屢戰(zhàn)屢敗 全通教育15億元并購勝算幾何

方力

4月10日，全通教育（300359.SZ）披露了2019年第一季度的業(yè)績預告，公司第一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤353萬元至471萬元，比上年同期下降20%-40%。

同時，根據(jù)業(yè)績快報，全通教育2018年實現(xiàn)營業(yè)收入8.33億元，同比下降19.17%;歸屬凈利潤為-6.21億元，同比下降1037.51%。

就是這樣一家嚴重虧損的公司，日前卻公告稱要收購知名財經(jīng)作家吳曉波等持有的杭州巴九靈96%股權(quán)。從收購方來說，可能是希望借助收購提振業(yè)績;從被收購方來說，很有可能是希望通過收購在自媒體的高光時刻變現(xiàn)。

那么，雙方的如意算盤最后能“如意”嗎？

標的估值兩年至少下降20%

根據(jù)預案，全通教育擬作價15億元收購杭州巴九靈的96%股權(quán)，全部以股份方式支付，股份發(fā)行價格確定為6.25元/股，發(fā)行股份數(shù)量為2.4億股。

本次交易完成后，杭州巴九靈實際控制人吳曉波及一致行動人將持有全通教育10.35%的股份，陳熾昌、林小雅夫婦直接持有及通過全鼎資本與中山峰匯間接控制公司的股份比例變更為26.69%，仍為公司的實際控制人。

在全通教育發(fā)布預案后，深交所迅速下發(fā)問詢函，要求公司說明巴九靈是否具備從事互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務、網(wǎng)絡出版服務等資質(zhì);“吳曉波頻道”等微信公眾號的內(nèi)容是否主要為原創(chuàng);在與吳曉波個人深深綁定后，杭州巴九靈的業(yè)務模式是否穩(wěn)定？業(yè)務經(jīng)營是否具有可持續(xù)性？本次交易的實質(zhì)是否為吳曉波個人IP證券化？

杭州巴九靈是一家移動互聯(lián)網(wǎng)時代的新型文化教育企業(yè)，通過在全國各地組織泛財經(jīng)相關(guān)的學習活動，輔以微信公眾號、頭條號、微博、喜馬拉雅、咪咕閱讀等眾多移動信息分發(fā)平臺開展的知識付費業(yè)務，逐步形成了學習社群并為之提供泛財經(jīng)教育培訓產(chǎn)品。

與傳統(tǒng)職業(yè)教育不同的是，巴九靈公司抓住了移動互聯(lián)網(wǎng)和文化消費升級的兩大時代紅利，一改傳統(tǒng)的“產(chǎn)品-消費者”模式，利用眾多的互聯(lián)網(wǎng)信息分發(fā)平臺，從優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的研究、傳播為切入口，探索出“內(nèi)容-社群-產(chǎn)品”的新文化服務業(yè)態(tài)。

從財務數(shù)據(jù)來看，2017-2018年，杭州巴九靈的營業(yè)收入分別為1.87億元、2.32億元，歸母凈利潤分別為5015萬元、7487萬元，公司業(yè)績增長迅速。

根據(jù)國內(nèi)媒體報道，2017年1月，杭州巴九靈全資子公司上海巴九靈文化傳播有限公司（下稱“上海巴九靈”）曾完成A輪融資，摯信資本領投，浙商創(chuàng)投、頭頭是道、普華資本跟投，融資額為1.6億元，投后估值達20億元，而此次杭州巴九靈以16億元的整體估值賣給全通教育，即使相比上海巴九靈兩年前的估值下降幅度也高達20%。

但奇怪的是，天眼查顯示，上海巴九靈目前的股東仍然只有杭州巴九靈，難道2017年年初的融資最終沒有成功？

歷史并購并不理想

全通教育2014年1月上市，上市前的2013年收入為1.72億元，凈利潤為4199萬元。上市5年后，2018年公司虧損6.21億元，根據(jù)業(yè)績快報，2018年巨虧主要系對收購公司計提商譽減值所致。

在上市的這5年當中，全通教育的成績并不理想。作為一家教育公司，公司的運作模式并不是專注于打造一個品牌，而是瘋狂地進行收購擴張。

從2015年開始，全通教育就開啟了瘋狂的并購。在一年內(nèi)，公司先后完成對河北皇典、湖北音信、廣西慧谷、杭州思訊、上海聞曦、繼教網(wǎng)技術(shù)、西安習悅、介誠教育共8家公司全部或部分股權(quán)的收購，收購數(shù)量之多、涉及地域之廣，在A股市場中或許難有出其右者。

通過收購實現(xiàn)擴張，成為了全通教育最重要的戰(zhàn)略。收購后，公司的收入規(guī)模迅速增長，已經(jīng)從2015年的4.39億元增長到2017年的10.31億元，但是公司凈利潤沒有得到明顯改善，反而不斷下降。2016-2018年，全通教育的凈利潤分別為1.43億元、1.01億元、-6.21億元。

數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)收購導致全通教育的商譽賬面價值從2014年的零元增加到2018年第三季度的13.93億元，公司商譽的風險在不斷提升。

2017年度，全通教育對并購湖北音信形成的商譽計提2022萬元的減值準備，對并購西安習悅形成的商譽計提452萬元的減值準備，2017年度合計計提商譽減值準備2474萬元。

根據(jù)業(yè)績快報，全通教育2018年巨虧的主要原因為對并購的子公司初步預計商譽減值金額6.43億元。在短暫享受了并購帶來的好處之后，全通教育正在吞下連續(xù)并購的苦果。

此外，全通教育的大股東還存在很大的質(zhì)押風險。根據(jù)公告，截至2019年2月16日，控股股東陳熾昌直接持有公司股份1.52億股，占公司總股本的24.07%，累計質(zhì)押股份1.5億股，占其直接持有公司股份的98.46%。

收購標的存增長風險

艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國知識付費用戶達2.92億人，2020年預計市場規(guī)模235億元：近幾年，中國知識付費用戶規(guī)模呈高速增長態(tài)勢，預計2019年知識付費用戶規(guī)模將達3.87億人。隨著時間的推移，知識付費這個行業(yè)逐漸興起。

從自媒體的角度更能看出知識的價值。從2018年以來，自媒體變現(xiàn)需求頻現(xiàn)，A股陸續(xù)出現(xiàn)“天價公眾號收購案”。2018年4月，瀚葉股份（600226.SH）計劃收購運營981個公眾號的量子云100%股權(quán)，初步作價38億元，后降至32億元;2018年9月，利歐股份（002131.SZ）宣布將以23.4億元收購主打微信公眾號平臺的自媒體公司蘇州夢嘉75%股權(quán);2018年9月，驊威文化（002502.SZ）計劃購買擁有自媒體矩陣的旭航網(wǎng)絡100%股權(quán)，初步定價15億元。

但離奇的是，上述三起收購案最終沒有成功，這也充分提示了全通教育此次收購的風險。

回看知識付費行業(yè)，2016 年是知識付費爆發(fā)的元年，知乎、果殼網(wǎng)、喜馬拉雅等平臺分別推出知識付費業(yè)務，產(chǎn)品形態(tài)可以分為問答類、互動類以及音頻課程類三大類，解決平臺變現(xiàn)痛點。頭部知識網(wǎng)紅變現(xiàn)價值凸顯，2016年6月6日，由馬東擔任課程總監(jiān)，《奇葩說》馬薇薇、邱晨、黃執(zhí)中、周玄毅、劉京京等擔任主創(chuàng)的口才培訓節(jié)目《好好說話》正式在喜馬拉雅FM獨家上線。僅僅推出10個月后，喜馬拉雅《好好說話》吸引付費用戶已達16萬，總銷售額突破3000 萬元。從這個例子可以看出，在這個時代，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容所帶來的付費用戶和變現(xiàn)能力超乎想象。

而知識付費的優(yōu)質(zhì)平臺是最大受益者。最新的數(shù)據(jù)顯示，2018年8月，喜馬拉雅E輪完成40億元人民幣融資，由高盛、泛大西洋資本參與投資，投前估值200億元人民幣，投后估值240億元人民幣，約36億美元。

根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，從2018年格局來看，目前頭部TOP 3知識付費平臺占據(jù)35%產(chǎn)業(yè)規(guī)模，腰部TOP 4-10的玩家占據(jù)25%產(chǎn)業(yè)規(guī)模，此外，眾多長尾參與者分享其余的40%份額。

知識付費的主要生產(chǎn)模式分為三種，即PGC、UGC和PUGC模式，其中PGC模式為專家、專業(yè)團隊或?qū)I(yè)機構(gòu)入駐，典型平臺如“得到”平臺的知識生產(chǎn)模式;UGC模式表現(xiàn)為以用戶需求為起點，內(nèi)容生產(chǎn)者向用戶過渡，以社區(qū)問答為主要表現(xiàn)方式，如“知乎Live”;而PUGC則是專業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)者與普通內(nèi)容生產(chǎn)者的結(jié)合，以喜馬拉雅FM、分答為代表的各大平臺逐漸趨向PUGC模式，該模式能保障用戶的需求等到滿足，同時嚴格把關(guān)付費知識的內(nèi)容品質(zhì)。

從行業(yè)發(fā)展規(guī)律可以看出，平臺型、以用戶為核心、高內(nèi)容品質(zhì)是知識付費最重要的發(fā)展趨勢。而杭州巴九靈成立初期，主要依靠創(chuàng)始人吳曉波個人IP吸引用戶流量，并借助吳曉波個人在財經(jīng)商業(yè)領域的影響力，向新中產(chǎn)、企業(yè)中高層及高凈值人群等社群推廣各類培訓服務和財經(jīng)知識付費產(chǎn)品。

依靠吳曉波的個人影響力，近兩年，杭州巴九靈增長非常迅速。2017-2018年，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.87億元、2.32億元，歸母凈利潤分別為5015萬元、7487萬元。

隨著收入的增長，杭州巴九靈也在進行著相關(guān)領域新的探索，公司在不斷擴張新業(yè)務種類，接連推出泛財經(jīng)知識傳播、企投家學院、新匠人學院等業(yè)務板塊，試圖降低對創(chuàng)始人的依賴，但不得不面對的現(xiàn)實是，就目前而言，公司還是高度依賴于吳曉波個人。

通過一個人產(chǎn)生知識的量是有限的，增長也是有限的，天花板很低。知識付費領域的公司乃至互聯(lián)網(wǎng)領域公司的特點和趨勢是，只有打造更優(yōu)質(zhì)的平臺才能有更好的未來，這也正是標的公司未來最大的風險所在。