人民幣在東盟地區(qū)的錨貨幣地位研究

■李小好，蔡 幸，王海全

本文基于人民幣國(guó)際化視角，以2005年7月26日～2017年7月31日為樣本區(qū)間，運(yùn)用改進(jìn)的Frankel-Wei模型分段考察人民幣國(guó)際化啟動(dòng)前后人民幣在東盟主要經(jīng)濟(jì)體貨幣錨地位的變化。結(jié)果表明：人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)以來(lái)，對(duì)東盟主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣影響力顯著上升，而美元的貨幣影響力出現(xiàn)了不同程度的下降。但人民幣在東盟主要經(jīng)濟(jì)體貨幣籃子中的比重仍然遠(yuǎn)低于美元，并未成為主要的駐錨貨幣。因此，本文建議從中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)建設(shè)升級(jí)、借助“一帶一路”戰(zhàn)略和加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革等方面持續(xù)推動(dòng)人民幣國(guó)際化，提高人民幣在東盟國(guó)家的錨貨幣地位。

一、引言

20世紀(jì)90年代，在中國(guó)與東盟國(guó)家的邊境貿(mào)易中人民幣開(kāi)始充當(dāng)交易貨幣的角色。中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)以來(lái)，隨著雙方經(jīng)貿(mào)往來(lái)的日益緊密，人民幣在東盟國(guó)家得到了更為廣泛的流通和使用。2009年，人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)，作為人民幣周邊化、區(qū)域化的重要舉措，東盟地區(qū)成為人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的首選境外區(qū)域，在雙方跨境貿(mào)易結(jié)算中的比重不斷上升，新加坡發(fā)展成為重要的人民幣離岸市場(chǎng)。2016～2017年，“港股通”“陸股通”“債券通”標(biāo)志著人民幣資本賬戶的逐步放開(kāi)，越來(lái)越多的東盟國(guó)家把人民幣納入本國(guó)的外匯儲(chǔ)備。不少研究認(rèn)為，人民幣在東盟地區(qū)的影響力不斷上升，有取代美元的趨勢(shì)。那么，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是否推動(dòng)了人民幣在東盟地區(qū)影響力的快速上升呢？人民幣是否已經(jīng)成為東盟國(guó)家的主要駐錨貨幣？對(duì)這些問(wèn)題的回答，有助于對(duì)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程和區(qū)域地位做出判斷，為促進(jìn)人民幣的區(qū)域化、周邊化，加強(qiáng)中國(guó)-東盟區(qū)域貨幣合作提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

2005年人民幣匯率制度改革以后，人民幣在東盟地區(qū)的錨貨幣地位問(wèn)題引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。2009年人民幣國(guó)際化的正式啟動(dòng)及其深化，使得對(duì)這一問(wèn)題的研究日益豐富。從國(guó)內(nèi)研究看，方霞和陳志昂（2009）主要運(yùn)用G-PPP模型研究東亞“貨幣錨”問(wèn)題，認(rèn)為國(guó)際金融危機(jī)前東亞貨幣低頻釘住美元，危機(jī)后呈現(xiàn)釘住人民幣的現(xiàn)象。更多學(xué)者基于Frankel&Wei（1994，2007）模型或其擴(kuò)展進(jìn)行研究。陳志昂（2008）使用2005年7月21日～2007年3月6日的日匯率數(shù)據(jù)研究認(rèn)為，周邊新興國(guó)家和地區(qū)的貨幣與人民幣之間已顯現(xiàn)了較穩(wěn)定的聯(lián)系，人民幣對(duì)泰銖和菲律賓比索的影響高于美元，遠(yuǎn)強(qiáng)于日元。徐奇淵和楊盼盼（2016）考察了2005年7月～2013年10月東亞9個(gè)經(jīng)濟(jì)體（包括6個(gè)東盟國(guó)家）貨幣籃子的構(gòu)成變化，發(fā)現(xiàn)人民幣的駐錨貨幣地位在金融危機(jī)之后一直保持上升趨勢(shì)。還有一些學(xué)者以2008年金融危機(jī)和2010年6月人民幣第二次匯改作為分界點(diǎn)進(jìn)行分段回歸，認(rèn)為人民幣在東盟國(guó)家的駐錨貨幣地位總體上在穩(wěn)步上升，尤其在第二次匯改之后，錨貨幣地位更為顯著（劉剛，2013）。

國(guó)外學(xué)者對(duì)人民幣的國(guó)際地位變化也表現(xiàn)出了極大的研究興趣。Fratzscher&Mehl（2011）使用格蘭杰因果方法確定人民幣波動(dòng)對(duì)地區(qū)匯率產(chǎn)生的影響，聲稱美元、人民幣和歐元已經(jīng)成為“三極貨幣體系”。國(guó)際清算銀行Shu等（2014）的研究發(fā)現(xiàn)近年來(lái)無(wú)論是境內(nèi)人民幣匯率還是離岸人民幣匯率都對(duì)其他亞洲貨幣產(chǎn)生了顯著的影響力。Kawai&Pontines（2016）使用改進(jìn)的Frankel–Wei模型證明雖然人民幣近年來(lái)在印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、新加坡、泰國(guó)和越南等經(jīng)濟(jì)體的隱性貨幣籃子中占有一定地位，但并未能夠取代美元，人民幣區(qū)并不存在。而Ito（2017）運(yùn)用改進(jìn)的Frankel-Wei回歸模型進(jìn)行的分段研究發(fā)現(xiàn)，2014～2016年期間，人民幣對(duì)東盟五國(guó)（印尼、馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)、菲律賓）貨幣的影響力超過(guò)了美元。

縱觀國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究成果，大多認(rèn)可人民幣對(duì)于東盟主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣影響力上升的結(jié)論，但由于研究方法或樣本數(shù)據(jù)的不同，對(duì)于人民幣的駐錨貨幣地位是否已經(jīng)超過(guò)美元，東盟地區(qū)是否形成人民幣區(qū)，結(jié)論并不一致。此外，現(xiàn)有研究主要基于人民幣匯率改革和2008年金融危機(jī)的視角考察人民幣的區(qū)域影響力，基于人民幣國(guó)際化進(jìn)程視角關(guān)注人民幣在東盟國(guó)家駐錨貨幣地位變化的研究還比較少，這為本文的研究提供了空間。

三、計(jì)量模型及數(shù)據(jù)選取

（一）模型設(shè)定

在研究方法上，由于各國(guó)匯率制度并非完全透明，F(xiàn)rankel&Wei（1994）在研究東亞經(jīng)濟(jì)體匯率政策是否由盯住美元轉(zhuǎn)向盯住日元時(shí)提出貨幣錨效應(yīng)模型，通過(guò)建立某種貨幣對(duì)其他貨幣的回歸方程觀察權(quán)重。模型假設(shè)一種貨幣的波動(dòng)由一籃子貨幣決定，選取一種外部貨幣作為計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)籃子貨幣相對(duì)于計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)貨幣的波動(dòng)來(lái)描述本幣的波動(dòng)，進(jìn)而測(cè)算籃子貨幣對(duì)本幣波動(dòng)的影響程度，這就是計(jì)算隱形貨幣籃子的Frankel&Wei模型。模型如下：

本文繼續(xù)沿用這一經(jīng)典模型考察人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)以來(lái)人民幣在東盟地區(qū)的錨貨幣地位變化。在基準(zhǔn)貨幣選取和處理多重共線性問(wèn)題上，參考Kawai&Pontines（2016）的做法對(duì)模型進(jìn)行改進(jìn)。為了克服人民幣與美元具有高度相關(guān)所產(chǎn)生的多重共線性問(wèn)題，對(duì)該模型進(jìn)行了分步估計(jì)，即首先使用美元、歐元、日元和英鎊匯率對(duì)人民幣進(jìn)行回歸，然后以估計(jì)所得殘差序列作為人民幣匯率變動(dòng)的代理變量進(jìn)一步估計(jì)人民幣對(duì)于東盟國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)的影響。模型設(shè)定如下：

其中，ω?反映了人民幣的自主波動(dòng)，將其作為人民幣匯率變動(dòng)的代理變量，進(jìn)一步估計(jì)如下方程：

其中，x代表特定東盟國(guó)家貨幣。由于方程（4）的假設(shè)之一為 γ1+γ2+γ3+γ4+γ5=1，故而特定東盟國(guó)家貨幣x的回歸方程可以整理為下面的形式：

每個(gè)參考貨幣系數(shù)的估計(jì)結(jié)果反映了其在貨幣x籃子中的比重，人民幣系數(shù) γ5=1-γ1-γ2-γ3-γ4，統(tǒng)計(jì)顯著性可以按照標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)檢驗(yàn)程序根據(jù)式（5）檢驗(yàn)。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

基于數(shù)據(jù)可得性，本文選擇主要東盟國(guó)家貨幣新加坡元、馬來(lái)西亞林吉特、泰銖、印尼盾、菲律賓比索作為研究樣本，選擇主要國(guó)際貨幣美元、歐元、日元和人民幣作為上述東盟國(guó)家貨幣籃中的錨貨幣，考察這些國(guó)家貨幣籃中人民幣及其他主要國(guó)際貨幣的權(quán)重及其變化情況。本文匯率數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊。采用各經(jīng)濟(jì)體貨幣兌新西蘭元名義匯率的日度數(shù)據(jù)作為匯率波動(dòng)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)間區(qū)間為2005年7月26日～2017年7月31日，剔除節(jié)假日，共得到時(shí)間序列數(shù)據(jù)3018個(gè)。取其匯率對(duì)數(shù)的一階差分反映匯率波動(dòng)情況。為了詳細(xì)考察人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)以來(lái)人民幣匯率對(duì)東盟國(guó)家匯率影響的動(dòng)態(tài)過(guò)程，樣本數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間劃分為以下幾個(gè)階段：

表1 人民幣國(guó)際化進(jìn)程階段劃分

四、模型估計(jì)結(jié)果及分析

（一）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了防止由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)不平穩(wěn)帶來(lái)的偽回歸問(wèn)題，首先在1%的顯著性水平上，對(duì)各國(guó)匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF和PP單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)類(lèi)型依據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇，均為無(wú)截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，結(jié)果見(jiàn)表2。從中可知，ADF檢驗(yàn)和P-P檢驗(yàn)結(jié)果均顯示經(jīng)過(guò)取對(duì)數(shù)和一階差分后的匯率數(shù)據(jù)、人民幣殘差數(shù)據(jù)通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，故而可以建立回歸方程進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)模型（2）和模型（3），本文運(yùn)用Eviews9.0進(jìn)行回歸分析。

表2 變量的單位根檢驗(yàn)

（二）全樣本回歸

首先進(jìn)行全樣本回歸，檢驗(yàn)人民幣對(duì)于東盟五國(guó)貨幣的平均影響權(quán)重，結(jié)果如表3所示。

表3 人民幣和東盟各國(guó)貨幣籃子比重（2005.7～2017.7）

從中可知，東盟各國(guó)貨幣籃子中，美元仍然是權(quán)重最高的貨幣。人民幣對(duì)菲律賓比索的影響最大，然后是新加坡元、馬來(lái)西亞林吉特、印尼盾，影響最小的是泰株。歐元對(duì)新加坡元的影響高于人民幣，但對(duì)另外四國(guó)貨幣的影響力均低于人民幣。日元對(duì)東盟五國(guó)貨幣影響力最小。從R2來(lái)看，除了菲律賓比索貨幣籃子回歸方程擬合程度較低，其他方程擬合度都比較優(yōu)。

（三）分段回歸結(jié)果

為了詳細(xì)考察人民幣國(guó)際化進(jìn)程對(duì)東盟五國(guó)貨幣籃子的影響，接下來(lái)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分段回歸。結(jié)果如圖1所示①限于篇幅，本文沒(méi)有附上分段回歸的具體數(shù)據(jù)，如有需要，可與作者聯(lián)系。此外，因歐元、英鎊在東盟五國(guó)貨幣籃中的比重都較低，圖中沒(méi)有顯示。：

圖1 新加坡元貨幣籃子構(gòu)成比重

圖2 馬來(lái)西亞林吉特貨幣籃子構(gòu)成比重

圖3 泰銖貨幣籃子構(gòu)成

圖4 印尼盾貨幣籃子構(gòu)成

圖5 菲律賓比索貨幣籃子構(gòu)成比重

對(duì)圖1～圖5的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析，可以得出以下結(jié)論：

第一，與大多數(shù)的研究結(jié)論一致，東盟地區(qū)仍是美元區(qū)，但人民幣國(guó)際化以來(lái)，美元在東盟國(guó)家貨幣籃子中所占比重出現(xiàn)了不同程度的下降。從整體上來(lái)看，美元在東盟五國(guó)貨幣籃子中所占比重仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，在有些國(guó)家（如印尼）達(dá)到90%以上，因此東盟仍然是事實(shí)上的“美元集團(tuán)”。但美元的影響力正在下降。具體來(lái)看，美元在新加坡元、馬來(lái)西亞林吉特貨幣籃子中的比重下降最為明顯。新元貨幣籃子中美元的比重由第一階段的74%降到第八階段的42%，馬來(lái)西亞林吉特貨幣籃子中美元比重由第一階段的86%一路下降到第七階段的50%，第八階段又回升到73%。美元在泰株、印尼盾、比索貨幣籃子中的比重也有不同程度下降。

第二，與人民幣國(guó)際化啟動(dòng)之前相比，人民幣國(guó)際化啟動(dòng)之后對(duì)東盟國(guó)家貨幣影響力顯著增加。2005年匯改至人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)之前，除菲律賓比索之外，人民幣在東盟其他貨幣籃中的權(quán)重普遍不高，在新加坡元、印尼盾、泰銖、林吉特貨幣籃中，人民幣的比重平均值為5%。人民幣國(guó)際化啟動(dòng)第一年，在上述四國(guó)貨幣籃中的比重均顯著上升，平均值達(dá)到了15%。人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)之際，是全球金融危機(jī)爆發(fā)后的第一年，美元在世界范圍內(nèi)正在遭遇信任危機(jī)，因此，當(dāng)作為第二大經(jīng)濟(jì)體貨幣的人民幣開(kāi)啟其國(guó)際化之旅后，受到了東盟各國(guó)的歡迎。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加深，人民幣國(guó)際化啟動(dòng)第八年，在東盟五國(guó)貨幣籃中的平均比重達(dá)到了18%，高于歐元、日元和英鎊等國(guó)際貨幣，僅次于美元。

第三，日元對(duì)東盟國(guó)家貨幣影響力在人民幣國(guó)際化前后均不顯著。一方面表明日元在東盟國(guó)家貨幣影響力很小，另一方面也說(shuō)明日元地位的下降并非是人民幣競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期停滯以及亞洲金融危機(jī)中日元的大幅度貶值，日元國(guó)際化出現(xiàn)了倒退，因此對(duì)東盟各國(guó)貨幣的影響力已經(jīng)大大下降。

第四，人民幣加入SDR，對(duì)于提升人民幣在東盟主要經(jīng)濟(jì)體中的貨幣錨地位，有著顯著的激勵(lì)作用。2015年IMF宣布將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR），成為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中具有里程碑意義的事件。作為第一個(gè)“入籃”的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，增強(qiáng)了東盟國(guó)家對(duì)人民幣的信心，因此2015年7月～2016年7月，也即人民幣國(guó)際化正式啟動(dòng)的第七年，人民幣在新元、林吉特、印尼盾和比索貨幣籃中的權(quán)重顯著上升，新元貨幣籃中人民幣的權(quán)重達(dá)到了31%。

第五，東盟國(guó)家貨幣籃子中人民幣權(quán)重的大小，受人民幣匯率穩(wěn)定性影響。2005年匯改至2016年年初，人民幣相對(duì)于其他東盟貨幣，一直保持了升值態(tài)勢(shì)，這使得人民幣資產(chǎn)受到投資者的歡迎，這一階段人民幣在東盟五國(guó)貨幣籃中的比重整體呈上升趨勢(shì)。2016年以來(lái)，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較大幅度貶值，因此第九階段人民幣在東盟五國(guó)貨幣籃子中的比重有所降低。

五、結(jié)論與政策建議

人民幣國(guó)際化與人民幣在東盟地區(qū)貨幣錨地位的加強(qiáng)是同一進(jìn)程的兩個(gè)方面。持續(xù)推動(dòng)人民幣國(guó)際化，提升人民幣在東盟國(guó)家的錨貨幣地位，有利于促進(jìn)區(qū)域貨幣合作，逐步擺脫東亞地區(qū)過(guò)度依賴美元的現(xiàn)狀。本文研究發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化的啟動(dòng)及推進(jìn)，使得人民幣對(duì)東盟主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的影響力顯著增強(qiáng)，但與美元相比，人民幣還不是主要的駐錨貨幣。主要原因有：一是當(dāng)前人民幣國(guó)際化仍然處于初級(jí)階段，雖然發(fā)展較快，但由于起點(diǎn)低，人民幣作為國(guó)際貨幣的各項(xiàng)職能遠(yuǎn)沒(méi)有充分發(fā)揮；二是國(guó)際貨幣的使用具有很強(qiáng)的路徑依賴，美元強(qiáng)大的使用慣性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，客觀上成為東盟國(guó)家使用人民幣進(jìn)行交易的障礙；三是人民幣匯率波動(dòng)尤其是人民幣貶值預(yù)期造成人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，市場(chǎng)參與者持有意愿下降；四是國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展水平低，缺少多層次、多元化的資本市場(chǎng)，人民幣產(chǎn)品不夠豐富，難以較好地滿足東盟投資者獲得、持有人民幣的需求；五是資本賬戶下還存在著較多管制，影響了人民幣在東盟地區(qū)的接受度。

據(jù)此，本文提出政策建議：第一，基于中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)建設(shè)的升級(jí)，利用中國(guó)作為東盟第一大貿(mào)易伙伴國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，提高跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的份額。完善跨境人民幣支付體系，擴(kuò)大人民幣與東盟國(guó)家貨幣直接交易的幣種，降低人民幣跨境結(jié)算交易成本，增強(qiáng)人民幣結(jié)算的吸引力。第二，借助“一帶一路”戰(zhàn)略，加快構(gòu)建東盟地區(qū)人民幣金融資產(chǎn)交易網(wǎng)絡(luò)。以人民幣債券、貸款、直接投資等多種形式為東盟國(guó)家“一帶一路”重大支撐項(xiàng)目提供金融支持，促成人民幣成為東盟地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資的關(guān)鍵貨幣。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下進(jìn)一步擴(kuò)大與東盟國(guó)家的貨幣互換，拓寬人民幣儲(chǔ)備貨幣規(guī)模。第三，繼續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革，完善人民幣匯率形成機(jī)制，逐步放開(kāi)資本管制。深化匯率市場(chǎng)化改革，探索適合中國(guó)國(guó)情的匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要適時(shí)漸進(jìn)開(kāi)放資本賬戶，提升人民幣的可兌換性，滿足人民幣國(guó)際使用的便利性需求。