市場化債轉(zhuǎn)股模式趨向成熟

陳欣

2019年5月5日，證監(jiān)會并購重組委通過了中國中鐵（601390.SH;00390.HK）發(fā)行股份購買資產(chǎn)的重組方案，完成了公司市場化債轉(zhuǎn)股的又一重大步驟。中國中鐵在2018年6月引入中國國新等9家機(jī)構(gòu)投資者，以“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”和“收購債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)”方式，對旗下4家子公司增資約116億元，實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股。2018年8月，中國中鐵召開董事會提出并通過預(yù)案，計(jì)劃發(fā)行股份購買此前債轉(zhuǎn)股形成的相關(guān)股權(quán)資產(chǎn)。

近期不少上市公司不約而同地采用了類似模式實(shí)施債轉(zhuǎn)股。該模式的成熟為前兩年舉步維艱的市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地起到了較為積極的推動作用。據(jù)媒體報(bào)道，截至2019年2月末，市場化債轉(zhuǎn)股簽約項(xiàng)目總額達(dá)到2萬億元，簽約項(xiàng)目420個(gè)，資金落地率約為30%，較2018年5月末14%的落地率增加了1倍以上。

模式幾經(jīng)變化

市場化債轉(zhuǎn)股由2016年3月李克強(qiáng)總理在兩會答記者問時(shí)提出的概念。

與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的主要目的不同，本輪債轉(zhuǎn)股被定位為“市場化、法制化、有序開展、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”，強(qiáng)調(diào)市場化的作用，明確了政府“不兜底、不強(qiáng)制”，幫助對象是有較好發(fā)展前景但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，目的是為了切實(shí)降低企業(yè)的杠桿率。

在2016年年底和2017年年初的早期階段，債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目多為“明股實(shí)債”方式，也稱為“階段性股權(quán)讓渡”。企業(yè)既可借入低成本資金又不增加賬面負(fù)債，從財(cái)務(wù)報(bào)表上看還增加了凈資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了降杠桿的目的。潞安集團(tuán)債轉(zhuǎn)股采用的就是此類交易結(jié)構(gòu)。

這一模式的實(shí)質(zhì)是政策套利，將短期債務(wù)置換為長期債務(wù)。從2017年年初起，該模式受到了廣泛質(zhì)疑，發(fā)改委等監(jiān)管部門也要求真實(shí)地按照市場規(guī)則開展債轉(zhuǎn)股，滿足同股同權(quán)等要求。

然而，商業(yè)銀行在配合國有企業(yè)降杠桿任務(wù)的同時(shí)，作為投資方仍具有降低投資風(fēng)險(xiǎn)、保障穩(wěn)定收益的需求。在2017年開展業(yè)務(wù)的過程中，債轉(zhuǎn)股模式在債權(quán)和股權(quán)中博弈尋找中間地帶，逐步演變趨向股性。

以2017年年底實(shí)施的中云電新能源債轉(zhuǎn)股案例來看，這種演變特征就體現(xiàn)得較為明顯。工銀瑞信設(shè)立了金額不超過12億元的專項(xiàng)資管計(jì)劃，募集資金投資于中云電新能源的股權(quán)，用于償還其存量融資。其資金來源主要是銀行理財(cái)資金，并未要求中云電新能源或國家電投集團(tuán)出資作為劣后或明確提供抵押，債性特征較弱。

但投資方仍提出了業(yè)績對賭和定期分紅要求，這樣的設(shè)計(jì)柔化了債權(quán)的付息義務(wù)，并將未能從資本市場退出導(dǎo)致的回購義務(wù)通過特殊條款柔化，在雙重柔化后債與股的屬性中更加遵循了股權(quán)投資的邏輯。

成熟期模式利用上市公司平臺退出

早期和中期市場化債轉(zhuǎn)股模式中使用的資金主要是資管新規(guī)前的理財(cái)資金，期限長達(dá)5到7年，允許較長的項(xiàng)目退出周期。然而，2018年4月資管新規(guī)落地后，商業(yè)銀行的理財(cái)資金被禁止期限錯(cuò)配，導(dǎo)致3年期以上的理財(cái)資金的供應(yīng)斷崖式下跌，迫使債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)尋找退出更快捷的退出模式。

具有上市公司平臺的債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)擁有了重要優(yōu)勢，債轉(zhuǎn)股投資者可以先增資上市公司或其關(guān)聯(lián)方的子公司，上市公司再通過增發(fā)購買對應(yīng)子公司少數(shù)股權(quán)，最后投資者通過二級市場減持退出。

在此模式下，子公司完成債轉(zhuǎn)股和上市公司完成定增購買對應(yīng)股權(quán)之間的時(shí)間長度一般需要12個(gè)月以上，否則債轉(zhuǎn)股投資方所持有的定增股份需要鎖定3年。再加上定增后的一年鎖定期和減持需要的時(shí)間，投資方從投入資金至減持退出大約需要近3年，可與其理財(cái)資金來源的期限大致匹配。

因此，利用上市公司平臺可實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性市場化債轉(zhuǎn)股，并具有相對便捷的退出渠道。從近期的實(shí)踐來看，該模式已發(fā)展趨近成熟。

然而，利用上市公司平臺定增退出對其模式的合規(guī)性提出了更高的要求。證監(jiān)會對“明股實(shí)債”帶來的隱性風(fēng)險(xiǎn)非常關(guān)注，并不會因?yàn)槭袌龌瘋D(zhuǎn)股已得到發(fā)改或國資部門批復(fù)認(rèn)可而豁免。2018年的重組案例所涉及的“明股實(shí)債”案例均被證監(jiān)會按“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則被認(rèn)定為債權(quán)投資。

以2018年雷鳴科化（600985.SH）的并購重組為例，在5月披露的證監(jiān)會第一次反饋意見中，證監(jiān)會就轉(zhuǎn)型發(fā)展基金于2017年7月以“明股實(shí)債”的形式向雷鳴科化子公司楊柳煤業(yè)增資24億元相關(guān)事宜提出問詢。雷鳴科化希望得到豁免，但并未獲得認(rèn)可，證監(jiān)會在6月再次就該問題提出問詢，迫使公司清理“明股實(shí)債”份額后才得以順利過會。

需容忍公司價(jià)值的波動風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)質(zhì)性市場化債轉(zhuǎn)股的代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)的加大。

2017年2月的再融資新規(guī)取消了鎖價(jià)定增，一般來說，上市公司定增的定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，導(dǎo)致定增資金方需要承擔(dān)更大的市場風(fēng)險(xiǎn)。但上市公司定增購買債轉(zhuǎn)股投資方持有股份屬于發(fā)行股份購買資產(chǎn)，可規(guī)避該新規(guī)，得以采用董事會決議日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，仍可提前鎖定發(fā)行價(jià)格。

但重組方案審批期間和鎖定期間的市場價(jià)格波動可能給投資方帶來較大虧損。

以首家完成上市公司股份定增的債轉(zhuǎn)股央企中國重工（601989.SH）為例，公司于2017年5月31日起停牌鎖定了定增的基準(zhǔn)價(jià)格，其定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)的90%為5.78元。完成定增發(fā)行后，2018年3月2日，股票收盤價(jià)格為5.60元，已低于定增價(jià)格。此后由于市場低迷，中國重工的股價(jià)持續(xù)下滑至6月22日的低點(diǎn)3.80元。根據(jù)承諾，股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于重組發(fā)行價(jià)導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股投資者在原有3年的鎖定期基礎(chǔ)上又自動延長了6個(gè)月。而近期隨著2019年市場的回暖，中國重工的股價(jià)最高漲至7.1元，5月8日收盤價(jià)格又回調(diào)至5.17元，仍大幅低于重組定增的價(jià)格。以218.7億元投資額來測算，債轉(zhuǎn)股投資人的虧損一度高達(dá)75億元，即使是現(xiàn)在也虧損了23億元。

2017年9月11日，中國鋁業(yè)（601600.SH）停牌時(shí)股價(jià)處于高位，即使是以首次董事會決議公告日前60個(gè)交易日股票交易均價(jià)為基準(zhǔn)參考價(jià)，定增的發(fā)行價(jià)格也高達(dá)6.00元/股。中國鋁業(yè)在2018年一度跌至3.33元，目前也才3.79元。按照約127億元的總投資額計(jì)算，債轉(zhuǎn)股投資者現(xiàn)在仍虧損46.8億元。

再來看中國中鐵，董事會決議日鎖定基準(zhǔn)價(jià)格后的定增價(jià)格為6.87元，還未發(fā)行，5月8日的股價(jià)已跌至6.68元。

可見，實(shí)質(zhì)性債轉(zhuǎn)股帶來的風(fēng)險(xiǎn)不可謂不??！熊市時(shí)可能遭遇巨大損失，而牛市也可能會帶來不菲收益。

因此，債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)應(yīng)走出過去債務(wù)投資的思路，加大對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，學(xué)會辨別公司股權(quán)價(jià)值，并增強(qiáng)自身的市場擇時(shí)能力。

探索城投公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股模式

與現(xiàn)有債轉(zhuǎn)股模式偏好的電力、煤炭、鋼鐵、有色金屬等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類公司不同，地方政府控制下的城投企業(yè)的盈利能力普遍不強(qiáng)，市場價(jià)值不高，對大規(guī)模實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股后的退出路徑形成了障礙。

2018年年初，國家發(fā)改委等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》提出“允許以試點(diǎn)方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股”。優(yōu)先股的收益相對穩(wěn)定，受償順序在普通股之前、債權(quán)之后，其介于債權(quán)和股權(quán)之間的屬性與可以匹配債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)和收益的需求。

2018年11月26日，全國首單非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股方案正式獲得批復(fù)。工銀投資將發(fā)起設(shè)債轉(zhuǎn)股SPV并募集資金，認(rèn)購越秀集團(tuán)非公開發(fā)行的優(yōu)先股。

越秀集團(tuán)作為廣州市政府的重要平臺公司，橫跨地產(chǎn)、交通基建、金融三個(gè)核心產(chǎn)業(yè)。據(jù)債券年度報(bào)告披露，截至2018年年底，越秀集團(tuán)總資產(chǎn)為5181億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入448億元和歸母凈利潤21億元，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83.65%。2018年，集團(tuán)總資產(chǎn)以20%的速度增加，帶來較大的融資壓力，優(yōu)先股資金到位后可用于償還其有息債務(wù)，從而降低資產(chǎn)負(fù)債率。

這樣的嘗試對于地方政府及城投企業(yè)來說具有重要意義。

作者為上海交大上海高級金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師