他曾為臺灣股市贏得一輪牛市

鈕文新

是臺灣地區(qū)太小了？還是此人太有能耐？在上世紀(jì)70到80年代，臺灣地區(qū)居然出現(xiàn)了一位輪值過銀監(jiān)、保監(jiān)、證監(jiān)——三部門負(fù)責(zé)人的人物，這就是今年已經(jīng)80歲高齡的臺灣金融界老前輩戴立寧先生。問題是，臺灣再小也同樣五臟俱全，金融市場再小也足以形意相通，臺灣在金融開放、金融市場建設(shè)、金融風(fēng)險防范等方面的經(jīng)驗(yàn)，恐怕會有更多值得我們借鑒的地方。

早就聽說過這個人的傳奇經(jīng)歷，也知道此人在推動臺灣金融和股市發(fā)展方面的卓越貢獻(xiàn)，但很遺憾，我們始終未曾謀面。終于，老朋友王巍（全球并購研究中心秘書長）帶給我一個機(jī)會。

3月25日，王巍出面邀請戴立寧先生來到國際金融博物館，利用晚上19點(diǎn)到21點(diǎn)的時間發(fā)表題為“江湖多風(fēng)雨，把酒話牛熊”的演講，同時邀請我對戴老的演講發(fā)表評論。

真是個好機(jī)會！一個晚上和戴老聊得非常盡興自不必多說，沒想到，我們聊得還頗為投機(jī)，彼此啟發(fā)甚多。

注冊制改變了什么？

臺灣股市曾經(jīng)長熊22年，就在民怨沸騰猶如火山即將爆發(fā)之時，戴立寧受命臺灣“證管會”主帥。該如何破解股市困局？戴立寧研究發(fā)現(xiàn)，股市長期低迷的癥結(jié)在于“股票發(fā)行門檻過高”，應(yīng)當(dāng)降低門檻，讓更多的公司上市，加大股市供給。

太奇葩了，實(shí)在有違“供求關(guān)系”常識。所以消息一出，不解其妙的證券業(yè)炸鍋了，幾乎全臺股市投資者開始上街游行，而“立法院”也在不斷發(fā)難，戴立寧壓力山大。如何把問題解釋清楚？戴立寧開始島內(nèi)巡講。

戴立寧給出的解釋大致如是：首先，按照當(dāng)時規(guī)則，上市門檻過高只是對上市公司盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等提出較高要求，這實(shí)際是說，只有“好公司”才能上市，但股票市場到底什么樣的公司才是“好公司”？戴立寧認(rèn)為，只有未來具有較高成長性的公司才是好公司，才是符合股票投資者胃口的公司。但如果按照高門檻核準(zhǔn)上市公司，那帶給市場的往往是成熟公司，甚至是已經(jīng)失去成長性的公司，這種公司的股票會得到投資者的認(rèn)同嗎？這是關(guān)鍵問題。

其次，高門檻準(zhǔn)入的公司一般盈利能力較為穩(wěn)定，不能帶給市場美好的預(yù)期，所以股票漲不了多少，市盈率就已經(jīng)高了，股價就漲不動了。

第三，高門檻帶來的供不應(yīng)求，會帶來高溢價發(fā)行和巨額利益的吸引，這會導(dǎo)致大量造假闖關(guān)的上市公司。

第四，許多高科技企業(yè)不符合上市條件，所以在它最需要資本的時候得不到資本，而當(dāng)它成功了，獲得巨額利潤的時候憑什么和股市投資者分享？

不錯，戴立寧贏了！不僅贏得了市場和“立法院”的理解，而且為臺灣贏得了一輪牛市，更重要的是：臺灣電子產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展。據(jù)戴立寧介紹，當(dāng)時90%的股市資金流入電子產(chǎn)業(yè)，為臺灣經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型立下汗馬功勞。

降低上市門檻是不是放松審計(jì)？別誤會，這是風(fēng)馬牛不相及的兩件事。降門檻，只是降低上市公司利潤要求，但絕不是放松審計(jì)，反而需要加大審計(jì)力度，加大信息披露力度，把公司財務(wù)情況更加清晰地擺到投資者面前。

現(xiàn)在，A股市場科創(chuàng)板也在試驗(yàn)注冊制，這很好，但不要認(rèn)為這是放松審計(jì)。應(yīng)當(dāng)說，注冊制改革實(shí)際是政府權(quán)力和義務(wù)的“再分工”，雖然難，但審核的本質(zhì)沒有變。注冊制是把審批任務(wù)交給“有錢人”——交易所，而審計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)性絕不能改變，也沒有理由改變。最終公司能否上市的最后一把鑰匙，必須掌控在證監(jiān)會手上。

戴立寧認(rèn)為，如果把上市審核工作、市場監(jiān)管任務(wù)全部壓在證監(jiān)會頭上，那么隨著市場參與主體的不斷增多，證監(jiān)會需要投入太多的人力物力。而投入大量人力物力就能管好嗎？不能，這是歷史證明過的事實(shí)。

聽完戴老這番說法，我感慨頗多。主要有兩條：第一，降低發(fā)行門檻，實(shí)際是向股票市場注入更多公司成長性和未來;第二，改革證券監(jiān)管體制，必須調(diào)動所有參與主體構(gòu)建“棒子打老虎、老虎吃雞、雞吃蟲、蟲吃棒子——循環(huán)性約束機(jī)制”，否則證監(jiān)會累死也無法實(shí)現(xiàn)完善的市場監(jiān)管。

這當(dāng)然是股市供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之義。

管理者的愿景是被管理者的宿命

戴立寧的演講充分體現(xiàn)著他的哲學(xué)思維能力，同時他還是凱恩斯主義的尊崇者，整個演講中數(shù)次引用凱恩斯的名言，而給我留下印象較深的是“困難之處不在于要有新觀念，而是如何擺脫舊窠臼”。

戴立寧說的“窠臼”大致兩層內(nèi)涵：其一是管理者的思維和行為習(xí)慣，其二是對西方做法的照單全收。

戴立寧不喜歡哈耶克。生于奧地利的英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈耶克是“新自由主義”的代表人物，他的理論與同時代經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯理論針鋒相對。作為凱恩斯主義的尊崇者，戴立寧不喜歡哈耶克實(shí)屬正常。但戴立寧并不教條，他整個晚上也多次情不自禁地提及哈耶克的一句名言：通往地獄之路，往往是善意鋪就的。這不奇怪，哈耶克的這句話閃爍著哲學(xué)的光芒。

也正因如此，戴老對大陸A股市場，甚至對正在揚(yáng)鞭奮蹄的科創(chuàng)板市場并非沒有擔(dān)憂。在他看來，科創(chuàng)板一定要認(rèn)真總結(jié)創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

戴老希望科創(chuàng)板能真正達(dá)成市場應(yīng)有的“善意”。

當(dāng)年，他曾明確反對過創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)設(shè)方式，理由至少兩條：其一是關(guān)于創(chuàng)業(yè)板的提法，他的疑問是：如何定義創(chuàng)業(yè)板？如何定義創(chuàng)業(yè)公司？設(shè)立兩年、5年、10年哪個是創(chuàng)業(yè)公司？他認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板定義不清，必然導(dǎo)致市場定位含混;其二當(dāng)然還是門檻太高的問題。

戴老指出：“定位不清+過高門檻”最終會使創(chuàng)業(yè)板實(shí)際變成另一個主板市場，哪還有什么創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的意義？能夠?qū)崿F(xiàn)支撐創(chuàng)業(yè)、支撐科技創(chuàng)新的“善意初衷”嗎？

“管理者的愿景是被管理者的宿命?！边@句話可是戴立寧自己的金句，恐怕也是他多年從事金融工作的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Y(jié)而成的“舍利”。他試圖用這句話告訴大陸資本市場的管理者，要強(qiáng)化市場投資者和全體參與者信心，管理者必須首先給資本市場提供一個“美好而切實(shí)”的愿景，讓市場所有參與者能夠看清自己的“宿命”。

戴立寧反對把貨幣套利“誤當(dāng)作”民眾投資的市場。他認(rèn)為，資本市場才是“真正的普惠金融市場”，才是國民通過投資并分享國家經(jīng)濟(jì)成果的不二選擇。

讓我沒想到的是，戴老在我們即將道別之時，居然大聲而鄭重地指出：我們社會主義國家為什么照單全收資本主義的金融？中國必須走出自己的金融之路，中國特色的金融之路。

編輯：鄒松霖