食品飲料長(zhǎng)牛集中營(yíng)

陳冉

食品飲料行業(yè)之所以容易出現(xiàn)長(zhǎng)期大牛股，原因在于該行業(yè)擁有護(hù)城河的“好生意”，ROE長(zhǎng)期維持高位。

2019年5月2日，發(fā)行價(jià)為25美元的Beyond Meat（BYND）首日上市，開(kāi)盤(pán)價(jià)為46美元，較發(fā)行價(jià)上漲84%;收盤(pán)價(jià)為65.75美元，較發(fā)行價(jià)暴漲163%，被稱(chēng)為美國(guó)金融危機(jī)以來(lái)表現(xiàn)最佳的IPO。

股價(jià)暴漲的Beyond Meat是何方神圣？

Beyond Meat成立于2009年，司主要經(jīng)營(yíng)人造肉這一備受矚目卻又惹人爭(zhēng)議的創(chuàng)新類(lèi)型產(chǎn)品，在短短十年時(shí)間內(nèi)就成為美國(guó)增長(zhǎng)最快的食品公司之一。

不獨(dú)美股對(duì)Beyond Meat為代表的食品股充滿(mǎn)投資熱情，A股市場(chǎng)亦是如此。4月24日，貴州茅臺(tái)（600519.SH）盤(pán)中再創(chuàng)歷史新高價(jià)990元，距離千元大關(guān)僅一步之遙，總市值最高至12434億元，該股年初至今累漲逾65%。

貴州茅臺(tái)公布的一季度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收216.44億元，同比增長(zhǎng)23.92%;凈利潤(rùn)112.21億元，同比增長(zhǎng)31.91%。2018年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收736.39億元，同比增26.49%;凈利潤(rùn)352.04億元，同比增30%。

更驚艷的則是，貴州茅臺(tái)的毛利率超過(guò)90%、凈利潤(rùn)率超過(guò)50%、ROE超過(guò)30%，在全球同類(lèi)型公司中遙遙領(lǐng)先，其股價(jià)也屢創(chuàng)新高。

就行業(yè)而言，在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，食品飲料行業(yè)指數(shù)不斷突破高點(diǎn)。2019年年初至今，A股市場(chǎng)食品飲料漲幅位居行業(yè)前二，僅次于農(nóng)業(yè)板塊。

而從更長(zhǎng)期的視角看，食品飲料行業(yè)更是牛股集中營(yíng)，長(zhǎng)線牛股輩出。根據(jù)杰里米·西格爾所著《投資者的未來(lái)》，1957-2003年美國(guó)年化收益率最高的前20只大牛股中，有9只來(lái)自食品飲料行業(yè)，如，糖果生產(chǎn)商小腳趾圈實(shí)業(yè)公司、軟飲料巨頭可口可樂(lè)及百事可樂(lè)等，其年化收益率均高達(dá)13%以上。

在A股上市超過(guò)15年以上的企業(yè)中，年化收益率最高的前20只大牛股中，也有6只來(lái)自食品飲料行業(yè)，除了高端白酒標(biāo)桿貴州茅臺(tái)之外，乳制品生產(chǎn)商伊利股份（600887.SH）、肉制品生產(chǎn)商雙匯發(fā)展（000895.SZ）等，其年化收益率均高達(dá)23%以上。

食品飲料行業(yè)之所以容易出現(xiàn)長(zhǎng)期大牛股，原因在于該行業(yè)擁有護(hù)城河的“好生意”，ROE長(zhǎng)期維持高位。具有不易受技術(shù)沖擊，同時(shí)又有盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、不太需求再投入等特點(diǎn)。行業(yè)中一旦出現(xiàn)了優(yōu)勝者，其通過(guò)長(zhǎng)期建立起來(lái)的品牌壁壘或規(guī)模優(yōu)勢(shì)具有自我加強(qiáng)的趨勢(shì)，護(hù)城河會(huì)愈發(fā)的穩(wěn)固，市占率和盈利能力能維持長(zhǎng)期的穩(wěn)定或提升，進(jìn)而推動(dòng)業(yè)績(jī)和股價(jià)的不斷抬升。

人造肉熱潮

Beyond Meat所生產(chǎn)的人造肉是以從植物中提取的成分為基礎(chǔ)所制造出的肉類(lèi)。

Beyond Meat打造了以植物為基礎(chǔ)的牛肉、豬肉和家禽三個(gè)核心品類(lèi)的人造肉，產(chǎn)品以即食或加熱即食的形式提供，稱(chēng)為“新鮮”或“冷凍”的產(chǎn)品，在新鮮肉類(lèi)柜臺(tái)或冷凍肉柜臺(tái)出售。

Beyond Meat從分子和結(jié)構(gòu)層面分析動(dòng)物性肉類(lèi)的組成和設(shè)計(jì)。動(dòng)物性肉類(lèi)的主要成分是氨基酸、脂類(lèi)、礦物質(zhì)和維生素，這些成分在植物中也大量存在，并可從植物中獲取。公司主要使用從黃豆、豆類(lèi)和其他植物中提取的蛋白質(zhì)，分離蛋白質(zhì)和纖維，用加熱、冷卻和壓力等方法編織蛋白成纖維結(jié)構(gòu)，從而創(chuàng)造編織蛋白，在編織好的蛋白質(zhì)上添加水、脂類(lèi)、味道、顏色、微量礦物質(zhì)和維生素等成分。

目前，Beyond Meat共推出了四種產(chǎn)品：The Beyond Burger、Beyond Sausage、Beyond Beef Crumbles和Beyond Chicken Strips。

Beyond Meat希望，消費(fèi)者在享用人造肉時(shí)，既能享受植物性產(chǎn)品的營(yíng)養(yǎng)益處，同時(shí)也能夠體驗(yàn)到動(dòng)物肉類(lèi)產(chǎn)品的口味、質(zhì)地和其他特性。同時(shí)，公司希望通過(guò)人造肉這一創(chuàng)新產(chǎn)品類(lèi)型，幫助解決與人類(lèi)健康、氣候變化、資源保護(hù)和動(dòng)物福利有關(guān)的問(wèn)題。

Beyond Meat認(rèn)為，健康問(wèn)題是消費(fèi)者尋求以植物為基礎(chǔ)的肉類(lèi)替代品的關(guān)鍵原因。公司的四分之一磅零售漢堡含零膽固醇，且飽和脂肪比四分之一磅標(biāo)準(zhǔn)牛肉漢堡低40%。此外，人造肉可以在不犧牲口感和質(zhì)地的前提下重新定義肉類(lèi)，在沒(méi)有動(dòng)物的情況下制造肉類(lèi)需要更少的資源，這使人造肉產(chǎn)品更有效、可持續(xù)。

Beyond Meat官網(wǎng)顯示，食用動(dòng)物肉類(lèi)將增加16%患癌風(fēng)險(xiǎn)，并且全球51%的溫室氣體排放是由飼養(yǎng)和加工牲畜造成的。

Beyond Meat的招股說(shuō)明書(shū)顯示，根據(jù)惠譽(yù)宏觀研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，肉類(lèi)行業(yè)是食品行業(yè)中最大的類(lèi)別，2017年美國(guó)零售和餐飲服務(wù)渠道的肉類(lèi)銷(xiāo)售額約為2700億美元，全球約為1.4 萬(wàn)億美元。

Beyond Meat認(rèn)為，人造肉在全球各地的零售和餐飲服務(wù)渠道都存在巨大的需求，目前，植物性肉類(lèi)約占美國(guó)肉類(lèi)行業(yè)銷(xiāo)量的2%。

正是看中了這一發(fā)展機(jī)遇，Beyond Meat對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施和生產(chǎn)能力進(jìn)行了大幅投資，通過(guò)實(shí)施戰(zhàn)略擴(kuò)張計(jì)劃對(duì)廣闊的市場(chǎng)空間進(jìn)行開(kāi)發(fā)，試圖建立未來(lái)可持續(xù)的市場(chǎng)領(lǐng)先地位。在巨額投資下，公司產(chǎn)能急劇提升，2019 年第一季度末的月生產(chǎn)能力達(dá)到2018 年第二季度末的三倍。

光大證券表示，研究、開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新是Beyond Meat的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Beyond Meat在創(chuàng)新能力上投入了大量資源，耗費(fèi)巨資在加利福尼亞州開(kāi)設(shè)了占地3萬(wàn)平方英尺的創(chuàng)新中心。由科學(xué)家、工程師、研究人員、技術(shù)人員和廚師組成的團(tuán)隊(duì)不斷改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品配方，使人造肉的質(zhì)地更逼真、口味更完美。此外，團(tuán)隊(duì)還不斷創(chuàng)造新產(chǎn)品以加強(qiáng)產(chǎn)品供應(yīng)，目標(biāo)是每年至少開(kāi)發(fā)一種新產(chǎn)品。2018年，Beyond Meat的研發(fā)費(fèi)用為959萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)67.55%。

Beyond Meat的收入從2015年的880萬(wàn)美元增加到2018年的8793萬(wàn)美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為215.4%。在收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)之下，公司2018年毛利達(dá)到1757萬(wàn)美元，首次實(shí)現(xiàn)毛利的扭虧為盈。

由于Beyond Meat引人矚目的發(fā)展前景，投資者紛紛入股。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Kleiner Perkins Caufield & Byers是公司第一大股東，持股比例為15.90%;另一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)Obvious Ventures持有公司9.16%的股份，為公司第二大股東。個(gè)人投資者方面，公司CEO Ethan Brown持股6.24%;麥當(dāng)勞前任CEO Donald Thompson持股5.36%;Twitter聯(lián)合創(chuàng)始人Christopher Isaac Stone持股18519股。

Beyond Meat的創(chuàng)新產(chǎn)品理念、廣闊的市場(chǎng)空間、強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)速度以及公司成長(zhǎng)速度使投資者對(duì)公司前景大為看好，繼5月2日上市首日股價(jià)大漲163%之后，公司股價(jià)一路走高，至5月7日最高一度觸及85.45美元。

在Beyond Meat引領(lǐng)的人造肉熱潮帶動(dòng)下，A股股市在五一假期后第一個(gè)交易日股指暴跌、千股跌停之下，人造肉概念股整體仍然保持上漲態(tài)勢(shì)，并且?guī)?dòng)了食品飲料板塊的整體走強(qiáng)。

行業(yè)景氣高

2019年以來(lái)，外部環(huán)境上中美貿(mào)易戰(zhàn)逐漸緩和，內(nèi)部在積極政策發(fā)力下，基建企穩(wěn)回升和地產(chǎn)施工的持續(xù)改善，疊加減稅降費(fèi)利好，整體國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)，一季度GDP同比增長(zhǎng)6.4%，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口等增速有所回暖。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年一季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額9.78萬(wàn)億元，同增8.3%。此外，3月食品煙酒CPI同比增速為3.5%，較上月增速提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。從消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，2018年9月以來(lái)指數(shù)環(huán)比穩(wěn)步回升，2019年2月消費(fèi)者信心指數(shù)為126，創(chuàng)歷史新高，居民消費(fèi)信心及意愿逐漸回暖。

隨著消費(fèi)數(shù)據(jù)的回暖，食品飲料行業(yè)上市公司也取得了靚麗的業(yè)績(jī)，整體表現(xiàn)穩(wěn)定，子板塊中白酒最為優(yōu)秀。

安信證券研報(bào)顯示，2018年食品飲料板塊實(shí)現(xiàn)收入5997億元，凈利潤(rùn)1012億元，分別同比增長(zhǎng)13%和26%，同2018年1-9月增速基本接近（14%和24%）。其中，2018年四季度較三季度增速恢復(fù)明顯，主要系三季度白酒板塊收入增速放緩的影響（白酒2018年前三季度單季度收入增速分別為37.56%、14.15%、29.60%）。

2019年一季度，食品飲料板塊實(shí)現(xiàn)收入1863億元，利潤(rùn)387億元，分別同比增長(zhǎng)14%和23%。安信證券表示，由于2018年一季度基數(shù)較高，加之2019年春節(jié)較早，該增速水平仍屬良好。

在所有行業(yè)中，2018年食品飲料行業(yè)收入增速在A股各行業(yè)中排名處中上游水平（11/28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)），但利潤(rùn)增速排名更好（5/28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)），2019年一季度分別為12/28和8/28。

子板塊中，白酒板塊收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為亮眼，2018年、2019年一季度白酒板塊營(yíng)收增長(zhǎng)分別為27%、22%，居所有子板塊之首。凈利潤(rùn)方面，2018年和2019年一季度白酒凈利潤(rùn)增速分別為32.96%（子板塊排名第一）和28.01%（子板塊排名第一）。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，白酒行業(yè)有望持續(xù)十年一段長(zhǎng)繁榮，消費(fèi)升級(jí)和品牌集中提升仍是驅(qū)動(dòng)行業(yè)持續(xù)前行的核心因素，行業(yè)后續(xù)將加速集中。

首先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改，中高端白酒占比提升空間大。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著居民可支配收入穩(wěn)步提升，白酒延續(xù)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，中高端白酒品牌持續(xù)受益。此外，從中高端白酒銷(xiāo)量占比來(lái)看，目前銷(xiāo)量占比仍然較低，中長(zhǎng)期具備較大提升空間。

長(zhǎng)周期行業(yè)結(jié)構(gòu)繁榮之下， 高端白酒為代表的中國(guó)品牌消費(fèi)品仍有巨大成長(zhǎng)空間。

其次，黃金時(shí)代品牌份額降低，中小企業(yè)全面發(fā)展;白銀時(shí)代品牌份額提升，中小企業(yè)受到擠壓。從六大名酒收入占比和利潤(rùn)占比趨勢(shì)來(lái)看，黃金時(shí)代品牌白酒份額在降低，中小企業(yè)在全面發(fā)展。而在白銀時(shí)代，品牌份額在持續(xù)提升，品牌酒企借助品牌力及費(fèi)用投入優(yōu)勢(shì)，加快擠壓中小企業(yè)市場(chǎng)份額，未來(lái)品牌集中度料將持續(xù)提升。

另外，改革還將在中長(zhǎng)期進(jìn)一步釋放酒類(lèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活力。品牌是酒的核心壁壘，確立了酒的議價(jià)能力和高盈利能力，白酒具備奢侈品的盈利屬性和快消品的周轉(zhuǎn)屬性，是最好的生意之一。酒類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)改革，核心就是四個(gè)方面：產(chǎn)品聚焦高端化、渠道深耕精細(xì)化、品牌營(yíng)銷(xiāo)情懷化、體制改革靈活化，消費(fèi)品行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，根本在人和體制。

華創(chuàng)證券表示，長(zhǎng)周期行業(yè)結(jié)構(gòu)繁榮之下，高端白酒為代表的中國(guó)品牌消費(fèi)品仍有巨大成長(zhǎng)空間。

從海外烈性酒巨頭帝亞吉?dú)W和保樂(lè)力加股價(jià)走勢(shì)和估值走勢(shì)、拉長(zhǎng)周期來(lái)看，這些具有品牌優(yōu)勢(shì)的國(guó)際烈酒企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，基本處于持續(xù)穩(wěn)定上漲狀態(tài)，在業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)有限的情況下，估值長(zhǎng)期維持在20倍以上。對(duì)標(biāo)來(lái)看，中國(guó)品牌消費(fèi)品尤其是高端白酒龍頭依舊具有巨大成長(zhǎng)空間，當(dāng)前估值已有所修復(fù)。中長(zhǎng)期看，高端白酒龍頭所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局良好、品牌力強(qiáng)、盈利能力穩(wěn)定等特性依舊構(gòu)筑良好護(hù)城河，中長(zhǎng)期價(jià)值依舊凸顯，后續(xù)外資有望繼續(xù)加強(qiáng)戰(zhàn)略性配置。

除了白酒板塊之外，食品飲料板塊中大眾消費(fèi)品整體表現(xiàn)穩(wěn)健，需求景氣依舊，一線龍頭發(fā)展趨勢(shì)穩(wěn)中向好。其中，調(diào)味品、乳制品收入增速表現(xiàn)最為搶眼，繼續(xù)保持雙位數(shù)較快增長(zhǎng);盈利端情況來(lái)看，調(diào)味品繼續(xù)保持盈利能力的穩(wěn)步提升，乳制品行業(yè)在成本上漲的推動(dòng)下競(jìng)爭(zhēng)格局邊際改善、盈利能力逐漸企穩(wěn)。

分行業(yè)來(lái)看，乳制品在2018年及2019年一季度延續(xù)良好趨勢(shì)，行業(yè)收入增速在高個(gè)位數(shù)水平，龍頭伊利蒙牛收入維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018年收入分別增長(zhǎng)16.9%、14.7%，伊利2019年一季度收入同增17.1 %。

華創(chuàng)證券預(yù)計(jì)，2019年成本端溫和上漲，競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)有所放緩，行業(yè)龍頭繼續(xù)借助品牌及渠道滲透優(yōu)勢(shì)搶占中小地方性品牌份額趨勢(shì)不變，份額加速集中。

調(diào)味品方面，2019年一季度調(diào)味品龍頭公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健，其中海天收入同增17.0%，中炬美味鮮營(yíng)收同增15.3%，蠔油、料酒品類(lèi)積極拓展，恒順收入同增15.2%，受益于年初提價(jià)后經(jīng)銷(xiāo)商積極備貨致渠道動(dòng)銷(xiāo)良好。雖成本有所提升，但龍頭公司憑借良好費(fèi)用控制，盈利能力穩(wěn)步提升。

展望全年，華創(chuàng)證券表示，食品飲料多數(shù)行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)不再以量增為主，消費(fèi)升級(jí)和集中度提升則成為多數(shù)子行業(yè)發(fā)展的主旋律。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，以白酒行業(yè)為例，規(guī)模以上企業(yè)1445家，2018年累計(jì)產(chǎn)量871.2萬(wàn)噸，同增3.1%，銷(xiāo)售收入5363.8億元，同增12.9%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1250.5億元，同增30.0%。啤酒方面，2018年規(guī)模以上啤酒企業(yè)415家，總產(chǎn)量3812.2萬(wàn)千升，同增0.5%;完成銷(xiāo)售收入1472.5億元，同增7.1%;實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額121.9億元，同增5.6%。其他行業(yè)亦是如此，行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力從依靠人均消費(fèi)量提升逐步轉(zhuǎn)向依靠消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)價(jià)增，龍頭增長(zhǎng)動(dòng)力則更多來(lái)自份額提升。

以白酒為例，名酒龍頭經(jīng)營(yíng)更趨穩(wěn)健，內(nèi)生經(jīng)營(yíng)理性健康，在品牌投入、渠道建設(shè)、管理能力方面均好于上一輪，業(yè)績(jī)穩(wěn)健性繼續(xù)強(qiáng)化。對(duì)于乳制品、調(diào)味品龍頭也是如此，龍頭憑借品牌渠道優(yōu)勢(shì)繼續(xù)提升份額，龍頭規(guī)模增速均明顯快于行業(yè)，盈利能力逐步改善。一些食品細(xì)分行業(yè)也能看到，細(xì)分行業(yè)龍頭正通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張、渠道下沉等方式穩(wěn)步提升份額，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，代表如短保烘焙、速凍食品、鹵制品等細(xì)分行業(yè)，相關(guān)龍頭過(guò)去業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)后續(xù)成長(zhǎng)路徑依舊清晰。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，食品飲料行業(yè)龍頭正進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，其背后核心來(lái)自三方面因素驅(qū)動(dòng)。第一，集中度繼續(xù)提升。無(wú)論是需求端的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不改，還是供給端龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，均使得行業(yè)集中度繼續(xù)向龍頭靠攏。第二，持續(xù)聚焦主業(yè)。業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健的龍頭基本上均持續(xù)聚焦主業(yè)發(fā)展，食品飲料龍頭在當(dāng)前所處階段，完全可依靠?jī)?nèi)生發(fā)展提升所在行業(yè)份額。第三，管理水平改善。消費(fèi)品行業(yè)多為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，人和管理能力必不可少，龍頭通過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)證明了管理能力的領(lǐng)先，且管理水平仍在持續(xù)改善。

表1：食品飲料行業(yè)2016-2018年平均ROE大于15%的上市公司資料來(lái)源：本刊整理

良好的業(yè)績(jī)提升了食品飲料行業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，截至2019年4月底，滬深300指數(shù)上漲29.97%，申萬(wàn)食品飲料指數(shù)上漲52.27%，跑贏滬深300指數(shù)22.3個(gè)百分點(diǎn)，板塊表現(xiàn)在申萬(wàn)28個(gè)子行業(yè)中排名首位。

牛股集中營(yíng)

廣發(fā)證券研究發(fā)現(xiàn)，拉長(zhǎng)投資周期來(lái)看，以食品飲料為代表的消費(fèi)品行業(yè)，能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)性增長(zhǎng);從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)品行業(yè)更容易出現(xiàn)大牛股，股價(jià)能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)上漲，長(zhǎng)期表現(xiàn)明顯優(yōu)于市場(chǎng)平均，成為“長(zhǎng)跑冠軍”。

以美國(guó)為例，1957-2003年，美國(guó)年化收益率最高的前20只大牛股中，有9只來(lái)自食品飲料股，如小腳趾圈實(shí)業(yè)公司（食品）和可口可樂(lè)（軟飲料）等，其年化收益率高達(dá)13%以上。

廣發(fā)證券表示，美國(guó)的消費(fèi)公司大多歷史悠久，長(zhǎng)時(shí)間的資金投入和品牌建設(shè)為企業(yè)建立了較深的護(hù)城河，不僅能夠受益行業(yè)擴(kuò)容進(jìn)行擴(kuò)張，在行業(yè)低速增長(zhǎng)的時(shí)候也能夠憑借強(qiáng)大的品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)行市場(chǎng)份額的搶占實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)性增長(zhǎng)。

另外，美國(guó)消費(fèi)品企業(yè)最大的特點(diǎn)是擅于進(jìn)行兼并收購(gòu)和國(guó)際擴(kuò)張，利用自身的品牌力拉動(dòng)被收購(gòu)企業(yè)的快速增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)和品牌影響力，享受更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，享受經(jīng)濟(jì)全球化的紅利，擴(kuò)大在國(guó)內(nèi)和全球市場(chǎng)的份額，進(jìn)而維持穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

廣發(fā)證券還統(tǒng)計(jì)了從2002年7月份開(kāi)始到2017年7月份的A股全部股票的復(fù)合投資收益（為保證長(zhǎng)期性，要求這些股票都是上市超過(guò)15年的股票），發(fā)現(xiàn)在投資回報(bào)率最高的20只股票里，5只為食品飲料股，包括了白酒龍頭茅五瀘，乳業(yè)龍頭伊利，肉制品龍頭雙匯，年化收益率都在20%以上。

這些消費(fèi)品龍頭憑借長(zhǎng)期的資金投入和品牌建設(shè)鑄就了強(qiáng)大的品牌壁壘，能夠在行業(yè)成長(zhǎng)期和成熟期均實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均的增長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的不斷提升。并且品牌壟斷給龍頭帶來(lái)較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，疊加龍頭的規(guī)模效應(yīng)，使其能夠?qū)崿F(xiàn)盈利能力的不斷提升，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)不斷提高。

通過(guò)研究，廣發(fā)證券認(rèn)為，以食品飲料為代表的消費(fèi)品行業(yè)容易出現(xiàn)“長(zhǎng)跑冠軍”主要有三方面原因。

一是消費(fèi)品行業(yè)本身受外來(lái)技術(shù)沖擊較小，其集中度可維持長(zhǎng)期上升趨勢(shì)，更容易形成寡頭壟斷或壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局。

二是消費(fèi)品龍頭企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和資金投入形成較強(qiáng)的品牌壁壘和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，獲得行業(yè)壟斷地位，屬于品牌壟斷或由品牌延伸出來(lái)的文化壟斷，壟斷地位更穩(wěn)定。因此，消費(fèi)品龍頭的護(hù)城河較其他行業(yè)龍頭更寬、更深，更有利于抵御新進(jìn)入者的威脅，使競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

三是形成較優(yōu)的競(jìng)爭(zhēng)格局后，行業(yè)龍頭可憑借其壟斷地位掌握定價(jià)權(quán)，且有望借助規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低費(fèi)用投放率，助力其盈利能力維持長(zhǎng)期的穩(wěn)定或提升，推動(dòng)股價(jià)的不斷抬升，從而長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

ROE選好公司

廣發(fā)證券認(rèn)為，當(dāng)消費(fèi)品行業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，多數(shù)企業(yè)都在享受行業(yè)高增長(zhǎng)紅利，因此個(gè)股投資按照成長(zhǎng)性給予估值和定價(jià)。不過(guò)，當(dāng)消費(fèi)品行業(yè)進(jìn)入成熟期后，行業(yè)低速增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局就成為投資最重要的因素。良好的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局意味著更少的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入、更少的替代品出現(xiàn)，意味著行業(yè)護(hù)城河深，反應(yīng)到財(cái)務(wù)指標(biāo)則是長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)三高（高毛利率、高凈利率、高ROE），是巴菲特最為推崇的“好生意”代表。

“持久的護(hù)城河”可保護(hù)投資的可觀回報(bào)，護(hù)城河最主要的競(jìng)爭(zhēng)形式是壟斷，壟斷是暴利的最好來(lái)源，對(duì)于消費(fèi)品而言，品牌壟斷和文化壟斷是消費(fèi)品龍頭形成良好競(jìng)爭(zhēng)格局的重要因素，也是形成消費(fèi)品無(wú)形資產(chǎn)護(hù)城河的重要因素，是最能占據(jù)消費(fèi)者心智的因素。

廣發(fā)證券表示，食品飲料行業(yè)屬于非常傳統(tǒng)的行業(yè)，相較于其他消費(fèi)品行業(yè)，更加不容易受到行業(yè)外沖擊，例如零售行業(yè)目前已經(jīng)受到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的沖擊，傳統(tǒng)汽車(chē)行業(yè)也已經(jīng)開(kāi)始受到新能源汽車(chē)的沖擊，服裝行業(yè)更易受到消費(fèi)潮流的影響變化較快等。

拉長(zhǎng)周期看，除了部分行業(yè)受到海外食品飲料企業(yè)沖擊，食品飲料行業(yè)內(nèi)企業(yè)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)更加容易出現(xiàn)龍頭集中度不斷提升，而龍頭企業(yè)一旦出現(xiàn)，品牌壟斷和規(guī)模效應(yīng)明顯會(huì)其保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，達(dá)到強(qiáng)者恒強(qiáng)，并且往往更容易為投資者帶來(lái)較高的復(fù)合收益，在美國(guó)、日本如此，在國(guó)內(nèi)也是如此。

從發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)成熟消費(fèi)品經(jīng)驗(yàn)可知，不論消費(fèi)品行業(yè)處于上行還是下行趨勢(shì)中，消費(fèi)品行業(yè)形成壟斷格局和盈利能力不斷提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。消費(fèi)品行業(yè)處于下行趨勢(shì)中，龍頭由于品牌溢價(jià)、規(guī)模效應(yīng)、資金優(yōu)勢(shì)等，反而更能推動(dòng)其集中度的提升。一旦寡頭地位形成，定價(jià)權(quán)掌握在少數(shù)龍頭企業(yè)手中，利潤(rùn)率將得到維持與提升，從而不斷享受通脹紅利，馬太效應(yīng)明顯強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭盈利能力得以不斷提升。

廣發(fā)證券認(rèn)為，中國(guó)食品飲料行業(yè)2012年之前白酒、乳制品和調(diào)味品等行業(yè)處于成長(zhǎng)期，主要用成長(zhǎng)性估值。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，近兩年大部分子行業(yè)增速已經(jīng)降至5%以下，陸續(xù)步入成熟期。調(diào)味品增速相對(duì)較高，但2015年其增速也開(kāi)始降至10%以下。借鑒美日消費(fèi)品成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，競(jìng)爭(zhēng)格局將成為成熟消費(fèi)品投資的重要因素。

目前來(lái)看，白酒、調(diào)味品行業(yè)壁壘較強(qiáng)，受海外產(chǎn)品沖擊小。乳制品和肉制品龍頭在行業(yè)黃金發(fā)展十年已經(jīng)構(gòu)筑強(qiáng)有力的品牌和渠道壁壘，能夠抵御外來(lái)進(jìn)入者的威脅;這些行業(yè)的龍頭定價(jià)能力強(qiáng)，為企業(yè)筑就較寬的護(hù)城河，有望復(fù)制成熟市場(chǎng)的消費(fèi)品發(fā)展趨勢(shì)，形成寡頭壟斷或者壟斷競(jìng)爭(zhēng)的格局，屬于值得投資的子行業(yè)。

從投資角度，食品飲料價(jià)值投資選股的關(guān)鍵之一在于選擇具有護(hù)城河的“好生意”，護(hù)城河用財(cái)務(wù)指標(biāo)量化便是長(zhǎng)期持續(xù)的高ROE。一家公司具有長(zhǎng)期持續(xù)的高出社會(huì)平均回報(bào)率的ROE，代表著其具有商業(yè)壁壘，導(dǎo)致外來(lái)者與其競(jìng)爭(zhēng)的成本過(guò)高，也就具備了護(hù)城河。

ROE的核心驅(qū)動(dòng)力主要有三個(gè)：一是高盈利能力，反應(yīng)了定價(jià)權(quán)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，由行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)定價(jià)權(quán)決定，比如白酒和調(diào)味品的高ROE均主要由高盈利決定。二是高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，主要由于生產(chǎn)工藝、業(yè)務(wù)模式（是否重資產(chǎn)）等決定;大眾品的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率明顯高于白酒，其中乳制品、肉制品、面包等中低端必須品周轉(zhuǎn)效率高。三是高權(quán)益乘數(shù)，往往反映公司擴(kuò)張階段，處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期的企業(yè)權(quán)益乘數(shù)往往更高。

巴菲特就將ROE大于15%作為其投資的標(biāo)準(zhǔn)，其所投資的可口可樂(lè)、亨氏等具有代表性的食品飲料企業(yè)ROE均長(zhǎng)期保持在30%以上。

以可口可樂(lè)為例，巴菲特于1988年首次買(mǎi)入可口可樂(lè)，在其買(mǎi)入之前，可口可樂(lè)ROE自1980年至1988年基本維持在20%以上，并逐年提升，至1988年達(dá)到了33%，主要得益于其盈利能力的不斷提升，凈利率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從1980年的7.23%、13.73%提升到了1988年的12.45%、21.74%，之后凈利率逐漸提升并維持在20%以上，ROE也不斷提升并維持在30%+。

可口可樂(lè)的高盈利能力是其高ROE的主要貢獻(xiàn)因素，而高盈利能力則來(lái)源于其產(chǎn)品提供的無(wú)可替代的消費(fèi)體驗(yàn)以及百年來(lái)持續(xù)宣傳所樹(shù)立的品牌力，使得產(chǎn)品對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)可以脫離成本定價(jià)，加上碳酸飲料上游主要是糖和水，公司議價(jià)權(quán)極高，因此，其高盈利能力可持續(xù)。2000年以來(lái)，碳酸飲料對(duì)公眾造成的“不健康”印象，導(dǎo)致可口可樂(lè)的營(yíng)收增長(zhǎng)受到一定的沖擊，但高盈利能力并未受到?jīng)_擊，可口可樂(lè)的解決方案是積極擴(kuò)展非碳酸飲料領(lǐng)域，通過(guò)并購(gòu)等方式不斷擴(kuò)充品牌矩陣，帶來(lái)了收入的可持續(xù)性的增長(zhǎng)，未來(lái)瓶裝業(yè)務(wù)出售后將顯著提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（2016年中國(guó)瓶裝業(yè)務(wù)已經(jīng)出售）和盈利能力（濃縮液的盈利水平更高，瓶裝業(yè)務(wù)凈利率在個(gè)位數(shù)），公司的高ROE持續(xù)性強(qiáng)。

統(tǒng)計(jì)顯示，A股食品飲料行業(yè)高ROE個(gè)股以名優(yōu)白酒和食品龍頭為主。

廣發(fā)證券表示，名優(yōu)白酒企業(yè)壁壘高，品牌力強(qiáng)，高盈利水平催生20%以上的高ROE。

名優(yōu)白酒企業(yè)（高端次高端以及區(qū)域龍頭）多為老名酒，行業(yè)壁壘高，品牌力強(qiáng)，且具有禮品和社交屬性，可以脫離成本定價(jià)，盈利水平普遍較高，剔除掉2013-2015年三年的異常年份，凈利率普遍在20%以上，高端酒普遍在30%以上，使得名優(yōu)白酒企業(yè)的ROE多數(shù)在20%以上，高端酒普遍在30%以上。由于白酒行業(yè)不需大量資本開(kāi)支，現(xiàn)金流較好，賬上大量現(xiàn)金導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，杠桿比率也較低，高ROE主要來(lái)自于高盈利水平。

廣發(fā)證券認(rèn)為，白酒行業(yè)生意模式簡(jiǎn)單易懂，隨著三公消費(fèi)受限后，民間消費(fèi)占比提升，消費(fèi)品屬性增強(qiáng)，未來(lái)盈利確定性提高，未來(lái)名優(yōu)白酒企業(yè)的高凈利率水平和高ROE將會(huì)維持。

第一，名優(yōu)白酒在中國(guó)文化中同樣具備社交屬性和禮品屬性，且越高端的白酒該屬性越強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)于提價(jià)不敏感。第二，名優(yōu)白酒行業(yè)生產(chǎn)工藝數(shù)十年沒(méi)有發(fā)生過(guò)變化，除了擴(kuò)建產(chǎn)能外基本不需要其他資本開(kāi)支，也不會(huì)受到新技術(shù)的沖擊。除此之外，白酒行業(yè)由于本身價(jià)格帶較寬，各價(jià)位段均有企業(yè)布局，競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，同時(shí)為了突出自身品牌價(jià)值，企業(yè)更多采取控量保價(jià)的行為提升品牌力而不會(huì)出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)。

海天味業(yè)（603288.SH）和養(yǎng)元飲品（603156.SH）也是高盈利水平的代表，近年來(lái)ROE基本保持在30%以上。

其中，前者的高凈利率主要源于其對(duì)上下游的高議價(jià)權(quán)，其在調(diào)味品行業(yè)的市占率不斷提升，在行業(yè)中具備定價(jià)權(quán)，對(duì)上游的議價(jià)權(quán)隨著采購(gòu)規(guī)模擴(kuò)大不斷提升，高議價(jià)權(quán)使得其毛利率、凈利率不斷提升。2016-2018年，海天味業(yè)三年平均ROE達(dá)到31.93%。

后者則是核桃乳品行業(yè)的唯一龍頭，市占率較高。且核桃上游供應(yīng)商長(zhǎng)期分散，公司采購(gòu)規(guī)模不斷上升帶來(lái)不斷提升的議價(jià)能力，毛利率不斷提升，帶動(dòng)了凈利率的提升，維持了高盈利水平。2016-2018年，養(yǎng)元飲品三年平均ROE達(dá)到37.50%。

得益于較高的ROE水平，食品飲料行業(yè)也歷來(lái)是機(jī)構(gòu)尤其是北上資金踴躍配置的品種。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年4月底，陸股通資金持有A股市值1.05萬(wàn)億元，占A股流通市值的2.31%。從存量持倉(cāng)市值來(lái)看，目前陸股通持倉(cāng)市值最高的行業(yè)就是食品飲料行業(yè)，規(guī)模達(dá)到2135.85億元。在2019年4月，陸股通持股市值TOP20名單中，貴州茅臺(tái)、五糧液（000858.SZ）、伊利股份、海天味業(yè)、洋河股份（002304.SZ）5只食品飲料股榜上有名，分別為1131億元、299億元、259億元、133億元、126億元。