巴菲特視角看星巴克大牛股養(yǎng)成記

原煒

星巴克自1992年6月上市以來，市值從2.5億美元起步，到近日創(chuàng)下新高，約1186億美元，27年內(nèi)上漲了470多倍（未考慮分紅），年化回報(bào)約25.6%，可謂是個(gè)不折不扣的大牛股。為什么一家咖啡店這樣看似沒有什么門檻的生意能做得如此成功呢？

高毛利率

巴菲特說過，人生就像滾雪球，最重要的是找到很濕的雪和長長的坡。投資要找的好生意也應(yīng)該具備這樣的特點(diǎn)“很濕的雪”對應(yīng)的是高的毛利率，“長長的坡”對應(yīng)的是生意的持久性。一個(gè)生意如果沒有較高的毛利率，那么很難稱之為好的生意，因?yàn)樵谑袌鼋?jīng)濟(jì)條件下，一個(gè)高的毛利率往往反映的是這個(gè)企業(yè)的競爭優(yōu)勢。此外，高的毛利率也有助于抵御經(jīng)濟(jì)周期、需求下滑、成本上升等不利因素。

那么具體多高算高呢？筆者的偏好是毛利率盡量不低于30%，最好大于40%。星巴克的毛利率常年維持在50%～60%左右，符合筆者對一門好生意毛利率需大于30%的要求。

高凈資產(chǎn)收益率

巴菲特曾經(jīng)在1979年致股東的信中這樣說道：“我們判斷一家公司經(jīng)營好壞的主要依據(jù)，取決于其凈資產(chǎn)收益率ROE（排除不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿或會計(jì)做賬），而不是每股持續(xù)的收益率?！卑头铺貫槭裁磿绱饲嗖A凈資產(chǎn)收益率呢？

凈資產(chǎn)收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平。根據(jù)經(jīng)典的杜邦公式解讀：ROE=銷售凈利率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。銷售凈利率是用企業(yè)的凈利潤除以企業(yè)的銷售收入，銷售凈利率高說明企業(yè)的產(chǎn)品很賺錢;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說明企業(yè)賺錢節(jié)奏快;權(quán)益乘數(shù)高，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿高。

在投資的時(shí)候，筆者偏愛選擇凈資產(chǎn)收益率ROE長期較高的生意，具體講，如果能夠長期不低于15%，就是非常好的生意了。不過ROE是不是越大越好呢？也不盡然。比如一個(gè)企業(yè)有很高的ROE，主要是因?yàn)槠湄?cái)務(wù)杠桿非常高，負(fù)債比例很高，這樣的話，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能就很大，生意的持久性存疑。當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)具體是大還是小，還應(yīng)該結(jié)合具體的經(jīng)營情況來判斷?？聪滦前涂说慕?年的ROE，見表1。

表1 星巴克近5年的凈資產(chǎn)收益率

可見，星巴克的凈資產(chǎn)收益率常年遠(yuǎn)高于15%——這是筆者對好生意所要求的ROE門檻。星巴克超高的ROE主要是由其高的財(cái)務(wù)杠桿所貢獻(xiàn)的。從其最近幾年的債務(wù)股本比可以看到，星巴克逐年通過增加債務(wù)提高財(cái)務(wù)杠桿，從而提高ROE。2018年的ROE更是飆升至386.34%，這主要是由于星巴克因出售咖啡零售業(yè)務(wù)給雀巢而獲得的70億美元、通過增發(fā)新的Senior Notes的長期債務(wù)收到的56億美元以及回購股票、分紅等多種因素造成的。

通常，增加負(fù)債雖然可以提高ROE，但會帶來更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而對于星巴克這樣經(jīng)營現(xiàn)金流充足的企業(yè)，其負(fù)債的能力是超過一般企業(yè)的：一方面，其良好的企業(yè)信譽(yù)和充足的經(jīng)營現(xiàn)金流使其可以獲得較高的企業(yè)評級，因而能以較低的利率借到長期資金;另一方面其充足的經(jīng)營現(xiàn)金流能夠覆蓋較高債務(wù)帶來的利息支出。

星巴克在2018年財(cái)報(bào)中表示目前手上的現(xiàn)金、投資回報(bào)以及持續(xù)從運(yùn)營中獲得的現(xiàn)金流是足以支付其債務(wù)利息支出的，而且以后也會持續(xù)保持健康的債務(wù)額度。事實(shí)情況如何呢？從下面的經(jīng)營現(xiàn)金流分析中，我們將會看到最近幾年星巴克的長期負(fù)債額度均小于同期從運(yùn)營中所獲得的現(xiàn)金額度，更不用說這些債務(wù)的利息了。

充沛的運(yùn)營現(xiàn)金流

接下來進(jìn)一步考察下星巴克近幾年的現(xiàn)金流情況（注：單位，億美元），見表2。可見星巴克最近幾年每年從經(jīng)營活動(dòng)中獲得的現(xiàn)金流高達(dá)40億美元左右，2018年有較大幅度提高，原因是由于收到了雀巢支付的購買星巴克全球零售業(yè)務(wù)所獲得的現(xiàn)金。最近幾年的資本支出在10～20億美元之間，自由現(xiàn)金流達(dá)到每年約30億美元左右，實(shí)在是成色十足的現(xiàn)金奶牛。

表2 星巴克近4年現(xiàn)金流情況

高復(fù)購率的產(chǎn)品

咖啡作為成癮性日常飲料，天然具有高復(fù)購率。此外，星巴克還通過不斷開發(fā)新產(chǎn)品、擁抱數(shù)字化技術(shù)、發(fā)展個(gè)性化會員制、移動(dòng)支付和外賣快遞等手段來增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，提高復(fù)購率。

一、一定的定價(jià)權(quán)。定價(jià)權(quán)是筆者眼中一門好生意的重要特征。巴菲特也曾說過："評估企業(yè)最重要的是看它的定價(jià)能力。如果一家公司提高價(jià)格的同時(shí)不擔(dān)心把業(yè)務(wù)拱手讓給競爭對手，那么它的發(fā)展一定會很好;而如果一家公司在提價(jià)10%之前還要禱告的話，那這毫無疑問是沒什么吸引力的生意。"

星巴克的咖啡無論是在美國這樣的發(fā)達(dá)國家，還是在中國這樣的發(fā)展中國家，售價(jià)都比當(dāng)?shù)仄胀ǖ目Х荣F一些，體現(xiàn)了一定的定價(jià)權(quán)。需要指出的是，定價(jià)權(quán)是相對的、有限的，任何商品或服務(wù)都不可能無限提高價(jià)格而不影響銷量。在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，星巴克的咖啡銷量大減，顯示了其定價(jià)權(quán)嚴(yán)重受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況所影響，這是需要注意的。

二、具有寬廣持久的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是指一個(gè)公司能夠建立起競爭壁壘，抵御競爭對手的進(jìn)攻，長期保持其競爭優(yōu)勢。星巴克用了幾十年時(shí)間，把當(dāng)初一個(gè)地方上咖啡店的店名，打造成如今享譽(yù)全球廣為人知的著名品牌，巴克如今在世界各地?fù)碛薪?萬家店鋪，29萬名雇員，年?duì)I業(yè)額逾240億美元，可謂取得了巨大的成功。該品牌受到消費(fèi)者的喜愛和追捧，能給其出售的商品帶來溢價(jià)，構(gòu)成了星巴克生意的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

目前中國已經(jīng)成為星巴克除了美國本土之外的最重要的市場，由于咖啡在中國人的飲料中滲透率還不高，相信隨著生活水平消費(fèi)能力的提高，咖啡的消費(fèi)量還會有進(jìn)一步的提高，星巴克在中國市場上仍然具有很大的潛力。值得關(guān)注的是，星巴克通過跟阿里合作，在中國開始提供線上外送服務(wù)，打造進(jìn)駐盒馬鮮生的外送廚房--"外送星廚"，力圖開拓"第三空間"之外的"第四空間"，讓客戶獲得"隨時(shí)隨地星巴克"的新體驗(yàn)，如果做得成功，就能進(jìn)一步打破傳統(tǒng)的店鋪營收天花板，其市場容量將會被極大地拓展，這對星巴克的未來進(jìn)一步發(fā)展意義重大。

不過，對于星巴克生意潛在的風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。筆者覺得主要還是來自各種同行的競爭和自身高水平經(jīng)營能力的維持。事實(shí)上，星巴克并不是處在一個(gè)容易賺錢的行業(yè)，其生意對品牌維護(hù)、運(yùn)營管理能力等有著很高的要求，此外，從歷史上看，經(jīng)濟(jì)的周期對星巴克生意的影響還是挺大的，這也需要投資人能夠意識到這一點(diǎn)。

文中個(gè)股只做舉例，不做買賣推薦。