地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系

■蔣曉婉

研究地方政府債券市場(chǎng)交易量與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，可為改善地方政府債券流動(dòng)性、加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理提供參考。本文使用2015年5月～2018年12月銀行間市場(chǎng)地方政府債券日結(jié)算數(shù)據(jù)研究地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。研究結(jié)果表明，地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)呈線性關(guān)系，交易次數(shù)與價(jià)格波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系，而平均交易量與價(jià)格波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論在進(jìn)行樣本分組、延長(zhǎng)價(jià)格觀測(cè)區(qū)間和更換價(jià)格波動(dòng)衡量方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。因此，掌握大量信息的交易者之間以詢價(jià)方式達(dá)成交易是我國(guó)地方政府債券平均交易量與價(jià)格波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的直接原因，提高市場(chǎng)信息透明度將對(duì)改善平均交易量與價(jià)格波動(dòng)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系和提高地方政府債券流動(dòng)性有積極影響。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)2015年成立以來(lái)，地方政府債券規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月地方政府債券余額為182903億元，是我國(guó)債券市場(chǎng)托管量最大的債券種類(lèi)，遠(yuǎn)超同期國(guó)債、政策性銀行債、企業(yè)債規(guī)模。而地方政府債券的流動(dòng)性卻遠(yuǎn)低于國(guó)債和政策性銀行債。中國(guó)債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)月報(bào)顯示，2018年12月銀行間市場(chǎng)地方政府債券現(xiàn)券交易量?jī)H為8213.09億元，分別占銀行間市場(chǎng)國(guó)債和政策性銀行債現(xiàn)券交易量的43.12%和12.18%。提高地方政府債券的流動(dòng)性是發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)的目標(biāo)之一。交易量與價(jià)格波動(dòng)是反映金融市場(chǎng)流動(dòng)性的重要指標(biāo)，可為交易者和監(jiān)管者進(jìn)一步分析交易風(fēng)險(xiǎn)、資本充足率、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、流動(dòng)性等問(wèn)題提供判斷依據(jù)（Wang&Wu，2015）。研究我國(guó)地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系對(duì)完善交易量——價(jià)格波動(dòng)理論、揭示地方政府債券市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量、改善市場(chǎng)流動(dòng)性具有一定理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

證券交易活躍度與價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)關(guān)系受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者、資本市場(chǎng)參與者和監(jiān)管者的廣泛關(guān)注。證券交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究在國(guó)外起步較早，國(guó)外對(duì)交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的理論研究主要基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，并形成以下三種觀點(diǎn)。一是盲目交易觀點(diǎn)，該理論假設(shè)交易者對(duì)資產(chǎn)的估價(jià)和掌握的信息不同，不知情交易者的過(guò)度反應(yīng)是導(dǎo)致交易量和價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生正相關(guān)關(guān)系的原因（Shalen，1993；Harris&Raviv，1993）。二是串謀交易觀點(diǎn)，認(rèn)為某個(gè)或某幾個(gè)內(nèi)幕交易者通過(guò)多筆小規(guī)模交易來(lái)掩蓋串謀的意圖，因此該理論也得出了交易量和價(jià)格波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（Holden&Subrahmanyam，1992；Forster&Viswanathan，1990）。三是對(duì)手交易觀點(diǎn)，認(rèn)為在流動(dòng)性較低的市場(chǎng)中，如市政債券市場(chǎng)，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更為突出，將大額證券分割并與多個(gè)對(duì)手交易會(huì)導(dǎo)致交易成本大幅提高，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于與其他掌握較多信息的機(jī)構(gòu)投資者交易以節(jié)約交易成本，因此推測(cè)交易規(guī)模擴(kuò)大將抑制價(jià)格波動(dòng)（Downing&Zhang，2004）。

國(guó)外有關(guān)交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究成果非常豐富，但是得出的結(jié)論因樣本所處的金融市場(chǎng)不同而大相徑庭。對(duì)于股票、期貨、外匯等流動(dòng)性更高的市場(chǎng)，學(xué)者的研究普遍得出交易量與價(jià)格波動(dòng)存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（Karpoff，1987），而對(duì)于流動(dòng)性較低的債券市場(chǎng)，學(xué)者則得出了交易量與價(jià)格波動(dòng)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（Downing&Zhang，2004；Wang&Wu，2015）。Downing&Zhang（2004）提出，可能有三個(gè)原因?qū)е率姓袌?chǎng)中交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系與在其他金融市場(chǎng)中的表現(xiàn)有所不同：一是市政債券市場(chǎng)的透明度遠(yuǎn)低于股票和期貨市場(chǎng)，這極大影響了交易活動(dòng)需要的基本信息的可獲得性；二是市政債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行人的信息披露不足；三是市政債券市場(chǎng)的流動(dòng)性與股票、期貨和外匯市場(chǎng)相比較低。遺憾的是，目前尚無(wú)關(guān)于我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)交易量與價(jià)格波動(dòng)的研究成果。但國(guó)內(nèi)學(xué)者已對(duì)我國(guó)其他金融市場(chǎng)交易量和價(jià)格波動(dòng)關(guān)系展開(kāi)深入研究。趙留彥和王一鳴（2003）、李雙成和王春峰（2003）、李雙成等（2006）、錢(qián)爭(zhēng)鳴和郭鵬輝（2007）將中國(guó)股市作為樣本研究交易量與價(jià)格變動(dòng)（收益率變動(dòng)）的關(guān)系，并得出二者存在正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。華仁海和仲偉?。?002、2003）研究了我國(guó)期貨市場(chǎng)中銅、鋁、大豆期貨價(jià)格收益、交易量、波動(dòng)性之間關(guān)系，其研究結(jié)果表明銅和大豆期貨交易量與價(jià)格波動(dòng)方差之間存在正相關(guān)關(guān)系。楊寶臣等（2017）使用2007～2015年中國(guó)債券市場(chǎng)中177只公司債作為研究樣本，得出了債券市場(chǎng)交易量與價(jià)格波動(dòng)之間存在顯著線性正相關(guān)關(guān)系，而平均交易規(guī)模與價(jià)格波動(dòng)呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

目前，關(guān)于我國(guó)地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究仍存在空白。本文旨在通過(guò)分析我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)交易量與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，補(bǔ)充新興國(guó)家金融市場(chǎng)交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究成果，為提高我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性以及發(fā)展和完善我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)提供參考。本文的貢獻(xiàn)在于，首次研究我國(guó)地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，為進(jìn)一步了解我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量和完善交易量——價(jià)格波動(dòng)理論提供新興國(guó)家金融市場(chǎng)的實(shí)證依據(jù)。

二、研究假設(shè)的提出

我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)具有以下三個(gè)特征。第一，詢價(jià)交易是我國(guó)地方政府債券的主要交易方式。我國(guó)絕大多數(shù)地方政府債券在銀行間市場(chǎng)以及滬、深兩地交易所均可交易，其中九成以上地方政府債券交易在銀行間債券市場(chǎng)完成①該結(jié)果由筆者根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)月報(bào)、上海證券交易所和深圳證券交易所債券交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。，而銀行間債券市場(chǎng)的交易者采用詢價(jià)方式與交易對(duì)手達(dá)成交易意向。第二，我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)屬于低頻交易市場(chǎng)。中國(guó)債券信息網(wǎng)和上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年銀行間市場(chǎng)地方政府債券現(xiàn)券交易累計(jì)交割量為4.31萬(wàn)億元，總成交次數(shù)為4.58萬(wàn)筆；2018年上海證券交易所A股累計(jì)總成交金額達(dá)到40.16萬(wàn)億元，總成交次數(shù)達(dá)到22.39億筆。地方政府債券成交筆數(shù)不足上證A股交易筆數(shù)的萬(wàn)分之一。第三，我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)透明度較低，具體體現(xiàn)為未有效執(zhí)行發(fā)行人信息披露制度和與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相匹配的債券評(píng)級(jí)制度。地方政府作為債券發(fā)行人，雖然在發(fā)行招標(biāo)前能按照財(cái)政部相關(guān)規(guī)定發(fā)布信息披露文件，但是債券存續(xù)期的持續(xù)信息披露工作和重大事項(xiàng)的公告披露則幾乎沒(méi)有得到落實(shí)。

本文基于上述三項(xiàng)地方政府債券市場(chǎng)的特征和國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究成果提出研究假設(shè)。首先，地方政府債券市場(chǎng)以詢價(jià)交易為主的交易方式和低頻交易市場(chǎng)的特征更符合文獻(xiàn)綜述中總結(jié)的“交易對(duì)手觀點(diǎn)”的理論假設(shè)。該觀點(diǎn)指出，交易者更傾向于和掌握相似信息的交易對(duì)手進(jìn)行單筆大額交易來(lái)降低交易成本和搜尋成本，平均交易量與價(jià)格波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其次，國(guó)內(nèi)外有關(guān)交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究表明，市場(chǎng)流動(dòng)性是影響交易量與價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的主要原因。在高頻交易的市場(chǎng)中，如股票、期貨、外匯市場(chǎng)，交易量與價(jià)格波動(dòng)通常呈正相關(guān)關(guān)系，而在低頻交易的市場(chǎng)中，如美國(guó)市政債券市場(chǎng)、我國(guó)債券市場(chǎng)，交易量與價(jià)格波動(dòng)則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。再次，地方政府債券市場(chǎng)的透明度較低的特征擴(kuò)大了交易者掌握信息量的差異，使交易商尋找匹配交易對(duì)手的難度進(jìn)一步增加、市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化。最后，交易筆數(shù)的增加可能伴隨著參與交易的交易者數(shù)量的增加，交易者掌握信息的差異可能逐漸擴(kuò)大，價(jià)格波動(dòng)可能因此而加劇。

至此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)：地方政府債券平均交易量與價(jià)格波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而交易筆數(shù)與價(jià)格波動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與變量選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

由于我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)總體交易量較小、流動(dòng)性較低，甚至部分債券在存續(xù)期間僅交易一次，樣本不滿足時(shí)間序列特征，因此本文采用混合最小二乘法（Pooled OLS）進(jìn)行估計(jì)，回歸模型如公式（1）所示：

其中，Spreadi（t）是表示價(jià)格波動(dòng)的變量。Alizadeh等（2002）的研究表明，對(duì)數(shù)范圍衡量法具有良好的統(tǒng)計(jì)特性，本文參考Alizadeh等使用對(duì)數(shù)范圍來(lái)衡量?jī)r(jià)格波動(dòng)的方法，將價(jià)格波動(dòng)的定義式表示如下：

（二）樣本來(lái)源

本文使用2015年5月～2018年12月銀行間市場(chǎng)地方政府債券現(xiàn)券交易日結(jié)算數(shù)據(jù)作為研究樣本，日交易結(jié)算數(shù)據(jù)和債券信息數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖1為單日交易筆數(shù)直方圖，圖2為價(jià)格波動(dòng)分布圖。圖1顯示單日僅有1次交易的樣本量約為總樣本量的1/3，圖2更直觀地表明存在大量交易日內(nèi)以同一價(jià)格進(jìn)行多筆交易的樣本，僅有26.67%的樣本在單個(gè)交易日中出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)，反映出我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)活躍度較低的現(xiàn)狀。

圖1 單日交易筆數(shù)直方圖

圖2 價(jià)格波動(dòng)分布圖

四、實(shí)證結(jié)果

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。價(jià)格波動(dòng)使用對(duì)數(shù)范圍法衡量，取值均為負(fù)數(shù)，值越大表示價(jià)格波動(dòng)越大。三個(gè)衡量交易量的代理變量呈現(xiàn)出較為相似的分布。日交易筆數(shù)最小值為2，最大值為233，相差懸殊；均值為5.73，中位數(shù)為3，表明大多數(shù)債券日交易筆數(shù)不多于3筆，同圖1顯示的債券交易筆數(shù)分布呈現(xiàn)長(zhǎng)尾趨勢(shì)相吻合。平均交易量的單位是億元，其對(duì)數(shù)的取值范圍是-1.050～5.043；換手率的單位為百分比，且呈現(xiàn)長(zhǎng)尾分布趨勢(shì)。其他控制變量中，票面利率最小值為2.35%，最大值為4.75%，均值與中位數(shù)相對(duì)接近；債券期限為1～20年，多數(shù)交易樣本為5年期以下債券；債券存續(xù)期的單位為年，多數(shù)交易發(fā)生于債券發(fā)行半年以內(nèi)；債券發(fā)行規(guī)模與平均收益率的最值相差較大，但均值兩側(cè)分布相對(duì)均勻。

應(yīng)用公式（1），分別選取交易筆數(shù)、平均交易量對(duì)數(shù)和換手率三個(gè)變量以及其不同組合檢驗(yàn)交易量與價(jià)格波動(dòng)間的關(guān)系，并在省級(jí)政府發(fā)行人層面進(jìn)行聚類(lèi)（cluster）處理，實(shí)證結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，交易筆數(shù)與價(jià)格波動(dòng)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而平均交易量與價(jià)格波動(dòng)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且以上兩個(gè)相關(guān)關(guān)系不因交易量變量的增減產(chǎn)生變化，但換手率與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系受交易筆數(shù)和平均交易量的影響較大。該結(jié)果與Downing&Zhang（2004）的研究結(jié)果基本一致。其他控制變量對(duì)價(jià)格波動(dòng)也有一定影響，債券期限越長(zhǎng)、發(fā)行日與交易日間隔越短、平均收益率越低則債券價(jià)格波動(dòng)越大，該影響在1%水平下顯著。債券票面利率對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響不顯著，發(fā)行規(guī)模與價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系受交易量衡量變量的影響較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用樣本分組、延長(zhǎng)價(jià)格觀測(cè)區(qū)間和更換價(jià)格波動(dòng)衡量變量這三種方式檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

（一）樣本分組

樣本的分組依據(jù)分別為交易日債券存續(xù)時(shí)間和債券品種。沿用公式（1）的回歸模型，分組回歸結(jié)果如表3所示。其中第（1）和第（2）列為依據(jù)交易時(shí)債券存續(xù)期是否小于1年進(jìn)行分組的實(shí)證結(jié)果，結(jié)果顯示存續(xù)期小于1年的樣本其回歸系數(shù)值與樣本總體回歸結(jié)果相比有所減小；存續(xù)期在1年以上的樣本回歸結(jié)果與樣本總體回歸結(jié)果顯著性一致但系數(shù)值擴(kuò)大較多，其中交易筆數(shù)的回歸系數(shù)值擴(kuò)大了約5倍，平均交易量的回歸系數(shù)值也擴(kuò)大了約50%?？赡艿脑蚴牵S著地方政府債券存續(xù)時(shí)間的增加，交易者掌握的信息量產(chǎn)生一定差別，因此交易筆數(shù)和換手率的增加以及平均交易量降低使價(jià)格波動(dòng)更加劇烈，可能是掌握不同程度信息交易者入場(chǎng)交易的結(jié)果。第（3）和第（4）列為依據(jù)債券品種進(jìn)行分組的實(shí)證結(jié)果，一般債券與專(zhuān)項(xiàng)債券在交易筆數(shù)和換手率兩個(gè)變量的回歸結(jié)果中均與樣本總體基本一致，而一般債券比專(zhuān)項(xiàng)債券在平均交易量提高時(shí)對(duì)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)向影響更小。

表2 交易量與價(jià)格波動(dòng)實(shí)證結(jié)果

（二）延長(zhǎng)價(jià)格觀測(cè)區(qū)間

前文以日結(jié)算交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，舍棄了交易日僅有一筆交易的樣本和以同樣價(jià)格進(jìn)行多筆交易的樣本。此處將樣本加以合并處理，將價(jià)格觀測(cè)區(qū)間延長(zhǎng)至一個(gè)自然月，雖然樣本總量有所下降，但是可以囊括更多交易結(jié)算的樣本信息。延長(zhǎng)價(jià)格觀測(cè)區(qū)間至一個(gè)自然月，回歸結(jié)果顯示，交易筆數(shù)的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性與表2的回歸結(jié)果一致，但平均交易量的回歸系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性有所下降；換手率回歸系數(shù)值與表2中相比有所下降，但顯著性提高至在1%水平下顯著。

表3 樣本分組

表4 延長(zhǎng)價(jià)格觀測(cè)區(qū)間

（三）更換價(jià)格波動(dòng)衡量方法

前文采用對(duì)數(shù)范圍法衡量?jī)r(jià)格波動(dòng)，此處更換價(jià)格波動(dòng)的衡量方法，將其定義為最高價(jià)與最低價(jià)之差再除以平均價(jià)格，以檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。新價(jià)格波動(dòng)定義式如下：

表5 更換價(jià)格波動(dòng)衡量方法

綜上，以上三種檢驗(yàn)方法證實(shí)了交易筆數(shù)、平均交易量與價(jià)格波動(dòng)之間關(guān)系的穩(wěn)健性。另一方面，在原回歸結(jié)果中不顯著的換手率與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也沒(méi)有呈現(xiàn)出一致性，因此可以得出換手率與價(jià)格波動(dòng)之間不存在顯著線性關(guān)系的結(jié)論。

六、主要結(jié)論

本文使用銀行間市場(chǎng)日結(jié)算數(shù)據(jù)，首次研究了我國(guó)地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。研究結(jié)果表明，交易筆數(shù)與價(jià)格波動(dòng)之間呈正相關(guān)關(guān)系，平均交易量與價(jià)格波動(dòng)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而換手率與價(jià)格波動(dòng)之間不存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果在進(jìn)行樣本分組回歸、延長(zhǎng)價(jià)格觀測(cè)區(qū)間和更換價(jià)格波動(dòng)衡量方法后依然成立，證實(shí)了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易者采用詢價(jià)方式進(jìn)行交易，交易對(duì)手之間掌握信息的程度相近，更傾向于以約定的價(jià)格進(jìn)行大額交易來(lái)降低交易成本，符合“交易對(duì)手觀點(diǎn)”理論中的假設(shè)。同時(shí)，參與交易的交易者數(shù)量將隨著交易筆數(shù)增加而增加，信息量不足的交易者入場(chǎng)交易會(huì)導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)更加劇烈。本文使用我國(guó)地方政府債券交易樣本得出的主要結(jié)論與Downing&Zhang（2004）使用美國(guó)市政債券市場(chǎng)樣本、楊寶臣（2017）等使用我國(guó)債券市場(chǎng)樣本得出的研究結(jié)果基本一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了“交易對(duì)手觀點(diǎn)”得出的交易量規(guī)模擴(kuò)大將抑制價(jià)格波動(dòng)的結(jié)論。因此，我國(guó)地方政府債券交易量與價(jià)格波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的直接原因是采用詢價(jià)方式進(jìn)行交易，而根本原因則是債券市場(chǎng)與股票、外匯等金融市場(chǎng)在信息透明度上的差異。

提高我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)透明度是發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)的必要舉措，將對(duì)改變平均交易量與價(jià)格波動(dòng)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系和提高地方政府債券流動(dòng)性產(chǎn)生積極影響。國(guó)內(nèi)外金融領(lǐng)域改革經(jīng)驗(yàn)表明，建立健全市場(chǎng)信息披露機(jī)制是發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)的根本，促進(jìn)市場(chǎng)參與主體多元化、豐富地方政府債券品種等舉措只有在相對(duì)完善的市場(chǎng)信息披露機(jī)制下才能發(fā)揮預(yù)期的作用。因此，建議進(jìn)一步落實(shí)地方政府債券發(fā)行人的持續(xù)信息披露責(zé)任、加快出臺(tái)政府資產(chǎn)負(fù)債表披露制度、完善地方政府債券評(píng)級(jí)制度是可能提高地方政府債券市場(chǎng)透明度的舉措。