連續(xù)并購業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)研究
——以H公司為例

■ 胡懸懸（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）

一、引言

2008年5月份實(shí)施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》要求并購中標(biāo)的資產(chǎn)以基于未來收益預(yù)期的估值方法評估作價(jià)的情況下，交易對方應(yīng)與上市公司簽訂業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。伴隨著并購熱潮，國內(nèi)業(yè)績承諾簽訂的數(shù)量和金額也達(dá)到了一個頂峰，業(yè)績承諾一定程度上可以緩解交易雙方信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，但是并購中“高溢價(jià)、高業(yè)績承諾”現(xiàn)象明顯，大量業(yè)績承諾無法完成，涉及高額業(yè)績補(bǔ)償及商譽(yù)減值損失。2014年證監(jiān)會修改了業(yè)績承諾的相關(guān)規(guī)定，業(yè)績承諾不再作為并購重組中的必要選項(xiàng)，交易雙方可自由選擇。在此之后，業(yè)績承諾并未退出并購交易過程，多數(shù)上市公司仍然在運(yùn)用且熱情不減。研究業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)制以及防控措施對于我國上市公司、金融市場的穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

二、案例概述

（一）并購雙方介紹

H公司傳媒股份有限公司是中國影視行業(yè)中規(guī)模較大、影響較高的企業(yè)之一，創(chuàng)立于1994年，2009年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，自2013年以來開始連續(xù)并購，涉及電視制作、電影制作、明星經(jīng)紀(jì)、游戲制作、影院運(yùn)營等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。

廣州A公司有限公司、北京F公司科技股份有限公司均為國內(nèi)外知名的移動游戲研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營商，A公司旗下有《時(shí)空獵人》《拳皇命運(yùn)》等多款熱門游戲產(chǎn)品，F(xiàn)公司組織的“英雄聯(lián)賽”是中國最受歡迎的移動電競聯(lián)賽之一。

B公司影視制作有限公司、浙江D公司影視娛樂有限公司、浙江E公司傳媒有限公司均為明星影視公司，其中B公司明星股東為演員張國立、D公司明星股東為馮紹峰、李晨、鄭愷等人、E公司明星股東為導(dǎo)演馮小剛。

表1 H公司并購一覽表 單位：萬元

C公司是賣座網(wǎng)的經(jīng)營、管理公司，賣座網(wǎng)是國內(nèi)領(lǐng)先的電影O2O在線訂座服務(wù)平臺，被并購之前在國內(nèi)具有一定的知名度與市場占有率。

（二）業(yè)績承諾內(nèi)容

H公司在并購中均簽訂業(yè)績承諾且方式多樣，但承諾利潤均呈現(xiàn)逐年呈增長態(tài)勢。A公司承諾2014年至2016度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于14300萬元、18590萬元、18565.11萬元；B公司承諾2013年稅后凈利潤不低于人民幣3000萬元，其余年份在2013年凈利潤的基礎(chǔ)上按協(xié)議約定比例增長；C公司承諾2014年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于3520萬元，至2015年累計(jì)不低于8096萬元，至2016年累計(jì)不低于14044.8萬元；D公司承諾2015年明星股東為目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)的當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于9000萬元，其余承諾期間每年增長15%；E公司承諾2016年目標(biāo)公司當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于1億元，其余承諾期間每年增長15%；F公司承諾2016年當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤不低于5億元，其余承諾期間每年增長20%。

三、業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)

（一）制定業(yè)績承諾時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)誘因

1.估值過高

通過H公司披露的數(shù)據(jù)可以看出，H公司多次并購中高估值現(xiàn)象突出，其并購標(biāo)的估值多數(shù)均根據(jù)首年業(yè)績承諾金額的一定倍數(shù)計(jì)算得出，被并購方在做出業(yè)績承諾時(shí)一定程度上會存在相對主觀、過于自信以及盲目追求高估值等情況，因此，高估值伴隨著高業(yè)績承諾，增加了業(yè)績承諾無法實(shí)現(xiàn)的可能，同時(shí)高溢價(jià)也產(chǎn)生巨額商譽(yù)，極易引發(fā)商譽(yù)暴雷。

表2 H公司并購估值表 單位：萬元

2.業(yè)績承諾不合理

H公司與被并購方簽訂的多數(shù)為按一定比例逐年增長的業(yè)績承諾，其中部分業(yè)績承諾中約定的凈利潤增長率達(dá)到30%，如此制定的業(yè)績承諾對并購標(biāo)的業(yè)績預(yù)測顯然欠缺全面評估與風(fēng)險(xiǎn)控制意識，業(yè)績承諾雖然對被并購公司管理者具有激勵意義，但連續(xù)并購中大量使用高增長的業(yè)績承諾過于樂觀，使得業(yè)績承諾連續(xù)實(shí)現(xiàn)的可能性大大降低。

3.行業(yè)特征

影視娛樂行業(yè)中IP、明星資產(chǎn)是其主要的利潤增長點(diǎn)，大量的非財(cái)務(wù)資源是該行業(yè)一個重要特點(diǎn)，這些IP、明星資產(chǎn)市場更新快，明星效應(yīng)具有很強(qiáng)的不確定性，持續(xù)盈利風(fēng)險(xiǎn)大，電影、電視制作具有很強(qiáng)的博弈性，無法保證業(yè)績，逐年增長的業(yè)績承諾目標(biāo)較其他行業(yè)實(shí)現(xiàn)難度大。另一方面，新興行業(yè)不確定性強(qiáng)及其輕資產(chǎn)的企業(yè)特點(diǎn)使其獲得銀行貸款的難度較大、多數(shù)企業(yè)只能通過大比例股權(quán)質(zhì)押籌資，2019年H公司質(zhì)押標(biāo)的涵蓋其大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包括股權(quán)、房地產(chǎn)、未來收益權(quán)等，H公司實(shí)際控制人王中軍、王中磊兄弟的股權(quán)質(zhì)押比例已達(dá)到其持股總數(shù)的92.75%，合計(jì)占公司總股本的26.53%，也為后期財(cái)務(wù)與經(jīng)營狀況埋下隱患。

（二）業(yè)績承諾之后潛在風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)H公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)整理后可以看出，H公司5次并購的業(yè)績承諾完成率均呈現(xiàn)下降趨勢，業(yè)績承諾完成的年份大比例“擦邊”實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，整體完成情況不及預(yù)期。其中A公司2014-2016年完成率為253.32%、130.90%、63.50%；E公司2016-2018年的完成率為101.53%、101.74%、49.16%；D公司2015-2018年中2年未完成、1年擦邊完成。

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

被并購企業(yè)可能無法實(shí)現(xiàn)承諾的利潤額或者出現(xiàn)虧損，部分企業(yè)在業(yè)績承諾期結(jié)束后業(yè)績迅速“變臉”，利潤大幅下滑，此外，一些企業(yè)業(yè)績補(bǔ)償無法收回，這些情況都會造成并購方業(yè)績下滑，影響并購方的經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，同時(shí)引發(fā)巨額的商譽(yù)減值致使凈利潤驟減。2018年H公司由于并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期一次計(jì)提商譽(yù)減值97312.41萬元，2019年預(yù)告一次計(jì)提商譽(yù)減值59000.00萬元，2018年、2019年連續(xù)經(jīng)營不佳與業(yè)績惡化使得H公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)急轉(zhuǎn)直下，財(cái)務(wù)狀況不容樂觀。

2.市場風(fēng)險(xiǎn)

由于信息不對稱、信息披露不及時(shí)等因素的影響，上市公司披露業(yè)績承諾未實(shí)現(xiàn)或一次計(jì)提大額商譽(yù)減值會引發(fā)上市公司的股價(jià)劇烈波動，在一定程度上損害中小投資者的利益，嚴(yán)重影響投資者信心。wind信息顯示，H公司2018年初2018年初的股價(jià)超過了10元/股，隨后一路下跌，截至2020年2月14日H公司回復(fù)證交所問詢發(fā)稿，其最新股價(jià)為3.72元/股，兩年間已經(jīng)跌去了近2/3，蒸發(fā)了近200億。

四、風(fēng)險(xiǎn)防控措施及建議

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該在制度方面強(qiáng)化上市公司信息披露機(jī)制，對上市公司連續(xù)高業(yè)績承諾并購的行為建立持續(xù)監(jiān)督機(jī)制，對并購方通過高業(yè)績承諾并購實(shí)現(xiàn)利益輸送、被并購方通過盈余管理追求短期利潤的行為增加問責(zé)和懲罰力度，從制度和管理兩方面入手規(guī)范各方行為。

上市公司應(yīng)該理性并購，在保證企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎開展連續(xù)并購。在并購協(xié)商過程中綜合、全面分析并購標(biāo)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，合理確定業(yè)績承諾內(nèi)容，充分考慮被并購方的自身發(fā)展能力與外部市場環(huán)境，對于輕資產(chǎn)特征明顯、資產(chǎn)規(guī)模較小的并購標(biāo)的，警惕業(yè)績補(bǔ)償無法支付的風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先選擇股份償還。