時(shí)間效應(yīng)與大股東減持行為

陳萌

摘要：大股東能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行控制，且擁有獲取內(nèi)部信息的優(yōu)勢(shì)，因此社會(huì)各界都對(duì)其減持行為更為關(guān)注。已有的文獻(xiàn)研究表明：大股東減持具有明顯的時(shí)間效應(yīng)，即大股東有著精準(zhǔn)選擇時(shí)機(jī)的能力，從中獲取超額報(bào)酬。

本文從時(shí)間效應(yīng)的視角出發(fā)，對(duì)大股東的減持行為進(jìn)行研究，探究其減持行為利用何種機(jī)制進(jìn)行減持時(shí)機(jī)的選擇，從以下方面進(jìn)行研究：大股東選擇哪些恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間進(jìn)行盈余管理，通過(guò)盈余管理操縱股價(jià)以期望獲得符合期望值的超額收益，并通過(guò)樂(lè)視網(wǎng)的案例進(jìn)行了詳細(xì)闡述。探究大股東減持時(shí)的時(shí)機(jī)選擇，有助于中小股東加深了解，提升信息對(duì)等和信任程度，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國(guó)股市的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：時(shí)間效應(yīng);大股東減持;樂(lè)視網(wǎng)

一、研究背景及意義

隨著資本市場(chǎng)逐漸成完善，股權(quán)分置帶來(lái)的問(wèn)題和矛盾越來(lái)越突出，一定程度上影響了中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。我國(guó)從2005年起實(shí)施股權(quán)分置改革，逐漸形成了股票全流通模式。然而由于股權(quán)分置改革的推進(jìn)，解禁股開(kāi)始上市交易，尤其是大股東對(duì)解禁股的大幅度減持，沖擊了證券市場(chǎng)。所以有必要進(jìn)行對(duì)大股東減持行為做出深入探討。研究大股東減持的時(shí)間效應(yīng)，能夠?qū)Υ蠊蓶|減持的規(guī)律做出詳細(xì)闡釋，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

二、理論分析

內(nèi)部人（大股東）最靠近信息源頭，擁有高度準(zhǔn)確信息和信息優(yōu)勢(shì)：一是能夠提前得知影響股價(jià)波動(dòng)的重大事件;二是擁有對(duì)公司價(jià)值和前景有更加準(zhǔn)確的判斷。

另外，F(xiàn)ama提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)是能夠證明內(nèi)部人交易所帶來(lái)超額報(bào)酬的重要理論。該理論指出，強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指所有的信息都已經(jīng)反映在股票價(jià)格中，投資者無(wú)法利用未公開(kāi)的信息獲利。

由于公司內(nèi)部人相對(duì)于外部投資者的信息優(yōu)勢(shì)，當(dāng)公司進(jìn)行盈余管理時(shí)，普通市場(chǎng)投資者會(huì)根據(jù)定期報(bào)告闡述的內(nèi)容對(duì)公司股票產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)，但隨著更多信息披露，市場(chǎng)投資者就會(huì)修正自身對(duì)于公司的認(rèn)識(shí)，從而對(duì)股票進(jìn)行重新定價(jià)，也就是公司定期報(bào)告披露的很短時(shí)間內(nèi)，股東有機(jī)會(huì)借助盈余管理行為獲取超額回報(bào)。

三、樂(lè)視網(wǎng)大股東減持現(xiàn)狀

從2014年開(kāi)始，樂(lè)視網(wǎng)實(shí)際控制人賈躍亭的姐姐賈躍芳頻繁減持。于2014年1月23日、27日、28日共計(jì)減持1100萬(wàn)股，減持比例達(dá)1.38%。減持后賈躍芳的持股比例從6.27%降為4.89%，持股比例小于5，不再屬于大股東，之后減持無(wú)需提前公告。在2015年的牛市中，樂(lè)視網(wǎng)第一大股東實(shí)際控股人賈躍亭先生也先后進(jìn)行了兩次大規(guī)模減持。第一次減持分別于2015年6月1日和3日減持共計(jì)35，240，300股，減持比例達(dá)1.9042%。本次減持后，賈躍亭先生承諾將在減持后向公司提供借款，完成審批等程序后，將與公司簽署借款協(xié)議，該款項(xiàng)將用于公司日常經(jīng)營(yíng)，借款期限不低于60個(gè)月，且免除利息。第二次減持以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓給鑫根基金，減持比例為5.39%。這次金融機(jī)構(gòu)的入股，體現(xiàn)了專業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司投資價(jià)值肯定和認(rèn)可，且與大型金融機(jī)構(gòu)合作，有助于增強(qiáng)資投資籌資能力，提高企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)股東信心。

四、樂(lè)視網(wǎng)大股東減持行為分析

（一）樂(lè)視網(wǎng)財(cái)務(wù)狀況（見(jiàn)表1）

樂(lè)視網(wǎng)在其16年年度報(bào)告中指出，2017年是戰(zhàn)略新階段關(guān)鍵的一年，但因現(xiàn)金流斷裂，財(cái)務(wù)出現(xiàn)困境，嚴(yán)重虧損以致停牌，市值不斷縮水。此時(shí)回望賈躍亭在樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)表現(xiàn)最好的14，15從2014年至2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)幅度一直不斷增加，盈利情況雖然在2015年維持住了局勢(shì)，但不斷減持和質(zhì)押股票套現(xiàn)的行為此時(shí)看來(lái)意味深長(zhǎng)。

（二）季報(bào)盈余管理

盈余管理是為了配合擇機(jī)減持需要所采用的手段。大股東通過(guò)盈余管理獲得預(yù)期股價(jià)時(shí)，便發(fā)生了減持行為，以最大化其收益。大股東在減持的過(guò)程中進(jìn)行盈余管理的目的是為了向市場(chǎng)傳遞公司良好經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，達(dá)到提高公司股價(jià)以獲得利益最大化的目標(biāo)。

以賈躍亭第二次減持為例：減持時(shí)間為2015年10月1日，我們主要關(guān)注2015第三季度報(bào)告，通過(guò)表1可以看出，第三季度的利潤(rùn)增長(zhǎng)率明顯高于其他期間報(bào)表。

五、結(jié)論

從賈躍亭的行為我們可以分析得到：當(dāng)公司存在一定的財(cái)務(wù)困難時(shí)，大股東更加關(guān)注公司未來(lái)價(jià)值的大股東愿意去犧牲自己部分現(xiàn)在的利益，對(duì)公司進(jìn)行一定的利益輸送，保證公司現(xiàn)階段的正常發(fā)展，以期未來(lái)收到更大的效益。

對(duì)于大股東的減持行為而言，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)上的預(yù)先披露板塊僅披露了 IPO（首次公開(kāi)發(fā)行股票），對(duì)于大股東的減持公告及非法減持的涉法金額及懲罰措施僅在事后管制的信息公開(kāi)中有所涉及。信息不夠透明且相關(guān)懲處也未震懾到大股東的非法操作。雖然證監(jiān)會(huì)不斷完善法律法規(guī)，在防控金融風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益、維護(hù)國(guó)家金融安全與穩(wěn)定等方面做出了極大的貢獻(xiàn)，但是金融市場(chǎng)上的各類違法行為仍屢禁不止。

信息披露對(duì)于資本市場(chǎng)至關(guān)重要，披露程度低或者具有誤導(dǎo)性將會(huì)破壞市場(chǎng)秩序，損害投資者利益，也嚴(yán)重影響上市公司的信譽(yù)。此外，A股市場(chǎng)頻繁減持套現(xiàn)的問(wèn)題，要追根溯源，對(duì)部分惡意減持行為，進(jìn)行監(jiān)管和限制，并大幅提升其套現(xiàn)減持的成本。另外，應(yīng)持續(xù)關(guān)注減持取得的現(xiàn)金去向，是否傾向于再融資。大股東減持行為屬于大宗交易，必須關(guān)注套現(xiàn)的現(xiàn)金去向，并規(guī)定嚴(yán)格披露真實(shí)原因及流向，進(jìn)行有效監(jiān)督。

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