國(guó)外虛擬貨幣公募和上市規(guī)范的法律監(jiān)管研究

■劉衛(wèi)鋒

考慮到構(gòu)成虛擬貨幣基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新性特征，盲目禁止可以實(shí)現(xiàn)多樣革新技術(shù)的公募（ICO）并不合理。從國(guó)際看，許多國(guó)家對(duì)ICO持觀望態(tài)度，有些國(guó)家試圖積極維持ICO，但在規(guī)范的合理性方面仍呈現(xiàn)諸多問題。鑒于此，本文首先以瑞士對(duì)虛擬貨幣ICO的立法監(jiān)管為研究對(duì)象，指出我國(guó)現(xiàn)行虛擬貨幣ICO和上市的現(xiàn)況和困境，然后通過對(duì)美國(guó)、瑞士、新加坡等國(guó)家虛擬貨幣ICO和上市規(guī)范的比較分析，進(jìn)而為我國(guó)虛擬貨幣ICO和上市的法律監(jiān)管提供借鑒。

一、問題的提出

隨著對(duì)虛擬貨幣的整頓，中國(guó)及全球的虛擬貨幣行情目前呈現(xiàn)走低態(tài)勢(shì)。2017年9月4日，中國(guó)人民銀行等七部委發(fā)布了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，隨后銀保監(jiān)會(huì)、北京互金協(xié)會(huì)、深圳互金協(xié)會(huì)等對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管也趨嚴(yán)趨細(xì)。目前，我國(guó)和韓國(guó)被視為世界上虛擬貨幣ICO（Initial Coin Offering）監(jiān)管較為嚴(yán)格的國(guó)家。從運(yùn)用ICO進(jìn)行非法集資等方面看，作出這樣的應(yīng)對(duì)無可厚非。然而，考慮到構(gòu)成虛擬貨幣基礎(chǔ)的區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新性特征，一味盲目地禁止可以實(shí)現(xiàn)多樣創(chuàng)新技術(shù)的ICO則受到質(zhì)疑。不僅如此，從國(guó)際層面看，許多國(guó)家都對(duì)此持觀望態(tài)度，還有些國(guó)家試圖積極維持ICO，但在監(jiān)管的適當(dāng)性層面呈現(xiàn)諸多問題。從國(guó)內(nèi)研究看，主要集中于對(duì)虛擬貨幣ICO實(shí)施沙盒監(jiān)管方面。例如，姚前（2017）建議對(duì)ICO實(shí)施監(jiān)管沙盒，監(jiān)管部門可在確保投資者利益保護(hù)的前提下，在監(jiān)管沙盒內(nèi)對(duì)ICO的上市審批、投資者限制、項(xiàng)目公開宣傳和推介等實(shí)施豁免或有限授權(quán)，允許ICO項(xiàng)目開展測(cè)試活動(dòng)而無需擔(dān)心監(jiān)管后果，為ICO項(xiàng)目創(chuàng)造“安全”的創(chuàng)新空間，降低創(chuàng)新成本和政策風(fēng)險(xiǎn)。楊東（2017）指出從技術(shù)驅(qū)動(dòng)型監(jiān)管、試點(diǎn)“監(jiān)管沙盒”、額度管控和白名單等層面對(duì)ICO進(jìn)行監(jiān)管。劉緒光等（2018）從監(jiān)管體系、競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略以及宏觀政策等層面提出了應(yīng)對(duì)方案。曾燕妮等（2018）從監(jiān)管框架、監(jiān)管創(chuàng)新、監(jiān)管沙盒等方面提出ICO的監(jiān)管方案。本文在闡述、分析以瑞士為中心的虛擬貨幣ICO的基礎(chǔ)上，指出我國(guó)虛擬貨幣ICO和上市的問題及困境，在此基礎(chǔ)上通過對(duì)美國(guó)、瑞士、新加坡等國(guó)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際來探討虛擬貨幣ICO和上市的監(jiān)管措施。

二、虛擬貨幣ICO概述

ICO是通過虛擬貨幣籌措資金，即區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司為了籌措營(yíng)業(yè)資金，不是通過傳統(tǒng)的股票或者債券發(fā)行募集資金，而是通過虛擬貨幣或者約定提供虛擬貨幣的方式募集資金，同時(shí)以收受資金作為代價(jià)。在這里，作為代價(jià)收受的資金，相比于現(xiàn)行的法定貨幣，更多地傾向于比特幣或者以太幣等其他虛擬貨幣，這是ICO最大的特性。在全球監(jiān)管者普遍打壓ICO的背景下，瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)督管理局（FINMA）于2017年9月頒布指導(dǎo)意見，雖未對(duì)ICO專門作出規(guī)定，但依據(jù)ICO的組織形式，規(guī)定了ICO的部分環(huán)節(jié)需符合當(dāng)前金融市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)。隨著ICO在瑞士的急劇增長(zhǎng)，對(duì)于ICO所呈現(xiàn)的法律問題也逐漸增多。鑒于此，F(xiàn)INMA于2018年2月16日又發(fā)布了一份指導(dǎo)性文件（以下簡(jiǎn)稱為“瑞士準(zhǔn)則”），補(bǔ)充了2017年的指導(dǎo)意見。瑞士政府發(fā)布的監(jiān)管政策在一定程度上體現(xiàn)了對(duì)ICO的積極支持態(tài)度，頗具特殊性。

1.虛擬貨幣ICO的類型。首先，從虛擬貨幣層面看，在虛擬貨幣初創(chuàng)期，如比特幣一樣的支付型非常多，但隨著智能合約編寫和所謂的區(qū)塊鏈2.0的以太幣登場(chǎng)后，在以太幣平臺(tái)上可以提供具有多種功能的使用權(quán)型（效益型）的Token逐漸增多，故根據(jù)區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)行的虛擬貨幣可以大體分為兩種或三種。根據(jù)是否以獨(dú)立區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，分為Coin和Token。以自身區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的比特幣是比較典型的Coin。一般講，Token沒有獨(dú)立的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，如以太幣一樣借助現(xiàn)行的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)而發(fā)行。另外，從其用途上也可進(jìn)行分類，瑞士政府將虛擬貨幣分為支付型、實(shí)用型和資產(chǎn)型三種形態(tài)。其中，支付型Tokens與密碼貨幣相同，是指用于購(gòu)買商品或服務(wù)而支付或者匯款的Coin。支付型Tokens被作為單純的支付手段，在經(jīng)濟(jì)功能上與現(xiàn)行證券不同。而實(shí)用型Tokens是一種令牌，可以通過電子方式訪問由基于區(qū)塊鏈的基礎(chǔ)架構(gòu)組成的應(yīng)用程序或服務(wù)。實(shí)用型Tokens是賦予可以接近應(yīng)用程序或者服務(wù)的權(quán)限，且在一般情形下，不能被視為證券。相反，資產(chǎn)類型Tokens是指如發(fā)行人的股權(quán)一樣的資產(chǎn)，承諾在未來分配公司的收入或資本流。這種Token在經(jīng)濟(jì)功能方面與股票、債券或衍生品類似，可以在區(qū)塊鏈環(huán)境中交易物理資產(chǎn)的Coin也屬于這一類。不僅如此，ICO的類型逐漸地增多。考慮到這一復(fù)雜狀況，瑞士明確了綜合分類標(biāo)準(zhǔn)和根據(jù)各個(gè)類型對(duì)此進(jìn)行規(guī)范。

2.虛擬貨幣ICO的法律適用。根據(jù)《瑞士準(zhǔn)則》，以完成的形態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，對(duì)于支付型Token的ICO，除受《反洗錢法》的規(guī)制外，不受其他規(guī)制。而實(shí)用型Token的ICO類似于一種預(yù)先購(gòu)買型的眾籌，適用該規(guī)范。資產(chǎn)型Token的ICO則為證券法規(guī)制的對(duì)象。另外，虛擬貨幣處于非完成的狀態(tài)下，如自由銷售一樣，事先進(jìn)行的ICO與虛擬貨幣的類型無關(guān)，相當(dāng)于所有證券，則成為證券規(guī)范的對(duì)象。然而，目前我國(guó)還未將虛擬貨幣視為金融產(chǎn)品。據(jù)此，即便虛擬貨幣具有投資合同證券的特性，但是爭(zhēng)論與此并無意義。即便視為非金融產(chǎn)品，根據(jù)ICO的程序和類型，也具有投資合同證券特性，這種情形下可以適用于《證券法》。因此，瑞士的定義和分類方式具有借鑒意義。

表1 《瑞士準(zhǔn)則》上ICO類型和法律適用

3.對(duì)“證券”解釋的檢討?！度鹗繙?zhǔn)則》呈現(xiàn)的ICO類型和根據(jù)不同類型所適用的規(guī)范也不同，這可以被視為合理的分類和解釋。同時(shí)，如比特幣一樣的支付型Token自由地被銷售時(shí)，是否相當(dāng)于證券在一定程度上受到質(zhì)疑。單純支付型虛擬貨幣并不具有所構(gòu)成證券性的核心，即收益的可期待性要件。未來具體事例出現(xiàn)時(shí)，有必要對(duì)事實(shí)關(guān)系進(jìn)行準(zhǔn)確分析。另一方面，若非證券型Token在被開發(fā)前的階段下進(jìn)行公募，所謂的所有證券的判斷類似于美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本理論。美國(guó)的許多州法院和部分聯(lián)邦法院也認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)資本理論，如使用權(quán)的預(yù)先銷售，不具有對(duì)未來收益的期待，即便不具有基于Howey test的證券性，但投資于風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)被視為證券。因此，雖然購(gòu)買高爾夫球場(chǎng)完工后的使用權(quán)并不是證券，但約定以募集資金建設(shè)高爾夫球場(chǎng)后給予使用權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)資本則相當(dāng)于證券。在投資者保護(hù)層面，風(fēng)險(xiǎn)資本理論作為徹底的理論雖具有一定合理性，但存在擴(kuò)大解釋證券范圍的問題。例如，像為了開發(fā)普通產(chǎn)品的預(yù)購(gòu)型眾籌，并不是投資，而相當(dāng)于“消費(fèi)”，不屬于證券法的資本籌措范圍，但也可能成為證券規(guī)制的對(duì)象。

三、虛擬貨幣ICO和上市規(guī)范的現(xiàn)況和困境

（一）虛擬貨幣ICO的現(xiàn)況和困境

2017年是ICO的1年，通過虛擬貨幣ICO籌措資金的事例急增。2016年，全球通過ICO募集的資金達(dá)到2.4億美元，而2017年達(dá)到了約56億美元。具體而言，進(jìn)行ICO的虛擬貨幣數(shù)量為913個(gè)，這其中已完成ICO的數(shù)量為435個(gè)。2017年56億美元已完成ICO的數(shù)量合計(jì)為435個(gè)，平均資金籌措規(guī)模約1300萬美元，中間價(jià)格為450萬美元。在以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金籌措中，ICO在2017年后急增，目前其規(guī)模已超過傳統(tǒng)的天使風(fēng)險(xiǎn)投資基金。2018年，ICO的發(fā)展更為迅猛，一季度達(dá)到60億美元，且已超過上年度籌措實(shí)績(jī)的總規(guī)模。在ICO備受關(guān)注的同時(shí)，除創(chuàng)新型企業(yè)外，依賴現(xiàn)行大中型企業(yè)的“Reverse ICO”也在成型，比較典型的是籌措17億美元的Telegram。然而，在ICO市場(chǎng)火爆的同時(shí)，也面臨著嚴(yán)重問題，主要體現(xiàn)為：一是虛擬貨幣相關(guān)的投機(jī)炒作盛行，價(jià)格暴漲暴跌，風(fēng)險(xiǎn)快速聚集，嚴(yán)重?cái)_亂了經(jīng)濟(jì)金融和社會(huì)秩序。二是ICO融資主體魚龍混雜，融資運(yùn)作涉嫌非法發(fā)售Coin票券、非法發(fā)行證券、非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動(dòng)。三是虛擬貨幣ICO成為洗錢和逃稅工具。目前，國(guó)內(nèi)外虛擬貨幣交易平臺(tái)均提供法定貨幣與虛擬貨幣之間的直接交易，交易平臺(tái)由此成為不法分子洗錢的工具。此外，交易平臺(tái)和個(gè)人虛擬賬戶均不需專門登記，個(gè)人虛擬資產(chǎn)形式隱蔽，規(guī)避納稅義務(wù)。四是“空氣幣”、“山寨幣”等違法行為時(shí)有發(fā)生，而行業(yè)對(duì)投資人的教育及投資人自身風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等方面均存在較多問題，同時(shí)大部分Coin仍停留在概念階段。五是部分機(jī)構(gòu)或者個(gè)人組織開展所謂的幣幣交易和場(chǎng)外交易，并配之以做市商、擔(dān)保商等服務(wù)，這事實(shí)上屬于虛擬貨幣交易所，與現(xiàn)行政策規(guī)定明顯不符。

（二）虛擬貨幣上市監(jiān)管的現(xiàn)況和困境

我國(guó)對(duì)虛擬貨幣采取了較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施。2013年12月，人民銀行等五部委發(fā)布《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“五部委通知”），明確民眾有參與比特幣交易的自由，同時(shí)要求交易平臺(tái)履行反洗錢義務(wù)。然而，2017年9月4日，人民銀行等七部委發(fā)布了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》（以下簡(jiǎn)稱“七部委《公告》”），在取締ICO的同時(shí)，要求平臺(tái)不得從事法定貨幣與虛擬貨幣之間的兌換業(yè)務(wù)。2017年9月8日，第三方交易平臺(tái)國(guó)交網(wǎng)發(fā)布公告，自當(dāng)日17：30開始暫停所有幣種交易，并將ICO定位為“非法金融活動(dòng)”，自該公告發(fā)布日起，禁止ICO新上項(xiàng)目，存量項(xiàng)目要限時(shí)清退，全部ICO代幣交易平臺(tái)必須清理關(guān)閉交易。目前，國(guó)內(nèi)交易量最大的三大虛擬貨幣交易平臺(tái)為OKCoin、比特幣中國(guó)和火幣網(wǎng)，三站合計(jì)占比達(dá)60%。鑒于我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局一直在賬戶實(shí)名制、禁止加杠桿、反洗錢等角度落實(shí)對(duì)相關(guān)交易所的限制，目前比特幣在我國(guó)境內(nèi)交易量在全球所占的幣種比重，已從2013年90%下降到目前的30%。同時(shí)，政府當(dāng)局在ICO監(jiān)管上也存在諸多問題：一是對(duì)ICO平臺(tái)的監(jiān)管難以實(shí)現(xiàn)。對(duì)于虛擬貨幣ICO的法律性質(zhì)是否相當(dāng)于證券法上的金融投資產(chǎn)品或者投資契約證券，并沒有明確立場(chǎng)。因此，新業(yè)態(tài)的創(chuàng)新型風(fēng)險(xiǎn)投資基金考慮法律風(fēng)險(xiǎn)成本，選擇在境外實(shí)施ICO。即原本設(shè)置在境內(nèi)的部分虛擬貨幣交易平臺(tái)出走海外，在境外注冊(cè)并繼續(xù)向境內(nèi)用戶提供虛擬貨幣的交易服務(wù)。以國(guó)內(nèi)部分ICO平臺(tái)為例，發(fā)行的項(xiàng)目從虛擬博彩、Coin化封閉式基金、全球化閃電智能合約、交友平臺(tái)、開挖金礦、投注游戲甚至設(shè)立在開曼群島的金融投資項(xiàng)目，投資者都可以自由投資，這在一定程度上可能導(dǎo)致錯(cuò)失構(gòu)建ICO基礎(chǔ)建設(shè)的機(jī)會(huì)以及高級(jí)技術(shù)人員和國(guó)家財(cái)富的海外流出。不僅如此，ICO平臺(tái)可以輕易規(guī)避監(jiān)管，甚至從事違法違規(guī)甚至犯罪行為。這在一定程度上直接危及了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。二是虛擬貨幣上市中投資保護(hù)制度嚴(yán)重缺位。首先，傳統(tǒng)投資者保護(hù)和適當(dāng)性管理制度在虛擬貨幣ICO和上市中難以發(fā)揮作用。ICO企業(yè)往往處于初創(chuàng)期，經(jīng)營(yíng)管理不完善，風(fēng)險(xiǎn)較高。企業(yè)信息披露無統(tǒng)一規(guī)范，完全視平臺(tái)要求而定，透明度差異較大，投資者無法有效辨別風(fēng)險(xiǎn)。其次，ICO項(xiàng)目信息不對(duì)稱嚴(yán)重，投資者適當(dāng)性門檻尚未樹立。當(dāng)前ICO投資增長(zhǎng)速度過快，參與者眾多，投資回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)投資，在巨額收益和信息不對(duì)稱疊加影響下，投資者易受平臺(tái)和項(xiàng)目誤導(dǎo)。再者，虛擬貨幣ICO運(yùn)作不透明，可能嚴(yán)重?fù)p害投資者利益。虛擬貨幣ICO呈現(xiàn)出Coin持有賬戶過度集中的現(xiàn)象?？紤]到投資者可以擁有任意數(shù)量的比特幣或者其他虛擬貨幣賬戶，實(shí)際的持有集中度會(huì)更高，這不僅使投資者更容易通過低買高賣等價(jià)格操縱手段損害其他投資者利益，而且也可以使發(fā)行人以ICO之名實(shí)施詐騙行為。

四、國(guó)外虛擬貨幣ICO和上市的法律監(jiān)管

1.美國(guó)。對(duì)于虛擬貨幣的法律性質(zhì)，美國(guó)各個(gè)法院的態(tài)度均不同，司法部?jī)?nèi)也未形成統(tǒng)一意見。例如，2016年，弗羅里達(dá)州的州上訴法院在比特幣相關(guān)的洗錢案件中并沒有將比特幣認(rèn)定為貨幣，并作出了不存在洗錢資金以及犯罪不成立的判斷。然而，2017年，亞利桑那州和紐約州的聯(lián)邦法院在洗錢案中將比特幣視為貨幣。另一方面，2018年，在CFTC對(duì)比特幣和萊特幣的行騙行為的禁止命令請(qǐng)求案中，紐約州聯(lián)邦地方法院認(rèn)為比特幣和萊特幣等虛擬貨幣相當(dāng)于CFTC監(jiān)管對(duì)象的產(chǎn)品。對(duì)于ICO，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）并沒有單獨(dú)制定相關(guān)的法律法規(guī)和制度，原則上根據(jù)傳統(tǒng)投資契約證券的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即“Howey test”進(jìn)行定性。因此，收益分配等證券性較為明顯的一部分案例被認(rèn)定為違反《證券法》而受到規(guī)范。在Munchee案中，加利福尼亞的Munchee公司認(rèn)為自身公募的Munchee′s tokens作為具有服務(wù)使用權(quán)性的utility token與聯(lián)邦證券法無關(guān)，欲募集1500萬美元，提供用于購(gòu)買和出售商品和服務(wù)的代幣。對(duì)此，美國(guó)SEC基于以下理由認(rèn)定該Token為證券：第一，Munchee公司是為了籌措營(yíng)業(yè)上所需資金而銷售Token；第二，經(jīng)過相當(dāng)時(shí)間，并沒有提供構(gòu)建預(yù)定的Echo System買賣；第三，在白皮書和網(wǎng)站上提出討論Token的靈活運(yùn)用，試圖增加Token的價(jià)值；第四，通過白皮書和網(wǎng)站，提出增加Token的價(jià)值，期待投資者購(gòu)買Token獲得利益；第五，公募對(duì)象的投資者不是應(yīng)用程序的使用者或餐廳的相關(guān)者等，而是一般虛擬貨幣的投資者；第六，試圖形成Token流通市場(chǎng)；第七，Token購(gòu)買者具有根據(jù)Munchee營(yíng)業(yè)的努力而獲得收益的合理期待?；诖耍绹?guó)SEC認(rèn)定該Token屬于證券范疇，違反了聯(lián)邦證券法關(guān)于公募的相關(guān)規(guī)定。根據(jù)SEC的判斷，表面上雖是使用權(quán)型的虛擬貨幣，在很大程度上可能被認(rèn)定為證券。然而，考慮到這一點(diǎn)，SEC委員長(zhǎng)認(rèn)為不是全部實(shí)用型代幣（Utility Token）都是證券，若設(shè)計(jì)比較好，則可以被認(rèn)定為一般產(chǎn)品。

2.瑞士。瑞士是目前世界上對(duì)ICO最積極的國(guó)家，并試圖培育虛擬貨幣業(yè)。2018年，瑞士監(jiān)管當(dāng)局正式公布了《瑞士準(zhǔn)則》，主要內(nèi)容包括：首先，由于Token和ICO形態(tài)的多樣性，不可能一般化，因而根據(jù)Token的經(jīng)濟(jì)功能將其分為三種類型，并根據(jù)不同類型進(jìn)行規(guī)范。Token的種類被分為支付型、實(shí)用型和資產(chǎn)型。對(duì)于支付型，作為以物品與服務(wù)費(fèi)用的支付或者匯款為目的，則對(duì)于發(fā)行人不得行使權(quán)力。而實(shí)用型是指對(duì)區(qū)塊鏈基礎(chǔ)的應(yīng)用程序或者服務(wù)的數(shù)字適用。資產(chǎn)型作為表彰對(duì)發(fā)行人債權(quán)或者持份請(qǐng)求權(quán)，類似于股票、債券，也稱“證券型”。另，這樣的Token具有復(fù)合性功能，因而也可以成為混合性Token。這種情形下，根據(jù)其功能重復(fù)適用規(guī)制。此外，根據(jù)Token開發(fā)的階段不同，可以分為銷售所開發(fā)的Token、未來約定所開發(fā)Token的支付、未來收到可以與所開發(fā)Token進(jìn)行交換的Token。在這種Token中，像比特幣和以太幣一樣的支付型Token并不具有傳統(tǒng)證券所具有的功能，因而不屬于證券規(guī)范對(duì)象。實(shí)用型只賦予服務(wù)的使用權(quán)，不具有與資本市場(chǎng)的連接點(diǎn)，因而也不能被視為證券。然而，資產(chǎn)型是以標(biāo)準(zhǔn)化的形態(tài)符合大量交易，因而屬于證券范圍。對(duì)于賦予未來可以接受Token的權(quán)利，在pre-financing和pre-sale類型的情形下，其權(quán)利是標(biāo)準(zhǔn)化形態(tài)，若適用大量交易，其權(quán)利自身則被認(rèn)定為證券。

3.新加坡。新加坡是亞洲ICO比較活躍的國(guó)家之一，新加坡金融監(jiān)管局（MAS）于2017年11月發(fā)布了《ICO準(zhǔn)則》。在該準(zhǔn)則中，金融監(jiān)管局對(duì)虛擬貨幣是否成為MAS的規(guī)范對(duì)象，即Coin是否相當(dāng)于資本市場(chǎng)產(chǎn)品進(jìn)行了規(guī)定。所謂的資本市場(chǎng)產(chǎn)品是指證券或者期貨等，若相當(dāng)于證券或者集合投資，那么成為《證券期貨法》規(guī)范的對(duì)象。該準(zhǔn)則提示了6個(gè)典型案例，并指出各個(gè)案例的法律性質(zhì)、適用的法規(guī)和判決依據(jù)，以及虛擬貨幣發(fā)行人可以參與的業(yè)務(wù)。一般而言，若不是因持份權(quán)或者籌措資金而投資的基金形態(tài)，那么一般不會(huì)成為證券法的規(guī)范對(duì)象。另，當(dāng)考慮到規(guī)范對(duì)象與否不確定以及規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，發(fā)行人可以向監(jiān)管當(dāng)局申請(qǐng)適用“監(jiān)管沙盒”，相比抑制ICO，更多傾向于支持ICO。

4.法國(guó)。歐盟國(guó)家基本上都持觀望立場(chǎng)，然而，法國(guó)最近積極地進(jìn)行ICO相關(guān)規(guī)制。法國(guó)政府并沒有通過修訂現(xiàn)行法或者制定準(zhǔn)則，相反制定了ICO規(guī)制特別法，并于今年4月初發(fā)布了該法案的草案。該法案概括性地將Token定義為虛擬貨幣的一種，ICO時(shí)向公眾進(jìn)行Token銷售要約的全部行為，但以少數(shù)人為對(duì)象時(shí)例外。對(duì)于符合現(xiàn)行金融產(chǎn)品的Token，明確規(guī)定適用于現(xiàn)行的《金融法》，不適用于該特別法。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向投資者告知募集資金所使用的項(xiàng)目進(jìn)行狀況和上市計(jì)劃。根據(jù)該草案，金融管理局（Autoritedes Marches Financiers：AMF）起著重要作用，“AMFVisa”具有許可ICO的權(quán)限。但該草案并不強(qiáng)制需要AMF的許可，而向AMF提出基于投資者的投資判斷的公示文件。AMF收到公示文件后，進(jìn)行以下審查和監(jiān)管：第一，檢討包括公示文件在內(nèi)的所有宣傳廣告文件。所有文件應(yīng)當(dāng)正確、明確，不得產(chǎn)生誤解，詳細(xì)地說明投資風(fēng)險(xiǎn)；第二，檢討是否采取適當(dāng)措施對(duì)募集資金進(jìn)行安全管理；第三，確認(rèn)發(fā)行人的行為是否遵守相關(guān)法令和公示文件。當(dāng)出現(xiàn)違反事項(xiàng)行為時(shí)，AMF可以中止Token ICO，并禁止類似的廣告行為。同時(shí)也可以撤銷原許可。

五、國(guó)外虛擬貨幣ICO和上市監(jiān)管對(duì)我國(guó)的啟示

（一）虛擬貨幣ICO的適當(dāng)監(jiān)管

從美國(guó)證券監(jiān)管的沿革來看，具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：首先，自由規(guī)范的歷史比較悠久。紐約證券交易所于1792年設(shè)立，但直到1911年《州藍(lán)天法》實(shí)施時(shí)為止，證券交易所的自由規(guī)范在美國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)了120余年。其次，規(guī)范確立的順序?yàn)樽杂梢?guī)范——州政府規(guī)范——聯(lián)邦規(guī)范。在各個(gè)階段，現(xiàn)行規(guī)范的界限逐漸明顯，而亟需變革時(shí)，即進(jìn)入到下一階段的規(guī)制。然而，事實(shí)上，州政府的監(jiān)管主義方式并不是有效的。相對(duì)案件的復(fù)雜性，其人員的專業(yè)性不足甚至出現(xiàn)了腐敗問題。另一方面，由于投資者的非專業(yè)性，信義披露原則存在一定界限。鑒于此，對(duì)于虛擬貨幣的ICO，規(guī)范監(jiān)管與公告監(jiān)管相結(jié)合較為合理。

未來，我國(guó)允許虛擬貨幣ICO時(shí)，瑞士等ICO發(fā)達(dá)國(guó)家中的現(xiàn)象可能會(huì)再現(xiàn)，即多種類型的虛擬貨幣在開發(fā)過程中會(huì)出現(xiàn)諸多方式的ICO?？紤]到這一情形時(shí)，很難有效衡量采取規(guī)范監(jiān)管或公告監(jiān)管。對(duì)于規(guī)范監(jiān)管，其問題和界限受到批判。相反，由于虛擬貨幣的專業(yè)技術(shù)性，公告監(jiān)管在投資者保護(hù)層面相對(duì)較弱。因此，若將規(guī)范監(jiān)管和披露監(jiān)管相結(jié)合，構(gòu)建披露監(jiān)管的規(guī)制體系較為合理。所謂的披露監(jiān)管模式是指以披露主義為原則，在投資者保護(hù)上應(yīng)當(dāng)充分公示，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)公示資料的真實(shí)性進(jìn)行審查，必要時(shí)事后積極介入并干涉ICO進(jìn)行的一種方式。相比規(guī)范監(jiān)管，披露監(jiān)管時(shí)不需事前承認(rèn)或者許可，而相比公告監(jiān)管，披露監(jiān)管模式對(duì)所披露的資料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。從立法案例看，法國(guó)《ICO特別法案》是采取披露監(jiān)管模式的國(guó)家。事實(shí)上，這種披露監(jiān)管模式在某種程度上也反映在我國(guó)的《證券法》中。對(duì)于ICO的規(guī)制體系，當(dāng)采取披露監(jiān)管模式時(shí)，基本架構(gòu)與現(xiàn)行的證券公募類似。然而，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的特殊性，相比以承銷人為中心的證券申報(bào)書，設(shè)計(jì)為準(zhǔn)用小額公募的規(guī)制體系較為合理。另外，考慮到ICO技術(shù)的專業(yè)性，相比證券規(guī)制，有必要強(qiáng)化監(jiān)管當(dāng)局的介入權(quán)，以及借鑒美國(guó)法中的中止命令和禁止命令。相比對(duì)證券申報(bào)書的審查，有必要考慮強(qiáng)化實(shí)質(zhì)審查的范圍和強(qiáng)度。

另一方面，虛擬貨幣ICO最重要的是充分披露事項(xiàng)。從國(guó)際看，ICO的最大問題之一是信息提供的不充分而導(dǎo)致信息不對(duì)稱。根據(jù)對(duì)450余個(gè)ICO白皮書的分析研究，其中25%ICO完全沒有提供發(fā)行人的信息。鑒于此，為了減少信息不對(duì)稱性，有必要提供以下信息，即名字、住所、發(fā)行人的營(yíng)業(yè)執(zhí)照、重要人員的名字和住所、募集對(duì)象（普通投資者或?qū)I(yè)投資者）、地域性要約限制與否、投資者的權(quán)利和義務(wù)、募集資金的具體運(yùn)用方案、募集資金保管方法和保管人的詳細(xì)信息、詳細(xì)的手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用、具體可能適用的法律法規(guī)等。提供的以上信息應(yīng)為最低標(biāo)準(zhǔn)的信息。不僅如此，技術(shù)性層面的披露事項(xiàng)也有必要進(jìn)一步完善。此外，為了保障ICO的健全性，除信息充分披露外，也有必要采取其他健全性措施。例如，限制參與自由銷售的專業(yè)投資者在一定期間出售，募集資金由第三人保管等，也可像證券型眾籌和P2P借貸一樣設(shè)定投資限度。

（二）虛擬貨幣上市的適當(dāng)監(jiān)管方案

從證券規(guī)制看，對(duì)于上市，無論現(xiàn)在還是過去，并不容易找出法律法規(guī)上規(guī)定具體要件，大部分都依賴于交易所的自由判斷。對(duì)于虛擬貨幣，并不是當(dāng)然地適用于此。虛擬貨幣交易所不同于證券領(lǐng)域，證券公司、證券交易所以及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)等均承擔(dān)一定作用，因而應(yīng)通過立法對(duì)上市政策作出規(guī)定。虛擬貨幣上市的基本政策方向應(yīng)當(dāng)透明，以嚴(yán)格審查為基礎(chǔ)，對(duì)于信賴度較高的虛擬貨幣應(yīng)最大化地降低其上市門檻。另，在上市和交易中，應(yīng)嚴(yán)懲損害投資者利益的不公正交易。因此，由交易所先制訂虛擬貨幣上市自律規(guī)范，而對(duì)于投資者保護(hù)的重大事項(xiàng)，應(yīng)通過立法直接設(shè)定要件或間接地反映到交易所上市政策上。

為了構(gòu)建有效的上市政策，從行業(yè)協(xié)會(huì)層面應(yīng)考慮自律上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于不適格的虛擬貨幣，應(yīng)強(qiáng)化市場(chǎng)準(zhǔn)入審查，即可以靈活運(yùn)用國(guó)內(nèi)外對(duì)虛擬貨幣的評(píng)價(jià)資料，對(duì)于下位等級(jí)的虛擬貨幣則禁止進(jìn)入市場(chǎng)。虛擬貨幣上市初期，市價(jià)的急劇變動(dòng)，不公正交易的風(fēng)險(xiǎn)也大，會(huì)嚴(yán)重影響市場(chǎng)的健全性。因此，有必要考慮價(jià)格穩(wěn)定化的措施，即一定期間的購(gòu)買請(qǐng)求提出后，有必要將平均價(jià)格作為上市初期價(jià)格。另，上市后，可考慮采取每30分鐘一次單一價(jià)買賣方式，穩(wěn)定投資熱情。此外，對(duì)于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，交易所會(huì)員應(yīng)義務(wù)性地采納。

在虛擬貨幣交易中，虛擬貨幣交易所的地位獨(dú)特且作用重大。若與證券領(lǐng)域相比較，虛擬貨幣交易所也具有證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和證券金融的一定功能。從創(chuàng)設(shè)龐大、活躍的流通市場(chǎng)層面，類似于證券交易所，在自身責(zé)任下，發(fā)掘上市虛擬貨幣并使其上市，在這一點(diǎn)上，類似于承銷人或者指定咨詢?nèi)俗饔玫淖C券公司職能。另，從保管客戶資產(chǎn)上來看，一定程度上在履行證券登記計(jì)算機(jī)構(gòu)和證券金融的職能?？紤]到虛擬貨幣交易所的作用和功能，在上市規(guī)范中，有必要通過立法規(guī)定虛擬貨幣交易所的責(zé)任?？紤]到承銷人層面，因重大欺詐性的虛擬貨幣上市和交易的中斷而出現(xiàn)問題時(shí)，應(yīng)當(dāng)追究交易所的責(zé)任，并且勸告報(bào)酬性上市政策。從交易所層面，禁止虛擬貨幣上市的交易所與其工作人員的利益沖突行為，且利益沖突和虛擬貨幣上市持有現(xiàn)況等應(yīng)當(dāng)事前公開。另，虛擬貨幣的無償增加時(shí)，交易所應(yīng)當(dāng)盡善管注意義務(wù)，若技術(shù)層面可能時(shí)，應(yīng)給予投資者最大程度的保護(hù)。從證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)層面，為了將投資者的虛擬貨幣安全地保管在gold wallet，還應(yīng)當(dāng)采取防止黑客風(fēng)險(xiǎn)的措施。對(duì)于虛擬貨幣交易所人員的內(nèi)幕交易或者操縱市場(chǎng)等不公正交易行為，應(yīng)當(dāng)像證券法一樣規(guī)定嚴(yán)格地給予處罰，這也是確保市場(chǎng)健全性的必要措施。從不公正交易規(guī)范層面，作為可以考慮的一個(gè)事項(xiàng)，可以允許將虛擬貨幣作為基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易。