你接到的理財(cái)推銷電話， 可能是一家縣級(jí)城投打來的

金交所發(fā)行的私募債相當(dāng)于開了一道“后門”。

互聯(lián)網(wǎng)銷售公司與金交所合作，將非標(biāo)投資包裝成名義上的私募、融資計(jì)劃、定向理財(cái)計(jì)劃等產(chǎn)品，違規(guī)降低投資門檻。

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

“你好，城投債需要嗎？”

一些城投私募債，正通過理財(cái)推銷電話走向個(gè)人投資者。

私募債，是指中小微型企業(yè)發(fā)行的一種債券，但非公開發(fā)行。城投公司發(fā)行私募債早已有之，以前算不上是地方政府融資的主要手段，但伴隨近年來地方債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，這類產(chǎn)品日漸緊俏起來。

從表面來看，在銀行理財(cái)產(chǎn)品收益普遍不高于5%的當(dāng)前，這類金交所掛牌的城投私募債可謂“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”：萬元起投，年化收益率普遍超過10%，還有地方政府的信用擔(dān)保。

但這類城投私募債不僅自降門檻向普通投資者銷售，違反了合格投資者相關(guān)規(guī)定；其背后的金交所也只對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行備案、不承擔(dān)任何審核責(zé)任；同時(shí)，產(chǎn)品發(fā)行方多來自縣級(jí)市城投公司，本身還款能力成疑。

城投債走俏

李琳是上海一家互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)公司客戶經(jīng)理，目前她手上在售的城投私募債有5個(gè)。這兩年，城投私募債在她的客戶群體里相當(dāng)流行，“現(xiàn)在每天給公司打款的，大多是買私募債”。

城投私募債走俏主要有兩個(gè)原因：低風(fēng)險(xiǎn)，高收益。

以一項(xiàng)名為“寧波濱海城投定向債務(wù)融資工具（下稱寧波項(xiàng)目）”為例，項(xiàng)目融資不超過2億，資金用于建設(shè)當(dāng)?shù)亍皠?chuàng)客空間”。20萬元起投，年化收益最高可達(dá)10%，投資期限兩年。備案金交所為吉林東北亞創(chuàng)新金融資產(chǎn)交易中心（下稱東金中心）。

根據(jù)產(chǎn)品說明書，寧波項(xiàng)目發(fā)行人是寧波南部濱海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)城市建設(shè)投資有限公司，這是當(dāng)?shù)匾患页峭豆荆ㄒ还蓶|為寧波市寧?？h國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理局。項(xiàng)目還款主要來源是發(fā)行方的日常經(jīng)營(yíng)收入。南方周末記者以投資者身份致電該城投，確認(rèn)該城投的私募債產(chǎn)品正通過理財(cái)公司在售。

該項(xiàng)目擔(dān)保方是該地區(qū)另一家城投——寧海寧東新城開發(fā)投資有限公司，其將承擔(dān)無限連帶擔(dān)保責(zé)任。這是地方融資擔(dān)保的慣用手段，監(jiān)管明令禁止地方政府以地方收入或信用為城投平臺(tái)提供擔(dān)保，所以城投公司之間會(huì)相互擔(dān)保。

在李琳向南方周末記者推薦的多個(gè)城投債項(xiàng)目中，年化收益普遍達(dá)到10%，發(fā)行人均為國(guó)企，而且都擁有當(dāng)?shù)爻峭豆镜臒o條件連帶擔(dān)保增信。

“遵義鴨溪大地投資開發(fā)有限責(zé)任公司應(yīng)收賬款權(quán)益項(xiàng)目（下稱遵義項(xiàng)目）”同樣如此，融資金額1個(gè)億，資金用于該地區(qū)的棚戶區(qū)改造工程。20萬起投，投資期限12個(gè)月，投資超過300萬可以拿到11.5%的收益率。備案金交所為央地協(xié)同金融資產(chǎn)交易中心（下稱央?yún)f(xié)中心）。

發(fā)行人遵義鴨溪大地投資開發(fā)有限責(zé)任公司（下稱遵義鴨溪）是一家100%國(guó)有控股企業(yè)，唯一股東為遵義市播州區(qū)財(cái)政局。項(xiàng)目還款來源主要是發(fā)行方的日常經(jīng)營(yíng)收入，該項(xiàng)目的增信則依托該地區(qū)另一家城投企業(yè)——遵義市播州區(qū)城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司（下稱播州城投），以及發(fā)行人持有的2.5億應(yīng)收賬款質(zhì)押。

南方周末記者致電遵義鴨溪，對(duì)方確認(rèn)有私募債在售，并且推薦了融資經(jīng)理對(duì)接。

理論上，發(fā)行債券屬于直接融資，相比信托、銀行理財(cái)?shù)绕渌谫Y渠道更為便捷，融資成本應(yīng)該更低。但對(duì)比同一地區(qū)同類型的信托產(chǎn)品，上述私募債產(chǎn)品的利率明顯高出不少。

同樣由播州城投參與發(fā)行的公司債和信托項(xiàng)目中，7年期公司債的年化收益率為7.85%，3年期的信托年化收益率為7.8%，2年期的信托計(jì)劃收益率為7.5%。

一位券商信托負(fù)責(zé)人告訴南方周末記者，這類城投私募債的定價(jià)主要依據(jù)兩點(diǎn)，一是發(fā)行項(xiàng)目本身的質(zhì)量和盈利周期，更重要的是城投所在地政府的財(cái)政能力。雖然上述產(chǎn)品并非直接依靠財(cái)政收入還款，但地方政府的財(cái)政實(shí)力很大程度上決定了城投公司的實(shí)力，因?yàn)樵S多城投公司的資金主要來源于財(cái)政撥款。

據(jù)遵義項(xiàng)目的年報(bào)和產(chǎn)品說明書，遵義鴨溪2017年和2018年的凈利潤(rùn)分別為1.36億和1.41億，但公司利潤(rùn)對(duì)政府補(bǔ)助存在一定的依賴，仍然存在凈利潤(rùn)不足以支付本息的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)公司資產(chǎn)以土地資產(chǎn)為主，變現(xiàn)能力較弱，導(dǎo)致實(shí)際短期償債能力受限。

城投公司也分三六九等，一些現(xiàn)金流良好、償債不依賴政府，且有經(jīng)營(yíng)性

資產(chǎn)的城投公司，會(huì)成為金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶的資源。這類資質(zhì)較好的城投公司會(huì)去深交所和上交所發(fā)行公募債或私募債，而非地方金交所。

金交所降低發(fā)債門檻

金交所又稱區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，是區(qū)別于滬、深證券交易所、新三板市場(chǎng)之外的資本市場(chǎng)板塊，俗稱四板市場(chǎng)。一位從事債券發(fā)行的律師曾告訴南方周末記者，四板市場(chǎng)的融資成本很高，但審核門檻低，一般只有被銀行拒之門外，也難以在滬、深交易所融資的企業(yè)才會(huì)去四板融資。

由于不歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，且缺乏統(tǒng)一的法規(guī)或條例，全國(guó)三十余家金交所各自為政，歸各地方政府監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的私募債是券商承銷，在上交所和深交所發(fā)行，而金交所既負(fù)責(zé)承銷又負(fù)責(zé)發(fā)行，相當(dāng)于裁判和運(yùn)動(dòng)員一起當(dāng)。

如今，金交所連接了網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)、產(chǎn)品與投資者，同時(shí)引進(jìn)第三方擔(dān)保公司，提供一定的托管和保障功能，相當(dāng)于完成了一般債券發(fā)行、審批、銷售、售后的一條龍服務(wù)。

2015年前后，一些互聯(lián)網(wǎng)銷售公司與金交所合作，將非標(biāo)投資包裝成名義上的私募、融資計(jì)劃、定向理財(cái)計(jì)劃等產(chǎn)品，經(jīng)常違規(guī)降低投資門檻。

例如此前發(fā)生的僑興債爆雷事件中，金交所與支付寶旗下的招財(cái)寶合作，將線下以私募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品包裝分拆成理財(cái)產(chǎn)品，在線上銷售，以此降低門檻，變相突破了私募產(chǎn)品不得超過200人的界限。

根據(jù)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》，即便是在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行的私募債，權(quán)益持有人累計(jì)也不得超過200人，且不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行。

當(dāng)時(shí)的亂象引來了一輪整頓。但整頓后，金交所與互聯(lián)網(wǎng)銷售的合作并未絕跡，類似的產(chǎn)品仍在公開發(fā)行。在遵義項(xiàng)目的登記備案通知書上明確寫道“備案金額為4000萬元（第一期）”，相較原本的募集總規(guī)模1億還差了不少，銷售人員則明確表示，剩下的6000萬元還將分為兩期募集。通過類似拆分銷售的方式，這類私募債將募集人數(shù)翻了三倍，變相突破了監(jiān)管規(guī)定的200名投資人這一上限。

為這類城投私募債提供備案的金交所資質(zhì)良莠不齊，有的甚至違反地方政府的規(guī)定。 近日濟(jì)南市地方金融監(jiān)督管理局官網(wǎng)發(fā)布消息稱，上述為遵義項(xiàng)目備案的央?yún)f(xié)中心于2018年8月完成工商注冊(cè)，但未按照《山東省交易場(chǎng)所監(jiān)督管理辦法》取得省地方金融監(jiān)管局的相關(guān)業(yè)務(wù)許可，因此不具備開展金融資產(chǎn)交易及相關(guān)業(yè)務(wù)的資質(zhì)。

工商資料顯示，央地協(xié)同公司注冊(cè)資本5000萬元，兩大企業(yè)股東分別為中企大象金融信息服務(wù)有限公司（持股65%）和山東省華眾財(cái)富管理有限公司（持股35%，下稱華眾財(cái)富）。?下轉(zhuǎn)第11版

?上接第10版

山東經(jīng)科發(fā)展是華眾財(cái)富第二大股東。2019年2月，濟(jì)南市公安局公告稱，山東省經(jīng)科發(fā)展集團(tuán)股份有限公司因涉嫌非法吸收公眾存款案被警方立案?jìng)刹椤?/p>

城投債“后門”

2014年9月，《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（簡(jiǎn)稱43號(hào)文）正式拉開了全國(guó)范圍內(nèi)整治地方政府性債務(wù)的序幕，加上2015年新預(yù)算法的實(shí)施，中央對(duì)地方債務(wù)的監(jiān)管不斷收緊。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2018年，全國(guó)地方政府債務(wù)余額18.4萬億。但更多的是隱性負(fù)債，除去城投發(fā)行的公募企業(yè)債務(wù)，還包括政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目債務(wù)、金融扶貧、政策性融資擔(dān)保等等。據(jù)清華大學(xué)白重恩團(tuán)隊(duì)估算，截至2017年6月，城投公司債務(wù)余額為47萬億元。

而真正有資質(zhì)發(fā)行企業(yè)債券的城投公司，在全國(guó)逾萬家地方融資平臺(tái)中比例極低，對(duì)于絕大多數(shù)縣市城投公司而言，在金交所發(fā)行私募債成了一條重要的融資渠道。而這類私募債較為隱蔽，導(dǎo)致城投債務(wù)的規(guī)模難以被準(zhǔn)確測(cè)算。

據(jù)李琳向南方周末記者回憶，正是2015年起，她就職的理財(cái)公司開始大規(guī)模銷售帶有政府背景的城投私募債，“2012年陸續(xù)拿到一些企業(yè)私募債的項(xiàng)目，2015年后就開始大量做這類產(chǎn)品，尤其是一些政府項(xiàng)目?！?/p>

變化最直接的原因是，43號(hào)文明確要求“剝離平臺(tái)公司的政府融資職能”，金融機(jī)構(gòu)等不得違法、違規(guī)向地方政府提供融資或要求地方政府提供擔(dān)保。以往，城投公司通過銀行或者信托計(jì)劃融資，會(huì)要求地方政府出具承諾函，以財(cái)政基金或者地方政府資金用作擔(dān)保，相當(dāng)于剛性兌付。 43號(hào)文后，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，各還各債，極大提高了銀行、信托對(duì)城投公司的放貸門檻。各地政府平臺(tái)發(fā)債一度進(jìn)入停滯狀態(tài)。

但該文并沒有完全禁止城投公司融資。近年來在地方金交所的助力下，私募債相當(dāng)于開了一道后門。

大部分金交所對(duì)城投私募債或定向融資計(jì)劃的備案要求大同小異。譬如發(fā)行人基本都是政府平臺(tái)公司或國(guó)有企業(yè)，并要求具有AA及以上評(píng)級(jí)資質(zhì)的企業(yè)為產(chǎn)品提供無條件不可撤銷連帶擔(dān)保責(zé)任，一些金交所甚至要求發(fā)行人所在地的政府部門出具產(chǎn)品備案發(fā)行支持文書，譬如人大決議、財(cái)政局承諾函。

43號(hào)文明令禁止金融機(jī)構(gòu)為尋求剛兌而向地方政府索要承諾函，此后城投公司就選擇相互為對(duì)方作保。

“城投舉債從定義上并不一定屬于隱性債務(wù)，關(guān)鍵要看是否以地方政府財(cái)政作為還款來源?！甭?lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖告訴南方周末記者，譬如稅收收入，或者有沒有提供隱性擔(dān)保，比如土地抵押等。 上述城投私募債從表面看屬于企業(yè)債務(wù)，政府沒有提供資金，而且擔(dān)保也是城投企業(yè)之間的商業(yè)行為。但煒衡律師事務(wù)所律師、發(fā)改委PPP專家廖睿向南方周末記者指出，如果違約，地方政府還是會(huì)督促甚至幫助城投平臺(tái)完成兌付，因?yàn)楫?dāng)?shù)刂灰幸患页峭队羞`約記錄，對(duì)地方政府的融資信用都會(huì)造成很大影響。

城投公司間相互擔(dān)保也有傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的隱患。中信建投曾對(duì)兩千余家城投公司做過研究統(tǒng)計(jì)，報(bào)告指出，有超過80%的城投企業(yè)存在對(duì)外擔(dān)保，而且行政級(jí)別越低的城投企業(yè)，對(duì)外擔(dān)保比例越高。其中江蘇省和浙江省的城投融資最為活躍，其城投平臺(tái)的對(duì)外擔(dān)保比例均值分別為46%和43%。

違約已有發(fā)生

即便擁有地方政府信用背書，以往“堅(jiān)不可摧”的城投債也已走下神壇。

2018年9月，中央發(fā)布指導(dǎo)意見，提出嚴(yán)重資不抵債的政府融資平臺(tái)，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。此前一個(gè)月，首只實(shí)質(zhì)違約的城投債已經(jīng)出現(xiàn)。新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第六師國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司“17兵團(tuán)六師SCP001”沒有按期兌付。

2019年1月，又發(fā)生兩起城投債違約事件。貴州一項(xiàng)名為“中電投先融銳榕1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”出現(xiàn)逾期兌付。同月，內(nèi)蒙古通遼市城市投資集團(tuán)（下稱通遼城投）子公司涉及的“中江國(guó)際·金馬522號(hào)開魯縣魯豐實(shí)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃”違約，集合資金信托計(jì)劃未按時(shí)還款，涉及金額1億元。

上述城投債為市場(chǎng)公開發(fā)行的公募債或者是信托理財(cái)計(jì)劃，風(fēng)險(xiǎn)比私募債要低得多。根據(jù)國(guó)盛證券的一份報(bào)告指出，僅2018年1—11月間，地方國(guó)企私募債違約債券余額占比高達(dá)61.05%，此外，央企私募債違約占比14.19%，民企私募債違約占比20.26%。

同時(shí)，2019年將進(jìn)入城投私募債的到期和回售期高峰。2019年城投債到期額為12878.3億，較2018年增長(zhǎng)26.85%，進(jìn)入回售期規(guī)模為5969億，大幅增長(zhǎng)128.43%。

上述報(bào)告指出，在部分省份2019年還本付息壓力較大情況下，城投私募債違約風(fēng)險(xiǎn)有進(jìn)一步暴露的可能性。

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清此前告誡個(gè)人投資者時(shí)說，“理財(cái)產(chǎn)品收益率超過6%就要打問號(hào)，超過8%很危險(xiǎn)，超過10%就要做好損失本金的準(zhǔn)備?！?/p>

（應(yīng)受訪者要求，李琳為化名）