入“指”為序，銀行間債市探路“2.0時(shí)代”

魏楓凌

2018年，中國(guó)銀行間本幣市場(chǎng)保持量增價(jià)穩(wěn)的發(fā)展趨勢(shì)，年交易量達(dá)到1058萬(wàn)億元。截至2018年年末，銀行間本幣市場(chǎng)成員24804個(gè)，較上年末增加4448個(gè)。受到對(duì)外開放措施推動(dòng)，境外機(jī)構(gòu)參與銀行間市場(chǎng)不僅交易機(jī)構(gòu)數(shù)量和交易量、托管量持續(xù)增長(zhǎng)，投資目的也更加多元化。

3月24日人民銀行行長(zhǎng)易綱在中國(guó)高層發(fā)展論壇上發(fā)言稱，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放既是金融業(yè)自身發(fā)展的需要，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。易綱同時(shí)指出，現(xiàn)代金融業(yè)和金融市場(chǎng)的三個(gè)主要任務(wù)，包括有效配置資源、管理風(fēng)險(xiǎn)、提供高效率的金融服務(wù)，金融要做好以上三個(gè)職能，就要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大對(duì)外對(duì)內(nèi)開放。

人民銀行金融市場(chǎng)司副巡視員高飛在2019年銀行間本幣市場(chǎng)年會(huì)上對(duì)本刊記者表示，銀行間市場(chǎng)伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，也將圍繞著上述三大任務(wù)進(jìn)行。中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”）副總裁張翠微認(rèn)為，受益于中國(guó)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與金融對(duì)外開放的長(zhǎng)期發(fā)展要求，銀行間市場(chǎng)還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處在發(fā)展機(jī)遇期，“機(jī)遇總體上大于挑戰(zhàn)?！?/p>

銀行間市場(chǎng)深度和廣度提升的最新動(dòng)力是納入國(guó)際指數(shù)。2019年4月1日，全球三大債券指數(shù)之一的彭博巴克萊債券指數(shù)正式納入中國(guó)銀行間市場(chǎng)人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)債和政策性銀行金融債。另?yè)?jù)公開消息，摩根大通和富時(shí)也在分別考慮將中國(guó)債券納入各自的指數(shù)。

“中國(guó)市場(chǎng)能夠加入到主要國(guó)際債券指數(shù)里是一個(gè)非常重要的市場(chǎng)發(fā)展，這是中國(guó)市場(chǎng)開放被國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)同的一個(gè)里程碑式的事件?！迸聿┲袊?guó)總裁李冰對(duì)本刊記者表示，“2018年，境外投資者普遍在配置中國(guó)國(guó)債;進(jìn)入2019年，境外投資者以更大力度從配置國(guó)債轉(zhuǎn)向配置政策性銀行金融債，這是境外投資者對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步肯定和參與。我們也樂(lè)見這種數(shù)據(jù)的產(chǎn)生?！?/p>

在交易中心市場(chǎng)二部總經(jīng)理崔嵬看來(lái)，這次納入指數(shù)有利于推動(dòng)境內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)主流的被動(dòng)投資模式接軌，進(jìn)而引領(lǐng)市場(chǎng)機(jī)制創(chuàng)新，提質(zhì)增效?！翱梢哉f(shuō)，這是中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)投資與交易的‘2.0時(shí)代?！贝掎蛯?duì)本刊記者表示。

銀行間債市入國(guó)際指數(shù)

中國(guó)銀行間市場(chǎng)債券獲準(zhǔn)納入彭博巴克萊債券指數(shù)的消息早先于2019年1月31日由彭博公司正式確認(rèn)。據(jù)彭博指數(shù)業(yè)務(wù)的全球負(fù)責(zé)人Steve Berkley對(duì)本刊記者介紹，此次納入彭博旗下的全球綜合指數(shù)（Global Aggregate Index）的標(biāo)的為人民幣計(jì)價(jià)、固定利率的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行金融債，成份券必須達(dá)到50億元的發(fā)行規(guī)模，剩余期限至少1年以上。納入歷程將會(huì)持續(xù)20個(gè)月，每個(gè)月按納入總量的5%逐步實(shí)施。

根據(jù)彭博的估算，如果按照364只債券全部被納入到全球綜合指數(shù)，總市值是3.3萬(wàn)億美元，而全球綜合指數(shù)整體的市值現(xiàn)在是51萬(wàn)億美元，直至全部納入，中國(guó)債券將占到全球綜合債券指數(shù)權(quán)重的6.06%。具體的納入比例參照了截至2019年1月末銀行間市場(chǎng)相應(yīng)國(guó)債和政策性銀行金融債的余額。中國(guó)債券的加入也會(huì)讓其他國(guó)家的債券的比例有所調(diào)整，納入工作完成后，人民幣債券的權(quán)重會(huì)排在第四位，位居美元（42.33%）、歐元（23%）和日元（15.77%）之后。

對(duì)于尚未準(zhǔn)備好投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，原來(lái)不含中國(guó)債券的舊版全球綜合指數(shù)也會(huì)繼續(xù)提供給投資者，作為過(guò)渡期的比較基準(zhǔn)。

根據(jù)債券通公司數(shù)據(jù)，截至2019年2月末，境外投資者持債規(guī)模已達(dá)1.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)37.3%，其中中央結(jié)算公司托管境外投資者持債余額為1.51萬(wàn)億元，上海清算所托管境外投資者持債余額為2399億元。

“根據(jù)彭博的調(diào)研，幾乎所有的機(jī)構(gòu)都表示了對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的濃厚興趣和訴求，因此，逐步納入指數(shù)并提高權(quán)重的方向不存在疑問(wèn)，外資不斷入市的趨勢(shì)也是明確的。”李冰說(shuō)。

張翠微表示，此次納入指數(shù)，標(biāo)志著中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度將再上一個(gè)新臺(tái)階?！敖灰字行膶⒉粩鄡?yōu)化境外機(jī)構(gòu)入市、聯(lián)網(wǎng)、交易、信息等方面的服務(wù)，進(jìn)一步做好境外機(jī)構(gòu)投資中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的支持工作，并繼續(xù)完善和豐富債券通的功能?！?/p>

實(shí)際上，僅從銀行間市場(chǎng)自身發(fā)展的需求來(lái)看，指數(shù)化投資時(shí)代也已經(jīng)來(lái)臨。銀行間市場(chǎng)規(guī)模增大意味著選擇越來(lái)越多，但面對(duì)幾萬(wàn)只可供交易的債券，傳統(tǒng)的擇券交易難度在上升。交易指數(shù)基金和ETF意味著可以降低人工從幾萬(wàn)只債券當(dāng)中擇券的工作量，對(duì)于一些中小型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，可以實(shí)現(xiàn)低成本的投資與交易。在銀行間市場(chǎng)債券納入國(guó)際主流指數(shù)，成為國(guó)際資產(chǎn)管理人追蹤的標(biāo)的后，境內(nèi)的指數(shù)化債券資管產(chǎn)品大概率也將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。

提升流動(dòng)性進(jìn)行時(shí)

盡管市場(chǎng)發(fā)展成果豐碩，但在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開放的進(jìn)程中，有一個(gè)問(wèn)題仍是境外投資者始終關(guān)切的，并且沒(méi)有因?yàn)槿嗣駧艂{入指數(shù)而終結(jié)，就是如何繼續(xù)提高銀行間債券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

2018年7月，在國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的成立會(huì)議上，國(guó)務(wù)院金融委就提出要“維護(hù)金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充?！薄?/p>

中國(guó)債券納入全球主要債券指數(shù)，能夠吸引更多的機(jī)構(gòu)發(fā)行相關(guān)的指數(shù)產(chǎn)品，增加人民幣資產(chǎn)配置，提高交易頻率，進(jìn)而起到提升市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。但是另一方面，指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展本身就對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有較高的要求?！疤嵘齻?jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是一項(xiàng)沒(méi)有終點(diǎn)、需要持續(xù)努力的工作。”李冰說(shuō)。

“不僅是中國(guó)，場(chǎng)外債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍面臨的問(wèn)題?！币幻麑?duì)沖基金經(jīng)理對(duì)本刊記者表示。

根據(jù)彭博公司在2019年2月對(duì)香港和新加坡兩地180名投資者所做的調(diào)查顯示，超過(guò)20%的投資者將流動(dòng)性問(wèn)題視為納入指數(shù)之后仍存在的主要顧慮，僅次于信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題?？紤]到目前利率債是境外投資者持有和交易最主要的債券，因此，對(duì)于已經(jīng)入市的投資者以及服務(wù)于這些投資者的做市商來(lái)說(shuō)，提升流動(dòng)性實(shí)際上就是他們面臨的最迫切需要改善的問(wèn)題。

把做市商的功能充分發(fā)揮出來(lái)是提升銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的重中之重。交易中心于2000年正式向市場(chǎng)推出現(xiàn)券買賣的雙邊報(bào)價(jià)功能。但在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，做市商的功能發(fā)揮并不充分。但據(jù)交易中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年，銀行間現(xiàn)券通過(guò)做市成交占比61%，目前最活躍券的做市商雙邊價(jià)差在0.1BP左右，國(guó)債做市支持、債券通等機(jī)制建設(shè)對(duì)更好發(fā)揮做市商的功能起到了重要作用?！白鍪薪灰壮蔀楝F(xiàn)券市場(chǎng)主要交易方式，這是一個(gè)質(zhì)的變化?！贝掎驼f(shuō)。

傳統(tǒng)的做市商報(bào)價(jià)意味著成交的義務(wù)，因?yàn)橐坏┍稽c(diǎn)擊就必須成交，使得做市交易員的壓力較大，有時(shí)會(huì)報(bào)出無(wú)效的價(jià)格或是過(guò)寬的雙邊價(jià)差。

崔嵬表示，目前正在測(cè)試的指示性報(bào)價(jià)（indicativequotation）有可能為更好發(fā)揮做市商的作用提供支持。該機(jī)制不會(huì)給提供報(bào)價(jià)的做市商產(chǎn)生必然的成交義務(wù)，還需要進(jìn)一步詢價(jià)，有利于提高做市積極性，鼓勵(lì)做市商先行報(bào)出一個(gè)相對(duì)較窄的雙邊價(jià)格，逐步實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，目前該機(jī)制已經(jīng)被多家主要做市商引入實(shí)踐。

“做市商和嘗試做市商名單也在動(dòng)態(tài)調(diào)整，希望有能力做市的機(jī)構(gòu)要主動(dòng)擔(dān)當(dāng)作為，交易中心也將繼續(xù)為做市商提供支持。”崔嵬說(shuō)。

建設(shè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的銀行間本幣市場(chǎng)

銀行間市場(chǎng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)共成長(zhǎng)。在滿足各類市場(chǎng)主體投融資需求的基礎(chǔ)上，除了規(guī)模在不斷擴(kuò)大之外，銀行間市場(chǎng)承擔(dān)的功能也越來(lái)越豐富，風(fēng)險(xiǎn)也隨之產(chǎn)生。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展需要高質(zhì)量的銀行間市場(chǎng)的提供支持，防范化解風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)人民銀行發(fā)布的2018年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，2018年，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券43.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.8%。其中公司信用類債券發(fā)行近7.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)32%，在強(qiáng)化金融監(jiān)管的環(huán)境下，一定程度上彌補(bǔ)了不規(guī)范融資收縮導(dǎo)致的資金缺口，保證了社會(huì)融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。為了落實(shí)中央關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展的要求，人民銀行引導(dǎo)設(shè)立了民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，創(chuàng)設(shè)了信用緩釋憑證和信用保護(hù)工具，支持了近50家民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具近70筆，涉及金額約300億元。這也是人民銀行行長(zhǎng)易綱提到的“三支箭”之一。

在降成本促實(shí)體方面，只有保持負(fù)債成本的合理穩(wěn)定才能給銀行在資產(chǎn)端定價(jià)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)留出空間。據(jù)崔嵬介紹，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制在2018年繼續(xù)嚴(yán)守自律管理的初心和使命，有序處理存款定價(jià)中的各類不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，有力保障了銀行存款“壓艙石”的作用，并以此促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本，實(shí)現(xiàn)更好發(fā)展。

依托自律機(jī)制運(yùn)行的，也包括市場(chǎng)頗為關(guān)注的同業(yè)存單。

自2013年12月推出以來(lái)，同業(yè)存單因其透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)化程度高等特點(diǎn)，較好地滿足了利率市場(chǎng)化環(huán)境下金融機(jī)構(gòu)同業(yè)往來(lái)的需要，由此經(jīng)歷了一段相對(duì)較快的發(fā)展時(shí)期。而到了2018年，同業(yè)存單發(fā)行量增速僅4.6%，進(jìn)一步回歸調(diào)劑資金余缺的本質(zhì)屬性，“穩(wěn)杠桿”成效不斷顯現(xiàn)。崔嵬還表示，下一步，交易中心將在利率定價(jià)自律機(jī)制的框架下，按人民銀行統(tǒng)一部署穩(wěn)妥推進(jìn)同業(yè)存款線上化、大額存單二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓、Shibor與LPR等基準(zhǔn)利率培育完善等工作，為“雙支柱”調(diào)控框架做好服務(wù)。

高飛指出，支持民營(yíng)企業(yè)融資需要更多金融機(jī)構(gòu)的積極參與，但化解民營(yíng)企業(yè)融資貴、融資難的問(wèn)題，最終還是需要民營(yíng)企業(yè)圍繞主業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升自身經(jīng)營(yíng)水平和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

風(fēng)險(xiǎn)通常是隨著金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大而增加，但不同于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是在很大程度上可以人為避免的。高飛強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)成員要加強(qiáng)內(nèi)控管理，監(jiān)管部門也會(huì)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合。

中國(guó)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制業(yè)已推出。高飛表示，希望2019年能通過(guò)統(tǒng)一執(zhí)法機(jī)制來(lái)解決一些銀行間市場(chǎng)違法違規(guī)問(wèn)題。崔嵬表示，基于現(xiàn)有的交易機(jī)制，交易中心將在2019年推動(dòng)回購(gòu)違約擔(dān)保品的快速處置，強(qiáng)化市場(chǎng)違約懲戒力度，配合主管部門做好債市統(tǒng)一執(zhí)法的實(shí)施，防范化解風(fēng)險(xiǎn)。

科技就是生產(chǎn)力，鋪路債市分層

銀行間市場(chǎng)目前運(yùn)行的本幣交易系統(tǒng)在2009年6月29日上線。崔嵬對(duì)此記憶猶新。“我2009年剛剛到市場(chǎng)二部任職，面臨的第一項(xiàng)工作就是上線當(dāng)時(shí)稱為的新一代系統(tǒng)。事關(guān)本幣市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，當(dāng)時(shí)人民銀行市場(chǎng)司主管領(lǐng)導(dǎo)對(duì)此也格外關(guān)心，不時(shí)來(lái)詢問(wèn)系統(tǒng)上線時(shí)間。”目前運(yùn)行的交易系統(tǒng)是按照人民銀行批復(fù)的產(chǎn)品條線設(shè)計(jì)的，現(xiàn)券、拆借、回購(gòu)、衍生品，即將上線的新系統(tǒng)會(huì)以交易員為中心，因?yàn)楝F(xiàn)在金融市場(chǎng)發(fā)展使得一個(gè)交易員必須要關(guān)注跨市場(chǎng)的情況。

2008 年，銀行間本幣市場(chǎng)年成交110.29萬(wàn)億元，在當(dāng)時(shí)看已經(jīng)是在高速增長(zhǎng)，但現(xiàn)在交易量又?jǐn)U大到了接近10倍的規(guī)模。相應(yīng)地，交易系統(tǒng)的承載能力也要提升。根據(jù)崔嵬提供的數(shù)據(jù)，過(guò)去交易平臺(tái)1秒鐘可以撮合最多100筆交易，現(xiàn)在1秒鐘可以撮合最多5萬(wàn)筆。

隨著人工智能產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，交易員們時(shí)不時(shí)會(huì)調(diào)侃機(jī)器讓人失業(yè)，畢竟靠人手工交易，效率再高也比不上機(jī)器。依靠機(jī)器自動(dòng)化報(bào)價(jià)可以提高效率;程序化交易意味著預(yù)設(shè)策略，不僅能提高效率，還可以降低交易時(shí)人的隨意性和操作失誤概率;智能化交易則意味著可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)。不過(guò)，在發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)、制定策略、乃至于交易執(zhí)行方面，交易員的作用在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)恐怕仍是無(wú)法完全替代的。

崔嵬表示，新一代系統(tǒng)還將顯著提升回購(gòu)交易的便利性，包括通用回購(gòu)引入中央對(duì)手方清算，提升信用債在作為擔(dān)保品的接受程度，并落地三方回購(gòu)?！澳壳敖灰字行恼谶M(jìn)行新系統(tǒng)現(xiàn)券交易的測(cè)試，并有望于2019年二季度上線，也希望市場(chǎng)機(jī)構(gòu)就硬件及時(shí)做好準(zhǔn)備?！?/p>

銀行間市場(chǎng)進(jìn)行供給側(cè)改革，在主管部門層面是擴(kuò)大制度供給，制度出臺(tái)后的落地則需要機(jī)制創(chuàng)新，而機(jī)制創(chuàng)新又需要由不斷提升的技術(shù)能力來(lái)驅(qū)動(dòng)。

在匿名點(diǎn)擊交易平臺(tái)陸續(xù)推出和完善后，交易中心正在構(gòu)建債券交易機(jī)制的“矩陣”。流動(dòng)性最好的活躍券通過(guò)X-bond撮合成交，但大多數(shù)流動(dòng)性一般的債券還是需要通過(guò)做市商和貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)達(dá)成交易，流動(dòng)性最不好的債券，包括違約債券和一些高收益?zhèn)?，通過(guò)X-auction來(lái)達(dá)成交易。

此外，在貨幣市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)，利率互換目前大部分通過(guò)X-swap撮合交易來(lái)達(dá)成，通過(guò)制度撮合交易降低時(shí)間成本和精力成本，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性;X-repo通過(guò)盤前的集中撮合和盤中的連續(xù)撮合，通過(guò)市場(chǎng)供求來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格，提升資源配置的有效性;X-lending通過(guò)識(shí)別交易意向，自動(dòng)向交易員成批量地推薦潛在的交易對(duì)手，再由交易員從中接觸篩選，有助于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)需求，提升市場(chǎng)活躍度。

通過(guò)系統(tǒng)升級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的交易，接口就格外重要。崔嵬表示，有能力開展自動(dòng)化、程序化、智能化交易的機(jī)構(gòu)未來(lái)將會(huì)率先利用接口突圍，銀行間債券市場(chǎng)有望憑借自身的力量逐步向分層的結(jié)構(gòu)進(jìn)化。“屆時(shí)市場(chǎng)分層就不是以各家機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)劃分，而是以交易規(guī)模和交易能力來(lái)劃分?！?/p>

成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)具有市場(chǎng)成員分層的結(jié)構(gòu)特征，有利于通過(guò)做市商提供流動(dòng)性，但中國(guó)銀行間本幣市場(chǎng)因?yàn)闅v史原因已經(jīng)形成了既有的扁平化結(jié)構(gòu)，能否實(shí)現(xiàn)分層，主管部門也一直在探索。由此來(lái)看，無(wú)論是對(duì)于商業(yè)機(jī)構(gòu)還是對(duì)于不斷改革發(fā)展和開放路上的銀行間市場(chǎng)，能夠主動(dòng)參與制度和機(jī)制的完善與創(chuàng)新，或許是交易員們最寶貴、最不可替代的價(jià)值所在。