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    財務(wù)柔性與企業(yè)價值

    2019-05-14 23:58:40曾愛民曾慧宇
    財會學(xué)習(xí) 2019年14期
    關(guān)鍵詞:財務(wù)柔性資本市場企業(yè)價值

    曾愛民 曾慧宇

    摘要:企業(yè)價值最大化是財務(wù)柔性的目標(biāo),本文通過梳理財務(wù)柔性與企業(yè)價值的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),詳細(xì)闡述了財務(wù)柔性幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的兩條路徑:從資本市場路徑討論,我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性儲備有助于企業(yè)在不確定事件沖擊下抓住投資機(jī)會,實(shí)現(xiàn)價值最大化;從產(chǎn)品市場討論,我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性儲備有助于企業(yè)在不確定事件沖擊下獲得產(chǎn)品競爭優(yōu)勢,實(shí)施掠奪行為或者對實(shí)施掠奪者存在震懾效應(yīng),以助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值最大化。以期對該領(lǐng)域的繼續(xù)深入研究提供思考和借鑒。

    關(guān)鍵詞:財務(wù)柔性;企業(yè)價值;資本市場;產(chǎn)品市場

    2008~2009全球金融危機(jī)中,大量財務(wù)柔性匱乏的企業(yè)破產(chǎn)倒閉,但財務(wù)柔性充裕的企業(yè)卻能化危機(jī)為機(jī)遇發(fā)展壯大。對這些現(xiàn)象的關(guān)注和反思使得財務(wù)柔性研究成為當(dāng)前財務(wù)學(xué)研究的一個前沿方向。

    財務(wù)柔性是企業(yè)及時調(diào)用或獲取財務(wù)資源,以便預(yù)防或利用不確定性事件,實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力(Deangelo和Deangelo,2007; Byoun,2011)?,F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)主要通過持有高額現(xiàn)金 (Almeida等, 2004; Denis和Sibilkov,2010)、保持低財務(wù)杠桿(Billett等,2010; Byoun,2011)、選擇合適支付政策(Lie,2005; Oded,2009)、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)(Triantis,2000; Mian和Sufi,2009)和聯(lián)合安排多項財務(wù)政策(Deangelo等, 2009; Clark,2010)等五個方面儲備財務(wù)柔性。部分文獻(xiàn)實(shí)證探討了財務(wù)柔性對企業(yè)投融資行為的影響(Dasgupta和Titman, 1998)。也有部分文獻(xiàn)對財務(wù)柔性對企業(yè)業(yè)績和價值影響進(jìn)行了研究。我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性的基本理論日益成熟,實(shí)證也逐漸發(fā)展。由概念可知,財務(wù)柔性的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化,那么,實(shí)踐中財務(wù)柔性是否能實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)企業(yè)價值最大化?如果能,財務(wù)柔性是如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化,且是通過什么路徑實(shí)現(xiàn)的?至今未有文獻(xiàn)對此進(jìn)行綜述,本文嘗試在已有研究的基礎(chǔ)上,梳理相關(guān)文獻(xiàn)對此進(jìn)行解答。

    一、財務(wù)柔性與企業(yè)價值

    學(xué)術(shù)界財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響關(guān)系存在不同觀點(diǎn)。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以在關(guān)鍵時刻利用財務(wù)柔性來幫助其價值最大化(Ferreira和Vilela, 2004; Byoun, 2007; Gamba和Triantis,2008)。然而部分學(xué)者則從理論視角出發(fā)提出了相悖的結(jié)論,認(rèn)為財務(wù)柔性可能降低企業(yè)價值。Gupta(1993)從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理出發(fā),認(rèn)為柔性符合邊際成本遞增和邊際效用遞減的普遍規(guī)律。卓敏和鮑璐(2012)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)為維持高負(fù)債柔性而大幅降低財務(wù)柔性的行為,意味著放棄了部分負(fù)債的稅盾效益,提高了資金成本。Ma等(2015)認(rèn)為企業(yè)主要通過保持高現(xiàn)金持有和低財務(wù)杠桿儲備財務(wù)柔性,除了低財務(wù)杠桿帶來的稅收庇護(hù)效應(yīng)以外,高現(xiàn)金持有也會加重代理問題,因此我們發(fā)現(xiàn)過高的財務(wù)柔性可能對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。進(jìn)一步,姚祿仕和陳宏豐(2017)以及徐煒和肖智(2018)提出在一定范圍內(nèi)財務(wù)柔性會提高企業(yè)價值,而超過臨界值后會降低企業(yè)價值,是一種“倒U型”關(guān)系,實(shí)證表明企業(yè)儲備財務(wù)柔性的邊際作用效果在不確定性因素較多時更顯著,并且其出現(xiàn)作用拐點(diǎn)的數(shù)值在區(qū)間效應(yīng)上也更大。可見,合理的財務(wù)柔性會幫助企業(yè)價值最大化。

    已有文獻(xiàn)實(shí)證表明在不確定事件發(fā)生時,財務(wù)柔性會通過影響企業(yè)投資行為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化(Bulan和Subramanian, 2008)。Arslan等(2011)則以香港、印度尼西亞、馬來西亞、韓國和泰國等五個國家和地區(qū)的企業(yè)為樣本,探究了東南亞金融危機(jī)沖擊下不同企業(yè)的投資情況,實(shí)證發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前儲備了高現(xiàn)金柔性和高負(fù)債融資柔性的公司,在危機(jī)中能抓住機(jī)遇,有效地利用各種投資機(jī)會,創(chuàng)造了更好的業(yè)績。曾愛民等(2011)以我國本土上市公司為樣本,探究了2007年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)對我國企業(yè)的影響,實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn),與非財務(wù)柔性企業(yè)相比,各類財務(wù)柔性企業(yè)在金融危機(jī)時期具有更強(qiáng)的資金籌集和調(diào)用能力,能更好地為其投資活動提供資金,進(jìn)而提升企業(yè)價值。曾愛民等(2013)和高永燦等(2018)也的得出類似的結(jié)論。

    綜上所述,我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性會通過資本市場路徑幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化,但是并沒有相關(guān)文獻(xiàn)直接討論財務(wù)柔性幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的產(chǎn)品市場路徑。接下來我們嘗試梳理文獻(xiàn),證明該路徑的可行性。

    二、財務(wù)柔性的產(chǎn)品市場路徑

    汪應(yīng)洛等(1998)認(rèn)為從企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā),柔性應(yīng)當(dāng)被視為一種戰(zhàn)略資產(chǎn),它是企業(yè)對大規(guī)模的、不確定性的、對企業(yè)績效有重大影響的環(huán)境變化的適應(yīng)能力。張長城(2015)認(rèn)為財務(wù)柔性的柔性管理,可以培養(yǎng)企業(yè)核心競爭力。由于企業(yè)主要通過負(fù)債(資本結(jié)構(gòu))與現(xiàn)金持有儲備財務(wù)柔性,大量文獻(xiàn)從這兩方面檢驗了財務(wù)柔性通過提高企業(yè)產(chǎn)品市場競爭力(掠奪行為),幫助實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

    從負(fù)債視角梳理文獻(xiàn),我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)會通過選擇合適的負(fù)債比例儲備財務(wù)柔性,增加企業(yè)競爭力,進(jìn)而在未來實(shí)施掠奪行為或者避免風(fēng)險。Telser(1966)提出的“深口袋”理論認(rèn)為由于市場的不完全性,很強(qiáng)融資能力也即“深口袋企業(yè)”的在位者會對新進(jìn)入市場的公司進(jìn)行掠奪性競爭,使之陷入財務(wù)困境,從而增加其被逐出市場的可能性。進(jìn)一步,部分研究提出財務(wù)杠桿高的公司往往難以存續(xù),從投資方面討論,對于高負(fù)債企業(yè)而言,再繼續(xù)投資于正凈現(xiàn)值的投資項目可能受阻(Myers,1977),從市場角度討論,對于缺乏資金(高負(fù)債)企業(yè)而言,低負(fù)債水平或者資金實(shí)力充足的競爭者更可能對其進(jìn)行市場掠奪(Poitevin,1989),進(jìn)而其原有市場份額逐漸減小甚至可能退出市場,使得行業(yè)市場集中度上升,市場競爭程度弱化。朱武祥等(2002)以燕京啤酒為例,發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)比例的選擇與未來市場競爭程度緊密相關(guān),當(dāng)競爭越激烈時債務(wù)比例越低,即企業(yè)會選擇較低的資本結(jié)構(gòu),也就產(chǎn)生了財務(wù)保守行為。

    從現(xiàn)金持有角度梳理文獻(xiàn),我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有具有戰(zhàn)略效應(yīng)(張會麗和吳有紅,2012)、市場競爭效應(yīng)(2016)、震懾效應(yīng)(劉志遠(yuǎn)等, 2013)和價值效應(yīng)(2015; 劉端等, 2015)。企業(yè)通過現(xiàn)金持有儲存財務(wù)柔性,有利于震懾試圖實(shí)施掠奪的企業(yè),或進(jìn)行掠奪。由Telser (1966)提出、經(jīng)由

    Benoit (1984)以及Bolton和Scharfstein (1990) 進(jìn)一步發(fā)展的掠奪理論所提出的一個基本命題:由于持有足夠的現(xiàn)金可使企業(yè)實(shí)施更有利的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略或可對競爭對手產(chǎn)生可信的威懾作用,所以現(xiàn)金充裕的企業(yè)能夠掠奪現(xiàn)金匱乏的競爭對手的市場份額并進(jìn)而提升自身的產(chǎn)品市場業(yè)績。周婷婷和韓忠雪(2010)也認(rèn)為掠奪風(fēng)險是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量的主導(dǎo)因素,并且他們發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)品市場競爭程度的提高,企業(yè)現(xiàn)金持有量會增加。Benoit(1984)、Bolton和Scharfstein (1990)認(rèn)為為了增加產(chǎn)品市場業(yè)績,高現(xiàn)金持有企業(yè)有更大的可能性采取掠奪性定價策略,Haushalter等(2007)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的現(xiàn)金持有量和企業(yè)與競爭者在投資上的相互依存度有關(guān),相互依存度越高時,持有更多的現(xiàn)金以規(guī)避掠奪威脅的戰(zhàn)略意義就越大。陸啟丹和黎昌貴(2015)實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)超額現(xiàn)金持有動機(jī)與企業(yè)的融資成本、競爭對手的掠奪性程度等緊密相關(guān),且超額現(xiàn)金持有動機(jī)的強(qiáng)烈程度與企業(yè)融資成本和競爭對手的掠奪性程度呈同向變化。

    綜上我們發(fā)現(xiàn)在不確定事件發(fā)生時,財務(wù)柔性的儲備有利于較強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行掠奪行為獲得市場份額或較弱的企業(yè)借以震懾掠奪者,在激烈的競爭中得以保全,均使得其企業(yè)價值在事件沖擊下最大化。我們認(rèn)為財務(wù)柔性會通過產(chǎn)品市場路徑影響企業(yè)價值。

    三、總結(jié)及未來展望

    本文是財務(wù)柔性與企業(yè)價值的研究綜述。在前人的基礎(chǔ)上詳細(xì)地梳理了財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響路徑。重點(diǎn)呈現(xiàn)了財務(wù)柔性對企業(yè)價值的影響關(guān)系,并對兩條影響路徑進(jìn)行了梳理——資本市場路徑和產(chǎn)品市場路徑。本文的綜述對于我國的研究有以下啟示。

    首先,我們發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性的相關(guān)研究缺少對重大不利沖擊事件的討論??v觀國內(nèi)外文獻(xiàn)可知,絕大部分研究僅注重正常經(jīng)營環(huán)境研究,而對重大不利沖擊(如金融危機(jī)沖擊)環(huán)境研究十分缺乏。雖然企業(yè)通常在非危機(jī)環(huán)境中經(jīng)營,但一次危機(jī)爆發(fā)足可讓企業(yè)多年經(jīng)營創(chuàng)造的價值盡數(shù)減損,甚或完全破產(chǎn)倒閉,故而危機(jī)時期財務(wù)柔性的價值效應(yīng)尤為顯著。故此,我們應(yīng)進(jìn)行對此進(jìn)行更多探討以預(yù)防危機(jī)。

    其次,財務(wù)柔性的相關(guān)研究更多研究了財務(wù)柔性與企業(yè)投融資行為,對產(chǎn)品市場的關(guān)注較少。部分文獻(xiàn)從融資市場的視角,關(guān)注危機(jī)沖擊下財務(wù)柔性如何對企業(yè)融、投資行為產(chǎn)生影響,而對財務(wù)柔性如何影響企業(yè)產(chǎn)品市場競爭,并進(jìn)而影響企業(yè)價值的系統(tǒng)性研究尚未得見。

    最后,已有研究僅聚焦于金融危機(jī)時期,缺乏對危機(jī)不同階段行為與結(jié)果的關(guān)聯(lián)性研究。由于危機(jī)前中后,財務(wù)柔性企業(yè)會有截然不同的反應(yīng),但少見文獻(xiàn)對此進(jìn)行討論。

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