資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響研究

關(guān) 明 文

(運(yùn)城學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，山西 運(yùn)城 044000)

引言

資本結(jié)構(gòu)對投資的影響一直是公司金融領(lǐng)域研究的重要課題。在完善的資本市場上，一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不應(yīng)該影響它的投資；相反，企業(yè)的投資應(yīng)該由它的投資機(jī)會決定。因此，Modigliani and Miller[1]認(rèn)為，在一些理想的條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與決策是無關(guān)的，真正決定企業(yè)價值的是企業(yè)的投資，而不是資金的來源；不管它的資本結(jié)構(gòu)如何，擁有良好投資機(jī)會的企業(yè)總能找到資金來源。然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場上，由于信息不對稱、代理成本等原因，債務(wù)會對企業(yè)的外部融資能力形成制約。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對投資的影響，現(xiàn)有的理論研究結(jié)論并不一致。Jensen and Meckling[2]認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的提高，股東有動力進(jìn)行投資，因?yàn)橐坏┩顿Y失敗，成本由股東和債權(quán)人共同承擔(dān)；而投資成功，收益全部歸股東。這樣，隨著負(fù)債比率的提高，企業(yè)的投資水平可能增加，這是一種債權(quán)的代理成本。而Myers[3]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的債務(wù)比率較高時，企業(yè)可能會投資不足。實(shí)證研究結(jié)論則比較一致，大多發(fā)現(xiàn)負(fù)債比率的提高會抑制企業(yè)投資，如Eisdorfer,Giaccotto and White[4]，范從來和王海龍[5]，童勇[6]，許文強(qiáng)和唐建新[7]等。

然而，更重要的也許是，在什么情況下負(fù)債比率與投資顯著負(fù)相關(guān)。Lang,Ofek and Shulz[8]以美國企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)，從整體上看，負(fù)債比率和投資負(fù)相關(guān)；但進(jìn)一步研究則發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在增長機(jī)會低的企業(yè)里存在；在增長機(jī)會大的企業(yè)里，負(fù)債比率并不會對投資產(chǎn)生抑制作用。Aivazian,Ge and Qiu[9]利用加拿大企業(yè)作為樣本得出了同樣的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率與投資負(fù)相關(guān)，并且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在低增長機(jī)會的企業(yè)里比在高增長機(jī)會的企業(yè)里更強(qiáng)。王魯平和毛偉平[10]利用中國制造業(yè)上市公司作為樣本也探討了負(fù)債比率、投資機(jī)會和投資之間的關(guān)系，但得出了與Lang,Ofek and Shulz[8]不一致的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，整體上看負(fù)債比率與投資負(fù)相關(guān)，同時，投資機(jī)會高的公司的負(fù)債比率與投資之間的負(fù)相關(guān)程度要高于投資機(jī)會低的公司。除了投資機(jī)會之外，目前研究較多的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對負(fù)債比率和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。張娜、潘峰和趙洪武[11]發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比率對我國上市公司的投資具有顯著的抑制作用；同時，隨著國有股權(quán)比例和第一大股東持股比例的提高，負(fù)債比率的抑制作用逐漸減弱。這一結(jié)論得到汪劍峰[12]研究的支持。

本文首先分析了資本結(jié)構(gòu)和投資之間的關(guān)系，然后從自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機(jī)會三個方面探討了資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流和增長機(jī)會都會調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)和投資之間的關(guān)系。

一、理論分析

從理論上看，資本結(jié)構(gòu)對公司投資具有正反兩方面的影響。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離并且所有權(quán)分散的情況下，管理者有可能追求自己的利益。但是，與債權(quán)人相比，管理者更可能代表股東的利益。我們首先假設(shè)所有者和管理者的利益是一致的，管理者是股東利益的代表。Jenson and Meckling[2]認(rèn)為，在負(fù)債比率較高時，所有者有動機(jī)從事高風(fēng)險、高收益的投資項(xiàng)目，因?yàn)檫@些項(xiàng)目一旦成功，收益全部歸股東所有；而一旦失敗，則是股東和債權(quán)人共同承擔(dān)。這樣，較高的負(fù)債比率會導(dǎo)致過度投資。然而，Myers[3]認(rèn)為，在負(fù)債比率很高的情況下，債務(wù)的積壓會降低所有者-管理者進(jìn)行投資的激勵，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正。原因在于，當(dāng)負(fù)債比率很高時，這些投資項(xiàng)目的大部分收益歸債權(quán)人所有，從而過高的負(fù)債比率會導(dǎo)致投資不足；同時，在負(fù)債比率較高時，信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，這也會限制企業(yè)的投資。因此，在所有者和管理者利益一致的情況下，企業(yè)既可能投資過度，也可能投資不足。

接下來我們假設(shè)所有者和管理者的利益不一致，管理者能夠追求自己的利益。一般認(rèn)為，管理者的效用函數(shù)包括收入、地位、權(quán)力和安全感。這四個方面都與企業(yè)規(guī)模直接相關(guān)，而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的途徑就是投資。因此，管理者有進(jìn)行過度投資的動力。這種過度投資會降低企業(yè)價值，損害股東的利益。Jenson[13]指出，在企業(yè)具有大量自由現(xiàn)金流的情況下，管理者有投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的動機(jī)，這時，高負(fù)債具有治理作用：首先，負(fù)債所帶來的利息和本金的支付會降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少管理者可支配的資源；其次，負(fù)債比率高會提高企業(yè)破產(chǎn)的概率，破產(chǎn)的威脅也會約束管理者的行為；再次，當(dāng)負(fù)債比率提高時，來自債權(quán)人的監(jiān)督和債務(wù)條款的約束機(jī)制就會起作用，從而也會限制管理者的行為。這樣，負(fù)債的治理作用能夠限制管理者的過度投資行為。

綜合上述分析，在所有者和管理者利益一致的情況下，股東和債權(quán)人之間的利益沖突既可能導(dǎo)致企業(yè)投資過度，也可能投資不足；而在所有者和管理者利益不一致的情況下，負(fù)債能夠約束管理者的過度投資行為。由此可得假設(shè)1：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的投資產(chǎn)生影響，但影響方向不確定。

Jenson[13]的負(fù)債治理理論指出在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足的情況下，負(fù)債能夠?qū)芾碚叩耐顿Y行為產(chǎn)生約束。然而，在企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流的情況下，企業(yè)會去進(jìn)行借債嗎？Myers的融資啄序理論指出，企業(yè)在投資時，資金來源優(yōu)先選擇內(nèi)部資金，然后才是外部資金；外部資金中，借債優(yōu)先于發(fā)行股票。這就意味著，如果企業(yè)具有大量的自由現(xiàn)金流，其投資所需資金可能只需要來自于企業(yè)內(nèi)部，而無需對外借債。這樣，對自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)來說，負(fù)債比率對企業(yè)的投資不會產(chǎn)生約束；而恰恰是對自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)來說，才需要到金融市場上借債，負(fù)債才有可能對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。因此我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)里，負(fù)債比率對企業(yè)投資沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響；而在自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)里，負(fù)債比率會對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。

企業(yè)規(guī)模也可能影響到資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資之間的關(guān)系。大企業(yè)通常是多元化的，各個分部的增長機(jī)會并不相同，當(dāng)增長機(jī)會大的分部需要投資時，其可以利用內(nèi)部資本市場，而無需求助外部資本市場。而小企業(yè)通常缺乏這樣的優(yōu)勢。因此，可以提出假設(shè)3：

假設(shè)3：負(fù)債對企業(yè)投資的約束作用在小企業(yè)比在大企業(yè)更大。

Lang,Ofek and Shulz[8]的分析表明，負(fù)債比率對投資的負(fù)向作用僅在增長機(jī)會低的企業(yè)里存在；在增長機(jī)會大的企業(yè)里，負(fù)債比率并不會對投資產(chǎn)生抑制作用。然而，應(yīng)該注意的是，他們以美國企業(yè)為樣本。美國資本市場相對比較完善，市場能夠?qū)ζ髽I(yè)價值有較為準(zhǔn)確的判斷，從而對管理者行為形成約束。在中國，資本市場還存在諸多缺陷，公司治理機(jī)制也存在很多不足。這樣，管理者更有可能追求自己的利益。一般而言，在增長機(jī)會低的企業(yè)里，企業(yè)的投資應(yīng)該比增長機(jī)會高的企業(yè)低。然而，在我們的樣本中，我們發(fā)現(xiàn)二者的投資水平?jīng)]有顯著的差異。這就說明，在增長機(jī)會低的企業(yè)里，所有者-管理者有可能以債權(quán)人的利益為代價進(jìn)行過度投資，比方說橫向并購、多元化投資等。基于這些考慮，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：在增長機(jī)會大的企業(yè)里，負(fù)債比率與投資不具有顯著的關(guān)系；而在增長機(jī)會低的企業(yè)里，負(fù)債比率越高，企業(yè)投資越多。

二、變量和樣本說明

(一)變量說明

(1)因變量——公司投資。本文的因變量是公司投資，本文采用兩種方法來度量公司投資水平，一種是新增固定資產(chǎn)投資與總資產(chǎn)之比來度量公司投資水平，其中，新增固定資產(chǎn)投資用本期構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金凈額度量。第二種方法是采用行業(yè)調(diào)整后的公司投資水平。因?yàn)椴煌男袠I(yè)投資水平存在顯著差異，為控制這一問題，本文用行業(yè)投資水平的均值來進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算方法為公司投資水平減去行業(yè)投資水平的均值。本文用invest來表示公司投資，用overinvest來表示行業(yè)調(diào)整后的公司投資水平。

(2)自變量——資本結(jié)構(gòu)。本文采用負(fù)債總額與總資產(chǎn)之比來度量公司的資本結(jié)構(gòu)，用leverage來表示。

(3)調(diào)節(jié)變量。根據(jù)前面的理論分析，本文把自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機(jī)會作為調(diào)節(jié)變量，其計(jì)算方法如下：

自由現(xiàn)金流。本文采用凈利潤加上利息費(fèi)用加上非現(xiàn)金支出之和再減去營運(yùn)資本追加和資本性支出然后再除以總資產(chǎn)來度量公司的自由現(xiàn)金流，用FCF來表示。根據(jù)前面的分析，自由現(xiàn)金流越多，公司投資也就越多，因此預(yù)測其系數(shù)為正。

企業(yè)規(guī)模。本文用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量企業(yè)規(guī)模，用size來表示。企業(yè)規(guī)模越大，其可用于投資的資源越多，這對投資有正向影響；但小企業(yè)由于規(guī)模較小，往往面臨激烈的競爭環(huán)境，有可能為了生存下去而不得不迅速做大做強(qiáng)，這樣小企業(yè)的投資也可能更多。因此，企業(yè)規(guī)模對投資的影響方向是不確定的。

增長機(jī)會。本文用Tobin’s q來度量公司的增長機(jī)會，具體計(jì)算方法為股權(quán)的市場價值加上債務(wù)的賬面價值然后除以總資產(chǎn)。一般來說，增長機(jī)會越大，企業(yè)投資越多，因此預(yù)測其系數(shù)為正。

(4)控制變量。根據(jù)以往的研究，本文把以下變量作為控制變量包含在回歸分析中：

贏利能力。一般而言，贏利能力越強(qiáng)的公司，其投資水平可能越高，本文用資產(chǎn)回報率來度量公司的贏利能力，用ROA表示。

第一大股東持股比例。第一大股東對投資的影響具有兩方面效應(yīng)：一是第一大股東持股比例越高，其越有能力和動力監(jiān)督管理者，限制管理者的過度投資行為；二是當(dāng)企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境時，第一大股東也有可能提供直接的財務(wù)支持，從而對企業(yè)投資有正向影響。本文用first表示第一大股東持股比例。

(二)樣本說明

本文選擇2016年中國A股制造業(yè)上市公司作為初始研究樣本，排除同時發(fā)行B股或H股的公司，排除營業(yè)收入低于1億元的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到1238個樣本數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析結(jié)果

本文設(shè)立如下回歸模型來探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響：

investit=β0+β1leverageit-1+β2FCFit-1+β3sizeit-1+β4Tobin′sqit-1+β5ROAit-1+β6firstit-1+ε

(1)

考慮到諸因素對公司投資的影響存在滯后影響，這樣解釋變量采用2016年年末的數(shù)據(jù)，因變量采用2017年年末的數(shù)據(jù)。對方程1的回歸結(jié)果見表2。

表2分別采用invest和overinvest作為因變量進(jìn)行回歸分析。表2的模型1和模型3是單變量回歸分析，從中可以看到，無論是用invest還是overinvest來度量公司投資水平，負(fù)債比率都與公司投資水平顯著負(fù)相關(guān)。但單變量回歸分析無法準(zhǔn)確地告訴我們負(fù)債比率與公司投資水平之間是否存在因果關(guān)系，也可能是其他因素同時影響負(fù)債比率和投資水平，從而使得二者顯著負(fù)相關(guān)。因此，表2的模型2和模型4加入了控制變量。我們發(fā)現(xiàn)，加入控制變量后，負(fù)債比率與公司投資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系由統(tǒng)計(jì)上顯著變?yōu)榻y(tǒng)計(jì)上不顯著。這就使我們考慮到，負(fù)債比率對公司投資水平的影響會受到一些因素的調(diào)節(jié)：在一些條件下，負(fù)債比率對公司投資有顯著的負(fù)向影響；但在另外一些條件下，負(fù)債比率對公司投資可能沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響，或者有顯著的正向影響?；谶@些考慮，我們考察了自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機(jī)會的調(diào)節(jié)作用。分樣本回歸結(jié)果見表3。

表2 全樣本回歸結(jié)果

首先考察一下自由現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)與投資之間關(guān)系的影響。按照企業(yè)自由現(xiàn)金流的均值把樣本分為現(xiàn)金流充足的企業(yè)和現(xiàn)金流不足的企業(yè)，其中，現(xiàn)金流充足的企業(yè)有721家，現(xiàn)金流不足的企業(yè)有517家，然后分別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表3的模型1。從中可以看到，對現(xiàn)金流充足的企業(yè)來說，負(fù)債比率與公司投資水平正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；而對于現(xiàn)金流不足的企業(yè)來說，負(fù)債比率與公司投資水平負(fù)相關(guān)，在1%的水平上顯著。

表3的模型2考察了企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的影響。我們按照企業(yè)規(guī)模的均值把樣本分為大企業(yè)和小企業(yè)分別進(jìn)行回歸，其中，大企業(yè)有580家，小企業(yè)有658家。結(jié)果表明，如果按照企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組，無論是對大企業(yè)還是對小企業(yè)，負(fù)債比率都與公司投資水平正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上都不顯著。這就表明企業(yè)規(guī)模不是資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素。

表3的模型3探討了增長機(jī)會對資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的影響。我們按照Tobin’s q的均值把樣本分為增長機(jī)會大的企業(yè)和增長機(jī)會低的企業(yè)，其中，增長機(jī)會大的企業(yè)有549家，增長機(jī)會低的企業(yè)有689家?；貧w結(jié)果表明，對增長機(jī)會大的企業(yè)來說，負(fù)債比率與公司投資水平負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著；對增長機(jī)會低的企業(yè)而言，負(fù)債比率與公司投資水平正相關(guān)，統(tǒng)計(jì)上顯著。這與Lang,Ofek and Shulz(1996)[8]的研究結(jié)論不一致，而與王魯平和毛偉平(2010)[10]的結(jié)論具有一致性。為什么會出現(xiàn)這一現(xiàn)象？一個可能的解釋就是，對增長機(jī)會低的企業(yè)來說，企業(yè)應(yīng)該限制其投資。但由于存在前面理論部分所分析的債權(quán)的代理成本，負(fù)債比率越高，管理層越有可能冒風(fēng)險進(jìn)行過度投資。為分析這一問題，我們比較了增長機(jī)會大的企業(yè)和增長機(jī)會低的企業(yè)的投資水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，增長機(jī)會大的企業(yè)的invest的均值為0.053，而增長機(jī)會低的企業(yè)的invest的均值為0.049，二者的差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這就說明增長機(jī)會低的企業(yè)投資水平比較高。

就控制變量而言，自由現(xiàn)金流對公司投資水平有顯著的正向影響，該結(jié)論不依賴于樣本的選擇。但通過比較表3的模型2和模型3可以發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流對公司投資水平的促進(jìn)作用在大企業(yè)和增長機(jī)會大的企業(yè)里要比在小企業(yè)和增長機(jī)會低的企業(yè)里更大。從全部樣本回歸結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模和Tobin’s q對公司投資水平?jīng)]有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響；但在不同的情況下，企業(yè)規(guī)模和Tobin’s q也會對公司投資水平產(chǎn)生顯著的影響，這要依賴于樣本的選擇。在所有的模型中，資產(chǎn)回報率都對公司投資水平有顯著的正向影響，而第一大股東持股比例的影響統(tǒng)計(jì)上不顯著。

表3 分樣本回歸結(jié)果[注]在表3中，我們僅報告了用overinvest作為因變量進(jìn)行回歸得到的結(jié)果，采用invest作為因變量進(jìn)行回歸得到的結(jié)果是一致的。

注：括號內(nèi)為p值。

四、結(jié)語

本文利用中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)考察了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響。研究結(jié)果表明，從整體上看，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的影響。實(shí)際上，理論分析部分也說明，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資具有正反兩方面的影響。在一些情況下具有正向影響，而在另外一些情況下則具有負(fù)向影響，正反兩方面的影響有可能相互抵消從而使得整體上看，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資沒有影響。然而，探討在什么情況下具有正的影響，什么情況下具有負(fù)的影響非常有必要。

因此，本文進(jìn)一步從自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機(jī)會三個方面探討了資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模不是資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素；自由現(xiàn)金流和增長機(jī)會則對資本結(jié)構(gòu)和投資之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用：對自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)來說，負(fù)債比率對企業(yè)投資具有抑制作用；對增長機(jī)會低的企業(yè)來說，負(fù)債比率對企業(yè)投資具有正向作用。

本文的研究結(jié)論表明，資本結(jié)構(gòu)對投資的影響是有條件的，更明確地指出在什么情況下資本結(jié)構(gòu)對投資具有顯著的影響，這種影響是正的還是負(fù)的，對企業(yè)管理者和投資者都具有重要意義?，F(xiàn)有研究大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行分析，本文則從自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機(jī)會三個角度進(jìn)行分析，將來的研究可以嘗試從更多的角度進(jìn)行分析，應(yīng)該會得出不同的結(jié)論。