貨幣政策對我國上市企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的影響*

■ 劉斌 陳霞（新疆大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

一、引言及文獻回顧1

現(xiàn)金作為企業(yè)的一項重要資產(chǎn)，具有高流動性和低收益性等特點，而這一資產(chǎn)的儲備水平及儲備方式，會直接影響企業(yè)資產(chǎn)的流動性和財務(wù)柔性，進而會對企業(yè)日常運營造成影響，因此，現(xiàn)金儲備也常常是企業(yè)短期財務(wù)決策中的重要環(huán)節(jié)。特別是當(dāng)企業(yè)外部環(huán)境發(fā)生變化時，正確的現(xiàn)金儲備決策往往能夠幫助企業(yè)以最小的成本渡過財務(wù)困境，并提升企業(yè)市場價值。企業(yè)對于現(xiàn)金的儲備早已不限于貨幣資金存儲這一種形式，隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展和資本市場的日趨成熟，綜合考慮到不同資產(chǎn)的收益性和變現(xiàn)能力等因素，在對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境判斷的基礎(chǔ)上，企業(yè)會將多種不同的強流動性資產(chǎn)組合共同作為現(xiàn)金儲備，進而產(chǎn)生了現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的問題。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)

貨幣政策的變動會通過多種渠道將效果傳遞給微觀企業(yè)，但最主要的影響來自于企業(yè)融資規(guī)模的以及融資成本的變化[1]。當(dāng)實行寬松貨幣政策時，銀行具有充裕的信貸資金，此時，企業(yè)面臨狀況優(yōu)良的融資市場，受到的融資約束程度以及信貸歧視程度均會處于較低的水平。相比較之下，緊縮的貨幣政策不僅會造成整體經(jīng)濟狀況的下滑，同時信貸市場中的供求關(guān)系也將發(fā)生變化。信貸約束會根據(jù)企業(yè)規(guī)模的差異而產(chǎn)生不同的表現(xiàn)形式，規(guī)模較小的企業(yè)融資約束程度較大，融資規(guī)模會受到限制而無法得到滿足。規(guī)模較大的企業(yè)所面臨的問題則是融資成本的上升[2]。從以往的學(xué)術(shù)研究和實際經(jīng)驗來看，在面對外部經(jīng)濟環(huán)境的沖擊與內(nèi)部流動性及投資需求的矛盾時，依據(jù)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量，來緩解未來一段時間內(nèi)的營運資金的緊張和投資需求的不足。從優(yōu)序融資理論角度來看，由于信息不對稱和資本市場的不完美性，外部融資會產(chǎn)生較高的成本，企業(yè)在進行外源融資時，會首選債務(wù)性融資而非權(quán)益性融資。Lins對29個國家的大量企業(yè)進行分析得出，企業(yè)儲備現(xiàn)金的目的主要是為了應(yīng)對各種可能出現(xiàn)的財務(wù)危機，其中非經(jīng)營性現(xiàn)金往往會作為經(jīng)營性現(xiàn)金的補充，而不是用于未來某一時段的投資。

根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1a：企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)（短期投資/庫存現(xiàn)金）與貨幣政策呈正相關(guān)的關(guān)系，當(dāng)貨幣政策趨緊（寬松）時，企業(yè)會減少（增加）短期投資在現(xiàn)金儲備中的占比。

我國實行社會主義市場經(jīng)濟制度，依據(jù)國情，在我國上市企業(yè)中存有大批國有控股企業(yè)。Lin在對中國上市企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關(guān)系同現(xiàn)金持有量之間呈正相關(guān)關(guān)系，同時企業(yè)的管理者存在投機行為，這與代理理論相一致。在貨幣緊縮時期，政治層級不同的國有企業(yè)，現(xiàn)金持有策略也會不同，地方政府控制的企業(yè)會增持現(xiàn)金，而中央政府控制的企業(yè)并不會因貨幣政策的變化而改變現(xiàn)金持有策略[3]。江龍[4]在研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟下行時，非國有企業(yè)在融資方面會遭受更大的沖擊，同時會比國有企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。

國有企業(yè)與政府之間存在天然的關(guān)系，很多學(xué)者認為這種天然的關(guān)系會在銀行信貸配給受限時優(yōu)先考慮國有企業(yè)，從而導(dǎo)致信貸歧視的產(chǎn)生[5]。

此外，在貨幣緊縮時期，由于資本市場的信息不對稱，為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險事件的發(fā)生，銀行會出于對自身利益的保護而選擇具有“隱性保護”的國有企業(yè)進行放貸。與非國有企業(yè)在現(xiàn)金資產(chǎn)匱乏中不得不削減短期投資而用于企業(yè)運營相比，國有企業(yè)能夠在較為窘迫的經(jīng)濟環(huán)境中享受更多的政治和社會資源，其投資約束也將得到緩沖。

綜上所述，本文提出假設(shè)1b：非國有企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)受貨幣政策的影響同國有企業(yè)相比較，敏感性會更高。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)

合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)能夠有效提高企業(yè)價值，以較小的成本擴大企業(yè)規(guī)模，通過財務(wù)杠桿原理實現(xiàn)高效運營和企業(yè)戰(zhàn)略目標。當(dāng)實行緊縮政策時，銀行會改變對風(fēng)險的態(tài)度，從而減少信貸總體供給水平和長期貸款的供給。從企業(yè)的角度來看，外部的負向沖擊使企業(yè)處于現(xiàn)金流短缺的狀態(tài)，企業(yè)采取預(yù)防性措施籌集資金，有證據(jù)表明，當(dāng)貨幣供給吃緊時，企業(yè)更多尋求短期流動性補充[6]。貨幣政策緊縮時，企業(yè)不同期限的貸款均會受到影響，但短期貸款受到的影響最大。Almeida在研究中發(fā)現(xiàn)，如果一個企業(yè)長期債務(wù)的到期日恰好處在經(jīng)濟下滑階段的前期，那么企業(yè)將會遭受到更大的負向沖擊。企業(yè)負債中，如果流動性負債占比較大時，企業(yè)將不得不承受短期債務(wù)的本息償還壓力，特別是在融資環(huán)境惡化的時期，因此現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)中將會擴大流動性更強的庫存現(xiàn)金占比，即利用更多的儲備貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)，以滿足償債需求。如此看來，當(dāng)貨幣政策引起企業(yè)流動性短缺現(xiàn)象時，負債期限結(jié)構(gòu)同樣會影響企業(yè)的現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)。

基于以上分析，提出假設(shè)2a：當(dāng)貨幣政策緊縮時期，企業(yè)長期負債與負債總額的占比同現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

貨幣政策緊縮時期，不同企業(yè)面臨不同的融資約束程度和信貸歧視程度。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，非國有企業(yè)在同時處于較強融資約束和流動性短缺的狀況時，會更多的使用商業(yè)信用和商業(yè)票據(jù)來緩沖財務(wù)困境，而國有企業(yè)對商業(yè)信用的使用較少[7]。同時，緊縮條件下，非國有企業(yè)應(yīng)付票據(jù)數(shù)量上升，國有企業(yè)應(yīng)收票據(jù)數(shù)量上升[8]。這些情況均會造成非國有企業(yè)流動負債的增加，從而進一步降低現(xiàn)金儲備中短期投資的占比。銀行信貸收縮會導(dǎo)致信貸期限和規(guī)模的降低，但相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)受到的沖擊較小。此外，由于政治關(guān)聯(lián)和“隱性保護”，國有企業(yè)甚至還能夠得到銀行的長期貸款[9]。盛明泉[10]認為，國有企業(yè)會因為預(yù)算軟約束和破產(chǎn)救助等政治性幫扶政策而缺乏資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動機。陳冬[11]指出，地方財政的支持同樣會降低國有企業(yè)在緊縮時段調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿。

結(jié)合債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩方面考慮，在貨幣緊縮時期，由于融資方式和融資約束程度的不同，非國有企業(yè)中長期負債更能夠起到現(xiàn)金流“穩(wěn)定器”的作用，也就是說，如果非國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，長期債務(wù)所占比越多，則現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)中短期投資就會占比越多，企業(yè)現(xiàn)金流短缺程度越小。而國有企業(yè)無論是融資約束小的特性還是較低的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，均會降低長期債務(wù)占比對現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)變動的相關(guān)性。

由此提出本文的假設(shè)2b：貨幣政策的變動中，非國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的影響要大于國有企業(yè)。

三、實證檢驗及分析結(jié)果

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬、深兩市A股上市企業(yè)作為研究樣本，其中剔除所有金融保險業(yè)公司以及非正常狀態(tài)的ST企業(yè)。為了確保樣本穩(wěn)定，我們還剔除了研究區(qū)間之前三年以內(nèi)（2011年）上市的企業(yè)。我們選取篩選后樣本在2014—2018年五年間的季度數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計研究。為了消除數(shù)據(jù)離群值的影響，確保穩(wěn)健性，對連續(xù)變量數(shù)據(jù)進行上下1%的Winsorize縮尾處理。同時，為了樣本具有統(tǒng)計代表性，我們對重要變量缺失的部分樣本的觀測值進行刪除，采用非平衡面板數(shù)據(jù)進行研究。本文所有企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫，貨幣政策數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行官方網(wǎng)站。

（二）變量定義

1.被解釋變量

研究中被解釋變量為上市企業(yè)的現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)，我們根據(jù)現(xiàn)金儲備的用途將企業(yè)的現(xiàn)金儲備分為經(jīng)營性現(xiàn)金儲備和投資性現(xiàn)金儲備。其中，經(jīng)營性現(xiàn)金儲備在本文中稱為庫存現(xiàn)金，主要用于企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營，在資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)為貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)。投資性現(xiàn)金儲備主要為了滿足企業(yè)在未來時段的短期投資，以及發(fā)生流動性短缺時補充經(jīng)營性現(xiàn)金，由可供出售的金融資產(chǎn)構(gòu)成。投資性現(xiàn)金儲備在本文中又稱為短期投資。

2.解釋變量

本文選取貨幣政策指數(shù)、企業(yè)資產(chǎn)負債率、負債期限結(jié)構(gòu)作為解釋變量。為了能夠保持研究數(shù)據(jù)的連續(xù)性和更加貼近現(xiàn)實企業(yè)的實際感受，以及滿足與本文數(shù)據(jù)會計期間相符合性，我們參照祝繼高和陸正飛的研究，采用中國人民銀行公布的《銀行家問卷調(diào)查》中貨幣政策感受指數(shù)來表示貨幣政策的變動。負債期限結(jié)構(gòu)定義為企業(yè)長期負債與負債總額的比率。近些年我國經(jīng)濟發(fā)展較為平穩(wěn)，因此貨幣政策雖呈波動性變化，但變化的幅度并不算很大。貨幣政策變動趨勢可見圖1。

圖1 我國貨幣政策變動趨勢

3.控制變量

文中控制變量包含了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資本支出、凈營運資本、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。其中企業(yè)成長性我們利用TobinQ值度量，數(shù)據(jù)直接選取國泰安數(shù)據(jù)庫中TobinQ A的數(shù)值。企業(yè)規(guī)模利用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來表示。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)采用虛擬變量表示，1代表非國有企業(yè)，0代表國有控股企業(yè)。其余變量均用企業(yè)總資產(chǎn)進行標準化處理。主要變量的定義詳見表1。

表1 主要變量定義

（三）主要變量描述性統(tǒng)計

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計可見表2。從描述性統(tǒng)計可以看到，現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的均值為10.8%，上市企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)存在巨大的差異性，部分企業(yè)現(xiàn)金儲備中并不包含短期投資，但也存在幾乎將短期投資作為全部現(xiàn)金儲備的企業(yè)。貨幣政策指數(shù)準差較小，說明近些年我國貨幣政策雖然頻繁調(diào)整，但整體處于較為平穩(wěn)的態(tài)勢。企業(yè)負債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在不同企業(yè)中存在較大的差異，特別是在國有企業(yè)和非國有企業(yè)之間。

（四）實證分析

根據(jù)研究主題，本文設(shè)定經(jīng)濟模型為：

本文使用面板Tobit模型進行回歸分析，模型一為全樣本回歸，用來驗證假設(shè)1a和假設(shè)2a。模型二和模型三按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分別對假設(shè)1b和假設(shè)2b進行驗證，其中模型二是對非國有企業(yè)數(shù)據(jù)進行回歸，模型三為國有控股企業(yè)數(shù)據(jù)回歸。三個模型經(jīng)過LR檢驗，結(jié)果均為強烈拒絕原假設(shè)，認為存在個體效應(yīng)，故本文使用隨機效應(yīng)面板Tobit模型。模型一、二、三回歸結(jié)果可見表3。

表3 模型回歸結(jié)果

1.解釋變量回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看到，貨幣政策指數(shù)同現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)在三個模型中均呈正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下顯著，說明當(dāng)貨幣政策逐漸寬松時，企業(yè)現(xiàn)金流壓力變小，現(xiàn)金會更多的以短期投資的形式進行儲備。當(dāng)貨幣政策趨緊時，企業(yè)采取預(yù)防性措施，減小短期投資在現(xiàn)金儲備中的占比，更多的保障企業(yè)流動性并降低未來的投資需求。假設(shè)1a得以驗證。

觀察模型二及模型三中貨幣政策指數(shù)的回歸系數(shù)，兩者均高度顯著，但非國有企業(yè)回歸系數(shù)絕對值（0.515）要明顯大于國有企業(yè)的回歸系數(shù)絕對值（0.368）。說明較之國有企業(yè)，非國有企業(yè)中現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)對貨幣政策變動的敏感性更高。由于非國有企業(yè)融資約束程度更高，當(dāng)處于不利的融資環(huán)境時，更容易陷入流動性短缺的狀況，非國有企業(yè)會根據(jù)貨幣政策的變化及時調(diào)整現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)，當(dāng)貨幣供給不足時，迫于流動性需求，會減少短期投資，并將短期投資轉(zhuǎn)變?yōu)閹齑娆F(xiàn)金。而國有企業(yè)的政治性保護能夠在一定程度上保證其現(xiàn)金流的充足。同時，前文理論分析中提到，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的意愿和能力都不高，所以國有企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)對貨幣政策的敏感性要低于非國有企業(yè)。假設(shè)1b得以驗證。

回歸結(jié)果中，資產(chǎn)負債率在三個模型中回歸系數(shù)均顯著為負，表示企業(yè)杠桿率越高，進行現(xiàn)金儲備時，短期投資占比越少。以往研究中，大多數(shù)學(xué)者的結(jié)論為資產(chǎn)負債率同現(xiàn)金持有量負相關(guān)，認為負債同現(xiàn)金之間具有替代效應(yīng)[12]。企業(yè)的短期負債往往直接用于日常運營，而不是進行投資，因此可以代替部分現(xiàn)金儲備。而在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)會出于預(yù)防性動機通過負債來增持現(xiàn)金。

進一步觀察企業(yè)負債期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果，在模型一中均呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，并在1%水平下顯著。這表示企業(yè)負債中長期負債占比越大，現(xiàn)金儲備中短期投資占比就會越大。長期負債占比高，企業(yè)在短期內(nèi)兌付本金的壓力就會較小，能夠在一定程度上緩解流動性的壓力，張文龍在研究中也得到了相同結(jié)論。本文假設(shè)2a得到驗證。

繼續(xù)觀察模型二及模型三中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的系數(shù)，結(jié)論同模型一相同，說明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，長期負債占比對現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的作用方向是相同的，但作用的大小是不同的。非國有企業(yè)回歸系數(shù)絕對值要大于國有企業(yè)，說明非國有企業(yè)在貨幣政策變化時，對現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整會更明顯。本文假設(shè)2b得到驗證。

2.控制變量回歸結(jié)果

控制變量中，凈營運資本和經(jīng)營活動現(xiàn)金流回歸結(jié)果顯著為負，企業(yè)規(guī)模與貨幣儲備結(jié)構(gòu)顯著成正相關(guān)關(guān)系，與其他學(xué)者研究結(jié)論相同。資本支出在所有模型的回歸結(jié)果中均不顯著。企業(yè)資本支出大多為了構(gòu)建固定資產(chǎn)或長期資產(chǎn)，而現(xiàn)金儲備更多為了資產(chǎn)流動性和短期投資收益，因而不具備過多的相關(guān)性。

四、結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

（1）貨幣政策同現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)會在實施緊縮性貨幣政策（寬松性貨幣政策）時減少（增加）現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)中短期投資的占比，或增大（減?。齑娆F(xiàn)金的占比。進一步分析，貨幣政策對現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的影響在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

（2）從企業(yè)負債期限結(jié)構(gòu)角度來看，長期負債的占比會影響企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)，并呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分，非國有企業(yè)現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)受到負債期限結(jié)構(gòu)的影響更為敏感。

（二）政策建議

根據(jù)研究結(jié)論和以往現(xiàn)實經(jīng)驗，本文提出以下政策建議：

（1）國家層面上，逐漸降低非國有企業(yè)融資約束程度及信貸歧視程度。融資約束問題迫使非國有企業(yè)將更大的精力放在保持資產(chǎn)流動性和正常營運上。現(xiàn)金流短缺及短期投資不足會使企業(yè)錯過最佳投資機會，這些問題均會降低非國有企業(yè)經(jīng)營效率和市場價值。因此，采取有效措施，擴大非國有企業(yè)融資渠道，降低非國有企業(yè)融資約束及信貸歧視，對我國經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。

（2）微觀企業(yè)層面，加強對現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整，建立流動性構(gòu)預(yù)警機制?，F(xiàn)金儲備對企業(yè)正常運營和有效投資意義重大，而科學(xué)合理的現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)能夠提高企業(yè)發(fā)展的效率。企業(yè)應(yīng)建立流動性預(yù)警機制，對貨幣政策及時作出有效預(yù)期和判斷，結(jié)合企業(yè)特性對現(xiàn)金儲備結(jié)構(gòu)作出有效調(diào)整，保持財務(wù)柔性和資產(chǎn)流動性，才能把握最佳投資機會和市場競爭力。