分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新
——基于我國(guó)深市A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王鑫斌（副教授）

一、引言

創(chuàng)新既是維持和推動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的決定性因素[1，2]，也是一個(gè)企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源[3]。然而，不同于日常的生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)充滿著不確定性和未知性[4]，加之保密或競(jìng)爭(zhēng)的緣故，企業(yè)對(duì)外披露的創(chuàng)新信息相對(duì)較少，導(dǎo)致企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間存在較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)[5]。一般而言，信息不對(duì)稱(chēng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生兩方面的不利影響：其一，大量創(chuàng)新投入可能造成企業(yè)短期業(yè)績(jī)下滑，在外部投資者不知情的情況下，公司價(jià)值被低估，甚至導(dǎo)致敵意收購(gòu)[6]。為避免聲譽(yù)受損甚至職業(yè)危機(jī)，管理者往往會(huì)減少那些有利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升的創(chuàng)新投入，僅僅追求企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，從而產(chǎn)生代理問(wèn)題[7-9]。其二，由于缺乏對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的了解，資金提供者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高資金使用成本和門(mén)檻，導(dǎo)致企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題[10，11]。

作為資本市場(chǎng)的信息中介，證券分析師（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“分析師”）通過(guò)挖掘企業(yè)公開(kāi)或私有信息，并以研報(bào)的形式對(duì)外公布，能有效降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度?；谖覈?guó)制度背景的研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[12，13]。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅僅關(guān)注了分析師的信息揭示功能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，忽略了分析師獲取信息的具體途徑對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。到上市公司進(jìn)行實(shí)地觀察和調(diào)研是分析師獲取公司信息的重要途徑和方式。通過(guò)實(shí)地調(diào)研，分析師能夠與公司管理者面對(duì)面地交流并進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)考察，從而更好地了解公司的投資信息，尤其是有利于提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)新投資信息[14，15]。分析師的信息搜集活動(dòng)降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，因而很可能對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生促進(jìn)作用。

自2009年起，深交所要求上市公司對(duì)接待分析師、投資者等來(lái)訪人員的調(diào)研活動(dòng)在年報(bào)中予以披露，這為考察分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系提供了數(shù)據(jù)支持。研究發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，被調(diào)研公司的創(chuàng)新績(jī)效越好?；谧饔脵C(jī)制的分析表明，緩解企業(yè)融資約束和代理問(wèn)題是分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)非國(guó)有企業(yè)和高科技企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大；分析師實(shí)地調(diào)研與分析師關(guān)注在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新時(shí)具有替代作用。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下方面：第一，通過(guò)進(jìn)一步考察分析師的信息獲取過(guò)程，驗(yàn)證和拓展了我國(guó)制度背景下分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究成果?，F(xiàn)有研究成果表明，分析師通過(guò)信息揭示功能降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但并未探究分析師的信息獲取途徑是如何影響企業(yè)創(chuàng)新的。本文通過(guò)考察分析師獲取信息的一個(gè)重要渠道——實(shí)地調(diào)研，提供了分析師信息獲取途徑對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的直接證據(jù)。第二，本文的研究拓展了有關(guān)實(shí)地調(diào)研領(lǐng)域的文獻(xiàn)。已有研究主要關(guān)注實(shí)地調(diào)研對(duì)參與調(diào)研的投資者或分析師的影響。例如，Cheng等[16]發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研能夠幫助投資者獲得更多公司特有信息；Cheng等[17]發(fā)現(xiàn)參與調(diào)研的分析師比未參與調(diào)研的分析師預(yù)測(cè)得更準(zhǔn)確。本文從一個(gè)全新的視角，考察實(shí)地調(diào)研對(duì)被調(diào)研公司的一項(xiàng)重要活動(dòng)——?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）信息不對(duì)稱(chēng)與企業(yè)創(chuàng)新

由于企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目具有周期長(zhǎng)、不確定性大、復(fù)雜程度高、保密性強(qiáng)等特點(diǎn)，使得企業(yè)的創(chuàng)新信息很難被外界準(zhǔn)確了解，從而造成企業(yè)與股東或潛在投資者之間較高程度的信息不對(duì)稱(chēng)[5]。已有研究表明，由信息不對(duì)稱(chēng)引起的代理問(wèn)題和融資約束問(wèn)題是制約企業(yè)創(chuàng)新的兩個(gè)重要因素[18]。

一方面，信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的代理問(wèn)題會(huì)降低管理者的創(chuàng)新意愿。這是因?yàn)椋旱谝唬凑宅F(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)支出，尤其是研究階段的支出是作為費(fèi)用處理的，這將導(dǎo)致研發(fā)支出當(dāng)期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)明顯下降。由于信息不對(duì)稱(chēng)，投資者很可能將企業(yè)的短期業(yè)績(jī)下滑歸咎于管理者能力不足[9]，使其聲譽(yù)受損，由此導(dǎo)致管理者為了追求短期業(yè)績(jī)而放棄有利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升的創(chuàng)新投資項(xiàng)目的短視行為。第二，當(dāng)企業(yè)短期業(yè)績(jī)下滑時(shí)，投資者也可能“用腳投票”，從而引起公司股價(jià)下跌，導(dǎo)致公司價(jià)值被低估，甚至遭受敵意收購(gòu)[6]。此時(shí)管理者的職位可能遭遇威脅，這種情況下更容易引起管理者放棄創(chuàng)新投資等短視行為的發(fā)生。第三，不同于常規(guī)性的工作，創(chuàng)新活動(dòng)需要管理者投入更多的時(shí)間和精力，當(dāng)信息披露不充分或缺少必要的監(jiān)督時(shí)，管理者很可能在創(chuàng)新過(guò)程中產(chǎn)生懈怠行為或利用創(chuàng)新信息的不透明掩蓋其他利己行為，使創(chuàng)新效率下降。總之，由信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的代理問(wèn)題，會(huì)使管理者的創(chuàng)新意愿和動(dòng)力不足[19]。

另一方面，信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的融資約束會(huì)削弱企業(yè)的創(chuàng)新能力。這是因?yàn)椋旱谝?，企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目具有長(zhǎng)期性和不確定性等特點(diǎn)[4]，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)始終存在，由于信息不對(duì)稱(chēng)，外部潛在的投資者很難判斷創(chuàng)新項(xiàng)目的優(yōu)劣[20]，便會(huì)要求更高的投資回報(bào)率作為補(bǔ)償，這樣便提高了企業(yè)的資金成本。第二，由于創(chuàng)新項(xiàng)目具有較高的技術(shù)含量和潛在競(jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)新企業(yè)擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)者獲取自己的商業(yè)機(jī)密而不愿披露有關(guān)研發(fā)創(chuàng)新的信息，這會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)[5]，甚至引起潛在投資者的逆向選擇行為，增加外部融資的難度?？傊尚畔⒉粚?duì)稱(chēng)導(dǎo)致的資金成本提高和融資難度的加大，會(huì)加劇企業(yè)在創(chuàng)新投資時(shí)面臨的融資約束，導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新能力不足。

（二）分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

作為資本市場(chǎng)的信息中介，分析師的信息搜集、解讀和傳遞活動(dòng)能夠有效降低企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度[12]。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在各種信息搜集活動(dòng)中，實(shí)地調(diào)研是分析師最主要的信息獲取途徑。本文認(rèn)為，在搜集企業(yè)創(chuàng)新信息時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研具有以下優(yōu)勢(shì)：第一，通過(guò)實(shí)地調(diào)研，分析師能夠與企業(yè)創(chuàng)新的決策者（公司管理層）面對(duì)面地交流，這既便于分析師就公司的發(fā)展戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、研發(fā)潛力、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)收益等問(wèn)題向管理者詢問(wèn)，也便于管理者更加靈活地向分析師介紹或回答有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的各種私有信息，而這些私有信息在公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)告中通常是無(wú)法獲得的。第二，通過(guò)實(shí)地調(diào)研，分析師能夠與企業(yè)創(chuàng)新的執(zhí)行者（企業(yè)的核心技術(shù)人員）進(jìn)行交流，了解企業(yè)員工的創(chuàng)新熱情甚至企業(yè)創(chuàng)新文化等軟環(huán)境。第三，通過(guò)實(shí)地調(diào)研，分析師還可以到生產(chǎn)第一線親身體驗(yàn)和觀察[17]，了解公司的創(chuàng)新設(shè)備等硬件設(shè)施。由此可見(jiàn)，實(shí)地調(diào)研是分析師獲取企業(yè)創(chuàng)新信息的重要渠道。本文認(rèn)為，分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示功能至少通過(guò)以下作用機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。

一方面，分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示功能能夠有效緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中的代理問(wèn)題，強(qiáng)化管理者的創(chuàng)新意愿。第一，分析師將通過(guò)實(shí)地調(diào)研獲取的企業(yè)創(chuàng)新信息進(jìn)行解讀并對(duì)外公布后，投資者便能夠區(qū)分哪些是由于管理者能力不足導(dǎo)致的業(yè)績(jī)下滑，哪些是由于創(chuàng)新投資造成的短期業(yè)績(jī)下滑。對(duì)由于創(chuàng)新投資導(dǎo)致的短期業(yè)績(jī)下滑，投資者往往會(huì)采取更加容忍的態(tài)度，從而減輕了管理者短期業(yè)績(jī)壓力，減少了管理者的短視行為，增強(qiáng)了管理者的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和意愿[7]，減少了代理問(wèn)題發(fā)生，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。第二，分析師實(shí)地調(diào)研還可以對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新過(guò)程起到一定的監(jiān)督作用，使管理者更加勤勉，減少損害企業(yè)創(chuàng)新行為的代理問(wèn)題發(fā)生，提升創(chuàng)新效率，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

另一方面，分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示功能能夠有效緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的融資約束問(wèn)題，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新信息的搜集和傳播可以有效降低企業(yè)與潛在投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，使?jié)撛谕顿Y者更加了解企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值，增強(qiáng)其對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)r(jià)值的認(rèn)同感。這對(duì)于緩解企業(yè)融資約束可能產(chǎn)生兩種效應(yīng)：第一，此時(shí)潛在投資者可能要求較低的投資回報(bào)率，企業(yè)可以較低的成本取得資金，從而降低企業(yè)獲取創(chuàng)新資金的成本[21]。第二，信息不對(duì)稱(chēng)程度的降低減少了潛在投資者的逆向選擇行為，使得企業(yè)更容易獲取創(chuàng)新資金，擴(kuò)大了融資規(guī)模[22]?？傊?，無(wú)論融資成本的降低還是融資規(guī)模的擴(kuò)大，都有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的融資約束問(wèn)題，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

基于以上分析，本文認(rèn)為，分析師到企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研次數(shù)越多（即調(diào)研強(qiáng)度越大），所能夠獲取的企業(yè)創(chuàng)新信息也越多，降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)的作用越大，越有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中面臨的代理問(wèn)題和融資約束問(wèn)題，越能夠激發(fā)管理者的創(chuàng)新意愿、增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而越有利于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。因此，提出如下研究假設(shè)：

H：在其他條件不變的情況下，分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009～2013年深交所A股上市公司為初始研究樣本。以2009年為起始年，是因?yàn)樯罱凰鲜泄緩?009年開(kāi)始在年報(bào)中披露接待投資者調(diào)研的情況。分析師實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)自深交所上市公司年報(bào)，經(jīng)手工收集整理取得；企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安中國(guó)上市公司專(zhuān)利數(shù)據(jù)庫(kù)；其他財(cái)務(wù)及公司治理數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

考慮到創(chuàng)新過(guò)程的長(zhǎng)期性，本文采用的企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效數(shù)據(jù)比分析師實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)滯后1至3年，即樣本期間為2010～2016年。此外，對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：①剔除所有金融類(lèi)公司；②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；③對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。最終得到1190個(gè)觀測(cè)值。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。參考陳欽源等[12]、余明貴等[13]的做法，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的衡量方法為：發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利三項(xiàng)專(zhuān)利獲批數(shù)量之和，再加1取自然對(duì)數(shù)?？紤]專(zhuān)利產(chǎn)出的滯后性，觀測(cè)企業(yè)未來(lái)第三年的專(zhuān)利獲批數(shù)量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，改用未來(lái)第一年、未來(lái)第二年和未來(lái)三年平均專(zhuān)利獲批數(shù)量為基礎(chǔ)衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

2.解釋變量。本文選取的解釋變量為分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度。由于多數(shù)上市公司在接待來(lái)訪者調(diào)研時(shí)只披露了機(jī)構(gòu)名稱(chēng)，因此，本文參考Cheng等[16]、曹新偉等[23]的做法，在券商層面對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研進(jìn)行計(jì)量，即將券商對(duì)公司的實(shí)地調(diào)研次數(shù)作為分析師調(diào)研次數(shù)。分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度變量采取某一年公司接受券商調(diào)研次數(shù)加1再取對(duì)數(shù)的方法確定。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，改用以公司接受調(diào)研券商家數(shù)為基礎(chǔ)衡量分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度。

3.控制變量。借鑒陳欽源等[12]、余明貴等[13]的做法，本文在模型中設(shè)置如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有量（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司業(yè)績(jī)（Roa）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Tobinq）、股權(quán)集中度（ShrCon）、機(jī)構(gòu)持股（Ins）、公司年齡（Age）。此外，模型中還控制了年度和行業(yè)的影響。

各變量的定義及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

（三）實(shí)證模型

為驗(yàn)證本文假設(shè)，參考陳欽源等[12]、余明貴等[13]、江軒宇[24]的研究，構(gòu)建以下模型：

LnPat3=ɑ+βLnSV+γControl Variables+ε

其中：被解釋變量LnPat3衡量企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，以分析師實(shí)地調(diào)研后第三年企業(yè)專(zhuān)利獲批數(shù)量為基礎(chǔ)計(jì)算而得；解釋變量LnSV用來(lái)衡量分析師實(shí)地調(diào)研的強(qiáng)度，以公司某年接受券商實(shí)地調(diào)研次數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算而得。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Pat3的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為3.044和16.832，最小值為0，最大值為472，表明不同上市公司之間的創(chuàng)新水平存在較大差異。被解釋變量LnPat3的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.628和0.871，最小值為0，最大值為3.892，說(shuō)明對(duì)數(shù)化以后專(zhuān)利獲批數(shù)量分布的離散程度減小，更接近正態(tài)分布。SV的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為12.496和12.346，最小值為1，最大值為87，表明不同上市公司接受分析師實(shí)地調(diào)研的次數(shù)有較大差異。解釋變量LnSV經(jīng)對(duì)數(shù)化后更接近正態(tài)分布。其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也都比較合理。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，無(wú)論是Pearson還是Spearman相關(guān)系數(shù)，Lnpat3與LnSV的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果初步支持了本文提出的假設(shè)。

（三）回歸結(jié)果分析

1.分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系檢驗(yàn)。

（1）普通最小二乘回歸（OLS）。普通最小二乘回歸結(jié)果如表4第（1）列所示。

表3 主要變量的Pearson（Spearman）相關(guān)系數(shù)

表4 分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效回歸結(jié)果（OLS回歸和2SLS回歸）

由表4的第（1）列OLS回歸結(jié)果可知，在控制了其他可能影響企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的因素后，LnSV的系數(shù)為0.076，且在1%的水平上顯著為正。回歸結(jié)果表明，分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，公司的創(chuàng)新績(jī)效越好，支持了本文提出的假設(shè)。從控制變量來(lái)看，公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模大的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)，與陳欽源等[12]的觀點(diǎn)一致；現(xiàn)金持有量（Cash）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)持有的現(xiàn)金越多，在創(chuàng)新投資時(shí)遭受的融資約束程度越小，越有利于企業(yè)創(chuàng)新，與Hall[11]的研究結(jié)論一致。此外，與Aghion等[9]的觀點(diǎn)一致，本文還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股（Ins）與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)。

（2）兩階段最小二乘回歸（2SLS）?？疾旆治鰩煂?shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，即分析師可能選擇那些創(chuàng)新績(jī)效好的企業(yè)進(jìn)行調(diào)研。在OLS實(shí)證模型中，本文采用滯后分析師實(shí)地調(diào)研和其他變量3年的專(zhuān)利數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，對(duì)緩解上述內(nèi)生性問(wèn)題能起到一定作用。此外，本文還利用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)一步消除內(nèi)生性的影響。借鑒Jiang、Yuan[18]的做法，以分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度的行業(yè)年度均值（LnavgSV）為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。表4的第（2）、（3）列報(bào)告了回歸結(jié)果，其中，第（2）列為第一階段的回歸結(jié)果，LnSV和LnavgSV的系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)；未報(bào)告的結(jié)果顯示，LnavgSV與被解釋變量LnPat3不相關(guān)，因而LnavgSV符合工具變量的條件。從第二階段的回歸結(jié)果看，第（3）列LnSV的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性影響以后，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的顯著正向影響依然存在。

（3）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。除了考慮內(nèi)生性問(wèn)題，本文還從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，改變被解釋變量的衡量方式。分別用未來(lái)第一年和未來(lái)第二年獲批專(zhuān)利數(shù)量加1再取對(duì)數(shù)（LnPat1和LnPat2）以及未來(lái)三年平均專(zhuān)利獲批數(shù)量加1再取對(duì)數(shù)（LnavgPat）衡量企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。回歸結(jié)果如表5第（1）、（2）、（3）列所示，LnSV的系數(shù)分別在5%、5%和1%的水平上顯著為正，研究結(jié)論未發(fā)生改變。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

第二，改變解釋變量的衡量方式。解釋變量改為以公司接受實(shí)地調(diào)研的券商家數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)算，即LnSV_B為公司接受調(diào)研的券商家數(shù)加1再取對(duì)數(shù)?；貧w結(jié)果如表5第（4）列所示，LnSV_B的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，研究結(jié)論保持不變。

2.分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗(yàn)：緩解代理問(wèn)題。本文認(rèn)為，緩解代理問(wèn)題可能是分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一條重要作用機(jī)制。如果這一作用機(jī)制存在，當(dāng)企業(yè)面臨的代理問(wèn)題嚴(yán)重程度不同時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的效果就會(huì)存在差異。具體而言，對(duì)于代理問(wèn)題不嚴(yán)重的企業(yè)而言，分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示作用對(duì)緩解代理問(wèn)題、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用也較小；而對(duì)于代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的企業(yè)而言，分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示作用對(duì)緩解企業(yè)代理問(wèn)題、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用將非常顯著。

按照J(rèn)iang、Yuan[18]的觀點(diǎn)，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一代表管理者具有較強(qiáng)的管理防御能力，創(chuàng)新投資導(dǎo)致的企業(yè)短期業(yè)績(jī)下滑對(duì)管理者造成的威脅較小，管理者與股東之間不存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。設(shè)置兩職分離（Dual）變量，若總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職分離，定義為代理問(wèn)題較嚴(yán)重組；若總經(jīng)理和董事長(zhǎng)兩職合一，定義為代理問(wèn)題不嚴(yán)重組。另外，借鑒陳欽源等[12]的做法，用控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離程度（Sep）衡量代理問(wèn)題，當(dāng)企業(yè)兩權(quán)分離度大于樣本中位數(shù)時(shí)，定義為代理問(wèn)題較嚴(yán)重組；當(dāng)企業(yè)兩權(quán)分離度小于樣本中位數(shù)時(shí)，定義為代理問(wèn)題不嚴(yán)重組。表6為基于緩解代理問(wèn)題的角度檢驗(yàn)分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果。

表6 分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制回歸結(jié)果（緩解代理問(wèn)題）

表6第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，用Dual衡量代理問(wèn)題時(shí)，在代理問(wèn)題較嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；在代理問(wèn)題不嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)不顯著。表6第（3）、（4）列的回歸結(jié)果顯示，用Sep衡量代理問(wèn)題時(shí)，在代理問(wèn)題較嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在代理問(wèn)題不嚴(yán)重組，LnSV的系數(shù)不顯著。總之，表6的回歸結(jié)果表明：緩解代理問(wèn)題是分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)重要作用機(jī)制。

3.分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗(yàn)：緩解融資約束。本文認(rèn)為，緩解企業(yè)融資約束可能是分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的另一個(gè)重要作用機(jī)制。如果這一作用機(jī)制存在，那么當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度不同時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的效果也應(yīng)有所差異。具體而言，對(duì)于自身資金充裕、受融資約束較小的企業(yè)而言，分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示功能對(duì)緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用也較??；而對(duì)于融資約束較大的企業(yè)而言，分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示功能對(duì)緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用更大。

參考Xiao[25]的做法，構(gòu)建自由現(xiàn)金流（FCF）變量，當(dāng)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)大于行業(yè)中位數(shù)且自由現(xiàn)金流量小于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，定義為融資約束組；當(dāng)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)小于行業(yè)中位數(shù)且自由現(xiàn)金流量大于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，定義為非融資約束組。另外，借鑒王彥超等[26]的方法，構(gòu)建企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模倒數(shù)（InvSize）變量，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的倒數(shù)高于樣本上四分位數(shù)時(shí)，定義為融資約束組；當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的倒數(shù)低于樣本下四分位數(shù)時(shí)，定義為非融資約束組。

表7為基于緩解融資約束角度檢驗(yàn)分析師實(shí)地調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果。

表7 分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制回歸結(jié)果（緩解融資約束）

表7第（1）、（2）列的回歸結(jié)果顯示，用FCF衡量企業(yè)融資約束時(shí)，在融資約束組，LnSV的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；在非融資約束組，LnSV的系數(shù)不顯著。表7第（3）、（4）列的回歸結(jié)果顯示，用InvSize衡量企業(yè)融資約束時(shí)，在融資約束組，LnSV的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；在非融資約束組，LnSV的系數(shù)不顯著?？傊?，表7的回歸結(jié)果表明：緩解融資約束是分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)重要作用機(jī)制。

五、進(jìn)一步研究

（一）分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響：國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)

與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的融資難度更大，在企業(yè)創(chuàng)新投資時(shí)可能面臨更加嚴(yán)重的融資約束和信貸歧視[27]。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)，在非國(guó)有企業(yè)中，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否更明顯。本文將全部樣本分為非國(guó)有企業(yè)組和國(guó)有企業(yè)組分別回歸，結(jié)果如表8所示。

表8 分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的回歸結(jié)果

表8的結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)組中，分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度（LnSV）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而在國(guó)有企業(yè)組中，LnSV的系數(shù)不顯著。這表明在非國(guó)有企業(yè)中，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大。

（二）分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)不同行業(yè)屬性企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響：高科技企業(yè)與非高科技企業(yè)

高科技企業(yè)一般具有較高的技術(shù)壁壘，加之出于技術(shù)保護(hù)的考慮，企業(yè)缺乏對(duì)外詳細(xì)披露研發(fā)信息的動(dòng)機(jī)，造成嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)[28，29]，導(dǎo)致融資成本和融資難度加大。另外，高科技企業(yè)缺少可供抵押的實(shí)物資產(chǎn)，因而更容易陷入融資約束的困境。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)，在高科技企業(yè)中，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否更明顯。本文將全部樣本分為高科技企業(yè)組和非高科技企業(yè)組分別回歸，具體結(jié)果如表9所示。

表9 分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)不同行業(yè)屬性企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效影響的回歸結(jié)果

表9的結(jié)果顯示，在高科技企業(yè)組中，分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度（LnSV）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；而在非高科技企業(yè)組中，LnSV的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果表明在高科技企業(yè)中，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。

（三）分析師關(guān)注與分析師實(shí)地調(diào)研：互補(bǔ)抑或替代

陳欽源等[12]和余明桂等[13]研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。本文研究發(fā)現(xiàn)，分析師實(shí)地調(diào)研能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。那么，分析師關(guān)注與分析師實(shí)地調(diào)研在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中是互補(bǔ)還是替代關(guān)系？這仍是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問(wèn)題。本文按照分析師關(guān)注人數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組，即分析師關(guān)注人數(shù)在中位數(shù)以下組和分析師關(guān)注人數(shù)在中位數(shù)以上組，分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。具體的回歸結(jié)果如表10所示。

表10 分析師關(guān)注與分析師實(shí)地調(diào)研：互補(bǔ)抑或替代的回歸結(jié)果

表10的結(jié)果顯示，在分析師關(guān)注人數(shù)中位數(shù)以下組，分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度（LnSV）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正；在分析師關(guān)注人數(shù)中位數(shù)以上組，LnSV的系數(shù)不顯著。上述結(jié)果說(shuō)明：分析師關(guān)注與分析師實(shí)地調(diào)研在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中是一種替代關(guān)系。即當(dāng)企業(yè)被分析師關(guān)注較多時(shí)，企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度較低，分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研揭示的企業(yè)增量信息有限，因此促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用不明顯；而當(dāng)企業(yè)被分析師關(guān)注較少時(shí)，企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度較高，分析師實(shí)地調(diào)研揭示的增量信息較多，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用會(huì)非常明顯。

六、研究結(jié)論、啟示及不足

（一）研究結(jié)論

近年來(lái)，已有一些文獻(xiàn)開(kāi)始考察分析師的信息揭示功能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。不同于以往的研究，本文從分析師信息獲取的一個(gè)重要渠道——實(shí)地調(diào)研的視角考察其對(duì)被調(diào)研企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響。

本文利用手工收集的2009～2013年深交所上市公司接待分析師實(shí)地調(diào)研的數(shù)據(jù)，以及2010～2016年深交所上市公司獲批專(zhuān)利數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：分析師實(shí)地調(diào)研能夠顯著提高被調(diào)研企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，表現(xiàn)為分析師實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，被調(diào)研上市公司的專(zhuān)利產(chǎn)出越多。對(duì)于融資約束和代理問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè)，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的效果更加明顯，說(shuō)明緩解企業(yè)融資約束和減少企業(yè)代理問(wèn)題是分析師實(shí)地調(diào)研促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要作用機(jī)制。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)：區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所屬行業(yè)屬性，分析師實(shí)地調(diào)研對(duì)非國(guó)有企業(yè)和高科技企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升作用更加明顯。在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的過(guò)程中，分析師實(shí)地調(diào)研與分析師關(guān)注是一種替代關(guān)系。

（二）政策啟示

在我國(guó)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的背景下，研究如何利用分析師實(shí)地調(diào)研的信息揭示作用降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度，緩解企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程的融資約束和代理問(wèn)題，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，不但具有重要的理論價(jià)值，同時(shí)也具有非常重要的政策啟示。

基于本文研究結(jié)論，提出如下政策建議：第一，對(duì)于政府行政和監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，要對(duì)上市公司的信息披露和分析師的實(shí)地調(diào)研活動(dòng)加以規(guī)范和監(jiān)管，確保分析師實(shí)地調(diào)研在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中的信息揭示作用有效發(fā)揮。第二，對(duì)于分析師來(lái)說(shuō)，要利用到上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的機(jī)會(huì)，努力挖掘公司相關(guān)信息。尤其是那些有利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升的研發(fā)創(chuàng)新信息，充分發(fā)揮信息中介作用，助力企業(yè)創(chuàng)新。第三，對(duì)于上市公司而言，應(yīng)積極為分析師實(shí)地調(diào)研提供便利，向分析師展示企業(yè)真實(shí)情況，并借助分析師的調(diào)研活動(dòng)及時(shí)向投資者及其他利益相關(guān)者傳遞企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新等信息，緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束和代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）研究不足與展望

本文的研究不足主要有：第一，由于只有深交所上市公司在年報(bào)中披露了接待分析師實(shí)地調(diào)研的信息，因此本文所使用的數(shù)據(jù)僅包括深交所上市公司，所得結(jié)論對(duì)于上交所上市公司而言是否成立仍有待檢驗(yàn)。第二，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效指標(biāo)是以專(zhuān)利獲批數(shù)量為基礎(chǔ)衡量的，僅代表了企業(yè)專(zhuān)利的數(shù)量，并不能代表專(zhuān)利的質(zhì)量。國(guó)外文獻(xiàn)往往采用專(zhuān)利被引用情況來(lái)衡量專(zhuān)利的質(zhì)量，但限于國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有這方面的權(quán)威數(shù)據(jù)，因此無(wú)法進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。第三，本文只關(guān)注了實(shí)地調(diào)研這一種分析師信息獲取渠道，其他信息獲取渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響如何，未來(lái)可以做進(jìn)一步研究。