國有資本投資效率的增長效應(yīng)分析

初海英

（內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，呼和浩特 010070）

0 引言

1 模型構(gòu)建

隨著改革開放的發(fā)展，我國進(jìn)入了新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長速度較以往有所減緩，我國國有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)也持續(xù)下降。一直以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)專家和學(xué)者們對投資效率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示投資效率與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系呈正相關(guān)。投資效率與經(jīng)濟(jì)增長的變化關(guān)系可以分為兩個(gè)部分：在投資初期，投資效率與經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)為需求關(guān)系；在投資后期，投資效率與經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)為供給關(guān)系。由此可知，提高投資效率能有效提高經(jīng)濟(jì)增長。

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者們從多個(gè)角度對國有資本投資效率進(jìn)行深入研究。Almeida等（2010）[1]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)管理層的權(quán)力足夠大時(shí)，企業(yè)管理層不顧企業(yè)利益只為謀取私人利益而濫用職權(quán)為企業(yè)投資項(xiàng)目，以致企業(yè)虧損的現(xiàn)象就會(huì)頻繁發(fā)生。王明海（2017）[2]認(rèn)為地方政府的干預(yù)會(huì)影響企業(yè)的投資選擇，考慮到與政府合作的便利之處，企業(yè)或許會(huì)選擇非盈利的項(xiàng)目進(jìn)行投資。劉媛媛（2014）[3]通過大量實(shí)證數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，和民營企業(yè)相比國有企業(yè)的投資效率比較低。我國國有資本投資效率的研究可以借鑒西方國家對國有資本投資效率的研究經(jīng)驗(yàn)。林毅夫等（2001）[4]創(chuàng)新性地從融資角度，對國有資本投資效率進(jìn)行研究。王彥超（2009）[5]為更好地分析我國國有資本投資效率的發(fā)展規(guī)律，建立了符合我國國情的國有資本投資效率評價(jià)體系。

綜上所述，我國學(xué)者對國有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)的研究，大多數(shù)仍然停留在理論研究方面，缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)研究結(jié)果支持。因此，本文創(chuàng)新性地提出利用FHP模型分析法，篩選198家國有上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探討國有資本投資效率的市場環(huán)境與影響因素。并制定合理的措施提高國有資本投資效率，調(diào)整企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，規(guī)范政府干預(yù)，加強(qiáng)對國有資本投資的監(jiān)管力度來提高國有資本的投資效率，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

1988年Fazzari等為研究融資約束對企業(yè)投資效率的影響，提出了FHP模型，即：

式（1）中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，Iit表示企業(yè)i在t時(shí)間段內(nèi)的投資支出；f(x)it表示企業(yè)i在t時(shí)間段內(nèi)的投資機(jī)會(huì)；g(CF)it表示企業(yè)在t時(shí)間段的現(xiàn)金流動(dòng)量。

分析FHP模型公式中的影響關(guān)系：（1）股票利潤支付水平受企業(yè)信息對稱程度影響，企業(yè)信息越不對稱，融資成本就越高，股票利潤就會(huì)越少；（2）當(dāng)投資機(jī)會(huì)穩(wěn)定時(shí)，股票利潤的支付水平會(huì)相應(yīng)降低，投資支出的水平受企業(yè)現(xiàn)金流的約束作用就越大[6，7]。

FHP 模型具有如下幾點(diǎn)特征[8，9]：

（1）FHP模型更適合研究制造業(yè)。FHP模型是以制造企業(yè)作為研究樣本提出來的。

（2）企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)的投資支出具有敏感性反應(yīng)，可以通過觀察企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的流動(dòng)來判斷企業(yè)的投資效率是否受到融資約束影響。

（3）制造業(yè)為托賓Q投資模型。托賓Q值反映了企業(yè)成長性和企業(yè)業(yè)績，可作為企業(yè)資本的邊際收益值，指導(dǎo)企業(yè)投資。當(dāng)不存在融資約束的情況下，企業(yè)的投資取決于托賓Q值；當(dāng)存在融資約束的情況下，即企業(yè)外部的融資成本高于企業(yè)內(nèi)部，因此企業(yè)投資受企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流影響較大。

（4）FHP模型首先根據(jù)企業(yè)的股票利潤支付率對企業(yè)進(jìn)行預(yù)分組，再對這些企業(yè)面臨的融資約束程度進(jìn)行區(qū)分，股票利潤的支付率代表公司完成利潤分配項(xiàng)目后的調(diào)整項(xiàng)目。對于上市企業(yè)來說，在受到融資約束時(shí)，繼續(xù)支付股票利潤進(jìn)行投資會(huì)損害企業(yè)價(jià)值利益，因此在實(shí)證研究中判斷企業(yè)所受到的融資約束程度是非常重要的。

以企業(yè)投資理論模型作為國有資本投資效率的分析基礎(chǔ)，其模型公式為：

在式（2）中，i代表公司；t表示第t年；t-1表示第t-1年；Lev代表資產(chǎn)負(fù)債率；Cash代表企業(yè)的現(xiàn)金流通；Ag代表資產(chǎn)增長率；ROA代表企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率；Size代表企業(yè)的規(guī)模；Age代表企業(yè)的上市年限；I代表企業(yè)的新增投資支出；Year代表企業(yè)的年度虛擬變量；Indus代表行業(yè)的虛擬變量。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本選取

本文依據(jù)企業(yè)所有權(quán)區(qū)分上市企業(yè)是否為國有，參考銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，選取2011—2016年間366家國有上市企業(yè)作為研究對象，并進(jìn)行篩選。在366個(gè)初始樣本的基礎(chǔ)上，剔除年報(bào)等數(shù)據(jù)不全面、不符合實(shí)證標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，最終剩余198家國有上市企業(yè)樣本。最終本文選取2011—2016年間共198家國有上市企業(yè)的年報(bào)數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析對象，探究國有資本投資效率的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。

2.2 變量的選擇

（1）被解釋變量

被解釋變量為投資支出I，投資支出包括維持性投資和新增投資兩項(xiàng)投資。維持性投資是保證企業(yè)正常工作運(yùn)轉(zhuǎn)的必要投資；新增投資是指除維持性投資外的投資支出。這里所講述的投資為新增投資，計(jì)算公式為：投資支出I=（年總投資－維持性投資）/該年期初資產(chǎn)總額。

（2）解釋變量

解釋變量即表示對國有上市企業(yè)的投資支出造成影響的變量，各變量代表的含義以及變量的獲取方法如表1所示。

表1 變量計(jì)算方法

2.3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，我國國有上市公司在2011—2016年間的平均投資支出的增長率約3.73%，較往年相比略微下降，該下降趨勢也與我國現(xiàn)今有所下滑的經(jīng)濟(jì)總趨勢相符合。平均資產(chǎn)負(fù)債率約為56.84%，說明企業(yè)負(fù)債狀況良好。其中，平均資產(chǎn)增長率約為21.13%，平均資產(chǎn)報(bào)酬率為22.20%，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)表明企業(yè)還維持著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張趨勢，并不斷創(chuàng)造較高的利潤增長點(diǎn)。國有上市企業(yè)的平均規(guī)模達(dá)到了23億左右，上市年限也有14.86年，這表明我國國有企業(yè)在資本市場中具有較長的發(fā)展歷史，并且已經(jīng)具備一定規(guī)模。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.4 相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)表3對各變量的相關(guān)系數(shù)的分析可以發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)報(bào)酬率以及上期的投資支出等變量與企業(yè)的投資支出成正相關(guān)；企業(yè)上市年限以及資產(chǎn)負(fù)債率等變量與企業(yè)的投資支出成負(fù)相關(guān)；企業(yè)的投資支出受企業(yè)規(guī)模的影響較小。

表3 各變量的相關(guān)系數(shù)分析

2.5 回歸結(jié)果分析

分析下頁表4和表5中的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)以下特征：

（1）當(dāng)回歸系數(shù)顯著水平為1%時(shí)，企業(yè)的投資支出與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)報(bào)酬率、公司規(guī)模、上期的投資支出等變量成正比。首先，內(nèi)部現(xiàn)金流造成的金融約束會(huì)影響國有資本的投資決策，其次，上一年的投資有利潤增長時(shí)，會(huì)影響企業(yè)接下來的投資支出判斷。此外，一般而言，企業(yè)對外投資支出應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的規(guī)模成正比，因此，企業(yè)規(guī)模越大，其投資支出的金額就越多。最后，由于企業(yè)各年的投資支出具有連續(xù)性，因此前期投資支出的增加會(huì)影響本期的投資支出增加，若前期投資支出減少，則本期的投資支出也會(huì)相應(yīng)減少。

（2）當(dāng)回歸系數(shù)顯著水平為5%時(shí)，企業(yè)對外投資支出水平隨著企業(yè)資產(chǎn)的增長而提高，企業(yè)的增長規(guī)模決定著投資支出水平。在實(shí)踐分析中，國有企業(yè)的績效考核制度的原則遵從規(guī)模最大化，其目的是，提高企業(yè)對地方經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)力，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（3）當(dāng)顯著水平為10%時(shí)，投資支出與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，因此，資產(chǎn)負(fù)債率造成的融資約束對企業(yè)投資支出具有較大的影響。

（4）回歸檢驗(yàn)分析可以發(fā)現(xiàn)，修正后的線性回歸決定系數(shù)R2為0.647，說明投資支出與各自變量之間有較為顯著的線性關(guān)系；F值為102，P為0，DW值為2.046，顯示投資支出與各項(xiàng)因素間有顯著差異，具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，且無自相關(guān)性。

表4 回歸結(jié)果

表5 回歸檢驗(yàn)

2.6 回歸模型殘差項(xiàng)符號(hào)

對樣本公司回歸模型殘差項(xiàng)的符號(hào)進(jìn)行歸類，不同殘差項(xiàng)符號(hào)的企業(yè)數(shù)目如表6所示。

表6 回歸模型殘差項(xiàng)的正負(fù)

殘差項(xiàng)為正表示投資過度，殘差為負(fù)則表示投資不足。通過表6可以看出2011—2016年間國有企業(yè)投資過度的現(xiàn)象正在減少。

本文研究結(jié)果表明，傳統(tǒng)績效考核下“規(guī)模最大化”的經(jīng)營目標(biāo)對我國投資效率產(chǎn)生了極大的影響。直至2013年，在我國新型經(jīng)濟(jì)增長模式下，我國國有資本投資效率才有所提高，并產(chǎn)生了積極的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，極大地拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長。

3 對策建議

本文通過對國有投資效率與經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)要想提高國有資本投資效率，必須從優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)著手，彌補(bǔ)企業(yè)投資不足之處，本文據(jù)此提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）注重科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，來彌補(bǔ)企業(yè)短板，加緊解決產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。面對現(xiàn)今經(jīng)濟(jì)增長減緩的客觀局勢，多數(shù)企業(yè)都出現(xiàn)了投資不足的問題，國家應(yīng)著重建立經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，加強(qiáng)投資力度，保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。我國國有資本的投資體制還存在一系列亟待解決的問題，包括國有企業(yè)主體地位的確立、國有投資引導(dǎo)作用的發(fā)揮等，因此需要加大對國有資本投資的監(jiān)管力度。

（2）擴(kuò)大征收范圍及征收比例。如果將國有資本投資控股的企業(yè)也納入征收范圍，不僅能有效改善我國國有資本收益上繳比例低下的現(xiàn)狀，還能有效提高國有資本收益上繳比例，同時(shí)減弱了中央企業(yè)過度投資的趨勢。

（3）規(guī)范政府地位。明確企業(yè)在投資過程中的主體地位，使市場資源配置作用最大化。為避免企業(yè)受自身局限性的影響而導(dǎo)致盲目投資現(xiàn)象，政府應(yīng)加強(qiáng)對國有企業(yè)投資過程的引導(dǎo)、協(xié)調(diào)、監(jiān)督力度?？梢酝ㄟ^制定相應(yīng)的投資政策引導(dǎo)國有企業(yè)對國家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，并協(xié)調(diào)好市場資源配置。

（4）國有企業(yè)作為投資主體，首先應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。采用資本管理的制度對國有企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行管理。只有將國有資本集中投資，形成大規(guī)模產(chǎn)業(yè)，才能大大提高投資效率。