從光大內(nèi)幕交易案看我國(guó)內(nèi)幕交易的主觀要件

摘 要 對(duì)于如何認(rèn)定內(nèi)幕交易在我國(guó)的法律上一直是一件困難的事，尤其是主觀要件，學(xué)界一直眾說(shuō)紛紜，大體上有“知悉+利用”和 ”知悉+交易“兩種要件模式，這兩種認(rèn)定模式在實(shí)踐中有何弊端;在實(shí)踐中，結(jié)合域外對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定條件，我國(guó)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)如何改善也成了我國(guó)證券市場(chǎng)中的重點(diǎn)問(wèn)題。

關(guān)鍵詞 證券法 內(nèi)幕信息 內(nèi)幕交易 主觀要件

作者簡(jiǎn)介：王昱勻，西北政法大學(xué)刑事法學(xué)院2016級(jí)本科生。

中圖分類號(hào)：D922.28 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.03.273

一、光大內(nèi)幕交易案中的學(xué)界爭(zhēng)論

光大證券公司于2013年8月16日11點(diǎn)05分進(jìn)行了申贖套利交易，交易對(duì)象是交易型開(kāi)放式指數(shù)基金即（ETF），但是由于程序發(fā)生錯(cuò)誤，180ETF成分股被策略交易系統(tǒng)以234億元人民幣的巨額資金申購(gòu)，實(shí)際成交金額為72.7億元人民幣。通過(guò)計(jì)算，在2013年1月4日至8月21日期間滬深300指數(shù)與180ETF之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)99，82%，所以巨量申購(gòu)和成交180ETF成分股對(duì)180ETF、滬深300指數(shù)、50ETF和股指期貨合約價(jià)格均會(huì)產(chǎn)生巨大影響。而且巨量申購(gòu)和成交可能會(huì)影響投資者的判斷，進(jìn)而對(duì)180ETF，滬深300指數(shù)，50ETF和股指期貨合約價(jià)格均產(chǎn)生巨大影響。

同日，在11點(diǎn)40分，時(shí)任光大證券公司法人代表和總裁的徐浩明召集楊劍波、楊赤忠和沈詩(shī)光等管理人員開(kāi)會(huì)，通過(guò)會(huì)議達(dá)成了通過(guò)賣出ETF、做空股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的提議，同時(shí)任命楊劍波為實(shí)施人。因此，光大證券公司在2013年8月16日11點(diǎn)40分之前就獲悉了內(nèi)幕信息。

光大證券于2013年8月16日13時(shí)稱因發(fā)生重大事情停牌。光大證券公司在當(dāng)日14時(shí)22分，發(fā)布了“公司策略投資部自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題。”的公告。但在當(dāng)日13時(shí)開(kāi)市后，光大證券公司就通過(guò)賣出ETF、賣空股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的方案，至14時(shí)22分，賣出180ETF價(jià)值1.35億元人民幣，共計(jì)2.63億份，賣出50ETF價(jià)值12.8億元人民幣，共計(jì)6.89億份，賣出股指期貨空頭合約IF1309、IF1312價(jià)值43.8億元人民幣，共計(jì)6240張，合約獲利74143471.45元人民幣，合計(jì)規(guī)避損失13070806.63元人民幣。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)從內(nèi)幕信息，內(nèi)幕知情人，內(nèi)幕交易的主觀故意三個(gè)方面認(rèn)定此案為內(nèi)幕交易，亦得到此后審理?xiàng)顒ΣㄔV證監(jiān)會(huì)行政處罰決定案的北京市第一中級(jí)人民法院、審理投資者對(duì)光大證券公司所提起的內(nèi)幕交易損害賠償案件的上海市第二中級(jí)人民法院及上海市高級(jí)人民法院的認(rèn)同。而光大證券公司在案件審理過(guò)程中則對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為其對(duì)沖交易是嚴(yán)格遵守《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》，并依據(jù)策略投資的原理，并按照制定好的計(jì)劃進(jìn)行，遵循業(yè)內(nèi)通用的操作流程，合乎規(guī)則，具有正當(dāng)性，因此不構(gòu)成內(nèi)幕交易。 一些學(xué)者也認(rèn)為，光大證券公司中關(guān)于“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行對(duì)沖交易”的規(guī)則，屬于一個(gè)“確定的計(jì)劃”，并不存在主觀上利用，和惡意，不應(yīng)當(dāng)屬于內(nèi)幕交易。 其實(shí)，在眾多內(nèi)幕交易的案件中，行為人的主觀因素應(yīng)予被更多考慮，例如是否已非法占有為目的，是否為自己牟利，還是僅僅出于行業(yè)習(xí)慣都應(yīng)成為定罪量刑的標(biāo)準(zhǔn)，而不是僅僅依靠知道并且交易來(lái)判斷。例如光大證券的法人代理徐浩明被證監(jiān)會(huì)調(diào)查人員提問(wèn)在8月16日13：00停牌后為什么沒(méi)有立即公告？他的回答是：“因?yàn)槲覐?003年從業(yè)以來(lái)就沒(méi)經(jīng)歷過(guò)類似的事情，我的首先考慮的不是披露公告信息，而是考慮如何保證公司財(cái)產(chǎn)的安全?！笨梢?jiàn)其主觀惡意之輕，那此次審判是否真正合情合理，還值得探討。

我國(guó)現(xiàn)行立法中有多部法律都涉及了內(nèi)幕交易的相關(guān)內(nèi)容，其中各個(gè)法條中對(duì)于如何認(rèn)定內(nèi)幕交易也不完全相同。其中《證券法》的第73條明確規(guī)定：“證券交易中非法獲取內(nèi)幕信息的人和內(nèi)幕信息的知情人禁止利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)?！蓖ㄟ^(guò)這條法律可以明顯的看出其強(qiáng)調(diào)個(gè)人主觀性，強(qiáng)調(diào)行為的故意，如文中的“利用”一詞，只有故意以內(nèi)幕信息進(jìn)行決策才屬于第73條所禁止之列，這也就是所謂的“知悉+利用”模式。而《證券法》的第76條第一款規(guī)定了“證券交易中非法獲取內(nèi)幕信息的人和內(nèi)幕信息的知情人，在內(nèi)幕信息尚未公開(kāi)之前，不得買賣該公司的證券，或者建議他人買賣該證券，或者泄露內(nèi)幕信息?！辈煌诘?3條，這一條僅僅要求“買賣”作為客觀行為，并沒(méi)有強(qiáng)調(diào)主觀方面，這就意味著其構(gòu)成要件為“知悉+交易”模式。包括《刑法》第180條對(duì)“內(nèi)幕交易，泄露內(nèi)幕信息罪”的規(guī)定也僅僅以《證券法》76條為模板，只規(guī)定“買入或賣出”達(dá)到情節(jié)嚴(yán)重，并不要求看到主觀動(dòng)機(jī)。

“知悉+交易”這樣的模式對(duì)于行為人的懲罰和規(guī)則門(mén)檻降低，有利于起到規(guī)制管理約束社會(huì)行為的效果，而且簡(jiǎn)單易行，容易采納，這也是其成為最普遍的應(yīng)用模式的原因，但其一定程度上可能會(huì)造成審判不公，例如我們光大內(nèi)幕交易案。“知悉+利用”的模式雖然說(shuō)在要件方面完善，邏輯嚴(yán)密，但是其證明方法困難，很難拿出有效的直接或間接證據(jù)，證明其是否“利用”。正如劉憲權(quán)教授的觀點(diǎn)，他主張利用內(nèi)幕信息并不是內(nèi)幕信息的必要條件;一方面，由于證明困難，會(huì)給行政和司法機(jī)關(guān)造成認(rèn)定困難，從而給行為人提供逃避法律責(zé)任的借口。另一方面，禁止內(nèi)幕交易的目的在于，從根本上禁止內(nèi)幕交易人從事相關(guān)證券交易，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的“公平，公開(kāi)與公正”，因?yàn)橹灰袃?nèi)幕交易人從事證券交易就不可能有真正的“公平，公開(kāi)與公正”的市場(chǎng)環(huán)境存在?？梢?jiàn)，我國(guó)現(xiàn)階段兩種規(guī)則模式都可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)不公的現(xiàn)象，如何對(duì)這兩種模式進(jìn)行合理的結(jié)合，調(diào)和使用，成為司法實(shí)踐中關(guān)鍵性的問(wèn)題所在。

二、域外的“利用”和“知悉”模式與其調(diào)和使用

美國(guó)作為經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的國(guó)家，擁有著較為先進(jìn)與完善的證券交易保護(hù)體系，但從中也不乏很多爭(zhēng)議，這對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定也產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的影響。我們就以美國(guó)為例探討其中值得借鑒的部分。

（一）美國(guó)的“知悉”模式

就知悉模式而言，SEC（Securities and Exchange Commission）是最先的倡導(dǎo)者。在1978年的斯特林案件中， 雖有證據(jù)證明，公司的兩名董事在獲悉公司盈利模式轉(zhuǎn)變信息之后賣出股票的行為是基于已有的交易計(jì)劃做出，而非是利用內(nèi)幕信息，但SEC對(duì)此毫不領(lǐng)情，并表示只要在交易的同時(shí)違反了10b-5規(guī)則就構(gòu)成內(nèi)幕交易，因?yàn)閮?nèi)幕人在利用非公眾掌握的信息交易股票的行為，是利用其信息優(yōu)勢(shì)損害投資公眾的利益 。

同時(shí)在1993年的Teicher案 中被告以“the use of material nonpublic information was a prerequisite”向第二巡回法庭辯稱，并舉出了一些“trading on the basis of”的案件來(lái)闡述貿(mào)易應(yīng)建立在“利用”基礎(chǔ)上才危害公共安全的例子，并且他們認(rèn)為這些足以消除他們故意安排買賣股票的嫌疑。但是法院的判決卻仍是支持了SEC的知悉模式，裁判要文主要分為三點(diǎn)：第一點(diǎn)是“in connection with the purchase or sale”，即主張欺詐手段與交易之間有相關(guān)聯(lián)系，這一觀點(diǎn)就印證了“知悉”模式，也就是手段與交易之間只要有微弱的關(guān)系就可以認(rèn)定，不需要有強(qiáng)烈的相關(guān)聯(lián)性。第二點(diǎn)是“disclose or abstain”直譯為“公開(kāi)或者放棄”，就是指如果內(nèi)幕人得到了利好的消息，他要么選擇公開(kāi)，要么就具有戒絕交易的義務(wù)，如果違反，就構(gòu)成內(nèi)幕交易，不需要知道其為何交易的原因。第三點(diǎn)巡回法庭認(rèn)為“知悉模式”需要“l(fā)ess burdensome to prove”，簡(jiǎn)單易行，不需要很重的證明責(zé)任，只要內(nèi)幕一方比其他交易者擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)（informational advantage）即可認(rèn)定為內(nèi)幕交易，而且這樣更適應(yīng)于日益復(fù)雜發(fā)展的市場(chǎng)，能更大程度的還原公平。很顯然，陪審團(tuán)很難考慮到即使行為人知道交易時(shí)所獲得的信息是欺詐獲得的，并且信息是重大的，未公開(kāi)的，且交易非善意，竟然還能出現(xiàn)主觀上沒(méi)有利用已知信息的情況。

（二）美國(guó)的“利用”模式

利用模式首次出現(xiàn)在聯(lián)邦第十一巡回法庭審理的SEC上訴Adler 和Pegram案件 中。在此案中，第十一巡回法院明確表達(dá)了支持利用模式，在裁判中其表示：利用模式的推斷明確源于交易（an insider trade）和獲取內(nèi)部信息（inside information）之間的關(guān)系，即因果關(guān)系。等于說(shuō)巡回法庭將SEC內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件作進(jìn)一步解釋，第一點(diǎn)強(qiáng)調(diào)內(nèi)部信息的故意“利用”，只有利用了內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，才構(gòu)成詐騙，才存在詐騙手段與交易之間的聯(lián)系（connection）;第二點(diǎn)對(duì)于“公開(kāi)或放棄”的解釋，其強(qiáng)調(diào)這點(diǎn)的本意在于禁止行為人利用內(nèi)幕信息獲得私人利益，如果說(shuō)行為人未利用內(nèi)幕信息獲得優(yōu)勢(shì)地位，也就不存在不公平交易，因而也就不構(gòu)成內(nèi)幕交易。值得注意的是，盡管十一巡回法庭支持了“利用”模式，但他在裁判之中因考慮到控方對(duì)被告“利用”這一要素的證明困難問(wèn)題，表示這一模式包括以推定的方式來(lái)認(rèn)定（proof concern by this inference），即只要控方能夠證明行為人在知悉的基礎(chǔ)上仍舊進(jìn)行交易，則可推定其為內(nèi)幕交易;而被告可以對(duì)此進(jìn)行反駁，如果可以證明其沒(méi)有利用內(nèi)幕信息，就可以免除內(nèi)幕交易的責(zé)任。這樣的構(gòu)成要件一定程度上避免了規(guī)制范圍的擴(kuò)大，也減輕了控方的證明責(zé)任，相對(duì)來(lái)說(shuō)十分公平，但是在實(shí)踐之中，這種規(guī)定對(duì)于無(wú)罪推定原則的違背，和被訴方是否有可能或能夠找到合理證據(jù)，難度有多少值得思考。

同時(shí)1998年的smith案 發(fā)現(xiàn)了這一問(wèn)題?；趯?duì)無(wú)罪推定原則的違背，第九巡回法庭認(rèn)為控方仍應(yīng)對(duì)被告實(shí)際利用內(nèi)幕信息這一事實(shí)承擔(dān)證明責(zé)任，但是他們降低了證明的難度和證據(jù)的相關(guān)性，即使是證明力較弱的證據(jù)，只要能夠證明內(nèi)部信息是造成內(nèi)幕交易其中一個(gè)要素即可。

（三）美國(guó)“知悉”和“利用”模式的調(diào)和

為了解決內(nèi)幕交易主觀要件的爭(zhēng)議，SEC在2000年制定了10b5-1規(guī)則，并在其中提及到了一種新的歸責(zé)模式“意識(shí)到+法定免責(zé)事由”模式。從法律的整體結(jié)構(gòu)內(nèi)容上來(lái)看，10b5-1一方面肯定的減輕了控方的舉證責(zé)任，支持了“知悉”，另一方面制定了三項(xiàng)免責(zé)事由：第一，內(nèi)幕交易人在交易之前，已經(jīng)簽訂了買賣合同;第二，已經(jīng)對(duì)他人下達(dá)指令，指使他人為自己交易證券;第三，已經(jīng)制定了書(shū)面交易的計(jì)劃?？梢钥闯?，這三項(xiàng)免責(zé)事由都強(qiáng)調(diào)了“事先”性，即在知悉內(nèi)幕信息前已經(jīng)預(yù)定了證券交易，這也就強(qiáng)調(diào)了行為人的善意。而且我們可以發(fā)現(xiàn)此處的免責(zé)事由僅僅是確定性的法定列舉三項(xiàng)，并不存在概括性的免責(zé)事由（catch-all defense）。對(duì)此，有些評(píng)論者認(rèn)為，這樣的免責(zé)性事由太過(guò)于嚴(yán)格，不足以概括所有應(yīng)予免責(zé)的事件，應(yīng)賦予被告以任何可以證明未利用內(nèi)幕信息的證據(jù)進(jìn)行抗辯的權(quán)利。但SEC表示：概括性免責(zé)事由可能阻礙10b5-1規(guī)則希望實(shí)現(xiàn)的規(guī)范目標(biāo)，有違立法旨意。只有謹(jǐn)慎地設(shè)置免責(zé)事由才能契合禁止內(nèi)幕交易的基本規(guī)范，也就是說(shuō)，過(guò)度地放寬免責(zé)事由的范圍會(huì)導(dǎo)致制度本身的不公性和設(shè)置它的初衷——保護(hù)大多社會(huì)公眾的利益，懲戒行為違反者，擴(kuò)大范圍會(huì)給行為人帶來(lái)可趁之機(jī)，想出許多能夠規(guī)避法律實(shí)施內(nèi)幕交易的方法。

“意識(shí)到”模式一定程度上很好的調(diào)合了“知悉”和“利用”模式，它雖然沒(méi)有直接將動(dòng)機(jī)作為主觀要件的內(nèi)容之一，但是它妥協(xié)的設(shè)置了三項(xiàng)法定免責(zé)事由，允許被告以一定的理由進(jìn)行抗辯，給予非欺詐性證券交易人一定的空間和機(jī)會(huì)，又不至于放松范圍到違背整個(gè)法律規(guī)定的法益。從證券市場(chǎng)的流通和交易上來(lái)看，這樣的歸責(zé)模式既不影響交易的效率——內(nèi)幕人一定情況下在知悉內(nèi)幕信息之后依然可以交易;又給內(nèi)幕信息知情人和一般投資者營(yíng)造了一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，可謂是一舉兩得。這樣的規(guī)則模式也應(yīng)值得我國(guó)借鑒與學(xué)習(xí)。

三、對(duì)我國(guó)的內(nèi)幕交易主觀要件的現(xiàn)狀和如何改善的思考

我國(guó)現(xiàn)行法律中關(guān)于內(nèi)幕交易的法條現(xiàn)均沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕交易的主觀要件做明確性的規(guī)定，不過(guò)均以“知悉”為前提。有所沖突的是除了《證券法》第73條強(qiáng)調(diào)了“利用”的動(dòng)機(jī)之外，其他法條均沒(méi)有提及。有學(xué)者認(rèn)為：利用內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)成為內(nèi)幕交易的法定構(gòu)成要件，作為一個(gè)理性的投資者其從事的交易必須是有依據(jù)的，所以一項(xiàng)重大的真實(shí)的確定的具有私密性的內(nèi)幕信息，其可信價(jià)值顯然高于已公開(kāi)的信息，對(duì)于此類未公開(kāi)信息的利用肯定被包含在所謂的投資“理性”中。內(nèi)幕交易人“利用”內(nèi)幕信息作出的投資決策就是邏輯證據(jù)，如果“利用要件”不被包含在構(gòu)成要件中，那么對(duì)內(nèi)幕交易行為的認(rèn)知邏輯就將是不可取的，也是斷裂的和不完整的。

在高銘暄，馬克昌教授的《刑法》學(xué)教材 中我們也學(xué)到，我國(guó)《刑法》規(guī)定的內(nèi)幕交易罪的主觀方面只能是直接故意，即明知內(nèi)幕信息并且根據(jù)該信息買賣證券或明示暗示他人買賣證券，并且以為自己或者他人謀利為目的。其也特地強(qiáng)調(diào)了“利用”的要素。

盡管學(xué)理上如此規(guī)定，司法實(shí)踐中，因?yàn)榕e證困難，并且大部分舉證責(zé)任都落在檢察院而不是證監(jiān)會(huì)這樣非專業(yè)機(jī)構(gòu)的頭上，我國(guó)判例基本上都以“知悉+推定”模式為準(zhǔn)，即如果行政執(zhí)法和司法機(jī)關(guān)能夠證明內(nèi)幕交易人進(jìn)行相關(guān)證券交易時(shí)知悉內(nèi)幕信息，就可推定其利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。并且由于《刑法》中的內(nèi)幕交易罪的要件不清，且認(rèn)定大部分以數(shù)額來(lái)定罪，很多情況下內(nèi)幕交易人承擔(dān)的責(zé)任都以行政責(zé)任為主，刑事責(zé)任的承擔(dān)為輔。

2009年發(fā)生的杜庫(kù)蘭，劉乃華的內(nèi)幕交易，泄露內(nèi)幕信息案。 基本案情是這樣的：被告人杜蘭庫(kù)在履行工作職責(zé)時(shí)獲取到了內(nèi)幕信息，即內(nèi)幕信息知情人員;被告人劉乃華從其配偶杜庫(kù)蘭處獲悉了內(nèi)幕信息，即非法獲取內(nèi)幕信息的人員。同時(shí)杜蘭庫(kù)、劉乃華在尚未公開(kāi)內(nèi)幕信息時(shí)就從事了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易，成交金額巨大且獲取了巨額利潤(rùn)，在這起案件中兩被告人的內(nèi)幕交易構(gòu)成共同犯罪。這樣的案件的案情與光大案件基本一致，但給予其刑事內(nèi)幕交易罪的原因就是在于主觀惡意不同。雖然兩起案件都是在未公開(kāi)內(nèi)幕信息時(shí)就進(jìn)行了相關(guān)交易以獲取巨額相關(guān)利益，表面相像。但是在光大的案件中，其幾位高管的的主觀惡意并不嚴(yán)重，故不給予刑事處罰。由此可見(jiàn)這樣的案件定性不明確跟金融領(lǐng)域和司法實(shí)踐和管理都帶來(lái)了巨大的不便，長(zhǎng)時(shí)間更會(huì)引起證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

據(jù)此我們是否可以借鑒美國(guó)的“知悉+法定免責(zé)事由”的模式呢？這種模式取消了“推定”這種不確定的證明方法，而采取了明確的法律禁止規(guī)定，更為符合內(nèi)幕交易的本意，并且可以直接避免證明內(nèi)幕信息和交易行為之間的因果關(guān)系的繁瑣過(guò)程。一方面給證券交易提供了更大的空間，保證了資本的有效流通和運(yùn)轉(zhuǎn);另一方面可以防范內(nèi)幕人以太過(guò)廣泛的事由進(jìn)行抗辯，逃避法律責(zé)任，而無(wú)法控制。我認(rèn)為我國(guó)《證券法》可以在今后修訂的過(guò)程中刪減掉第73條的規(guī)定，在其他有關(guān)內(nèi)幕交易規(guī)定的基礎(chǔ)上加上法定的免責(zé)事由，一方面保持法律法規(guī)的一致性，另一方面使司法實(shí)踐審理案件更加便利和清晰。這樣一來(lái)，我國(guó)有爭(zhēng)議的內(nèi)幕交易案件應(yīng)該會(huì)越來(lái)越少。

注釋：

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