招股說明書文本語氣對新股市場表現(xiàn)的影響
——以創(chuàng)業(yè)板為研究對象

何 智，張 飛，周孝華（博士生導(dǎo)師）

一、引言

招股說明書是經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)、向公眾介紹公司詳細(xì)情況和發(fā)行事宜，并指導(dǎo)公眾購買股票的重要文件。由于上市公司和投資者之間存在著信息不對稱，上市公司通過招股說明書將其私人信息傳遞給缺乏信息的投資者[1]。招股說明書第一次詳細(xì)地向投資者披露了公司的經(jīng)營情況、商業(yè)模式和財務(wù)信息等內(nèi)容，其中包含了與公司價值相關(guān)的大部分信息。招股說明書披露的風(fēng)險信息和價值信息會對IPO定價產(chǎn)生十分重要的影響[2]。招股說明書中披露的信息不僅包括財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)等量化信息，還包括描述公司前景、戰(zhàn)略規(guī)劃和競爭地位的文本信息。由于文本內(nèi)容包含的軟信息通常難以量化，導(dǎo)致學(xué)者們更偏重于對財務(wù)數(shù)據(jù)信息進行研究，卻較少關(guān)注文本信息對IPO估值的影響。然而，許多在創(chuàng)業(yè)板上市的高科技公司通常沒有相對長期的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，這類公司的年齡很短，且處于快速成長階段，僅僅依靠有限的歷史財務(wù)信息很難進行合理的IPO估值。與此同時，由于公司管理層比投資者更為深刻地理解公司的發(fā)展前景、盈利能力和投資機會等情況，投資者對公司的認(rèn)知在很大程度上需要依賴管理層的描述。因此，充分挖掘招股說明書文本中隱含的價值信息對提升IPO估值的準(zhǔn)確性非常必要。

文本分析法是一種通過挖掘文本中的特征詞，并將其從定性表述轉(zhuǎn)換成數(shù)據(jù)形式的量化分析方法，是學(xué)者們在企業(yè)環(huán)境信息披露領(lǐng)域和金融市場領(lǐng)域測度信息質(zhì)量的重要方式[3]。語氣分析則是在文本分析的基礎(chǔ)上，進一步深入分析文本的感情色彩，挖掘文本中潛在的傾向性和判斷性信息。國外學(xué)者對金融文本分析的研究已經(jīng)涉及投資者獲取信息的各種渠道，包括新聞媒體、財務(wù)報告、招股說明書、分析師報告、管理層會議和社交網(wǎng)絡(luò)等[4，5]，Loughran、Mcdonald[6]對文本分析在財務(wù)和金融領(lǐng)域的應(yīng)用進行了回顧總結(jié)和展望。

目前，國內(nèi)有關(guān)金融領(lǐng)域文本分析的研究已經(jīng)涉及資產(chǎn)定價方面，對IPO信息環(huán)境的文本分析主要集中在新聞媒體[7]和網(wǎng)絡(luò)信息[8]等方面。但是，國內(nèi)的金融文本研究與國外主流研究相比，無論在研究的廣度還是深度方面都還有較大差距，對文本內(nèi)容的挖掘和文本語氣的分析也不夠深入和細(xì)致。此外，將招股說明書文本分析應(yīng)用到IPO定價領(lǐng)域的文獻更是非常有限，僅有姚頤和趙梅[2]、郝項超和蘇之翔[9]等從信息披露角度研究了招股說明書文本信息對IPO市場表現(xiàn)的影響。因此，本文試圖為IPO定價研究提供新的思路，通過梳理招股說明書文本中包含的不確定詞語、負(fù)面詞語和正面詞語的比例，對招股說明書的語氣和措辭進行量化分析，并進一步研究招股說明書信息與IPO抑價、新股波動性和長期收益的關(guān)系。

本文通過文獻綜述和理論分析提出招股說明書語氣與公司估值密切相關(guān)的研究假設(shè)，采用文本分析方法構(gòu)建適用于中文語境的金融文本語氣詞庫，測量了不確定語氣和負(fù)面語氣指數(shù)，并以2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的346家IPO公司作為樣本進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)招股說明書含有更多的不確定和負(fù)面語言會導(dǎo)致更高的IPO抑價程度以及新股更大的波動性、更加弱勢的長期表現(xiàn)。本文可能存在的貢獻體現(xiàn)在以下方面：第一，有別于現(xiàn)有文獻以媒體和互聯(lián)網(wǎng)等文本信息為研究對象，本文將中文招股說明書的文本分析應(yīng)用到IPO定價領(lǐng)域，研究發(fā)現(xiàn)招股說明書語氣能夠較好地解釋與預(yù)測IPO抑價和長期表現(xiàn)，為今后學(xué)者進行招股說明書信息的深入挖掘提供了借鑒和參考。第二，構(gòu)建了適用于中文語境的金融文本語氣詞庫，通過度量招股說明書不確定語氣指數(shù)和負(fù)面語氣指數(shù)來考察IPO估值中的不確定性，這種量化分析方法對傳統(tǒng)的財務(wù)數(shù)據(jù)分析和價值的定性估計是一種很好的補充。第三，對招股說明書中隱含的不確定性信息進行深入挖掘，分析了不確定信息對發(fā)行人、承銷商和投資者三方行為的影響，并結(jié)合實證研究，揭示出不確定語氣和負(fù)面語氣導(dǎo)致IPO髙抑價、新股高波動性和長期弱勢表現(xiàn)的內(nèi)在機理。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)者對IPO抑價的研究主要圍繞信息不對稱理論展開，在該理論框架下又派生出委托代理理論、信息生產(chǎn)假說和贏家詛咒假說等理論。Rock[1]最早發(fā)現(xiàn)IPO抑價程度與公司內(nèi)在價值的不確定性有關(guān)。由于不確定性難以直接衡量，隨后的學(xué)者們通常選取與公司特征相關(guān)的指標(biāo)來度量不確定性[10]。Carter等[11]認(rèn)為有高聲譽承銷商和風(fēng)險投資背景支持的公司可以在IPO過程中傳遞確定性更高的信息，降低信息不對稱程度。Doran[12]發(fā)現(xiàn)一些低質(zhì)量發(fā)行人會發(fā)送較多的模糊信號來干擾信號接收者，使其難以區(qū)分發(fā)行人的優(yōu)劣程度。Izhakian、Yermack[13]將模糊信號與資產(chǎn)收益的不確定性聯(lián)系起來，指出在特定機制下資產(chǎn)賣方可以通過發(fā)送模棱兩可的信號來增加收益。因此，低質(zhì)量的發(fā)行人有動機在信息披露中發(fā)送較多的模糊信號。姚頤、趙梅[2]指出，在我國的IPO環(huán)境中，對風(fēng)險信息的披露雖然是強制性要求，但本質(zhì)上屬于選擇性披露。Guo等[14]指出，過度風(fēng)險披露會帶來新股發(fā)行的“價格壓力效應(yīng)”，并降低市場流動性。但如果信息披露不充分，發(fā)行人又會面臨監(jiān)管壓力和訴訟風(fēng)險。在這種兩難情形下，發(fā)行人極有可能采取折中策略，在招股說明書中使用更多不確定性的詞語。在我國高度依賴語境溝通的文化背景下，招股說明書不確定語氣的使用更是十分微妙，它可能源于未來戰(zhàn)略缺乏清晰度、預(yù)期收益不夠穩(wěn)定或者潛在的不和諧股東關(guān)系?；久娌环€(wěn)定或低質(zhì)量的發(fā)行人在主觀上試圖通過傳遞不確定信號來增加收益，同時規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險，但這在客觀上增加了信息不對稱程度。

那么，招股說明書中的不確定語氣對機構(gòu)投資者會有什么影響呢？Ellsberg悖論指出，由于對不確定性的厭惡，投資者在決策時會配置更大的權(quán)重在含有確定信息的事件上，而配置更小的權(quán)重在含有模糊信息的事件上，因此收益信息的模糊程度會影響投資組合的配置[15]。Epstein、Schneider[16]指出，投資者在處理不確定信息時，傾向于對信息質(zhì)量進行最壞的評估，投資者厭惡信息質(zhì)量差的資產(chǎn)，進而會導(dǎo)致不確定性溢價。Haemin、Pankaj[17]研究了招股說明書披露信息的清晰程度與IPO抑價之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境中的模糊信號會導(dǎo)致新股發(fā)行定價過低。顯然招股說明書中更多的不確定語氣會增加投資者對IPO估值的意見分歧程度，汪宜霞、張輝[18]研究發(fā)現(xiàn)分析師對IPO估值的意見分歧越大，IPO首日溢價的程度也越高。而負(fù)面語氣對估值的影響則體現(xiàn)在兩個方面：①更多的負(fù)面信息會對估值產(chǎn)生“壓力效應(yīng)”，機構(gòu)投資者的負(fù)面判斷將會反映在較低的報價中；②負(fù)面信息同不確定信息一樣，更多的負(fù)面語言也會增加IPO估值的難度和不確定性。Loughran、Mcdonald[19]指出，對于歷史業(yè)績較差和負(fù)面信息較多的公司，投資者進行正的現(xiàn)金流預(yù)測的難度會更大，因此負(fù)面信息也會導(dǎo)致更多的意見分歧和不確定性。Arnold等[20]研究表明，由于不同的投資者對招股說明書中的軟信息有著不同的理解，招股說明書中的風(fēng)險因素信息會導(dǎo)致更多的投資者意見分歧。姚頤、趙梅[2]也認(rèn)為，在我國證券市場中，披露風(fēng)險信息對公司來說本身就是一種風(fēng)險，對負(fù)面信息的披露會帶來不確定的后果。因此，相對于正面信息，招股說明書中的負(fù)面信息會導(dǎo)致更多的估值不確定性。當(dāng)難以判斷IPO價值時，投資者會把不確定性視作資產(chǎn)的風(fēng)險因素，并對持有該資產(chǎn)要求收益補償[16]。

承銷商在IPO定價和招股說明書撰寫中也發(fā)揮著非常重要的作用。Loughran、Mcdonald[19]認(rèn)為，發(fā)行人相對于承銷商而言通常處于信息弱勢地位。Baron[21]提出的委托代理理論認(rèn)為，新股發(fā)行的事前不確定性因素越多，承銷商的承銷風(fēng)險也越高，IPO抑價程度就越大。Sherman、Titman[22]研究發(fā)現(xiàn)，承銷商承擔(dān)著確保發(fā)行順利完成的利益訴求，承銷商會通過發(fā)行抑價來激勵機構(gòu)投資者致力于價值發(fā)現(xiàn)和信息生產(chǎn)，并通過分配抑價股票而間接受益。創(chuàng)業(yè)板上市公司多為高科技和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板公司IPO只需要通過初步詢價便可由承銷商直接確定發(fā)行價格，使得承銷商對IPO定價擁有更多的主導(dǎo)權(quán)。創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)相對寬松，這些資質(zhì)相對欠佳的公司往往會面臨更大的不確定性，承銷商為降低自身風(fēng)險會更大程度地謹(jǐn)慎定價。由于招股說明書中含有更高程度不確定及負(fù)面語氣的發(fā)行人通常處于更加弱勢的地位，承銷商因此可以更容易地壓低發(fā)行價格，為自身謀利。

結(jié)合前人的研究成果，本文依次從發(fā)行人、投資者和承銷商三方視角，分析了招股說明書語氣影響IPO定價的內(nèi)在機理，初步得出以下結(jié)論：①低質(zhì)量發(fā)行人傾向于使用更多的不確定語言和負(fù)面語言，增加了信息不對稱程度，進而可能導(dǎo)致更高的IPO抑價率；②更多的不確定語氣和負(fù)面語氣增加了機構(gòu)投資者的估值難度和投資風(fēng)險，投資者會對此要求更高的收益補償，即導(dǎo)致更高的抑價率；③承銷商為確保發(fā)行順利完成并降低風(fēng)險，面對招股說明書包含更多不確定和負(fù)面語氣的公司，承銷商會利用自身優(yōu)勢進一步壓低IPO發(fā)行價格。為了驗證以上關(guān)于發(fā)行人、機構(gòu)投資者和承銷商行為分析結(jié)論的可靠性，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：招股說明書中包含的不確定和負(fù)面語氣越多（少），則IPO抑價率越高（低）。

現(xiàn)有文獻通常將股票收益波動率作為衡量事后不確定性的指標(biāo)，并將上市公司的負(fù)面事件與股票收益率波動聯(lián)系起來，如管理層變動和負(fù)面新聞報道等[2，20]。由于招股說明書中的不確定和負(fù)面語氣可能揭示了公司基本面中所隱含的不確定性，這種事前不確定性通常與股票上市后的事后不確定性是一致的。因此，我們可以將不確定和負(fù)面語氣與IPO后新股的收益波動聯(lián)系起來：①招股說明書中含有的不確定和負(fù)面語氣往往與公司缺乏穩(wěn)定的基本面有關(guān)，公司上市后的發(fā)展前景可能具有更多的不確定性，業(yè)績可能有更大幅度的增長或下滑，即更多的事前不確定性可能意味著更大幅度的事后基本面波動。②在管理層討論公司經(jīng)營狀況和未來戰(zhàn)略時，招股說明書文本語言的確定性和精確度也會影響IPO的估值。較高比例的不確定和負(fù)面語氣會使投資者準(zhǔn)確理解估值信息變得更加困難，導(dǎo)致更多的投資策略分歧和預(yù)期差異。投資者對新股進行主觀估值的不確定性越大，會導(dǎo)致股價波動的幅度也越大。因此本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：招股說明書中不確定和負(fù)面語氣的含量越高（低），IPO后新股的收益波動率也越高（低）。

Arnold等[20]研究表明，招股說明書中的模糊性軟信息不僅會導(dǎo)致更多的投資者意見分歧，還會影響投資者的投資組合選擇，進而影響股票上市后的價格變化。Gao等[23]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者之間的意見分歧與新股長期表現(xiàn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Miller[24]提出的異質(zhì)信念假說認(rèn)為，在賣空限制下過度樂觀的投資者使IPO價格嚴(yán)重偏離真實價值，但長期來看新的信息使投資者分歧逐漸減少，新股價格最終會逐漸回歸真實價值。鄒高峰等[25]研究表明，IPO長期弱勢表現(xiàn)的主要原因有：新股上市初期的高溢價、投資者的過度樂觀情緒和投資者意見分歧。陳鵬程、周孝華[7]研究了媒體情緒對IPO長期表現(xiàn)的影響，發(fā)現(xiàn)媒體情緒越高，IPO抑價程度越高，但新股長期表現(xiàn)反而更差。

通過梳理相關(guān)文獻，本文認(rèn)為招股說明書語氣可能從以下三個方面對新股長期收益率產(chǎn)生影響：①招股說明書中使用較高比例的不確定和負(fù)面語氣，會使投資者準(zhǔn)確理解價值信息變得更加困難，導(dǎo)致更大程度的投資者意見分歧，進而導(dǎo)致新股更加弱勢的長期表現(xiàn)。②更多的不確定和負(fù)面語氣導(dǎo)致一級市場更高的抑價程度，吸引二級市場散戶的過度追捧，并可能引導(dǎo)樂觀投資者（盲目地或帶有偏見地）把未來更高的不確定性看做更高的潛在收益，最終導(dǎo)致新股上市初期的過度溢價。③招股說明書含有更多不確定和負(fù)面信息可能意味著公司在上市后的發(fā)展前景具有更多的不確定性，其“業(yè)績變臉”的可能性也更大，隨著股價逐漸回歸價值，新股的長期表現(xiàn)會更加弱勢。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：招股說明書中包含的不確定和負(fù)面語氣越多（少），則新股長期收益表現(xiàn)越弱（強）勢。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月正式開市。2012年10月，證監(jiān)會暫停IPO，并在2014年IPO重啟后設(shè)置了首日漲停板限制，此后大部分IPO的首日收盤價都達(dá)到了44%的漲停板，導(dǎo)致IPO首日漲幅不能作為衡量抑價程度的指標(biāo)。因此，本文選取2009年10月～2012年10月在創(chuàng)業(yè)板上市的356家上市公司作為研究樣本，并剔除10家數(shù)據(jù)缺失和金融行業(yè)上市公司，最終得到346個IPO樣本。本文所使用的股票價格、收益和其他相關(guān)樣本數(shù)據(jù)是從Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫獲取的，而招股說明書文件則從深圳證券交易所網(wǎng)站下載。

2.招股說明書文件的處理。將下載的招股說明書文件統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為只包含漢字和數(shù)字信息的Word文件，刪除所有招股說明書文件中的JPG和HTML等內(nèi)容。然后將剩下的文本解析成單詞，通過統(tǒng)計方法得到在隨后的分析中需要使用的各種計數(shù)和比例。下圖按季度統(tǒng)計了樣本期間在創(chuàng)業(yè)板上市的新股數(shù)量和招股說明書的平均總字?jǐn)?shù)。

招股說明書字?jǐn)?shù)、IPO新股數(shù)量和創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)圖

如圖所示，招股說明書平均總字?jǐn)?shù)在樣本期間處于明顯的上升趨勢。在2010年二季度以前，招股說明書平均總字?jǐn)?shù)穩(wěn)定在17萬字左右，到2011年逐漸上升至20萬字左右，然后從2011年四季度開始急劇上升，到2012年三季度停發(fā)新股時達(dá)到30萬字。招股說明書總字?jǐn)?shù)的不斷攀升與我國IPO信息披露制度的逐漸完善有關(guān)。此外，熊市期間IPO數(shù)量的大幅減少也使得上市門檻變相提高，進而導(dǎo)致上市公司在招股說明書中需要提供更加完善的信息披露和更加詳盡的商業(yè)計劃。

從圖中還可以看出，樣本期間包含了2009年牛市末期、2010年的震蕩市，以及2011～2012年的兩年大熊市，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體處于下降趨勢。在此期間，創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行數(shù)量波動較大，但同樣呈下降趨勢，且其波動特征與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基本同步。例如，在2009～2010年間有較多的公司在創(chuàng)業(yè)板上市，而在2011年熊市期間新股數(shù)量則大幅度減少。2011年四季度新股數(shù)量達(dá)到最低點，只有14只新股上市。

3.招股說明書語氣的度量。在金融文本分析領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者主要通過統(tǒng)計正、負(fù)面詞語的比例來度量文本語氣[4-6]。本文借鑒Loughran、Mcdonald[19]以及汪昌云、武佳薇[26]衡量文本語氣的方法，將語氣分析技術(shù)應(yīng)用到對中文招股說明書的研究中，通過統(tǒng)計不確定、負(fù)面和正面詞語在全文中的比例來度量招股說明書語氣。首先，參考《最新漢英經(jīng)濟金融常用術(shù)語》，將Loughran、Mcdonald[19]使用的情感詞庫列表翻譯為中文。然后，根據(jù)《現(xiàn)代漢語詞典》和中文語境對情感詞庫列表的中文翻譯進行整理和補充，得到初步的不確定、負(fù)面和正面語氣詞庫。最后，根據(jù)知網(wǎng)發(fā)布的中文情感詞典和臺灣大學(xué)發(fā)布的中文情感極性詞典對正、負(fù)面詞庫進行匹配調(diào)整和補充，最終整理出適用于中文金融語境的不確定、負(fù)面和正面語氣詞庫。本文構(gòu)建的三類詞庫列表分別包括271個不確定詞語、4370個負(fù)面詞語和2256個正面詞語。在金融語境中，通常有個別負(fù)面詞語帶有不確定的涵義，本文將這類詞語同時歸屬于不確定詞語列表和負(fù)面詞語列表。

本文采用不確定、負(fù)面和正面詞語字?jǐn)?shù)占文本總字?jǐn)?shù)的比例來量化文本語氣。由此我們編寫出計算字頻的Java程序，字頻計算程序在Java Runtime Environment（JRE）環(huán)境中運行，通過輸入處理過的招股說明書文本和語氣詞庫列表，便可輸出字?jǐn)?shù)頻率。

4.計量模型和變量定義。構(gòu)建普通最小二乘估計（OLS）回歸模型，將IPO招股說明書中的不確定、負(fù)面和正面語氣（在模型中統(tǒng)一用Prop表示）作為解釋變量，IPO抑價率（IPO_underpricing）、新股收益波動率（IPO_volatility）和新股長期收益率（Long_return）作為被解釋變量，檢驗了招股說明書語氣對IPO抑價、新股收益波動率和長期收益率的影響。本文構(gòu)建的三個OLS回歸模型分別如下：

在上述模型中，IPO抑價率為上市首日收盤價相對于發(fā)行價的變動比例，新股長期收益表現(xiàn)采用新股上市1月后買入并持有36個月的收益率衡量。在回歸模型（2）中，對新股收益波動率的度量則借鑒Andersen等[27]提出的實際波動率計算方法，根據(jù)個股IPO之后第6～65日期間的每日收益數(shù)據(jù)（ri）計算個股收益波動的RMSE值，并將其作為對實際波動率的估計值。

用ri表示第i日股價變動的對數(shù)收益率，ri的計算公式如下：

個股在上市t日后的一段期間內(nèi)，實際波動率的計算公式如下：

通過梳理以前文獻中常用的IPO控制變量[7，8，26]，根據(jù)其對IPO定價的解釋程度選取了11個控制變量：公司年齡、發(fā)行規(guī)模、市場收益、風(fēng)險投資背景、承銷商聲譽、網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模和招股上市間隔期（從招股說明書發(fā)布日到上市日的間隔天數(shù)）。在研究新股長期表現(xiàn)時，為了消除市場因素和投機因素的影響，還選擇了同期的市場收益率（長期市場收益）和同期個股換手率（長期換手率）作為控制變量。具體變量定義見表1。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計。主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。由表2可見，我國創(chuàng)業(yè)板IPO有很高的抑價程度，平均抑價率為34.362%，最大值高達(dá)209.736%。另外，我們還統(tǒng)計了不同時期的IPO抑價情況：2009年牛市期間，35家公司的IPO平均抑價率為92.484%；2010～2011年一季度震蕩期間，154家公司的平均抑價率為30.556%；2011年二季度～2012年熊市期間，157家公司的平均抑價率為25.151%。由此可見，市場環(huán)境對IPO抑價率的影響也十分明顯。新股收益波動率的平均值和中值分別為3.481和2.292，這說明在新股上市后的6～65日期間每日收益有著較大的波動性。新股長期收益率的平均值為-16.906%，中值為-15.835%，遠(yuǎn)低于長期市場收益率的平均值-7.203%和中值-8.784%，這說明新股上市后一年的平均表現(xiàn)往往比市場指數(shù)更加弱勢。該結(jié)果與鄒高峰等[25]的觀點一致，他們指出新股在上市后1～3年內(nèi)存在長期弱勢表現(xiàn)。

表1 變量定義

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

表2還顯示出，不確定語氣指數(shù)的平均值（0.202%）和中值（0.200%）幾乎相同，負(fù)面語氣指數(shù)和正面語氣指數(shù)的平均值和中值也非常接近。正面語氣的平均值是負(fù)面語氣的1.48倍，這意味著招股說明書中的正面詞語明顯多于負(fù)面詞語，招股說明書對正面信息和樂觀預(yù)期進行描述時往往不吝言辭，而對負(fù)面詞語的使用則非常謹(jǐn)慎。有風(fēng)險投資背景的IPO樣本占了一半以上，而由頂級承銷商承銷的樣本只有三分之一左右。上市前凈資產(chǎn)收益率的平均值為26.331%，說明大部分公司在上市前有著較好的盈利能力。網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)的數(shù)據(jù)懸殊，最大值高達(dá)226.405倍，最小值卻只有1.506倍。新股平均的長期換手率高達(dá)1595.455，說明二級市場投資者對新股和次新股有著明顯的投機行為。

表3展示了主要變量的相關(guān)系數(shù)。不確定語氣和負(fù)面語氣與IPO抑價率有著較高的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)分別為0.241和0.148）。不確定語氣與負(fù)面語氣之間的相關(guān)系數(shù)只有0.044，意味著個別詞語同時出現(xiàn)在兩類詞庫列表中對統(tǒng)計結(jié)果影響不大。此外，招股說明書語氣與部分公司特征變量存在相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)都在0.25以下，因此回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

2.回歸結(jié)果。表4將IPO抑價率作為被解釋變量，報告了對假設(shè)1的檢驗結(jié)果。第（1）列為只含有11個IPO控制變量的回歸結(jié)果，后三列回歸分別增加了不確定語氣、負(fù)面語氣和正面語氣作為解釋變量。從調(diào)整R2的變化可以看出，在加入不確定語氣和負(fù)面語氣之后，回歸模型的擬合程度從40.15%分別提升到41.80%和42.15%。不確定語氣和負(fù)面語氣與IPO抑價率均顯著正相關(guān)。其中，不確定語氣對IPO抑價率的回歸系數(shù)為0.9864，在5%的水平上顯著（t統(tǒng)計量為2.04），意味著含有更高比例不確定語氣的IPO有著更高的抑價率；平均來說，不確定語氣含量每上升1%，IPO抑價率約顯著提高0.99%。負(fù)面語氣對抑價率的回歸系數(shù)為0.1174，在5%的水平上顯著（t統(tǒng)計量為2.41），因此更多的負(fù)面語氣對IPO抑價率也存在正向影響；平均而言，招股說明書負(fù)面語氣含量每上升1%，抑價率約顯著提高0.12%。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

表4 招股說明書文本語氣與IPO抑價率

第（4）列回歸結(jié)果顯示正面語氣的回歸系數(shù)并不顯著，該結(jié)果與其他研究金融文本語氣的文獻是一致的[19，26]。有文獻指出，正面信息和負(fù)面信息對證券市場的影響是不對稱的，同等程度的負(fù)面信息對股市的影響更加強烈[26]。前景理論也指出，投資者對負(fù)面信息和正面信息的敏感程度不同，對負(fù)面信息的反應(yīng)更加敏感而深刻，但持續(xù)時間相對短暫。此外，發(fā)行人和承銷商傾向于對IPO做出偏樂觀的預(yù)期，對負(fù)面信息的使用會十分謹(jǐn)慎。同時，機構(gòu)投資者對招股說明書披露的業(yè)績波動和經(jīng)營困境等負(fù)面信息也會重點關(guān)注。因此，相對于正面信息，負(fù)面信息對IPO定價有更強的解釋作用是合理的。市場收益和網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)都與IPO抑價率顯著正相關(guān)。年齡更長的公司有著更高的抑價程度，由于這些公司的基本面通常更加穩(wěn)健，知名度也相對更高，因此更易獲得投資者的信賴和關(guān)注。招股上市間隔期與IPO抑價率顯著正相關(guān)，較長的間隔日期使投資者獲得更充分的資金準(zhǔn)備，也可能使發(fā)行信息的傳播更廣泛，引發(fā)更多的投資者關(guān)注。綜上所述，該實證結(jié)果驗證了假設(shè)1，證明了招股說明書不確定語氣和負(fù)面語氣對IPO抑價有顯著的解釋作用。

表5詳細(xì)報告了招股說明書文本語氣與IPO后6～65日期間的收益波動率的回歸結(jié)果。第（1）列為只含有控制變量的回歸結(jié)果，在第（2）、（3）列中，不確定和負(fù)面語氣與新股收益波動率顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為4.7441（t統(tǒng)計量為4.79，在1%的水平上顯著）和0.1456（t統(tǒng)計量為4.17，在1%的水平上顯著）。平均來說，招股說明書中的不確定語氣和負(fù)面語氣含量每上升1%，新股收益波動率分別顯著增加約4.74%和0.15%。此外，第（4）列結(jié)果顯示，正面語氣的回歸系數(shù)不顯著。在控制變量方面，公司基本面變量與新股收益波動率顯著負(fù)相關(guān)，也即公司資產(chǎn)規(guī)模越大、每股收益越高，則新股收益波動率越小。同時，風(fēng)險投資背景也與IPO后新股波動性密切相關(guān)，有風(fēng)險投資背景的IPO往往含有更多的估值不確定性，也可能導(dǎo)致二級市場的交易價格產(chǎn)生更多波動。此外，IPO發(fā)行規(guī)模與新股收益波動率顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)行規(guī)模越小的新股在二級市場的波動性越大。綜上所述，招股說明書中含有的不確定和負(fù)面語氣越多，意味著IPO內(nèi)在價值的事前不確定性也越高，從而導(dǎo)致IPO之后的新股收益率產(chǎn)生更大的波動性。因此，假設(shè)2得到驗證。

表6報告了招股說明書文本語氣與新股長期表現(xiàn)的回歸結(jié)果。后三列回歸分別增加了不確定、負(fù)面和正面語氣作為解釋變量，模型的調(diào)整R2值從32.44%分別上升到35.36%、34.62%和35.04%，表明回歸模型的擬合程度有所提升。不確定語氣、負(fù)面語氣與新股長期收益率都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.9348（t統(tǒng)計量為-3.14，在1%的水平上顯著）和-0.0706（t統(tǒng)計量為-2.44，在5%的水平上顯著）；平均來說，招股說明書文本的不確定語氣或負(fù)面語氣含量每上升1%，則新股長期收益率分別顯著降低約0.93%或0.07%。正面語氣指數(shù)與新股長期收益率顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.1433，t統(tǒng)計量為2.86，在1%的水平上顯著），招股說明書中的正面語氣含量越高，新股長期收益率也越高；平均地，正面語氣含量每提升1%，新股長期收益率顯著提高0.14%。在IPO環(huán)境下，投資者無法獲取公司的歷史交易數(shù)據(jù)和其他公開信息，只能依靠招股說明書信息對公司進行估值，招股說明書中的不確定語氣和負(fù)面語氣會增加投資者的異質(zhì)信念程度。鄒高峰等[25]指出，投資者意見分歧越大，IPO的長期弱勢程度也越大，本文的研究結(jié)論與此一致，且進一步支持了異質(zhì)信念假說。隨著時間的推移，投資者可獲取的公開信息不斷增多，投資者的估值趨于一致，股價趨于真實價值，股票的長期表現(xiàn)將由公司的基本面決定。公司成立時間越長，股票的長期表現(xiàn)越好；基本面越好（每股收益越高、資產(chǎn)規(guī)模越大），長期表現(xiàn)也會越好。此外，長期市場收益也與新股長期收益率顯著正相關(guān)，但長期換手率與新股長期收益率則顯著負(fù)相關(guān)，換手率越大，新股的長期表現(xiàn)越差。鑒于較高的換手率通常伴隨著較高的股價波動率，這是由投資者較高程度的意見分歧造成的，因此該結(jié)果也符合前文的異質(zhì)信念假說。綜上所述，實證結(jié)果也驗證了假設(shè)3。

表5 招股說明書文本語氣與新股收益波動率

表6 招股說明書文本語氣與新股長期表現(xiàn)收益率

3.穩(wěn)健性檢驗。鑒于樣本期間的市場行情表現(xiàn)較弱，而且國家對IPO審批的指導(dǎo)政策和上市企業(yè)的性質(zhì)分類也可能影響IPO后新股的市場表現(xiàn)，因此作為對實證結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗，本文在回歸分析中添加新的控制變量，考察了招股說明書文本語氣對IPO抑價率和新股長期表現(xiàn)的影響。添加的相關(guān)控制變量包括：①上市前3個月的IPO過會率代理作為政策變量；②上市前15個交易日的市場指數(shù)收益率作為市場整體行情變量；③招股說明書文本的總字?jǐn)?shù)；④IPO前公司的賬面總資產(chǎn)；⑤國有企業(yè)虛擬變量，公司屬于國有控股背景取值為1，否則為0；⑥高科技企業(yè)虛擬變量，公司屬于高科技企業(yè)（判定依據(jù)為國務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)布的《高科技企業(yè)認(rèn)定管理辦法》）取值為1，否則為0。添加這些額外的控制變量后重新檢驗，發(fā)現(xiàn)對不確定、負(fù)面語氣的系數(shù)值和顯著性水平影響很小，這說明本文的實證研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性（限于篇幅，未列出回歸結(jié)果）。

五、結(jié)論

本文針對招股說明書中隱含的不確定信息和負(fù)面信息，結(jié)合信息不對稱理論、信息生產(chǎn)假說和異質(zhì)信念假說等理論，提出了招股說明書語氣影響IPO抑價率、新股收益波動率以及新股長期表現(xiàn)的研究假設(shè)。接下來，采用文本分析方法構(gòu)建了適用于金融語境的文本語氣詞庫，對招股說明書中的不確定語氣、負(fù)面語氣和正面語氣進行了度量。然后，以2009～2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的346家公司作為樣本進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)招股說明書中的不確定和負(fù)面語氣對IPO抑價率、新股收益波動率以及新股長期表現(xiàn)都存在顯著影響。本文得到的主要結(jié)論包括：

第一，招股說明書不確定和負(fù)面語氣揭示出公司在發(fā)展歷程和未來前景中存在的不確定性因素。①不確定語氣源于未來戰(zhàn)略缺乏清晰度、預(yù)期收益不夠穩(wěn)定或者潛在的不和諧股東關(guān)系?；久娌环€(wěn)定或低質(zhì)量的發(fā)行人為增加收益和規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險，更有可能使用較高比例的不確定語氣，這在一定程度上增加了IPO的信息不對稱程度。②更多的負(fù)面語氣會對估值產(chǎn)生“壓力效應(yīng)”。機構(gòu)投資者對IPO的負(fù)面判斷將會反映在較低的報價中，且更多的負(fù)面語氣也會增加IPO估值的難度和不確定性。

第二，招股說明書中含有更多不確定和負(fù)面語氣會導(dǎo)致更高的IPO抑價率。更多的不確定語氣和負(fù)面語氣增加了機構(gòu)投資者的估值難度和投資風(fēng)險，投資者會對此要求更高的收益補償，即導(dǎo)致更高的發(fā)行抑價程度。承銷商在IPO定價過程中占據(jù)強勢地位，對發(fā)行定價擁有更大的主導(dǎo)權(quán)。由于招股說明書中含有更高比例不確定及負(fù)面語氣的發(fā)行人通常處于更加弱勢的地位，為了降低發(fā)行風(fēng)險，承銷商可以更容易地利用自身優(yōu)勢壓低發(fā)行價格，進而導(dǎo)致更高的發(fā)行抑價程度。

第三，招股說明書中的不確定和負(fù)面語氣越多，導(dǎo)致IPO之后新股的收益波動率也越高。更多的事前不確定性可能意味著更大幅度的事后基本面波動，招股說明書含有更多不確定和負(fù)面語氣的公司往往缺乏穩(wěn)定的基本面，上市后股票的業(yè)績和估值也可能會產(chǎn)生更大幅度的波動；招股說明書中較高比例的不確定和負(fù)面語氣會使投資者準(zhǔn)確估值變得困難，投資者對新股進行估值的不確定性也更大，會導(dǎo)致股價波動的幅度也更大。

第四，招股說明書中更多的不確定和負(fù)面語氣會導(dǎo)致新股更加弱勢的長期表現(xiàn)。不同投資者對招股說明書中的軟信息有著不同的理解，更多的不確定語氣和負(fù)面語氣會導(dǎo)致更大程度的投資者意見分歧。在投資者意見分歧嚴(yán)重的情況下，高抑價發(fā)行會引致二級市場的過度追捧，樂觀投資者（盲目地或帶有偏見地）會把未來更高的不確定性看做更高的潛在收益，最終導(dǎo)致新股上市初期的過度溢價。招股說明書中含有更多不確定和負(fù)面信息可能意味著公司在上市后的發(fā)展前景具有更大的不確定性，出現(xiàn)“業(yè)績變臉”的可能性也更高，隨著股價逐漸回歸真實價值，新股的長期表現(xiàn)會更加弱勢。

上述結(jié)論對監(jiān)管部門和投資者的啟示主要體現(xiàn)在以下方面：①重視和加強IPO文本信息披露的規(guī)范程度。監(jiān)管部門不僅應(yīng)要求公司披露的信息真實、準(zhǔn)確和完整，還應(yīng)該對招股說明書文本信息的披露進行標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化約束，使投資者能夠準(zhǔn)確地了解公司基本面。對信息造假和欺詐行為采取強制退市措施和法律制裁。②通過推進IPO注冊制改革來弱化承銷商和發(fā)行人之間信息和地位的不對稱。通過降低直接融資門檻和加強企業(yè)上市輔導(dǎo)，提升發(fā)行人在IPO過程中的地位和話語權(quán)，形成促進發(fā)行人披露真實、準(zhǔn)確信息的激勵機制。③加強對投資者的教育，倡導(dǎo)長期投資和價值投資。營造以內(nèi)在價值作為投資標(biāo)準(zhǔn)的市場氛圍，鼓勵投資者不僅要重視數(shù)據(jù)信息使用，還應(yīng)重視對招股說明書文本價值信息的挖掘。