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    以結(jié)構(gòu)性改革夯實(shí)周期性拐點(diǎn)

    2019-04-19 03:44:18邢自強(qiáng)
    財經(jīng) 2019年8期
    關(guān)鍵詞:逆差人民幣筆者

    邢自強(qiáng)

    過去半年,市場觀察者對中國的信心以及經(jīng)濟(jì)判斷的變化幅度非常戲劇性。

    筆者在去年底提出,中國經(jīng)濟(jì)將在2019年上半年峰回路轉(zhuǎn)、柳暗花明,主要基于三個原因:第一,中國逆周期政策發(fā)力,經(jīng)濟(jì)的相對走勢“西方不亮東方亮”;第二,風(fēng)險溢價,會出現(xiàn)柳暗花明,去年外部摩擦造成的信心沖擊,伴隨貿(mào)易協(xié)議的逐步明朗,會在今年峰回路轉(zhuǎn);第三,從國際資本流動看,會出現(xiàn)“一江春水向東流”,主要是源于美國經(jīng)濟(jì)寅吃卯糧結(jié)束后進(jìn)入下行期,促使包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主要央行轉(zhuǎn)鴿,對新興市場和人民幣匯率產(chǎn)生利好。

    目前來講這三塊均符合預(yù)期,部分印證了這一周期性拐點(diǎn)到來。

    第一,經(jīng)濟(jì)相對走勢。從去年11月、12月決策層加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)以來,中國經(jīng)濟(jì)曙光初現(xiàn)。比如3月制造業(yè)“采購經(jīng)理人指數(shù)”,全球的指數(shù)普遍下滑,尤其是歐洲主要國家的指數(shù)跌到七年以來的最低點(diǎn),中國反而復(fù)蘇了。這反映了去年11月底以來與過往刺激道路不一樣的逆周期政策慢慢取得效果,穩(wěn)定信心。這個新式逆周期政策,采取比較公開透明的融資方式如地方債券,而非通過影子銀行去增強(qiáng)穩(wěn)基建調(diào)節(jié)力度,同時更多地采取了減稅、減企業(yè)社保成本等來提振企業(yè)信心,并非僅限于傳統(tǒng)的基建。

    第二,風(fēng)險溢價。去年風(fēng)險溢價上升的主要因素是外部貿(mào)易摩擦的上升。尤其到了下半年,市場對于貿(mào)易摩擦、逆全球化極度悲觀。然而,分析貿(mào)易政策,不能脫離全球政策決策者面臨的短期約束,西方的政治領(lǐng)導(dǎo)人也是務(wù)實(shí)、有短期訴求的。如果處于十年復(fù)蘇晚周期的美國經(jīng)濟(jì)在2018年“寅吃卯糧”的財政刺激強(qiáng)心針之后進(jìn)入顯著下行期,那么其政界對于外部摩擦的應(yīng)對也會發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)變,摩擦降級、達(dá)成一個雙方共同能接受的貿(mào)易協(xié)議,符合共同利益,這帶來了風(fēng)險溢價好轉(zhuǎn)、企業(yè)信心恢復(fù)。

    第三,全球資金流動。去年下半年很多研究人士對于人民幣貶值、資本流出頗為擔(dān)憂,但是忽視了非常重要的變量。第一是外部的環(huán)境改善。全球央行轉(zhuǎn)鴿,特別是美聯(lián)儲,不僅不加息,還會停止縮表,以至于市場甚至開始討論降息的可能性。這從側(cè)面支撐人民幣匯率。第二個重要變量是中國呼之欲出的結(jié)構(gòu)性新趨勢,即人民幣資產(chǎn)的國際化可能正式走上了快車道。

    人民幣資產(chǎn)國際化大勢所趨

    筆者認(rèn)為,人民幣資產(chǎn)國際化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)對外開放、深度城市化,是供給側(cè)改革2.0階段的三支柱。

    隨著儲蓄率從2008年52%的高點(diǎn)下降到今天的45%,中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷由出口和投資拉動轉(zhuǎn)向由消費(fèi)拉動的轉(zhuǎn)型過程。與此同時,我國經(jīng)常賬戶從過去巨額的順差慢慢回落,并可能在未來出現(xiàn)逆差。其他經(jīng)歷過人口老齡化的國家都有類似的經(jīng)驗。一方面,經(jīng)濟(jì)的潛在增長率可能逐步下滑。更重要的另一個層面,則是國際收支壓力加大。順勢而行,人民幣資產(chǎn)國際化成為當(dāng)務(wù)之急,且有望走上快車道。另一方面,從全球資產(chǎn)配置的角度來講,全球投資者需要到中國來。

    從我國自身需求來看,2019年非常有可能是經(jīng)常賬戶逆差元年,規(guī)模約占GDP的0.5%。但隨著未來儲蓄率的進(jìn)一步下降,逆差的規(guī)模將逐漸擴(kuò)大。如果資本賬戶也是逆差,那么雙逆差可能會對外匯儲備帶來較大壓力。據(jù)筆者估算,從2020年到2030年,平均每年的逆差規(guī)模在2000億美元左右,占GDP 1%。當(dāng)然,筆者預(yù)判的經(jīng)常賬戶逆差幅度相對有限——曾經(jīng)出現(xiàn)過國際收支危機(jī)的新興市場常有高達(dá)3%-5%的逆差。

    另外,中國的對外凈資產(chǎn)約為1.3萬億-1.4萬億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大部分的新興市場,可以充當(dāng)緩沖國際資本流動的護(hù)城河。盡管如此,持續(xù)雙逆差將導(dǎo)致外匯儲備不斷下降,國際投資者對人民幣資產(chǎn)、對中國國際收支穩(wěn)定的判斷也可能越來越接近其他新興市場,這是關(guān)心中國的各方都不愿意看到的。

    中國的優(yōu)勢,在于過去40年的高增長積累了大量的資產(chǎn),在岸債券和權(quán)益市場也已經(jīng)相對深化。這些市場過去對外開放程度有限,但近來逐漸涌現(xiàn)諸多里程碑式事件。例如國內(nèi)金融市場不斷被納入國際基準(zhǔn)指數(shù)。這些事件的背后,是決策層在過去三年進(jìn)行了一系列金融市場改革,包括提升金融監(jiān)管水平、清理影子銀行、防范金融風(fēng)險,更重要的就是對外開放。

    筆者編制了中國資本賬戶開放的路線圖,發(fā)現(xiàn)過去三年之中,股市、債市、外商直接投資三個方面的對外開放,每年都有新的進(jìn)展。往前看,新的看點(diǎn)包括進(jìn)一步增加便利的投資渠道(比如債市通、股市通),進(jìn)一步增加風(fēng)險管理對沖工具,以及在會計和稅收等政策上與國際監(jiān)管水平接軌。

    可能產(chǎn)生的結(jié)果是,未來還會有更多的國際基準(zhǔn)指數(shù)納入中國債券和股市、或者進(jìn)一步提高納入因子。此外,隨著《外商投資法》的通過以及更大力度的對外開放,外商直接投資也有望保持現(xiàn)有的競爭力。

    從全球投資者的角度,他們是否有興趣呢?筆者的答案是肯定的。首先,人民幣資產(chǎn)的收益從投資多元化的角度來看極具吸引力。中國國債與美國國債之間的關(guān)聯(lián)程度遠(yuǎn)低于日本、歐洲等,再加上中國國債收益率更高,這就為全球資產(chǎn)管理者提供了優(yōu)質(zhì)的分散風(fēng)險的資產(chǎn)。

    從過去兩三年來講,這種趨勢已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。當(dāng)然目前主要是一些中央銀行在買中國的國債,接下來主要新加入的投資者,就是國外的長線資金,特別是共同基金、養(yǎng)老基金、大學(xué)基金等。目前中國債券市場的外資持有比例不外乎2%,但是筆者預(yù)估未來5年-10年,隨著中國在各種國際基準(zhǔn)指數(shù)的比例進(jìn)一步提高,全球投資者會逐漸加大對中國債市的投入,年流入量大概接近1000億美元,其中一半是指數(shù)型基金,另一半是主動管理型投資者。此外還有股票市場的進(jìn)一步開放。根據(jù)大摩全球股市策略團(tuán)隊的分析,大概帶來的年新增規(guī)模也是在750億到1250億美元之間。債股疊加,至2030年證券投資的年均流入量在2000億美元以上,足以覆蓋經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)性變遷。

    這種情況下,人民幣資產(chǎn)的國際化才算真正啟動。人民幣資產(chǎn)在全球外匯儲備的占比將不斷提升,從現(xiàn)在的2%上升到5%,超過日元和英鎊,在儲備貨幣地位排名第三,僅次于美元和歐元。事實(shí)上這個估計仍屬保守,因為人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算、包括中國經(jīng)濟(jì)體量占全球的比例均超過10%;債市、股市的規(guī)模都在世界前三。筆者認(rèn)為人民幣在國際儲備貨幣中擁有一席之地也是可以預(yù)見到的局面:美元一家獨(dú)大并非歷史常態(tài),從19世紀(jì)下半段到布雷頓森林體系瓦解,全球儲備貨幣一直較為平均地分布在諸強(qiáng)之中。

    供給側(cè)改革2.0

    過去三年的供給側(cè)改革1.0階段,決策層主要關(guān)注“三去一降一補(bǔ)”并取得了很大的成效??刂屏烁軛U率,提升了產(chǎn)能利用率,全要素生產(chǎn)率也從低位回升。2.0階段,還需回歸本源和初心,持續(xù)提振全要素生產(chǎn)率以應(yīng)對人口老齡化等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

    除了上文提到的用好國際資本,還有兩個有利于提升生產(chǎn)效率的手段。第一,進(jìn)一步加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對外開放。過去40年,中國每一次全要素生產(chǎn)率上升的周期,都與前期對外開放進(jìn)一步發(fā)力有關(guān)。

    當(dāng)前,中國吸引全球產(chǎn)業(yè)鏈還有很大的空間和潛力:創(chuàng)新實(shí)力漸強(qiáng),國際專利申請已經(jīng)超過了日本成為全球第二;供應(yīng)鏈的復(fù)雜和分工程度領(lǐng)先全球;基礎(chǔ)建設(shè)跟東南亞競爭對手相比優(yōu)勢明顯;還有工程師紅利,過去五年中國畢業(yè)的大學(xué)生幾乎相當(dāng)于東南亞主要國家受到高等教育的勞動人口的總和。

    摩根士丹利對33個行業(yè)和75家跨國公司進(jìn)行的調(diào)研顯示,盡管面臨各種各樣的成本上升、外部摩擦等原因,全球的產(chǎn)業(yè)鏈還是不想搬,也搬不走。即便在低附加值行業(yè),譬如服裝產(chǎn)業(yè),過去十年搬走的也不多,且只有越南一個國家明顯受益。

    第二,筆者認(rèn)為,供給側(cè)改革2.0理應(yīng)包含深度城市化。很多人認(rèn)為中國現(xiàn)階段缺城市化后勁,實(shí)則不然。我國城市化的戰(zhàn)略正在經(jīng)歷由依靠個別大城市,向依靠城市群轉(zhuǎn)變,同時依賴更環(huán)保、更有效率的方式來促進(jìn)城市化,包括更經(jīng)濟(jì)高效的高鐵和城際鐵路的互聯(lián)互通。

    事實(shí)上,中國人出行結(jié)構(gòu)已經(jīng)悄然發(fā)生了巨大的變化,依靠城際鐵路和高鐵的比例越來越高,尤其是2010年高鐵網(wǎng)絡(luò)大范圍鋪開之后?;ヂ?lián)互通的好處之一,是城市之間的通行時間大幅縮短,譬如從摩根士丹利的香港辦公室到深圳福田CBD只需要15分鐘的車程。作為對比,同樣的距離,從舊金山市中心的摩根士丹利辦公室到硅谷,至少需要一個半小時的車程?;ヂ?lián)互通對經(jīng)濟(jì)效益的影響則更加深遠(yuǎn)。

    筆者的研究表明,城際鐵路大范圍鋪開后,長三角城市群內(nèi)三四線衛(wèi)星城的生產(chǎn)率改善幅度超過了核心的上海和杭州,知識的外溢和產(chǎn)業(yè)鏈的集群效應(yīng)在城市群時代更加突出。

    綜上所述,筆者認(rèn)為供給側(cè)改革2.0的紅利仍待釋放。更大程度的對外開放,以及更深層次的城市化,都還有很大的空間。

    這中間需要把國際資本用到位、用活,支持上述高質(zhì)量的投資,即便人口老齡化,中國仍有望在未來五年保持5%左右的中高速增長,人均GDP將在2025年達(dá)到高收入國家的標(biāo)準(zhǔn)。二戰(zhàn)以后,只有波蘭和韓國兩個人口超過2000萬的國家跨過了中等收入陷阱。以此為背景,中國經(jīng)濟(jì)長期的潛力仍值得期待。

    (編輯:陸玲)

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