海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣市場建設(shè)：國際比較與經(jīng)驗(yàn)借鑒

王守貞

摘 要：美元、日元的國際化經(jīng)驗(yàn)表明，境內(nèi)和境外離岸金融市場對(duì)于貨幣國際化具有顯著的助推作用，但離岸金融市場純雙向交易也會(huì)對(duì)貨幣國際化產(chǎn)生嚴(yán)重的反作用。當(dāng)前，我國應(yīng)統(tǒng)籌境外與境內(nèi)離岸人民幣市場布局，共同服務(wù)于人民幣國際化戰(zhàn)略。在海南自貿(mào)易區(qū)（港）建設(shè)境內(nèi)離岸人民幣市場，既提升人民幣國際化地位，又增強(qiáng)對(duì)境外離岸人民幣市場的影響力，并為海南自貿(mào)區(qū)（港）金融業(yè)改革開放提供一個(gè)重要的載體。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣市場；人民幣國際化；海南自貿(mào)區(qū)（港）

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.3.03

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2019）03-0019-07

離岸人民幣市場是人民幣國際化發(fā)展的重要成果，也是人民幣進(jìn)一步國際化的主要推動(dòng)力之一。當(dāng)前，在我國境外離岸人民幣市場布局已基本完成的情況下，借鑒美元日元境內(nèi)本幣離岸市場建議經(jīng)驗(yàn)，在海南自貿(mào)區(qū)（港）建立離岸人民幣市場，將為中國金融業(yè)改革開放提供一個(gè)重要的“突破口”，有利于提升人民幣的國際化水平并增強(qiáng)對(duì)境外離岸人民幣的影響力。

一、境外離岸金融市場建設(shè)與貨幣國際化：美、日兩國視角

（一）自然形成型歐洲美元市場及其對(duì)美元國際化的支撐

從離岸金融市場形成與發(fā)展的推動(dòng)力來看，歐洲美元市場是較為典型的自然形成類型。二戰(zhàn)后，美國超強(qiáng)的綜合國力以及布雷頓森林體系共同確立了美元國際通貨的地位。1957年，英格蘭銀行對(duì)英鎊區(qū)以外地區(qū)的英鎊貸款實(shí)施嚴(yán)格的外匯管制，卻準(zhǔn)許倫敦的商業(yè)銀行接受美元存款并發(fā)放美元貸款，從而在倫敦開放了以美元為主體的外幣交易市場，使得以倫敦為中心的歐洲美元市場初步形成。其后，得益于前蘇聯(lián)、中東歐國家、石油輸出國大量美元存放在歐洲銀行，美國出于自身利益考慮對(duì)金融領(lǐng)域采取嚴(yán)厲的干預(yù)和限制措施以及美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差等因素，歐洲美元市場迅速發(fā)展壯大。

由于歐洲美元市場為非居民提供了更為有利的投融資渠道，滿足了其美元使用的偏好，在美國經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差、財(cái)政赤字、美元貶值的大背景下，有利于鼓勵(lì)非居民繼續(xù)以美元計(jì)價(jià)結(jié)算，繼續(xù)持有美元資產(chǎn)或負(fù)債，有效促進(jìn)了美元資本全球轉(zhuǎn)移，強(qiáng)化了美元國際貨幣屬性，鞏固了美元的國際貨幣地位。以至于He and McCauley（2010）等人認(rèn)為，沒有歐洲美元市場就沒有今天美元在國際貨幣體系中的統(tǒng)治地位。

20世紀(jì)60-70年代，全球多次爆發(fā)美元危機(jī)。1973年2月，美元進(jìn)一步貶值，世界多種主要貨幣受投機(jī)商沖擊被迫實(shí)行浮動(dòng)匯率制，隨后布雷頓森林體系完全崩潰。受此影響，美元信譽(yù)顯著下滑，喪失了作為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的地位，其作為國際通貨的基礎(chǔ)也受到嚴(yán)重沖擊。但歐洲美元市場的發(fā)展并沒有因此而陷入停滯，歐洲美元市場規(guī)模繼續(xù)以較快的速度擴(kuò)大。歐洲美元市場的發(fā)展，為美元國際化長期推進(jìn)提供了堅(jiān)強(qiáng)支撐（見圖1）。

（二）政策推動(dòng)型歐洲日元市場及其對(duì)日元國際化的助推

與歐洲美元市場形成和發(fā)展的推動(dòng)力完全不同，歐洲日元市場是典型的政策推動(dòng)類型。1970年，日本政府決定放開日元外債發(fā)行權(quán)，歐洲日元市場逐漸形成。1978年12月，日本大藏省提出了“正視日元國際化，使日元和西德馬克一起發(fā)揮國際通貨部分補(bǔ)充機(jī)能”的方針，并采取了“大幅度放松歐洲日元債發(fā)行方面的限制”和“促進(jìn)日元在太平洋地區(qū)流通”等政策舉措。1984年，“日元—美元委員會(huì)”發(fā)表了《日元—美元委員會(huì)報(bào)告書》（見表1），大藏省也發(fā)表了《關(guān)于金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀與展望》，這兩份報(bào)告進(jìn)一步整理并完善日元國際化的具體措施，形成了體系化的政策方案。1985年3月，大藏省大臣咨詢委員會(huì)提出了推動(dòng)日元國際化的具體舉措，其中兩條重要措施是“實(shí)行歐洲日元市場自由化”以及“開設(shè)東京離岸金融市場（JOM）”。

20世紀(jì)90年代，制約日元國際化的政策條件得以持續(xù)放寬，重點(diǎn)仍是在歐洲日元市場，政策舉措主要集中在對(duì)非居民歐洲日元債券交易標(biāo)準(zhǔn)的放寬，是20世紀(jì)80年代日本金融自由化政策的延續(xù)（見表2）。

由于日元的使用范圍仍相當(dāng)有限，很多國家和地區(qū)的貨幣無法直接與日元進(jìn)行交易或交易成本較高，歐洲日元市場成為很多外國日元持有者和日本海外企業(yè)進(jìn)行日元使用的重要場所，故對(duì)于推動(dòng)“日元國際化”具有十分重要的積極意義。

二、境內(nèi)離岸金融市場建設(shè)與貨幣國際化：美、日兩國視角

（一）國際銀行業(yè)務(wù)設(shè)施及其對(duì)美元國際化的影響

1981年12月3日，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)通過修改《D條例》和《Q條例》，允許美國各類存款機(jī)構(gòu)及外國銀行設(shè)立在美國境內(nèi)的分行和代理機(jī)構(gòu)建立“國際銀行業(yè)務(wù)設(shè)施（IBFs）”，在美國本土從事與國際存貸款業(yè)務(wù)有關(guān)的活動(dòng)。一是分流部分歐洲貨幣市場的業(yè)務(wù)，作為管制日益擴(kuò)大的歐洲貨幣市場的一種干預(yù)力量。二是將部分美國銀行的國際銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)回美國本土，則監(jiān)管作用將更為有效，從而能夠部分消除歐洲貨幣市場對(duì)美國貨幣金融政策執(zhí)行的阻礙。三是吸收流入倫敦等離岸金融中心的外幣資金，增強(qiáng)美國商業(yè)銀行在國際金融市場上的競爭力，降低其在海外開設(shè)附屬機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)用。

至1983年底，全美IBFs總資產(chǎn)從634億美元擴(kuò)大到1740億美元，占當(dāng)時(shí)全球離岸金融總資產(chǎn)的9.9%。至1987年底，IBFs總資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大到2773億美元，同時(shí)IBFs數(shù)量也從建立之初的100家增長到543家。IBFs取得了較為顯著的發(fā)展，基本實(shí)現(xiàn)了設(shè)立的初衷。一是鞏固了紐約作為全球金融中心的地位。美國通過創(chuàng)立以紐約為主的IBFs體系，使紐約成為真正意義上的、提供全面服務(wù)的全球金融中心，為重振美國的國際金融業(yè)起了積極的作用。二是增強(qiáng)了美國銀行業(yè)的國際競爭力。美國審計(jì)總署（GAO）調(diào)查結(jié)果顯示，從1981年12月到1983年6月，位于美國的銀行境外美元資產(chǎn)與位于其他國家銀行境外美元資產(chǎn)的比值增長了67%。三是提高了美國對(duì)于歐洲貨幣市場的影響力。IBFs設(shè)立使得美國成為重要的新興離岸金融市場，改變了其它離岸金融中心在歐洲貨幣市場上所占的權(quán)重，為美國參與歐洲貨幣市場事務(wù)贏得了一定地位。四是有利于鞏固美元的國際地位。由于吸引了大量美元流向美國， 從而改善了美國的國際收支狀況， 支撐并鞏固了美元的國際通貨地位。

（二）東京離岸金融市場及其對(duì)日元國際化的影響

1986年12月，東京離岸金融市場正式成立。由于較低的稅率和良好的經(jīng)營條件，1988年底東京離岸金融市場規(guī)模已達(dá)4142億美元，超越紐約成為僅次于倫敦的全球第二大離岸金融市場。至1994年底，該市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大到7262億美元。

東京離岸金融市場是仿效美國國際銀行業(yè)務(wù)設(shè)施建立的境內(nèi)離岸金融市場，是日本在岸金融市場尚未完全開放的限制條件下推動(dòng)日元國際化的重要方式，基本實(shí)現(xiàn)了提升日元國際化程度的同時(shí)保持跨境資本平穩(wěn)流動(dòng)、資本項(xiàng)目逐步開放的總體目標(biāo)。在日本離岸市場設(shè)立三年之后，日元國際化較前一階段而言取得了重要進(jìn)展。

一是日元作為貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣比重得以提高。日元在日本的出口貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣中的比例從1980年的29.4%提高到1988年的34.3%；在進(jìn)口計(jì)價(jià)貨幣中日元比例由1980年的2.4%上升到1988年的13.3%。船舶出口幾乎都用日元計(jì)價(jià)，成套設(shè)備出口日元計(jì)價(jià)顯著增加，向中東產(chǎn)油國的出口汽車以日元計(jì)價(jià)。

二是日元在國際金融交易中的地位有所提升。1985—1990年，以日元計(jì)價(jià)的國際市場債券發(fā)行額由3.1萬億日元增長為5.4萬億日元，占當(dāng)期國際債券發(fā)行市場的比重由7.7%提高到13.4%。日本中長期對(duì)外貸款余額由1983年的4.5萬億日元擴(kuò)大為1990年的15.1萬億日元。從全球外匯交易的幣種結(jié)構(gòu)看，1982年日元所占比重為5.8%，至1989年上升為13.5%，與西德馬克基本持平，僅次于美國的45%。

三是日元作為儲(chǔ)備貨幣的比重整體上升。世界范圍內(nèi)，1980年日元在國際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比為4.4%，遠(yuǎn)低于美元的68.6%和西德馬克的14.9%。在推進(jìn)日元國際化之后，即在1985—1990年，國際儲(chǔ)備資產(chǎn)中日元所占比重由8.0%上升到9.1%。

（三）離岸金融市場對(duì)貨幣國際化的反作用

當(dāng)然，離岸金融市場對(duì)于貨幣國際化的推動(dòng)作用并不總是正向的，這取決于離岸金融政策設(shè)計(jì)并受到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境等因素的制約。

根據(jù)資金來源和交易者屬性不同，歐洲貨幣市場把離岸融資業(yè)務(wù)分為純離岸交易、純雙向交易、國際借款和國際貸款等類型。其中，通過離岸市場的國際借款和國際貸款規(guī)模較小，影響不大。純離岸交易發(fā)生在非居民之間、非貨幣發(fā)行國內(nèi)，不計(jì)入貨幣發(fā)行國資本賬戶或經(jīng)常賬戶，這是一種多贏的交易模式。而以監(jiān)管套利為主要?jiǎng)訖C(jī)的純雙向交易則會(huì)影響在岸市場的貨幣與金融穩(wěn)定。如21世紀(jì)初，歐洲銀行持續(xù)從美國貨幣市場或其他市場借入資金，再投資到風(fēng)險(xiǎn)很大的美國資產(chǎn)擔(dān)保證券，這種雙向交易助推了美國房地產(chǎn)過熱和次貸危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)美元的國際地位造成了一定的負(fù)面影響。

東京離岸金融市場設(shè)立后，日本國內(nèi)仍然實(shí)行相對(duì)嚴(yán)格的金融管制，如經(jīng)營離岸業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行把資金從“特別國際金融賬戶”劃撥到國內(nèi)賬戶需要繳納準(zhǔn)備金，而日本銀行海外分行向國內(nèi)居民的歐洲日元貸款并不受這些管制約束。這種政策設(shè)計(jì)導(dǎo)致了投機(jī)現(xiàn)象的出現(xiàn)：日本商業(yè)銀行將其離岸賬戶的日元資金貸放給其在海外的分行，然后日本國內(nèi)居民再向這些海外分行尋求低成本日元貸款。這意味著流向境外的日元資金只是在境外市場上暫時(shí)存放，最終又回到了日本境內(nèi)，形成了日元資金的純雙向交易。這種純雙向交易的現(xiàn)象，疊加20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅大的經(jīng)濟(jì)形勢，成為阻礙日元國際化的重要因素之一。具體表現(xiàn)為，1990年后，日元在國際金融交易中的地位下降、作為儲(chǔ)備貨幣的比重下滑等，直到現(xiàn)在這些指標(biāo)仍未恢復(fù)到20世紀(jì)90年代初的水平。

三、境外離岸人民幣市場建設(shè)的實(shí)踐

近年來，隨著人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，我國金融市場不斷開放，境外主體對(duì)人民幣的接受和使用程度整體提升。境外離岸人民幣市場從2007年開始發(fā)展，至2015年達(dá)到階段高點(diǎn)，此后有所走弱。

（一）離岸人民幣存貸款市場

據(jù)2017年第4季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，至2017年底，人民幣境外存款余額為10467億元，同比增速為20.4%；人民幣境外貸款余額為4421億元，同比增速為1.1%。中國香港人民幣年平均存款余額從2015年的1.1萬億元人民幣（1495億美元）下降至2017年5274億元人民幣（782億美元）。2015—2017年，中國臺(tái)灣的人民幣年均存款余額基本保持穩(wěn)定，2017年末達(dá)到3097億元人民幣（459億美元）。2017年，新加坡的人民幣年平均存款余額達(dá)到1335億元人民幣（198億美元），相對(duì)于2015年的水平略低。韓國的人民幣存款余額從2015年的933億元人民幣（138億美元）下降至79億元人民幣（12億美元）。盡管存在脫歐擔(dān)憂，倫敦的人民幣存款仍保持了增長勢頭，與2015年514億元人民幣（76億美元）的水平相比，2017年倫敦人民幣存款余額攀升至633億元人民幣（97億美元）。

（二）離岸人民幣債券市場

香港地區(qū)人民幣債券市場的發(fā)展始于2007年，中國人民銀行與國家發(fā)改委批準(zhǔn)政策性銀行和國內(nèi)商業(yè)銀行在香港發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，國家開發(fā)銀行成為首家發(fā)行此類債券的金融機(jī)構(gòu)。隨后，新加坡、臺(tái)灣地區(qū)、倫敦等地也開始發(fā)行離岸人民幣債券。

發(fā)行規(guī)模從2007年100億快速增長至2014年的2970億元人民幣（440.5億美元）。發(fā)行主體也由最初的境內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)和財(cái)政部擴(kuò)大到包括境外主體的機(jī)構(gòu)與企業(yè)。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，至2017年底，境外人民幣債券存量總額為2568.71億元，中國財(cái)政部為最大發(fā)行主體，存量為949億元，金融機(jī)構(gòu)為723.01億元，企業(yè)為648.22億元?？梢?，離岸人民幣國債發(fā)行已進(jìn)入常態(tài)化階段，逐漸成為離岸人民幣債券市場的基礎(chǔ)產(chǎn)品。

近兩年，由于離岸人民幣市場融資成本不斷攀升，疊加人民幣貶值預(yù)期與匯率波動(dòng)的加大，離岸人民幣債券市場明顯收縮。2016年離岸人民幣債券發(fā)行量下降至1300億元人民幣（193億美元），而2017年這一數(shù)字僅為863億元人民幣（128億美元）。離岸人民幣債券市場的蕭條也反映出中國香港地區(qū)和其他地區(qū)離岸人民幣市場存款在萎縮。

四、美日經(jīng)驗(yàn)對(duì)海南自貿(mào)區(qū)（港）建設(shè)離岸人民幣市場的啟示

目前全球已有73個(gè)國家或地區(qū)開展了離岸金融業(yè)務(wù)，越來越多發(fā)展中國家將離岸金融業(yè)務(wù)作為融入全球經(jīng)濟(jì)的重要途徑。海南是目前國家唯一明確支持建設(shè)中國特色自由貿(mào)易港的省份，而自貿(mào)港具有“境內(nèi)關(guān)外”的屬性，具備在境內(nèi)建設(shè)離岸人民幣市場條件。因此，海南省應(yīng)借鑒美、日兩國境內(nèi)本幣離岸市場建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，盡快推動(dòng)我國境內(nèi)人民幣離岸市場建設(shè)。

（一）統(tǒng)籌境外與境內(nèi)離岸人民幣市場布局，共同服務(wù)于人民幣國際化戰(zhàn)略

美國與日本的經(jīng)驗(yàn)都表明，境外和境內(nèi)離岸金融市場對(duì)貨幣國際化均起到了較大的推動(dòng)和支撐作用。當(dāng)前，境外離岸人民幣市場布局已基本完成，在推動(dòng)這些境外市場繼續(xù)發(fā)展的同時(shí)，下一步可以考慮在海南自貿(mào)區(qū)（港）設(shè)立境內(nèi)離岸人民幣市場。海南經(jīng)濟(jì)總量較小，開展離岸人民幣業(yè)務(wù)初期對(duì)中國香港等地的分流作用十分有限，可以部分打消香港等地的疑慮。同時(shí)，海南自貿(mào)區(qū)（港）作為未來中國對(duì)外最為開放的重要門戶，開展離岸人民幣業(yè)務(wù)能夠更好的服務(wù)于人民幣國際化戰(zhàn)略。

（二）強(qiáng)化政策支持力度，為離岸人民幣市場發(fā)展?fàn)I造良好的營商環(huán)境

美國IBFs和日本JOM初期的迅速發(fā)展，均得益于良好的政策環(huán)境和相對(duì)完備的支持體系，要發(fā)展海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣市場，需要實(shí)施有競爭力的稅收政策、實(shí)行相對(duì)寬松的管理制度、建立便利的公司制度、制定嚴(yán)格的保密法規(guī)、增加基礎(chǔ)設(shè)施投入、提高政府效率、完善投資軟環(huán)境等系列配套政策措施。

（三）加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范，離岸人民幣市場實(shí)行嚴(yán)格的內(nèi)外分離模式

在當(dāng)前人民幣匯率沒有實(shí)現(xiàn)完全自由浮動(dòng)、資本流動(dòng)還有管制、金融市場沒有全面放開的情況下，日本通過設(shè)立東京離岸金融市場推動(dòng)日元國際化的案例為人民幣國際化提供了較好的借鑒。為防范可能的金融風(fēng)險(xiǎn)，海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣市場建設(shè)初期可采取特殊的賬戶安排，建立以“內(nèi)外隔離、分賬核算”為主的業(yè)務(wù)模式。在監(jiān)管能力、抗沖擊能力提升之后，逐步允許離岸賬戶與在岸賬戶之間一定程度的滲透。

（四）推動(dòng)純離岸交易發(fā)展，弱化純雙向交易對(duì)人民幣國際化的影響

為弱化純雙向交易可能對(duì)人民幣國際化產(chǎn)生的負(fù)面影響，需要引導(dǎo)香港離岸人民幣市場朝歐洲貨幣市場的發(fā)展方向演變，充分發(fā)揮其純離岸中介的市場功能。同時(shí)，海南自貿(mào)區(qū)（港）離岸人民幣市場的發(fā)展，關(guān)鍵還在于國內(nèi)金融體制和市場的進(jìn)一步改革，如逐步放松金融管制，推動(dòng)利率市場化和更富彈性的匯率形成機(jī)制，縮小離岸市場與在岸市場之間人民幣資產(chǎn)價(jià)格和收益差異，引導(dǎo)資金有序流動(dòng)，減少投機(jī)套利活動(dòng)和市場波動(dòng)程度等。

（特約編輯：苗啟虎）

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