴張和創(chuàng)造利潤的工具時,就設(shè)計出各種理財產(chǎn)品,對接非銀中介機構(gòu)的資管計劃,這些資管計劃主要為地方政府融資平臺和房地產(chǎn)提供資金,以及進(jìn)入PE市場。金融機構(gòu)的資金主要是通過委外資金的方式繞道進(jìn)入PE。同時,銀行和大型金融機構(gòu)收購中介機構(gòu),如信托公司等,或者設(shè)立資產(chǎn)管理、財富管理公司,強化銀行資金和金融資金流入了PE行業(yè)。

    基金業(yè)協(xié)會2015年末備案PE機構(gòu)投資者中,金融類投資機構(gòu)最多,占比44.4%;其次是非金融類機構(gòu),占30.8%;自然人占比為16.2%。該數(shù)據(jù)不僅表明,金融機構(gòu)是PE機構(gòu)的投資者, 也表明PE機構(gòu)中LP機構(gòu)投資人占比高。

    國有資本PE基金管理模式

    因為資本來源中LP有國有資本的成分,成為國有的PE; 同時,政府和國有機構(gòu)設(shè)立基金管理人的方式也會使得PE國有化。國有資本作為PE的LP也存在是否會涉入到基金管理的問題,大部分都是單純的財務(wù)投資人,被動投資者,個別情況下國資的會涉及到一些附帶的投資要求。當(dāng)GP為政府或國有機構(gòu)設(shè)立,顯然整個PE基金的管理運作都是國有機構(gòu)主導(dǎo),這是最完全的主動管理模式,不僅國資需要資本投入,還要國資機構(gòu)設(shè)立基金的運行管理機構(gòu)。

    國有PE和國資背景的PE基金都有一個很明顯的特點:強調(diào)政府的引導(dǎo)作用。另外,也會明確市場化運作。從目前國有基金的管理和運作模式來看,主要由以下四種:

    一是自我管理模式(主動管理)。即政府主導(dǎo),或者全部為國有資本支持,包括資本和人員。財政資金和國有企業(yè)資本為主,適量的吸收一些社會資金,投資運作管理均有政府機關(guān)或者國資企業(yè)的人員領(lǐng)銜主導(dǎo)。這種模式下,一般會設(shè)立國有獨資或控股的基金管理公司或者GP公司,例如由國家或地方政府或其組成部門、中央和地方國有企業(yè)、國有金融機構(gòu)、國有控股企業(yè)和金融機構(gòu)發(fā)起設(shè)立基金管理機構(gòu),基金管理機構(gòu)負(fù)責(zé)基金的募集、投資、投后管理及退出,實行市場化和專業(yè)化管理。

    以誠通集團(tuán)為平臺的國企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金,規(guī)模為3500億元, 由中國誠通設(shè)立誠通基金管理公司負(fù)責(zé)管理,出資方包括郵儲銀行、招商局集團(tuán)等十家大型國企和金融機構(gòu)。中國國新控股有限責(zé)任公司,聯(lián)合郵儲銀行、建設(shè)銀行、深圳投資控股共同出資設(shè)立中國國有資本風(fēng)險投資基金,規(guī)模2000億元,由中國國有資本風(fēng)險投資基金股份有限公司負(fù)責(zé)管理。

    二是委托管理模式(被動投資)。即由市場主導(dǎo),國有資本簽約市場GP。國有資本(財政的和國企業(yè)的)只作為基金的LP 或者基石投資人,發(fā)起設(shè)立基金,并和市場上優(yōu)秀的PE基金管理機構(gòu)簽約,委托其負(fù)責(zé)管理基金運作,但是政府出資的LP有很大的監(jiān)督權(quán)限,同時對基金投資有很多限定條件。例如,國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金,2014年成立,總規(guī)模1387億元,由國開金融有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)管理,資金來源包括工信部、財政部和其他相關(guān)投資主體,主要投資于集成電路芯片制造業(yè)。

    財政部、發(fā)展改革委采取公開招標(biāo)方式選定中金佳成成立中金啟元母基金——國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,規(guī)模300 億。由中金佳成設(shè)立基金實體并負(fù)責(zé)投資管理運營等,政府部門不干預(yù)基金管理公司的市場運作和具體項目管理。國家出資與社會出資聯(lián)合組建若干支基金實體,共同形成引導(dǎo)基金?;饘嶓w原則上采用合伙制運作模式,存續(xù)期10~15年。

    三是共同管理模式。即國有資本與市場合作,共同成立基金管理機構(gòu)管理基金。一般共同發(fā)起設(shè)立基金管理公司,構(gòu)成CO-GP。包括兩種類型,一類是政府或國資機構(gòu)合資設(shè)立基金管理機構(gòu)(GP),最終PE基金的實際控制權(quán)在政府手中;第二種情況是政府或國有機構(gòu)和市場機構(gòu)合資共同設(shè)立基金管理機構(gòu)(GP),政府或國有機構(gòu)以股東會和董事會的形式參與基金管理,包括派遣重要的管理人員,例如財務(wù)總監(jiān)。三峽資本和中信證券于2016年合作設(shè)立三峽金石投資基金管理公司,發(fā)起設(shè)立三峽基金,總規(guī)模50億元,三峽資本派遣工作人員參與基金運作。2016年,財政部牽頭,聯(lián)合國內(nèi)主要金融機構(gòu)和大型企業(yè)集團(tuán), 發(fā)起設(shè)立規(guī)模1800億元的政企合作基金,基金管理機構(gòu)就是由上述機構(gòu)合資設(shè)立的中國政企合作投資基金公司負(fù)責(zé)投資管理。

    還有雙GP模式的合作,國有資本機構(gòu)和市場化機構(gòu)同時都是基金的GP,政府設(shè)立基金管理機構(gòu)和社會機構(gòu)一起雙方共同管理基金,類似于股份公司的兩個大股東,共同協(xié)商負(fù)責(zé)基金的運作管理。在地方政府引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)基金的管理上,有時候會采用雙GP模式。雙GP管理的基金,多數(shù)情況下,社會機構(gòu)主要負(fù)責(zé)基金的全面運行和投資管理,包括資本募集、基金設(shè)立、儲備項目篩選、投資項目盡調(diào)、投后管理、信息披露和項目退出等。政府或者國資機構(gòu)的基金管理機構(gòu)參與到上述各個環(huán)節(jié),發(fā)揮自身優(yōu)勢,協(xié)助募資,幫助推薦項目資源等,在利益重大的關(guān)鍵項目上會有一票否決權(quán)。雙GP管理的模式有兩點好處,一是政府可以參與到基金的投資管理中,了解基金的運作,監(jiān)控資金資產(chǎn)狀況;二是通過與社會基金管理機構(gòu)的深度合作,政府可以培養(yǎng)自己的基金管理團(tuán)隊和投資人才。

    四是單純以LP形式投資到PE基金。大部分以LP參與PE情況,國資都是被動投資模式,認(rèn)繳出資,不參與基金具體的運營管理,但會向基金提供資源上的支持和協(xié)助。有的國有LP強調(diào)政府的引導(dǎo)作用,主動干預(yù)基金的運營管理,例如對基金的投資策略提出要求,對基金投資項目的投資決策擁有一票否決權(quán)等, 這就屬于偏主動管理模式?;餖P趨于GP化,是國有資本具有各類資源強勢的結(jié)果,也是有利于政府發(fā)揮財政資金杠桿效應(yīng)和引導(dǎo)社會資本的意圖。

    不同管理模式利弊比較

    上述四種模式,各有利弊。自我管理模式是一種傳統(tǒng)的國有企業(yè)管理模式,即政府出資, 然后再由政府派人進(jìn)行管理,是一種相對比較穩(wěn)妥的方式。但是會帶有國有機構(gòu)所固有的弊病, 內(nèi)部缺乏有效的激勵約束機制,難于吸引專業(yè)投資管理人才。

    委托管理模式市場化程度較高,即政府出資,委托專業(yè)管理機構(gòu)管理。這種模式能夠更好地解決內(nèi)部機制問題,因為利益機制安排相對比較清楚,容易建立一個有效的激勵約束機制。這種模式存在委托誰管理的問題,需要前期做好選聘盡調(diào)工作,否則所托非人,帶來更大的損失。

    共同管理模式下,國有資本與市場機構(gòu)共同管理的合作初衷很好,這樣既能解決自身投資運營管理人才缺乏和經(jīng)驗不足方面的短板,培養(yǎng)人才,又能在基金的實際運作管理中貫徹政府的一些要求。但是這種非常近距離的接觸,由于政府和市場追求的目標(biāo)不一樣,很容易在短暫的蜜月期之后,就迅速“離婚”。

    (作者單位:特華博士后科研工作站,中國銀行保險監(jiān)督管理委員會)

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