國庫資金波動與我國貨幣政策效應動態(tài)影響機制

王書華 郭立平

摘要：穩(wěn)健、高效的國庫資金管理對實現(xiàn)金融供給側(cè)去杠桿改革具有重要意義，本文構(gòu)建包含國庫資金變量的CC-LM模型，從比較靜態(tài)的角度分析國庫資金變動影響貨幣政策效應的傳導渠道、作用機制，并對其沖擊效應進行系統(tǒng)估計和Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換估計。研究表明，國庫資金變動對貨幣供給、政府購買需求均具有顯著的正向沖擊，但對利率的沖擊效應隨區(qū)制而轉(zhuǎn)換。央行金庫對基礎(chǔ)貨幣具有較強的杠桿效應，國庫資金對國民收入增長率在不同狀態(tài)下均呈現(xiàn)出顯著的正向效應，但狀態(tài)轉(zhuǎn)換的持續(xù)期較短，而基礎(chǔ)貨幣和利率維持原有狀態(tài)的持續(xù)期相對較長。熨平國庫資金變動的杠桿性沖擊，應加強對國庫資金使用的周期監(jiān)控，加快建設(shè)和規(guī)范單一賬戶體系，建立國庫資金存量盤活考核機制，祛除國庫資金庫存余額高杠桿性沖擊。

關(guān)鍵詞：國庫資金;貨幣政策;貨幣供給;供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革;杠桿效應;系統(tǒng)估計;區(qū)制轉(zhuǎn)換

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2019（02）-0013-14

一段時期以來，中國經(jīng)濟運行中的供給側(cè)產(chǎn)能過剩問題引起了廣泛關(guān)注，監(jiān)管層、實體經(jīng)濟等各領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)能過剩、去庫存等問題進行了深入挖掘和持久討論。2016年1月，在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十二次會議上，習近平指出，從提高社會生產(chǎn)力的角度入手，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的根本目的在于落實以人民為中心的發(fā)展理念。在這一思想的指引下，我國經(jīng)濟運行中去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板的“三去一降一補”政策逐步形成，并成為指導我國經(jīng)濟宏觀調(diào)控的圭臬。

作為經(jīng)濟運行的重要調(diào)控方之一，國庫資金體現(xiàn)了一般財政預算收入的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及其重要變化，并可能對貨幣供給產(chǎn)生重要影響。1994年的分稅制改革理順了我國中央與地方財稅分配體制，推動了國庫資金余額的不斷增長。伴隨著我國財政收支體制的改革、財政預算收入渠道的變遷，我國國庫資金呈現(xiàn)出不斷攀升的波動趨勢。高啟的國庫資金凸顯了我國財政經(jīng)濟改革的巨大成果，但龐大的國庫閑置資金也意味著我國國庫資金的巨大機會成本和時間價值損失。國庫資金波動對宏觀貨幣供給和政策效應均形成了一定沖擊。2017年2月，財政部、中國人民銀行聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于全面開展省級地方國庫現(xiàn)金管理的通知》（財庫〔2017〕8號），決定在《地方國庫現(xiàn)金管理試點辦法》（財庫〔2014〕183號）的基礎(chǔ)上，在全國全面開展省級地方國庫資金管理。這意味著我國全面國庫現(xiàn)金管理體制的到來。隨著這一全面國庫資金管理體制及當前積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的推行，如何協(xié)調(diào)高啟的、閑置的國庫資金與穩(wěn)健的貨幣政策效應之間的關(guān)系成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革框架下我國政策調(diào)控必須處理的重要問題之一。

一、文獻回顧

國內(nèi)外關(guān)于國庫資金對貨幣政策效應影響的爭議由來已久，爭議的核心集中體現(xiàn)在三個方面：一是關(guān)于國庫資金管理制度對貨幣政策效應的影響及機理，二是關(guān)于國庫資金影響貨幣政策效應的渠道及傳導變量，三是關(guān)于國庫資金影響貨幣政策效應的強度與方向。

不同文獻從不同的國庫資金管理制度入手，討論國庫資金管理體制對貨幣政策效應的影響[1-4]，而要討論這一變動及其影響后果，必須首先對國庫資金管理制度進行判別及分析。從各國運行實際看，在當前各國國庫資金的管理體制上，除少數(shù)國家仍堅持傳統(tǒng)的國家獨立金庫體制外，委托金庫管理體制和銀行存款制是各國金庫管理的主要形式，而在委托金庫制和銀行存款制下國庫資金變動對貨幣供給乃至貨幣政策效應的影響并不盡相同。在委托金庫體制下，國庫資金的變動將引起基礎(chǔ)貨幣的變化，國庫資金增多意味著央行基礎(chǔ)貨幣的回籠，經(jīng)濟運行中貨幣供給的下降;反之，則引起基礎(chǔ)貨幣的投放[5-6]。當國庫資金從單一金庫制度轉(zhuǎn)換為央行—商業(yè)銀行“雙重財政存款”[7]的混合金庫體制時，國庫資金變動對政府購買和貨幣供給的邊際系數(shù)的敏感性均會發(fā)生變化。根據(jù)王松奇[7]的研究，在“雙重財政存款”制度下，國庫資金既在央行金庫也在商業(yè)銀行體系保持存款余額，財政收入存入國庫的款項并不會立刻從商業(yè)銀行專戶劃至央行金庫，而是根據(jù)政府購買支出的安排確定商業(yè)銀行專戶資金的規(guī)模和撥轉(zhuǎn)時間。顯然，財政在商業(yè)銀行專戶的國庫資金增加，意味著商業(yè)銀行準備金和基礎(chǔ)貨幣的增加;商業(yè)銀行專戶的國庫資金被劃轉(zhuǎn)至央行金庫，意味著商業(yè)銀行準備金和基礎(chǔ)貨幣的減少。因此，此時國庫資金變動對貨幣供給的影響不但存在規(guī)模變動的影響，也存在結(jié)構(gòu)變動的影響，中央銀行金庫的資金增加與貨幣供給存在反向變動，但商業(yè)銀行專戶資金的增加則與貨幣供給存在正向變動關(guān)系。王雍君等[8]從國庫資金管理中財政部門與央行的權(quán)責分派來討論現(xiàn)金管理對貨幣政策效應的影響。近來，文獻研究拓展了這種分析框架[9-11]，并在一個貨幣聯(lián)盟的制度下對國庫資金的變動影響進行分析，但關(guān)于國庫資金管理體制下資金變動影響貨幣供給的分析仍遵循上述文獻的邏輯。

國庫資金影響貨幣政策效應渠道的問題分析實際上與前述問題緊密相連——不同的國庫資金管理制度必然引起不同的直接沖擊變量，從而形成不同的貨幣政策效應沖擊渠道[1，6，12-14]。在委托金庫制等單一國家金庫的體制下，國庫資金存放在中央銀行，此時國庫資金的收縮和擴展對應于基礎(chǔ)貨幣的擴展和緊縮，且由于國庫資金并未形成商業(yè)銀行信貸，因而也不會形成存款貨幣的倍數(shù)擴張。這類體制下基礎(chǔ)貨幣影響渠道形成的關(guān)鍵在于單一的國庫資金存放機構(gòu)（中央銀行金庫），在這種單一金庫下，國庫資金的變動形成中央銀行存款的變動，從而影響基礎(chǔ)貨幣的增減[7，15]。與單一金庫的設(shè)置不同，在銀行存款制度下，財政形成的國庫資金以商業(yè)銀行存款的方式存入商業(yè)銀行體系，此時并沒有特設(shè)機構(gòu)管理國庫資金，國庫資金被視為一般性的商業(yè)銀行存款。顯然，在這一體制下，國庫資金的變動并不會影響基礎(chǔ)貨幣，從而其對貨幣政策效應的影響也相對較小。當國庫資金同時存放在中央銀行金庫和商業(yè)銀行時，閑置國庫資金被存放在商業(yè)銀行，并根據(jù)實際需要進行金融市場投資，從而保持國庫資金余額的最優(yōu)水平[16-17]。顯然，此時國庫資金變動對貨幣供給及貨幣政策效應的沖擊受到商業(yè)銀行行為的直接影響[18]。Heckelman等[19]分析了國庫資金與美聯(lián)儲貨幣政策周期波動的影響，并討論不同環(huán)境下這種變動對貨幣政策效果的影響。在央行+商業(yè)銀行的混合金庫體制下，由于央行金庫保持了相對穩(wěn)定的、處于最優(yōu)規(guī)模狀態(tài)的國庫庫存，因此央行金庫的規(guī)模變動甚微，其對基礎(chǔ)貨幣的沖擊較小，存放于商業(yè)銀行的國庫資金成為影響貨幣供給的重要源頭，此時國庫資金對貨幣政策的影響主要集中于信貸渠道[20]。因而，混合金庫體制下，國庫資金管理對貨幣政策的影響可以從兩個方面進行分析：一是基礎(chǔ)貨幣變動的影響，二是信貸渠道的影響（見圖1）。因此，判斷國庫資金管理對貨幣政策的影響實質(zhì)上可以從國庫資金變動對基礎(chǔ)貨幣及貨幣政策信貸傳導渠道的影響開始。付敏杰[21]認為，政府存款的增長在很大程度上主導了貨幣政策，嚴重影響了央行執(zhí)行貨幣政策的獨立性，且對積極財政政策的效果具有沖蝕效應。Lewis[14]從中央政府與地方政府資金轉(zhuǎn)移的角度，證實了政府間的資金流動對政策效應的沖擊，恰當?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移及激勵有助于提升政策效果。