國外虛擬貨幣公募和上市規(guī)范的法律監(jiān)管研究

■劉衛(wèi)鋒

考慮到構(gòu)成虛擬貨幣基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新性特征，盲目禁止可以實現(xiàn)多樣革新技術(shù)的公募（ICO）并不合理。從國際看，許多國家對ICO持觀望態(tài)度，有些國家試圖積極維持ICO，但在規(guī)范的合理性方面仍呈現(xiàn)諸多問題。鑒于此，本文首先以瑞士對虛擬貨幣ICO的立法監(jiān)管為研究對象，指出我國現(xiàn)行虛擬貨幣ICO和上市的現(xiàn)況和困境，然后通過對美國、瑞士、新加坡等國家虛擬貨幣ICO和上市規(guī)范的比較分析，進而為我國虛擬貨幣ICO和上市的法律監(jiān)管提供借鑒。

一、問題的提出

隨著對虛擬貨幣的整頓，中國及全球的虛擬貨幣行情目前呈現(xiàn)走低態(tài)勢。2017年9月4日，中國人民銀行等七部委發(fā)布了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》，隨后銀保監(jiān)會、北京互金協(xié)會、深圳互金協(xié)會等對虛擬貨幣的監(jiān)管也趨嚴(yán)趨細(xì)。目前，我國和韓國被視為世界上虛擬貨幣ICO（Initial Coin Offering）監(jiān)管較為嚴(yán)格的國家。從運用ICO進行非法集資等方面看，作出這樣的應(yīng)對無可厚非。然而，考慮到構(gòu)成虛擬貨幣基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新性特征，一味盲目地禁止可以實現(xiàn)多樣創(chuàng)新技術(shù)的ICO則受到質(zhì)疑。不僅如此，從國際層面看，許多國家都對此持觀望態(tài)度，還有些國家試圖積極維持ICO，但在監(jiān)管的適當(dāng)性層面呈現(xiàn)諸多問題。從國內(nèi)研究看，主要集中于對虛擬貨幣ICO實施沙盒監(jiān)管方面。例如，姚前（2017）建議對ICO實施監(jiān)管沙盒，監(jiān)管部門可在確保投資者利益保護的前提下，在監(jiān)管沙盒內(nèi)對ICO的上市審批、投資者限制、項目公開宣傳和推介等實施豁免或有限授權(quán)，允許ICO項目開展測試活動而無需擔(dān)心監(jiān)管后果，為ICO項目創(chuàng)造“安全”的創(chuàng)新空間，降低創(chuàng)新成本和政策風(fēng)險。楊東（2017）指出從技術(shù)驅(qū)動型監(jiān)管、試點“監(jiān)管沙盒”、額度管控和白名單等層面對ICO進行監(jiān)管。劉緒光等（2018）從監(jiān)管體系、競爭戰(zhàn)略以及宏觀政策等層面提出了應(yīng)對方案。曾燕妮等（2018）從監(jiān)管框架、監(jiān)管創(chuàng)新、監(jiān)管沙盒等方面提出ICO的監(jiān)管方案。本文在闡述、分析以瑞士為中心的虛擬貨幣ICO的基礎(chǔ)上，指出我國虛擬貨幣ICO和上市的問題及困境，在此基礎(chǔ)上通過對美國、瑞士、新加坡等國的監(jiān)管經(jīng)驗進行分析，并結(jié)合我國實際來探討虛擬貨幣ICO和上市的監(jiān)管措施。

二、虛擬貨幣ICO概述

ICO是通過虛擬貨幣籌措資金，即區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司為了籌措營業(yè)資金，不是通過傳統(tǒng)的股票或者債券發(fā)行募集資金，而是通過虛擬貨幣或者約定提供虛擬貨幣的方式募集資金，同時以收受資金作為代價。在這里，作為代價收受的資金，相比于現(xiàn)行的法定貨幣，更多地傾向于比特幣或者以太幣等其他虛擬貨幣，這是ICO最大的特性。在全球監(jiān)管者普遍打壓ICO的背景下，瑞士金融市場監(jiān)督管理局（FINMA）于2017年9月頒布指導(dǎo)意見，雖未對ICO專門作出規(guī)定，但依據(jù)ICO的組織形式，規(guī)定了ICO的部分環(huán)節(jié)需符合當(dāng)前金融市場的監(jiān)管法規(guī)。隨著ICO在瑞士的急劇增長，對于ICO所呈現(xiàn)的法律問題也逐漸增多。鑒于此，F(xiàn)INMA于2018年2月16日又發(fā)布了一份指導(dǎo)性文件（以下簡稱為“瑞士準(zhǔn)則”），補充了2017年的指導(dǎo)意見。瑞士政府發(fā)布的監(jiān)管政策在一定程度上體現(xiàn)了對ICO的積極支持態(tài)度，頗具特殊性。

1.虛擬貨幣ICO的類型。首先，從虛擬貨幣層面看，在虛擬貨幣初創(chuàng)期，如比特幣一樣的支付型非常多，但隨著智能合約編寫和所謂的區(qū)塊鏈2.0的以太幣登場后，在以太幣平臺上可以提供具有多種功能的使用權(quán)型（效益型）的Token逐漸增多，故根據(jù)區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)行的虛擬貨幣可以大體分為兩種或三種。根據(jù)是否以獨立區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，分為Coin和Token。以自身區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的比特幣是比較典型的Coin。一般講，Token沒有獨立的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，如以太幣一樣借助現(xiàn)行的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)而發(fā)行。另外，從其用途上也可進行分類，瑞士政府將虛擬貨幣分為支付型、實用型和資產(chǎn)型三種形態(tài)。其中，支付型Tokens與密碼貨幣相同，是指用于購買商品或服務(wù)而支付或者匯款的Coin。支付型Tokens被作為單純的支付手段，在經(jīng)濟功能上與現(xiàn)行證券不同。而實用型Tokens是一種令牌，可以通過電子方式訪問由基于區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)架構(gòu)組成的應(yīng)用程序或服務(wù)。實用型Tokens是賦予可以接近應(yīng)用程序或者服務(wù)的權(quán)限，且在一般情形下，不能被視為證券。相反，資產(chǎn)類型Tokens是指如發(fā)行人的股權(quán)一樣的資產(chǎn)，承諾在未來分配公司的收入或資本流。這種Token在經(jīng)濟功能方面與股票、債券或衍生品類似，可以在區(qū)塊鏈環(huán)境中交易物理資產(chǎn)的Coin也屬于這一類。不僅如此，ICO的類型逐漸地增多?？紤]到這一復(fù)雜狀況，瑞士明確了綜合分類標(biāo)準(zhǔn)和根據(jù)各個類型對此進行規(guī)范。

2.虛擬貨幣ICO的法律適用。根據(jù)《瑞士準(zhǔn)則》，以完成的形態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)時，對于支付型Token的ICO，除受《反洗錢法》的規(guī)制外，不受其他規(guī)制。而實用型Token的ICO類似于一種預(yù)先購買型的眾籌，適用該規(guī)范。資產(chǎn)型Token的ICO則為證券法規(guī)制的對象。另外，虛擬貨幣處于非完成的狀態(tài)下，如自由銷售一樣，事先進行的ICO與虛擬貨幣的類型無關(guān)，相當(dāng)于所有證券，則成為證券規(guī)范的對象。然而，目前我國還未將虛擬貨幣視為金融產(chǎn)品。據(jù)此，即便虛擬貨幣具有投資合同證券的特性，但是爭論與此并無意義。即便視為非金融產(chǎn)品，根據(jù)ICO的程序和類型，也具有投資合同證券特性，這種情形下可以適用于《證券法》。因此，瑞士的定義和分類方式具有借鑒意義。

表1 《瑞士準(zhǔn)則》上ICO類型和法律適用

3.對“證券”解釋的檢討?！度鹗繙?zhǔn)則》呈現(xiàn)的ICO類型和根據(jù)不同類型所適用的規(guī)范也不同，這可以被視為合理的分類和解釋。同時，如比特幣一樣的支付型Token自由地被銷售時，是否相當(dāng)于證券在一定程度上受到質(zhì)疑。單純支付型虛擬貨幣并不具有所構(gòu)成證券性的核心，即收益的可期待性要件。未來具體事例出現(xiàn)時，有必要對事實關(guān)系進行準(zhǔn)確分析。另一方面，若非證券型Token在被開發(fā)前的階段下進行公募，所謂的所有證券的判斷類似于美國的風(fēng)險資本理論。美國的許多州法院和部分聯(lián)邦法院也認(rèn)定風(fēng)險資本理論，如使用權(quán)的預(yù)先銷售，不具有對未來收益的期待，即便不具有基于Howey test的證券性，但投資于風(fēng)險行業(yè)被視為證券。因此，雖然購買高爾夫球場完工后的使用權(quán)并不是證券，但約定以募集資金建設(shè)高爾夫球場后給予使用權(quán)的風(fēng)險資本則相當(dāng)于證券。在投資者保護層面，風(fēng)險資本理論作為徹底的理論雖具有一定合理性，但存在擴大解釋證券范圍的問題。例如，像為了開發(fā)普通產(chǎn)品的預(yù)購型眾籌，并不是投資，而相當(dāng)于“消費”，不屬于證券法的資本籌措范圍，但也可能成為證券規(guī)制的對象。

三、虛擬貨幣ICO和上市規(guī)范的現(xiàn)況和困境

（一）虛擬貨幣ICO的現(xiàn)況和困境

2017年是ICO的1年，通過虛擬貨幣ICO籌措資金的事例急增。2016年，全球通過ICO募集的資金達到2.4億美元，而2017年達到了約56億美元。具體而言，進行ICO的虛擬貨幣數(shù)量為913個，這其中已完成ICO的數(shù)量為435個。2017年56億美元已完成ICO的數(shù)量合計為435個，平均資金籌措規(guī)模約1300萬美元，中間價格為450萬美元。在以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的風(fēng)險投資基金籌措中，ICO在2017年后急增，目前其規(guī)模已超過傳統(tǒng)的天使風(fēng)險投資基金。2018年，ICO的發(fā)展更為迅猛，一季度達到60億美元，且已超過上年度籌措實績的總規(guī)模。在ICO備受關(guān)注的同時，除創(chuàng)新型企業(yè)外，依賴現(xiàn)行大中型企業(yè)的“Reverse ICO”也在成型，比較典型的是籌措17億美元的Telegram。然而，在ICO市場火爆的同時，也面臨著嚴(yán)重問題，主要體現(xiàn)為：一是虛擬貨幣相關(guān)的投機炒作盛行，價格暴漲暴跌，風(fēng)險快速聚集，嚴(yán)重擾亂了經(jīng)濟金融和社會秩序。二是ICO融資主體魚龍混雜，融資運作涉嫌非法發(fā)售Coin票券、非法發(fā)行證券、非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動。三是虛擬貨幣ICO成為洗錢和逃稅工具。目前，國內(nèi)外虛擬貨幣交易平臺均提供法定貨幣與虛擬貨幣之間的直接交易，交易平臺由此成為不法分子洗錢的工具。此外，交易平臺和個人虛擬賬戶均不需專門登記，個人虛擬資產(chǎn)形式隱蔽，規(guī)避納稅義務(wù)。四是“空氣幣”、“山寨幣”等違法行為時有發(fā)生，而行業(yè)對投資人的教育及投資人自身風(fēng)險評估等方面均存在較多問題，同時大部分Coin仍停留在概念階段。五是部分機構(gòu)或者個人組織開展所謂的幣幣交易和場外交易，并配之以做市商、擔(dān)保商等服務(wù)，這事實上屬于虛擬貨幣交易所，與現(xiàn)行政策規(guī)定明顯不符。

（二）虛擬貨幣上市監(jiān)管的現(xiàn)況和困境

我國對虛擬貨幣采取了較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。2013年12月，人民銀行等五部委發(fā)布《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》（以下簡稱“五部委通知”），明確民眾有參與比特幣交易的自由，同時要求交易平臺履行反洗錢義務(wù)。然而，2017年9月4日，人民銀行等七部委發(fā)布了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》（以下簡稱“七部委《公告》”），在取締ICO的同時，要求平臺不得從事法定貨幣與虛擬貨幣之間的兌換業(yè)務(wù)。2017年9月8日，第三方交易平臺國交網(wǎng)發(fā)布公告，自當(dāng)日17：30開始暫停所有幣種交易，并將ICO定位為“非法金融活動”，自該公告發(fā)布日起，禁止ICO新上項目，存量項目要限時清退，全部ICO代幣交易平臺必須清理關(guān)閉交易。目前，國內(nèi)交易量最大的三大虛擬貨幣交易平臺為OKCoin、比特幣中國和火幣網(wǎng)，三站合計占比達60%。鑒于我國監(jiān)管當(dāng)局一直在賬戶實名制、禁止加杠桿、反洗錢等角度落實對相關(guān)交易所的限制，目前比特幣在我國境內(nèi)交易量在全球所占的幣種比重，已從2013年90%下降到目前的30%。同時，政府當(dāng)局在ICO監(jiān)管上也存在諸多問題：一是對ICO平臺的監(jiān)管難以實現(xiàn)。對于虛擬貨幣ICO的法律性質(zhì)是否相當(dāng)于證券法上的金融投資產(chǎn)品或者投資契約證券，并沒有明確立場。因此，新業(yè)態(tài)的創(chuàng)新型風(fēng)險投資基金考慮法律風(fēng)險成本，選擇在境外實施ICO。即原本設(shè)置在境內(nèi)的部分虛擬貨幣交易平臺出走海外，在境外注冊并繼續(xù)向境內(nèi)用戶提供虛擬貨幣的交易服務(wù)。以國內(nèi)部分ICO平臺為例，發(fā)行的項目從虛擬博彩、Coin化封閉式基金、全球化閃電智能合約、交友平臺、開挖金礦、投注游戲甚至設(shè)立在開曼群島的金融投資項目，投資者都可以自由投資，這在一定程度上可能導(dǎo)致錯失構(gòu)建ICO基礎(chǔ)建設(shè)的機會以及高級技術(shù)人員和國家財富的海外流出。不僅如此，ICO平臺可以輕易規(guī)避監(jiān)管，甚至從事違法違規(guī)甚至犯罪行為。這在一定程度上直接危及了資本市場的穩(wěn)定性。二是虛擬貨幣上市中投資保護制度嚴(yán)重缺位。首先，傳統(tǒng)投資者保護和適當(dāng)性管理制度在虛擬貨幣ICO和上市中難以發(fā)揮作用。ICO企業(yè)往往處于初創(chuàng)期，經(jīng)營管理不完善，風(fēng)險較高。企業(yè)信息披露無統(tǒng)一規(guī)范，完全視平臺要求而定，透明度差異較大，投資者無法有效辨別風(fēng)險。其次，ICO項目信息不對稱嚴(yán)重，投資者適當(dāng)性門檻尚未樹立。當(dāng)前ICO投資增長速度過快，參與者眾多，投資回報遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)投資，在巨額收益和信息不對稱疊加影響下，投資者易受平臺和項目誤導(dǎo)。再者，虛擬貨幣ICO運作不透明，可能嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。虛擬貨幣ICO呈現(xiàn)出Coin持有賬戶過度集中的現(xiàn)象?？紤]到投資者可以擁有任意數(shù)量的比特幣或者其他虛擬貨幣賬戶，實際的持有集中度會更高，這不僅使投資者更容易通過低買高賣等價格操縱手段損害其他投資者利益，而且也可以使發(fā)行人以ICO之名實施詐騙行為。

四、國外虛擬貨幣ICO和上市的法律監(jiān)管

1.美國。對于虛擬貨幣的法律性質(zhì)，美國各個法院的態(tài)度均不同，司法部內(nèi)也未形成統(tǒng)一意見。例如，2016年，弗羅里達州的州上訴法院在比特幣相關(guān)的洗錢案件中并沒有將比特幣認(rèn)定為貨幣，并作出了不存在洗錢資金以及犯罪不成立的判斷。然而，2017年，亞利桑那州和紐約州的聯(lián)邦法院在洗錢案中將比特幣視為貨幣。另一方面，2018年，在CFTC對比特幣和萊特幣的行騙行為的禁止命令請求案中，紐約州聯(lián)邦地方法院認(rèn)為比特幣和萊特幣等虛擬貨幣相當(dāng)于CFTC監(jiān)管對象的產(chǎn)品。對于ICO，美國證券交易委員會（SEC）并沒有單獨制定相關(guān)的法律法規(guī)和制度，原則上根據(jù)傳統(tǒng)投資契約證券的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即“Howey test”進行定性。因此，收益分配等證券性較為明顯的一部分案例被認(rèn)定為違反《證券法》而受到規(guī)范。在Munchee案中，加利福尼亞的Munchee公司認(rèn)為自身公募的Munchee′s tokens作為具有服務(wù)使用權(quán)性的utility token與聯(lián)邦證券法無關(guān)，欲募集1500萬美元，提供用于購買和出售商品和服務(wù)的代幣。對此，美國SEC基于以下理由認(rèn)定該Token為證券：第一，Munchee公司是為了籌措營業(yè)上所需資金而銷售Token；第二，經(jīng)過相當(dāng)時間，并沒有提供構(gòu)建預(yù)定的Echo System買賣；第三，在白皮書和網(wǎng)站上提出討論Token的靈活運用，試圖增加Token的價值；第四，通過白皮書和網(wǎng)站，提出增加Token的價值，期待投資者購買Token獲得利益；第五，公募對象的投資者不是應(yīng)用程序的使用者或餐廳的相關(guān)者等，而是一般虛擬貨幣的投資者；第六，試圖形成Token流通市場；第七，Token購買者具有根據(jù)Munchee營業(yè)的努力而獲得收益的合理期待?；诖?，美國SEC認(rèn)定該Token屬于證券范疇，違反了聯(lián)邦證券法關(guān)于公募的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)SEC的判斷，表面上雖是使用權(quán)型的虛擬貨幣，在很大程度上可能被認(rèn)定為證券。然而，考慮到這一點，SEC委員長認(rèn)為不是全部實用型代幣（Utility Token）都是證券，若設(shè)計比較好，則可以被認(rèn)定為一般產(chǎn)品。

2.瑞士。瑞士是目前世界上對ICO最積極的國家，并試圖培育虛擬貨幣業(yè)。2018年，瑞士監(jiān)管當(dāng)局正式公布了《瑞士準(zhǔn)則》，主要內(nèi)容包括：首先，由于Token和ICO形態(tài)的多樣性，不可能一般化，因而根據(jù)Token的經(jīng)濟功能將其分為三種類型，并根據(jù)不同類型進行規(guī)范。Token的種類被分為支付型、實用型和資產(chǎn)型。對于支付型，作為以物品與服務(wù)費用的支付或者匯款為目的，則對于發(fā)行人不得行使權(quán)力。而實用型是指對區(qū)塊鏈基礎(chǔ)的應(yīng)用程序或者服務(wù)的數(shù)字適用。資產(chǎn)型作為表彰對發(fā)行人債權(quán)或者持份請求權(quán)，類似于股票、債券，也稱“證券型”。另，這樣的Token具有復(fù)合性功能，因而也可以成為混合性Token。這種情形下，根據(jù)其功能重復(fù)適用規(guī)制。此外，根據(jù)Token開發(fā)的階段不同，可以分為銷售所開發(fā)的Token、未來約定所開發(fā)Token的支付、未來收到可以與所開發(fā)Token進行交換的Token。在這種Token中，像比特幣和以太幣一樣的支付型Token并不具有傳統(tǒng)證券所具有的功能，因而不屬于證券規(guī)范對象。實用型只賦予服務(wù)的使用權(quán)，不具有與資本市場的連接點，因而也不能被視為證券。然而，資產(chǎn)型是以標(biāo)準(zhǔn)化的形態(tài)符合大量交易，因而屬于證券范圍。對于賦予未來可以接受Token的權(quán)利，在pre-financing和pre-sale類型的情形下，其權(quán)利是標(biāo)準(zhǔn)化形態(tài)，若適用大量交易，其權(quán)利自身則被認(rèn)定為證券。

3.新加坡。新加坡是亞洲ICO比較活躍的國家之一，新加坡金融監(jiān)管局（MAS）于2017年11月發(fā)布了《ICO準(zhǔn)則》。在該準(zhǔn)則中，金融監(jiān)管局對虛擬貨幣是否成為MAS的規(guī)范對象，即Coin是否相當(dāng)于資本市場產(chǎn)品進行了規(guī)定。所謂的資本市場產(chǎn)品是指證券或者期貨等，若相當(dāng)于證券或者集合投資，那么成為《證券期貨法》規(guī)范的對象。該準(zhǔn)則提示了6個典型案例，并指出各個案例的法律性質(zhì)、適用的法規(guī)和判決依據(jù)，以及虛擬貨幣發(fā)行人可以參與的業(yè)務(wù)。一般而言，若不是因持份權(quán)或者籌措資金而投資的基金形態(tài)，那么一般不會成為證券法的規(guī)范對象。另，當(dāng)考慮到規(guī)范對象與否不確定以及規(guī)范風(fēng)險時，發(fā)行人可以向監(jiān)管當(dāng)局申請適用“監(jiān)管沙盒”，相比抑制ICO，更多傾向于支持ICO。

4.法國。歐盟國家基本上都持觀望立場，然而，法國最近積極地進行ICO相關(guān)規(guī)制。法國政府并沒有通過修訂現(xiàn)行法或者制定準(zhǔn)則，相反制定了ICO規(guī)制特別法，并于今年4月初發(fā)布了該法案的草案。該法案概括性地將Token定義為虛擬貨幣的一種，ICO時向公眾進行Token銷售要約的全部行為，但以少數(shù)人為對象時例外。對于符合現(xiàn)行金融產(chǎn)品的Token，明確規(guī)定適用于現(xiàn)行的《金融法》，不適用于該特別法。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向投資者告知募集資金所使用的項目進行狀況和上市計劃。根據(jù)該草案，金融管理局（Autoritedes Marches Financiers：AMF）起著重要作用，“AMFVisa”具有許可ICO的權(quán)限。但該草案并不強制需要AMF的許可，而向AMF提出基于投資者的投資判斷的公示文件。AMF收到公示文件后，進行以下審查和監(jiān)管：第一，檢討包括公示文件在內(nèi)的所有宣傳廣告文件。所有文件應(yīng)當(dāng)正確、明確，不得產(chǎn)生誤解，詳細(xì)地說明投資風(fēng)險；第二，檢討是否采取適當(dāng)措施對募集資金進行安全管理；第三，確認(rèn)發(fā)行人的行為是否遵守相關(guān)法令和公示文件。當(dāng)出現(xiàn)違反事項行為時，AMF可以中止Token ICO，并禁止類似的廣告行為。同時也可以撤銷原許可。

五、國外虛擬貨幣ICO和上市監(jiān)管對我國的啟示

（一）虛擬貨幣ICO的適當(dāng)監(jiān)管

從美國證券監(jiān)管的沿革來看，具有以下幾個特點：首先，自由規(guī)范的歷史比較悠久。紐約證券交易所于1792年設(shè)立，但直到1911年《州藍(lán)天法》實施時為止，證券交易所的自由規(guī)范在美國證券市場持續(xù)了120余年。其次，規(guī)范確立的順序為自由規(guī)范——州政府規(guī)范——聯(lián)邦規(guī)范。在各個階段，現(xiàn)行規(guī)范的界限逐漸明顯，而亟需變革時，即進入到下一階段的規(guī)制。然而，事實上，州政府的監(jiān)管主義方式并不是有效的。相對案件的復(fù)雜性，其人員的專業(yè)性不足甚至出現(xiàn)了腐敗問題。另一方面，由于投資者的非專業(yè)性，信義披露原則存在一定界限。鑒于此，對于虛擬貨幣的ICO，規(guī)范監(jiān)管與公告監(jiān)管相結(jié)合較為合理。

未來，我國允許虛擬貨幣ICO時，瑞士等ICO發(fā)達國家中的現(xiàn)象可能會再現(xiàn)，即多種類型的虛擬貨幣在開發(fā)過程中會出現(xiàn)諸多方式的ICO。考慮到這一情形時，很難有效衡量采取規(guī)范監(jiān)管或公告監(jiān)管。對于規(guī)范監(jiān)管，其問題和界限受到批判。相反，由于虛擬貨幣的專業(yè)技術(shù)性，公告監(jiān)管在投資者保護層面相對較弱。因此，若將規(guī)范監(jiān)管和披露監(jiān)管相結(jié)合，構(gòu)建披露監(jiān)管的規(guī)制體系較為合理。所謂的披露監(jiān)管模式是指以披露主義為原則，在投資者保護上應(yīng)當(dāng)充分公示，同時監(jiān)管當(dāng)局對公示資料的真實性進行審查，必要時事后積極介入并干涉ICO進行的一種方式。相比規(guī)范監(jiān)管，披露監(jiān)管時不需事前承認(rèn)或者許可，而相比公告監(jiān)管，披露監(jiān)管模式對所披露的資料進行實質(zhì)性審查。從立法案例看，法國《ICO特別法案》是采取披露監(jiān)管模式的國家。事實上，這種披露監(jiān)管模式在某種程度上也反映在我國的《證券法》中。對于ICO的規(guī)制體系，當(dāng)采取披露監(jiān)管模式時，基本架構(gòu)與現(xiàn)行的證券公募類似。然而，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的特殊性，相比以承銷人為中心的證券申報書，設(shè)計為準(zhǔn)用小額公募的規(guī)制體系較為合理。另外，考慮到ICO技術(shù)的專業(yè)性，相比證券規(guī)制，有必要強化監(jiān)管當(dāng)局的介入權(quán)，以及借鑒美國法中的中止命令和禁止命令。相比對證券申報書的審查，有必要考慮強化實質(zhì)審查的范圍和強度。

另一方面，虛擬貨幣ICO最重要的是充分披露事項。從國際看，ICO的最大問題之一是信息提供的不充分而導(dǎo)致信息不對稱。根據(jù)對450余個ICO白皮書的分析研究，其中25%ICO完全沒有提供發(fā)行人的信息。鑒于此，為了減少信息不對稱性，有必要提供以下信息，即名字、住所、發(fā)行人的營業(yè)執(zhí)照、重要人員的名字和住所、募集對象（普通投資者或?qū)I(yè)投資者）、地域性要約限制與否、投資者的權(quán)利和義務(wù)、募集資金的具體運用方案、募集資金保管方法和保管人的詳細(xì)信息、詳細(xì)的手續(xù)費等費用、具體可能適用的法律法規(guī)等。提供的以上信息應(yīng)為最低標(biāo)準(zhǔn)的信息。不僅如此，技術(shù)性層面的披露事項也有必要進一步完善。此外，為了保障ICO的健全性，除信息充分披露外，也有必要采取其他健全性措施。例如，限制參與自由銷售的專業(yè)投資者在一定期間出售，募集資金由第三人保管等，也可像證券型眾籌和P2P借貸一樣設(shè)定投資限度。

（二）虛擬貨幣上市的適當(dāng)監(jiān)管方案

從證券規(guī)制看，對于上市，無論現(xiàn)在還是過去，并不容易找出法律法規(guī)上規(guī)定具體要件，大部分都依賴于交易所的自由判斷。對于虛擬貨幣，并不是當(dāng)然地適用于此。虛擬貨幣交易所不同于證券領(lǐng)域，證券公司、證券交易所以及證券登記結(jié)算機構(gòu)等均承擔(dān)一定作用，因而應(yīng)通過立法對上市政策作出規(guī)定。虛擬貨幣上市的基本政策方向應(yīng)當(dāng)透明，以嚴(yán)格審查為基礎(chǔ)，對于信賴度較高的虛擬貨幣應(yīng)最大化地降低其上市門檻。另，在上市和交易中，應(yīng)嚴(yán)懲損害投資者利益的不公正交易。因此，由交易所先制訂虛擬貨幣上市自律規(guī)范，而對于投資者保護的重大事項，應(yīng)通過立法直接設(shè)定要件或間接地反映到交易所上市政策上。

為了構(gòu)建有效的上市政策，從行業(yè)協(xié)會層面應(yīng)考慮自律上市標(biāo)準(zhǔn)。對于不適格的虛擬貨幣，應(yīng)強化市場準(zhǔn)入審查，即可以靈活運用國內(nèi)外對虛擬貨幣的評價資料，對于下位等級的虛擬貨幣則禁止進入市場。虛擬貨幣上市初期，市價的急劇變動，不公正交易的風(fēng)險也大，會嚴(yán)重影響市場的健全性。因此，有必要考慮價格穩(wěn)定化的措施，即一定期間的購買請求提出后，有必要將平均價格作為上市初期價格。另，上市后，可考慮采取每30分鐘一次單一價買賣方式，穩(wěn)定投資熱情。此外，對于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，交易所會員應(yīng)義務(wù)性地采納。

在虛擬貨幣交易中，虛擬貨幣交易所的地位獨特且作用重大。若與證券領(lǐng)域相比較，虛擬貨幣交易所也具有證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機構(gòu)和證券金融的一定功能。從創(chuàng)設(shè)龐大、活躍的流通市場層面，類似于證券交易所，在自身責(zé)任下，發(fā)掘上市虛擬貨幣并使其上市，在這一點上，類似于承銷人或者指定咨詢?nèi)俗饔玫淖C券公司職能。另，從保管客戶資產(chǎn)上來看，一定程度上在履行證券登記計算機構(gòu)和證券金融的職能?？紤]到虛擬貨幣交易所的作用和功能，在上市規(guī)范中，有必要通過立法規(guī)定虛擬貨幣交易所的責(zé)任?？紤]到承銷人層面，因重大欺詐性的虛擬貨幣上市和交易的中斷而出現(xiàn)問題時，應(yīng)當(dāng)追究交易所的責(zé)任，并且勸告報酬性上市政策。從交易所層面，禁止虛擬貨幣上市的交易所與其工作人員的利益沖突行為，且利益沖突和虛擬貨幣上市持有現(xiàn)況等應(yīng)當(dāng)事前公開。另，虛擬貨幣的無償增加時，交易所應(yīng)當(dāng)盡善管注意義務(wù)，若技術(shù)層面可能時，應(yīng)給予投資者最大程度的保護。從證券登記結(jié)算機構(gòu)層面，為了將投資者的虛擬貨幣安全地保管在gold wallet，還應(yīng)當(dāng)采取防止黑客風(fēng)險的措施。對于虛擬貨幣交易所人員的內(nèi)幕交易或者操縱市場等不公正交易行為，應(yīng)當(dāng)像證券法一樣規(guī)定嚴(yán)格地給予處罰，這也是確保市場健全性的必要措施。從不公正交易規(guī)范層面，作為可以考慮的一個事項，可以允許將虛擬貨幣作為基礎(chǔ)財產(chǎn)的衍生產(chǎn)品進行交易。