以科創(chuàng)板實踐倒逼A股市場改革

賀斌

僅3個多月時間，科創(chuàng)板就完成從提出到制度設(shè)計，再到正式開門的全過程。

3月1日深夜，證監(jiān)會、上海證券交易所正式發(fā)布此前向社會公開征求意見的8項科創(chuàng)板制度規(guī)則，并宣布自公布之日起開始實施。

1月30日，證監(jiān)會制定發(fā)布兩項部門規(guī)章：《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》。上交所制定發(fā)布6項配套業(yè)務(wù)規(guī)則，被業(yè)內(nèi)稱為科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則，公開向社會征求意見。

2月27日，新任證監(jiān)會主席易會滿在國務(wù)院新聞辦公室召開的記者會上，完成了上任以來的首秀。在現(xiàn)場提問的10位記者中，有7位提及科創(chuàng)板，可見受關(guān)注程度之深。

北京大學(xué)研究生院副院長姜國華。

據(jù)證監(jiān)會和上交所發(fā)布的信息，征求意見期內(nèi)，針對2項規(guī)章共收到各類意見建議共700多份，6項制度共收到意見600余份，一些建議意見得到采納?！渡虾ＷC券報》對此次公布的8項制度規(guī)則做了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)相較于征求意見稿，共作出67處重要修改，諸如紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)、股份減持制度、退市制度等，并進一步明確信息披露審核內(nèi)容和要求，對保薦機構(gòu)的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)作出進一步界定。

但在業(yè)內(nèi)被熱烈討論的企業(yè)申請上市的估值標(biāo)準(zhǔn)過高、投資者門檻過高，以及T+1等問題，此次卻并沒有作出調(diào)整。

對于科創(chuàng)板的正式開閘，北京大學(xué)研究生院副院長、北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授姜國華在接受《中國新聞周刊》采訪時建議，在科創(chuàng)板試行過程中，相關(guān)監(jiān)管部門能夠充分調(diào)研，廣泛聽取各方意見，不斷對科創(chuàng)板和注冊制進行完善。

倒逼A股市場改革

中國新聞周刊：在你看來，科創(chuàng)板的推出，具有怎樣的重大意義？

科創(chuàng)板作為注冊制的試驗田，如果能改變一些不當(dāng)限制，進而推廣到A股市場其他板塊，比如主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等，將對我們股票市場長期健康發(fā)展具有重要意義。

姜國華：A股市場發(fā)展三十年來，無論從對企業(yè)的發(fā)展，使人民群眾分享經(jīng)濟發(fā)展的成果，還是對經(jīng)濟和社會取得的成績成就而言，都作出了巨大的貢獻?？陀^上看，A股為投資者整體創(chuàng)造了利益和財富的增長。

但是在過去這些年，中國的A股市場一直存在一些偏差，一些監(jiān)管規(guī)則方面的安排，即使在當(dāng)時有其正面意義，符合當(dāng)時資本市場發(fā)展的需要，但從現(xiàn)在來看，已經(jīng)不太適應(yīng)新的形勢。希望科創(chuàng)板的推出，注冊制的試點能對股市制度規(guī)則的偏差有所糾正，倒逼A股市場改革。

中國新聞周刊：你所說的偏差，具體指哪些方面？

姜國華：比如，在上市環(huán)節(jié)，要求上市公司在收入利潤等方面達到一定的標(biāo)準(zhǔn);在退市環(huán)節(jié)，雖然也有個別企業(yè)是因為欺詐行為退市，但大部分退市還是依據(jù)盈利狀況決定;此外，在股票交易過程中，設(shè)漲跌停板幅度限制等。這些，都是監(jiān)管層替投資者做價值判斷，替投資者決策。

但這不是監(jiān)管應(yīng)該做的，監(jiān)管應(yīng)該管什么？我認為，最關(guān)鍵一條就是信息披露。對上市企業(yè)提出信息披露的要求，監(jiān)督上市企業(yè)必須做到真實披露，對于企業(yè)虛假披露的行為予以懲罰，這才是監(jiān)管必須要做的事情，而價值判斷應(yīng)該交給市場，交給交易股票的人。

資本市場應(yīng)遵循三大原則

中國新聞周刊：在你看來，一個健康的資本市場，應(yīng)該遵循怎樣的原則？

姜國華：任何資本市場，有三個原則是必須要堅持的。第一，獨立企業(yè)。企業(yè)和企業(yè)的控制人、管理層必須要以最大化企業(yè)價值為目標(biāo)，否則企業(yè)就會出現(xiàn)問題。

科創(chuàng)板和注冊制備受各界關(guān)注。

第二，自由交易。一旦上市，股票交易應(yīng)是自由的，無論買賣都是投資人自己的事情，不應(yīng)該有政府部門的指導(dǎo)，這是股市健康發(fā)展的前提。因此，要把價值判斷的工作交給投資者，因為他們才是交易風(fēng)險承擔(dān)和決策的主體。

第三，中立監(jiān)管。行使監(jiān)管職能的機構(gòu)部門，立場一定要中立，既要保護股民利益不受不當(dāng)傷害，也要保護上市公司的利益，不能為了保護中小股民的利益，傷害企業(yè)或控股股權(quán)的利益，要做到不偏不倚。

這三個原則，是資本市場能長遠健康發(fā)展的前提，也只有這樣，科創(chuàng)板才能夠成為中國的納斯達克，為中國科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展提供強勁動力。

中國新聞周刊：那么，此次科創(chuàng)板的推出，包括制度的設(shè)立，是否符合你所說的三個原則？

姜國華：此次科創(chuàng)板的8項制度設(shè)定，和以前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，在上市、交易、退市等方面都有一些好的變化，但依然還存在一些不合理監(jiān)管的痕跡，我認為應(yīng)該適時取消。

一是除了行業(yè)屬性外，不應(yīng)再限制誰能來上市。雖然對申請科創(chuàng)板的上市企業(yè)取消了強制盈利或者盈利水平的要求，但是對預(yù)計市值、收入、研發(fā)、現(xiàn)金流等還有要求，比如分別提出10億元、15億元、20億元、30億元和40億元的預(yù)期市值限制，并對最近一年到三年的收入和經(jīng)營情況作出相應(yīng)的規(guī)定，我認為這是不合適的。

一方面，資本市場是一個社會公共產(chǎn)品，我不認為有必要通過市值、收入、利潤、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)，把一部分企業(yè)排除在外。企業(yè)的價值自然應(yīng)該由市場決定，一個企業(yè)如果有價值，投資人自然歡迎;如果沒有價值，投資人也必然拋棄。所以我建議，科創(chuàng)板可以籠統(tǒng)地對擬上市的企業(yè)在行業(yè)、業(yè)務(wù)、創(chuàng)新等大方面作定性規(guī)定，但不要含有目前披露的這些定量的規(guī)定。另一方面，對于一些初創(chuàng)企業(yè)，如何要求他合理進行估值？這樣規(guī)定，可能會造成欺詐發(fā)行的情況出現(xiàn)。

二是不應(yīng)限制誰來投資。按照規(guī)則，科創(chuàng)板投資者必須滿足50萬元資產(chǎn)門檻和2年證券交易經(jīng)驗，個人認為沒有必要設(shè)置這樣的門檻，應(yīng)將投資權(quán)限和投資者權(quán)力交還給投資者本人。

因為投資者是每一筆股票交易的主體，不論是機構(gòu)還是散戶，他們對自己的投資決策負責(zé)。而且中國的A股市場以散戶為主，資產(chǎn)50萬元以下的投資者占絕大多數(shù)，限制占絕對主體的交易賬戶參與科創(chuàng)板的股票交易，就可能出現(xiàn)當(dāng)年新三板同樣的情況——缺乏流動性，限制了科創(chuàng)板的活躍度。

三是不應(yīng)限制投資者交易。在征求意見稿中就對科創(chuàng)板股票競價交易設(shè)置了20%的漲跌幅限制，修改后，也只是對于首次公開發(fā)行上市的股票上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，其后漲跌幅限制依然為20%。我認為，應(yīng)該是股民根據(jù)股價波動，自己作判斷，同時承擔(dān)相應(yīng)的收益或者損失，而不是直接設(shè)置漲跌幅，限制股價的波動。

四是在退市機制上，不應(yīng)以會計指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，這次公布的規(guī)則對于退市情景規(guī)定中，依然包括交易類強制退市和財務(wù)類強制退市，這也是在替投資者進行價值判斷。同時，也應(yīng)該取消ST制度。企業(yè)到了ST階段時，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)早已公開，ST本身并沒有為投資者增加任何新的信息含量，建議由交易所自行制定退市機制。

我認為，過去在主板和其他板塊維持股價漲跌幅限制，并沒有讓投資者冷靜，依然出現(xiàn)“千股漲停，千股跌停”的現(xiàn)象，發(fā)揮不了對中小股民的保護作用，更何況，一只股票一天之內(nèi)漲100%和通過8個連續(xù)的漲停板達到股價翻番，哪種情況更容易誘惑散戶高價進入？顯然是后者，因為它制造了一種漲的趨勢。

五是在減持制度方面，盡管相較征求意見稿，放寬了鎖定期限制，但我認為，上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員雖然是內(nèi)部人，但同樣是股東，交易證券和股票是他們的權(quán)利。關(guān)鍵是要防止內(nèi)部人利用內(nèi)部信息來操縱股價減持，傷害其他投資人利益。

所以我認為，對于內(nèi)部人減持可以提出時限要求，比如說一年之前就要公布自己的減持計劃，包括減持的量和減持的時間。監(jiān)管機構(gòu)對內(nèi)部人的減持計劃進行監(jiān)督。屆時，無論股票漲跌，都必須按照公告的減持計劃來真正減持，從而降低內(nèi)部人操縱股價來為自己減持服務(wù)的風(fēng)險。

從這次科創(chuàng)板公布的規(guī)則來看，盡管相對征求意見稿有一些改動，但一些問題依然存在，希望在試行的過程中，能隨時對市場進行調(diào)研，廣泛聽取意見，進行糾正。

科創(chuàng)板未來可期

中國新聞周刊：從目前證監(jiān)會公布的信息來看，目前還沒有科創(chuàng)板上市企業(yè)的“首批名單”，也不會出現(xiàn)大批量的集中申報，為什么會出現(xiàn)這樣的情況？

姜國華：在我看來，可能有一些企業(yè)還持觀望態(tài)度，一方面是由于規(guī)則中存在對企業(yè)的限制，尤其是估值預(yù)期這一條，很多企業(yè)擔(dān)心到了詢價階段，達不到規(guī)定市值，會白忙活一場。

二是對科創(chuàng)板投資者的限定，影響了市場的流動性，如果沒有流動性，企業(yè)價值將無從反映，從企業(yè)角度，也擔(dān)心會重蹈新三板的覆轍。

這些擔(dān)憂，都使得企業(yè)在申請科創(chuàng)板上，可能采取觀望態(tài)度。

中國新聞周刊：如何看待科創(chuàng)板試點注冊制的前景？

姜國華：科創(chuàng)板作為注冊制的試驗田，如果能改變一些不當(dāng)限制，進而推廣到A股市場其他板塊，比如主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等，將對我們股票市場長期健康發(fā)展具有重要意義。觀察中國股票指數(shù)，可以看出股指仿佛是在做“俯臥撐”，這是有問題的。而基礎(chǔ)制度建設(shè)，把定價權(quán)交給投資者，是有效資本市場的前提。

歷史經(jīng)驗顯示，各國股市都有“七年之癢”現(xiàn)象，每隔七八年，市場情緒完成一個樂觀-悲觀-樂觀的輪回，推動價格圍繞價值波動循環(huán)。同時，過去幾年的經(jīng)歷也表明，監(jiān)管機構(gòu)直接干預(yù)股價形成達不到穩(wěn)定股價的目的。因此從監(jiān)管層方面，要容忍股市價格波動，經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展得好，就會推動市場形成泡沫，這是無法控制，也監(jiān)管不了的。

以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為例，上世紀90年代后期，美國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)泡沫，吸引大量投資進入，但從二十年后來看，如果沒有這些投資，很多技術(shù)突破不了，基礎(chǔ)設(shè)施建不起來，我們就享受不到互聯(lián)網(wǎng)時代的紅利。

中國經(jīng)濟正處于高增長階段，動能轉(zhuǎn)換、結(jié)構(gòu)調(diào)整、科技創(chuàng)新，對科技的火熱超出想象，國家在這方面也正在不斷加大投入?？苿?chuàng)板的推出，也正是加大科技創(chuàng)新的有力載體。