“小”降準(zhǔn)的“大”信號(hào)

程實(shí)

2019年5月6日，央行推出的新一輪定向降準(zhǔn)，向縣域中小銀行注入流動(dòng)性2800億元。本次降準(zhǔn)雖然在規(guī)模和范圍層面明顯縮“小”，但是在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上卻釋放出兩重“大”信號(hào)。

信號(hào)一：“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向不變、節(jié)奏優(yōu)化。新一輪定向降準(zhǔn)一是規(guī)?！靶　?，本次降準(zhǔn)釋放的增量資金僅為2800億元，而2018年4月至2019年1月各輪降準(zhǔn)的增量資金在4000億-8000億元之間。二是范圍“小”，本次降準(zhǔn)僅覆蓋“聚焦當(dāng)?shù)亍⒎?wù)縣域”的中小銀行，其資金流向也全部用于民營(yíng)和小微企業(yè)貸款。在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，本次降準(zhǔn)雖“小”，卻在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)發(fā)揮四兩撥千斤的功效，有望將市場(chǎng)預(yù)期和流動(dòng)性錨定于適宜水平。

首先，“小”降準(zhǔn)有大作用，為市場(chǎng)預(yù)期提供了穩(wěn)定錨。隨著一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得“開(kāi)門(mén)紅”，圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的持續(xù)性，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)嚴(yán)重分化，在大起大落中漸失穩(wěn)定。一方面，3月末至4月23日，“四月降準(zhǔn)論”充斥市場(chǎng)，倒逼央行罕見(jiàn)出面兩度辟謠。另一方面，其后至今，2月曾一度流行的“貨幣收緊論”卷土重來(lái)，并漸次影響金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心。事實(shí)上，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策具有內(nèi)在的可行性和必要性，決定了其將在2019年長(zhǎng)期延續(xù)。本次降準(zhǔn)的及時(shí)推出，確證了“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向不會(huì)逆轉(zhuǎn)，將大概率貫穿全年，從而為下一階段市場(chǎng)信心提供了基石。

其次，“小”降準(zhǔn)有高精度，精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了兩層關(guān)鍵平衡。一是流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的平衡。本次降準(zhǔn)從“小”處發(fā)力，直擊信貸終端最為弱勢(shì)的縣域金融體系，在對(duì)癥下藥的同時(shí)，也避免了金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格陷入狂熱。二是空間時(shí)間的平衡。根據(jù)我們此前測(cè)算，“豬周期”將在二季度產(chǎn)生較強(qiáng)的通脹壓力，同時(shí)當(dāng)前美元指數(shù)維持高位，構(gòu)成對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”貨幣政策的內(nèi)外部約束。而在三季度，減稅的“降價(jià)效應(yīng)”有望抵減部分通脹壓力，而美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派立場(chǎng)也將逐步推動(dòng)美元指數(shù)下行。由此，相較于二季度，三季度具有更加充裕的政策空間，當(dāng)前的“小”降準(zhǔn)是在以時(shí)間換取空間，為三季度的順勢(shì)而為蓄力。

信號(hào)二：貨幣政策從“破局”轉(zhuǎn)向“筑基”?；仡欉^(guò)往，2018年二季度至2019年一季度，貨幣政策位于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的第一階段，“破局”是其核心主題。在這一階段，邊際趨松的貨幣政策遭遇結(jié)構(gòu)性瓶頸，表現(xiàn)為“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)不暢，金融體系的短期流動(dòng)性難以轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是中小微企業(yè)的長(zhǎng)期投融資。面對(duì)這一難題，本階段的歷次降準(zhǔn)從定向擴(kuò)展為全面，增量資金不斷加碼，最終在積極財(cái)政的配合之下，打破了上述瓶頸。得益于此，一季度M1-M2剪刀差觸底反彈，表明企業(yè)正在走出情緒低谷，開(kāi)始選擇將長(zhǎng)期存款活化，以滿足未來(lái)新一輪投資或經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的需要。同時(shí)，貨幣乘數(shù)反彈上行，表明金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貨幣供給正在切實(shí)擴(kuò)張。

根據(jù)上述政策信號(hào)，我們做出三個(gè)判斷。第一，貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”將保持定力、優(yōu)化節(jié)奏。同時(shí)考慮到未來(lái)MLF到期高峰的分布，下一輪降準(zhǔn)有望在6-7月份推出。第二，人民幣匯率短期壓力有限、長(zhǎng)期仍將保持穩(wěn)態(tài)。本次降準(zhǔn)“小而精”，靈活利用了當(dāng)前國(guó)內(nèi)外有限的政策空間，而展望未來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)鴿派立場(chǎng)的不斷兌現(xiàn)，中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策空間將進(jìn)一步拓展，因此人民幣匯率并不會(huì)偏離穩(wěn)態(tài)。第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)企穩(wěn)向好趨勢(shì)。貨幣政策的長(zhǎng)期“筑基”，以及宏觀調(diào)控重心的加速下沉，有望持續(xù)增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的微觀活力，從二季度開(kāi)始漸次推動(dòng)消費(fèi)引擎、企業(yè)盈利的溫和反彈，進(jìn)而支撐2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速運(yùn)行在區(qū)間上軌。