以結(jié)構(gòu)性改革夯實(shí)周期性拐點(diǎn)

邢自強(qiáng)

過去半年，市場觀察者對中國的信心以及經(jīng)濟(jì)判斷的變化幅度非常戲劇性。

筆者在去年底提出，中國經(jīng)濟(jì)將在2019年上半年峰回路轉(zhuǎn)、柳暗花明，主要基于三個原因：第一，中國逆周期政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)的相對走勢“西方不亮東方亮”；第二，風(fēng)險溢價，會出現(xiàn)柳暗花明，去年外部摩擦造成的信心沖擊，伴隨貿(mào)易協(xié)議的逐步明朗，會在今年峰回路轉(zhuǎn)；第三，從國際資本流動看，會出現(xiàn)“一江春水向東流”，主要是源于美國經(jīng)濟(jì)寅吃卯糧結(jié)束后進(jìn)入下行期，促使包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主要央行轉(zhuǎn)鴿，對新興市場和人民幣匯率產(chǎn)生利好。

目前來講這三塊均符合預(yù)期，部分印證了這一周期性拐點(diǎn)到來。

第一，經(jīng)濟(jì)相對走勢。從去年11月、12月決策層加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)以來，中國經(jīng)濟(jì)曙光初現(xiàn)。比如3月制造業(yè)“采購經(jīng)理人指數(shù)”，全球的指數(shù)普遍下滑，尤其是歐洲主要國家的指數(shù)跌到七年以來的最低點(diǎn)，中國反而復(fù)蘇了。這反映了去年11月底以來與過往刺激道路不一樣的逆周期政策慢慢取得效果，穩(wěn)定信心。這個新式逆周期政策，采取比較公開透明的融資方式如地方債券，而非通過影子銀行去增強(qiáng)穩(wěn)基建調(diào)節(jié)力度，同時更多地采取了減稅、減企業(yè)社保成本等來提振企業(yè)信心，并非僅限于傳統(tǒng)的基建。

第二，風(fēng)險溢價。去年風(fēng)險溢價上升的主要因素是外部貿(mào)易摩擦的上升。尤其到了下半年，市場對于貿(mào)易摩擦、逆全球化極度悲觀。然而，分析貿(mào)易政策，不能脫離全球政策決策者面臨的短期約束，西方的政治領(lǐng)導(dǎo)人也是務(wù)實(shí)、有短期訴求的。如果處于十年復(fù)蘇晚周期的美國經(jīng)濟(jì)在2018年“寅吃卯糧”的財政刺激強(qiáng)心針之后進(jìn)入顯著下行期，那么其政界對于外部摩擦的應(yīng)對也會發(fā)生相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，摩擦降級、達(dá)成一個雙方共同能接受的貿(mào)易協(xié)議，符合共同利益，這帶來了風(fēng)險溢價好轉(zhuǎn)、企業(yè)信心恢復(fù)。

第三，全球資金流動。去年下半年很多研究人士對于人民幣貶值、資本流出頗為擔(dān)憂，但是忽視了非常重要的變量。第一是外部的環(huán)境改善。全球央行轉(zhuǎn)鴿，特別是美聯(lián)儲，不僅不加息，還會停止縮表，以至于市場甚至開始討論降息的可能性。這從側(cè)面支撐人民幣匯率。第二個重要變量是中國呼之欲出的結(jié)構(gòu)性新趨勢，即人民幣資產(chǎn)的國際化可能正式走上了快車道。

人民幣資產(chǎn)國際化大勢所趨

筆者認(rèn)為，人民幣資產(chǎn)國際化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)對外開放、深度城市化，是供給側(cè)改革2.0階段的三支柱。

隨著儲蓄率從2008年52%的高點(diǎn)下降到今天的45%，中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷由出口和投資拉動轉(zhuǎn)向由消費(fèi)拉動的轉(zhuǎn)型過程。與此同時，我國經(jīng)常賬戶從過去巨額的順差慢慢回落，并可能在未來出現(xiàn)逆差。其他經(jīng)歷過人口老齡化的國家都有類似的經(jīng)驗。一方面，經(jīng)濟(jì)的潛在增長率可能逐步下滑。更重要的另一個層面，則是國際收支壓力加大。順勢而行，人民幣資產(chǎn)國際化成為當(dāng)務(wù)之急，且有望走上快車道。另一方面，從全球資產(chǎn)配置的角度來講，全球投資者需要到中國來。

從我國自身需求來看，2019年非常有可能是經(jīng)常賬戶逆差元年，規(guī)模約占GDP的0.5%。但隨著未來儲蓄率的進(jìn)一步下降，逆差的規(guī)模將逐漸擴(kuò)大。如果資本賬戶也是逆差，那么雙逆差可能會對外匯儲備帶來較大壓力。據(jù)筆者估算，從2020年到2030年，平均每年的逆差規(guī)模在2000億美元左右，占GDP 1%。當(dāng)然，筆者預(yù)判的經(jīng)常賬戶逆差幅度相對有限——曾經(jīng)出現(xiàn)過國際收支危機(jī)的新興市場常有高達(dá)3%-5%的逆差。

另外，中國的對外凈資產(chǎn)約為1.3萬億-1.4萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大部分的新興市場，可以充當(dāng)緩沖國際資本流動的護(hù)城河。盡管如此，持續(xù)雙逆差將導(dǎo)致外匯儲備不斷下降，國際投資者對人民幣資產(chǎn)、對中國國際收支穩(wěn)定的判斷也可能越來越接近其他新興市場，這是關(guān)心中國的各方都不愿意看到的。

中國的優(yōu)勢，在于過去40年的高增長積累了大量的資產(chǎn)，在岸債券和權(quán)益市場也已經(jīng)相對深化。這些市場過去對外開放程度有限，但近來逐漸涌現(xiàn)諸多里程碑式事件。例如國內(nèi)金融市場不斷被納入國際基準(zhǔn)指數(shù)。這些事件的背后，是決策層在過去三年進(jìn)行了一系列金融市場改革，包括提升金融監(jiān)管水平、清理影子銀行、防范金融風(fēng)險，更重要的就是對外開放。

筆者編制了中國資本賬戶開放的路線圖，發(fā)現(xiàn)過去三年之中，股市、債市、外商直接投資三個方面的對外開放，每年都有新的進(jìn)展。往前看，新的看點(diǎn)包括進(jìn)一步增加便利的投資渠道（比如債市通、股市通），進(jìn)一步增加風(fēng)險管理對沖工具，以及在會計和稅收等政策上與國際監(jiān)管水平接軌。

可能產(chǎn)生的結(jié)果是，未來還會有更多的國際基準(zhǔn)指數(shù)納入中國債券和股市、或者進(jìn)一步提高納入因子。此外，隨著《外商投資法》的通過以及更大力度的對外開放，外商直接投資也有望保持現(xiàn)有的競爭力。

從全球投資者的角度，他們是否有興趣呢？筆者的答案是肯定的。首先，人民幣資產(chǎn)的收益從投資多元化的角度來看極具吸引力。中國國債與美國國債之間的關(guān)聯(lián)程度遠(yuǎn)低于日本、歐洲等，再加上中國國債收益率更高，這就為全球資產(chǎn)管理者提供了優(yōu)質(zhì)的分散風(fēng)險的資產(chǎn)。

從過去兩三年來講，這種趨勢已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。當(dāng)然目前主要是一些中央銀行在買中國的國債，接下來主要新加入的投資者，就是國外的長線資金，特別是共同基金、養(yǎng)老基金、大學(xué)基金等。目前中國債券市場的外資持有比例不外乎2%，但是筆者預(yù)估未來5年-10年，隨著中國在各種國際基準(zhǔn)指數(shù)的比例進(jìn)一步提高，全球投資者會逐漸加大對中國債市的投入，年流入量大概接近1000億美元，其中一半是指數(shù)型基金，另一半是主動管理型投資者。此外還有股票市場的進(jìn)一步開放。根據(jù)大摩全球股市策略團(tuán)隊的分析，大概帶來的年新增規(guī)模也是在750億到1250億美元之間。債股疊加，至2030年證券投資的年均流入量在2000億美元以上，足以覆蓋經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)性變遷。

這種情況下，人民幣資產(chǎn)的國際化才算真正啟動。人民幣資產(chǎn)在全球外匯儲備的占比將不斷提升，從現(xiàn)在的2%上升到5%，超過日元和英鎊，在儲備貨幣地位排名第三，僅次于美元和歐元。事實(shí)上這個估計仍屬保守，因為人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算、包括中國經(jīng)濟(jì)體量占全球的比例均超過10%；債市、股市的規(guī)模都在世界前三。筆者認(rèn)為人民幣在國際儲備貨幣中擁有一席之地也是可以預(yù)見到的局面：美元一家獨(dú)大并非歷史常態(tài)，從19世紀(jì)下半段到布雷頓森林體系瓦解，全球儲備貨幣一直較為平均地分布在諸強(qiáng)之中。

供給側(cè)改革2.0

過去三年的供給側(cè)改革1.0階段，決策層主要關(guān)注“三去一降一補(bǔ)”并取得了很大的成效?？刂屏烁軛U率，提升了產(chǎn)能利用率，全要素生產(chǎn)率也從低位回升。2.0階段，還需回歸本源和初心，持續(xù)提振全要素生產(chǎn)率以應(yīng)對人口老齡化等結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

除了上文提到的用好國際資本，還有兩個有利于提升生產(chǎn)效率的手段。第一，進(jìn)一步加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對外開放。過去40年，中國每一次全要素生產(chǎn)率上升的周期，都與前期對外開放進(jìn)一步發(fā)力有關(guān)。

當(dāng)前，中國吸引全球產(chǎn)業(yè)鏈還有很大的空間和潛力：創(chuàng)新實(shí)力漸強(qiáng)，國際專利申請已經(jīng)超過了日本成為全球第二；供應(yīng)鏈的復(fù)雜和分工程度領(lǐng)先全球；基礎(chǔ)建設(shè)跟東南亞競爭對手相比優(yōu)勢明顯；還有工程師紅利，過去五年中國畢業(yè)的大學(xué)生幾乎相當(dāng)于東南亞主要國家受到高等教育的勞動人口的總和。

摩根士丹利對33個行業(yè)和75家跨國公司進(jìn)行的調(diào)研顯示，盡管面臨各種各樣的成本上升、外部摩擦等原因，全球的產(chǎn)業(yè)鏈還是不想搬，也搬不走。即便在低附加值行業(yè)，譬如服裝產(chǎn)業(yè)，過去十年搬走的也不多，且只有越南一個國家明顯受益。

第二，筆者認(rèn)為，供給側(cè)改革2.0理應(yīng)包含深度城市化。很多人認(rèn)為中國現(xiàn)階段缺城市化后勁，實(shí)則不然。我國城市化的戰(zhàn)略正在經(jīng)歷由依靠個別大城市，向依靠城市群轉(zhuǎn)變，同時依賴更環(huán)保、更有效率的方式來促進(jìn)城市化，包括更經(jīng)濟(jì)高效的高鐵和城際鐵路的互聯(lián)互通。

事實(shí)上，中國人出行結(jié)構(gòu)已經(jīng)悄然發(fā)生了巨大的變化，依靠城際鐵路和高鐵的比例越來越高，尤其是2010年高鐵網(wǎng)絡(luò)大范圍鋪開之后?；ヂ?lián)互通的好處之一，是城市之間的通行時間大幅縮短，譬如從摩根士丹利的香港辦公室到深圳福田CBD只需要15分鐘的車程。作為對比，同樣的距離，從舊金山市中心的摩根士丹利辦公室到硅谷，至少需要一個半小時的車程?；ヂ?lián)互通對經(jīng)濟(jì)效益的影響則更加深遠(yuǎn)。

筆者的研究表明，城際鐵路大范圍鋪開后，長三角城市群內(nèi)三四線衛(wèi)星城的生產(chǎn)率改善幅度超過了核心的上海和杭州，知識的外溢和產(chǎn)業(yè)鏈的集群效應(yīng)在城市群時代更加突出。

綜上所述，筆者認(rèn)為供給側(cè)改革2.0的紅利仍待釋放。更大程度的對外開放，以及更深層次的城市化，都還有很大的空間。

這中間需要把國際資本用到位、用活，支持上述高質(zhì)量的投資，即便人口老齡化，中國仍有望在未來五年保持5%左右的中高速增長，人均GDP將在2025年達(dá)到高收入國家的標(biāo)準(zhǔn)。二戰(zhàn)以后，只有波蘭和韓國兩個人口超過2000萬的國家跨過了中等收入陷阱。以此為背景，中國經(jīng)濟(jì)長期的潛力仍值得期待。

（編輯：陸玲）