樂鑫科技研發(fā)投入持續(xù)下滑 產(chǎn)業(yè)鏈兩端受控很被動

周月明

目前，科創(chuàng)板受理企業(yè)已超過70家，其中有好幾家公司與小米集團都有關(guān)聯(lián)，如從事物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi解決方案的樂鑫科技就是其中之一。從樂鑫科技發(fā)布招股書來看，自其設(shè)立以來，便一直專注于物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發(fā)、設(shè)計及銷售，產(chǎn)品Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設(shè)備、傳感設(shè)備及工業(yè)控制等物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的核心通信芯片。

報告期內(nèi)，樂鑫科技無論是營收還是凈利潤都保持著高速增長狀態(tài)，然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在這“勢頭迅猛”的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)背后卻隱藏著很多問題需要解決，如公司并不具備生產(chǎn)制造能力、大客戶、供應(yīng)商過于集中，多數(shù)產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑等，而除此之外，其營收數(shù)據(jù)在財務(wù)勾稽方面還不合理。多重問題的存在，讓樂鑫科技能否順利過會打上個問號。

未來盈利持續(xù)性存疑

招股書披露，樂鑫科技2016年至2018年的營業(yè)收入分別為1.23億元、2.72億元和4.75億元，2017年和2018年同比增長121.25%、74.6%;同期歸母凈利潤分別為44.93萬元、2937.19萬元和9388.26萬元，2017年和2018年同比增長6436%和219%。從表面數(shù)據(jù)來看，樂鑫科技在短短三年時間內(nèi)就由一家凈利潤只有44萬元的公司快速成長為凈利潤9000多萬元、營業(yè)收入翻了近4倍的企業(yè)，特別是凈利潤的增速明顯大幅超過了營收增速，如此夸張的擴展程度實在是引人注意的。

正常來說，凈利潤持續(xù)增長一般都是與營收增長同步的，即便是有所超過，也是通過提升毛利率或降成本獲得。通過提升毛利率，在費用率不變情況可以讓凈利潤提升更快;而毛利率不變，下降成本也能達(dá)到同樣效果。

那么，樂鑫科技術(shù)毛利率情況如何呢？招股書披露，報告期內(nèi)樂鑫科技的毛利率并沒有明顯提升，2016年至2018年的毛利率分別為50.66%、50.81%和51.45%，基本保持穩(wěn)定狀態(tài)。如此意味著同比增速大幅超過營收的凈利潤一定與其費用占比下降有著直接關(guān)系的。

事實上，查看樂鑫科技近幾年管理費用、銷售費用、研發(fā)費用情況，也確實呈現(xiàn)逐步下滑趨勢。其中，管理費用占營收的比例由2016年的20.3%下降到2018年的8.91%，銷售費用占營收的比例由2016年的5.36%下降至2018年的3.86%，而研發(fā)費用占營收的比例更是由2016年的24.64%下降至2018年的15.77%。

在毛利率基本穩(wěn)定的情況下，壓縮三費的占比確實能為企業(yè)獲得更多盈利空間，然而問題在于持續(xù)大幅壓縮這些費用的占比又是否對目前還是成長性科技類公司的經(jīng)營帶來不良影響呢？更為重要的是，本已緊張的管理費用、銷售費用和研發(fā)費用還能否有更大的壓縮空間呢？

對于自己的定位，樂鑫科技在招股書中描述為“公司是專業(yè)的集成電路設(shè)計企業(yè)，主要經(jīng)營模式為國際集成電路行業(yè)通行的Fabless模式，即無晶圓廠生產(chǎn)制造、僅從事集成電路設(shè)計的經(jīng)營模式。在該等經(jīng)營模式下，公司集中優(yōu)勢資源用于產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計環(huán)節(jié)，只從事集成電路的研發(fā)、設(shè)計和銷售，生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)由晶圓制造及封裝測試企業(yè)代工完成”。

從樂鑫科技表述來看，該公司幾乎是依靠著研發(fā)在行業(yè)中“行走江湖”，既沒有自己的生產(chǎn)廠商，也沒有制造加工能力，產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計是自己的核心優(yōu)勢。然而就是在這樣的經(jīng)營定位下，公司為提高凈利潤而讓其費用占比大幅下降，估且不談管理費用的下降對企業(yè)經(jīng)營的影響，僅從其研發(fā)費用占營收比例的逐年下降來看，對于一定靠研發(fā)吃飯的企業(yè)長期發(fā)展顯然是很不利的。更值得警惕的是，其最近兩年的研發(fā)費用占比不僅明顯低于2016年，且與可比上市公司相比，其研發(fā)占比還大幅低于行業(yè)平均值。

招股書披露，2016年至2018年，樂鑫科技可比上市公司研發(fā)占比平均值分別為16.27%、18.54%和25.91%，呈穩(wěn)步上漲趨勢，而樂鑫科技同期占比卻在逐步下降中，分別為24.64%、18.16%和15.77%，2018年的數(shù)值已經(jīng)低于平均值10個百分點。雖然對于這種現(xiàn)象，公司在招股書中解釋為“系公司規(guī)模效應(yīng)所致”，但這種解釋顯然是有些牽強的，要知道在芯片這一技術(shù)競爭激烈、更新迭代很快的行業(yè)，在求規(guī)模的同時更要加強研發(fā)投入，估且不論與之對比公司持續(xù)加大研發(fā)投入，就連華為這個科技巨頭也都是在持續(xù)加大研發(fā)投入的，而樂鑫科技這種無生產(chǎn)制造能力，主要靠研發(fā)設(shè)計競爭的公司卻在持續(xù)降低研發(fā)占比。很顯然，公司為提升利潤規(guī)模有刻意調(diào)低的嫌疑，進而意味著公司解釋稱“系公司規(guī)模效應(yīng)所致”的表述是有些牽強的。

《紅周刊》記者在翻閱招股說明書時還發(fā)現(xiàn)，樂鑫科技目前的主要產(chǎn)品只有三種，分別為ESP8089、ESP8266、ESP32三款Wi-Fi芯片及相應(yīng)模組。而據(jù)其自己的說明，2014年ESP8266系列芯片就已上市，ESP32系列芯片則在2016年就應(yīng)勢推出，而ESP8089系列芯片上市時間更早。由此看出，自2017年以后，公司并無新的芯片種類推出及上市。如此情況是否意味著公司在一定程度上吃自己的“研發(fā)老本”呢？而若未來此類芯片需要更快的迭代，或者有其他公司推出了性能更優(yōu)良的產(chǎn)品，則公司目前所具有的優(yōu)勢是否還存在是很讓人擔(dān)心的。

產(chǎn)業(yè)鏈中處處受掣肘

招股書中，樂鑫科技將自己與國際知名廠商同列為第一梯隊，稱“公司從事物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片的研發(fā)、設(shè)計及銷售，與公司所屬物聯(lián)網(wǎng) Wi-Fi MCU通信芯片市場第一梯隊的基本為國際知名廠商，如高通、德州 儀器、美滿、賽普拉斯、瑞昱、聯(lián)發(fā)科等。目前，該市場第一梯隊中僅有本公司一家大陸企業(yè)，目前國內(nèi)并無生產(chǎn)此類芯片的上市公司”。

暫且不提樂鑫科技的發(fā)展規(guī)模能否與這些大集團相提并論，但就毛利率情況和產(chǎn)業(yè)鏈地位來看，其發(fā)展過程中是存在種種掣肘的。

報告期內(nèi)，樂鑫科技的毛利率基本沒有太大提升，其細(xì)分產(chǎn)品中只有ESP8266系列模組這一類產(chǎn)品的毛利率有所提升，其他產(chǎn)品毛利率都在下滑。比如，營收貢獻(xiàn)占比最多的（55.66%）ESP8266系列芯片的毛利率就由2016年的62.23%下降至2018年的56.4%。

芯片毛利率下滑是與其銷售單價下降有較大關(guān)系的，2018年芯片平均單價為4.79元/顆，同比下滑了8.93%。對此，公司解釋稱“產(chǎn)品均價的波動主要受品種及型號等結(jié)構(gòu)性差異所致。一般情況，新產(chǎn)品推出初期其價格相對較高，隨著產(chǎn)量增加、采購成本下降、市場開拓需求等，產(chǎn)品價格呈逐步下降，最終產(chǎn)品毛利率維持在一個相對穩(wěn)定的水平”。然而需要注意的是，其所謂的最新ESP32芯片2016年就已經(jīng)推出，占營收比例最高的ESP8266芯片在2014年就已上市，按理來說，2018年已經(jīng)沒有太多處于上市初期的新產(chǎn)品了，那么其產(chǎn)品銷售單價出現(xiàn)大幅下滑的具體原因又是什么呢？

當(dāng)然，對于樂鑫科技來說，大客戶壓價的可能性不能排除，因為該公司存在一定的大客戶集中情況。據(jù)招股說明書，2016年至2018年，其前五大客戶占營收比例分別為62.97%、43.21%和47.88%。其中2016年的第一大客戶中龍科技有限公司就從名單上消失，這體現(xiàn)出其大客戶的不穩(wěn)定性。而2018年杭州涂鴉信息技術(shù)有限公司、小米通訊技術(shù)有限公司上升為第一、二大客戶。對于小米這類產(chǎn)品追求性價比的企業(yè)來說，對于成本的控制更是會非常嚴(yán)格的，不排除為求自身增長而有壓價下游企業(yè)的可能。此外還值得注意的是，小米還是樂鑫科技的小股東，間接持有其2%左右的股份，樂鑫科技登陸科創(chuàng)板成功后，雙方間的交易是否存在公允性也是值得探討的問題。

除了大客戶較為集中之外，樂鑫科技因為沒有自己的生產(chǎn)制造能力，對于供應(yīng)商也極為依賴。2016年至2018年，向前五大供應(yīng)商采購的比例占到總采購的96.2%、91.72%和94.87%。過度依賴供應(yīng)商則不排除未來存在供應(yīng)商提價、供應(yīng)商因自身原因?qū)е庐a(chǎn)品無法按時交付從而影響正常經(jīng)營等種種風(fēng)險，以及在經(jīng)營銷售環(huán)節(jié)被控制的情況。就拿樂鑫科技近幾年的存貨大幅增長來說，其中就有很大原因就與其過度依賴前五大供應(yīng)商有關(guān)。

2016年至2018年，樂鑫科技的存貨占總資產(chǎn)的比例就逐年增高，分別為13.91%、21%和29.41%。對這持續(xù)走高的原因，除公司在招股書中提到的要提前備貨之外，還因為“全球晶圓制造商產(chǎn)能較為集中，臺積電占據(jù)全球晶圓制造產(chǎn)能市場一半以上市場份額，集成電路設(shè)計企業(yè)一般需要提前向晶圓制造商預(yù)定產(chǎn)能”。這意味著，公司若想保證正常的銷售進度，則需要先拿出大量資金向強勢的供應(yīng)商提前購買，但購買完之后又不能及時銷售，則大量資金就會沉淀到存貨之中，顯然這對公司的資金有很大一部分占用。而且供應(yīng)商強勢也意味著公司不能拖款，無論是否能銷售出去，都要及時支付大額貨款，拿2017年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為-923.82萬元這一情況來說，就主要為“供應(yīng)商臺積電對付款及時性要求高，發(fā)行人購買商品支付的現(xiàn)金增長較快，該年度購買商品及服務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)20808.40萬元，從而使得經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)”。

總的來看，公司對自己的資金鏈把控存在一定的被動性，若一旦銷售情況出現(xiàn)問題，資金鏈則會存在較大的周轉(zhuǎn)壓力的。

營收數(shù)據(jù)存疑?

除以上問題外，從招股說明書來看，樂鑫科技的營收數(shù)據(jù)還較為異常。

2017年和2018年，樂鑫科技的營業(yè)收入分別達(dá)到了27200.7萬元、47492.02萬元，其中境內(nèi)營收分別為19408.35萬元和35265.79萬元，考慮到2017年境內(nèi)營收增值稅率17%的影響（其他主營業(yè)務(wù)2017年約為79.68萬元，因占比較小，也暫用17%增值稅率，詳細(xì)稅率需公司做更多解釋），可推算出2017年含稅營收約為30500.12萬元。而2018年因7月之后增值稅率降為16%，則2018年半年營收以17%稅率計算，另外半年營收以16%稅率計算（其他主營業(yè)務(wù)為226.67萬元，占比也較小，暫以同樣稅率計算），由此可推算出2018年含稅營收約為53310.88萬元。

據(jù)樂鑫科技的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，這兩年公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”分別為28062.72萬元、52913.79萬元，對沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項，即同期公司新增預(yù)收款為45.52萬元、351.52萬元的影響，與這幾年營收相關(guān)的現(xiàn)金流入分別達(dá)到了28017.2萬元、52562.27萬元。將同期含稅營收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)勾稽，2017年和2018年含稅營收比現(xiàn)金收入分別多出2482.92萬元和748.61萬元，理論上此項差額應(yīng)該體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收款項的增加上，即2017年應(yīng)收款項應(yīng)相應(yīng)增加2482.92萬元和748.61萬元。

然而，在同期資產(chǎn)負(fù)債表中，樂鑫科技2017年、2018年的應(yīng)收款項（公司未做壞賬準(zhǔn)備）合計分別為4510.42萬元、5647.22萬元，與上一年相比分別增加了2802.41萬元和1136.8萬元。此數(shù)據(jù)與理論新增金額有一些差異，應(yīng)收債權(quán)分別多出了約319.49萬元和388.19萬元的差異。很顯然，這些數(shù)據(jù)上的差異是需要公司做進一步解釋的，否則難免會讓人質(zhì)疑的。