金融資產(chǎn)價值評估方法探討

李 越

(山西省財政稅務專科學校,山西 太原 030024)

金融資產(chǎn)是國民財富中影響較大、比較難以計量的一種重要資產(chǎn)，更是評估現(xiàn)代企業(yè)價值的重要內(nèi)容。在企業(yè)持有的金融資產(chǎn)中，價值波動幅度大、對企業(yè)效益影響較為直接的莫過于企業(yè)持有的上市公司股票、債券、基金等。準確評估金融資產(chǎn)價值對企業(yè)價值評估業(yè)務至關(guān)重要。

一、金融資產(chǎn)的含義及分類

(一)含義

金融資產(chǎn)，與實體資產(chǎn)相對應，是指單位或個人擁有的、能夠在金融市場上交易、可以體現(xiàn)實際價格和未知收益的金融工具集合，持有者可以通過持有而得到收益，或憑其所有權(quán)獲得等值資產(chǎn)的憑證。

金融資產(chǎn)可以認為是金融工具的總稱，但并不能將金融資產(chǎn)與金融工具混為一談，金融工具只有被當作所有者的一種投資方式時才可被稱為金融資產(chǎn)。例如，債券、股票對于發(fā)行方即企業(yè)和中央銀行來說是一種負債，只有在投資者購買并作為一種貯藏手段時才可以稱之為金融資產(chǎn)。相同的金融工具對于不同的持有對象來說可能其功用不同，所以不能單純地將所有的金融工具稱為金融資產(chǎn)。

(二)分類

金融資產(chǎn)作為一種常見的資產(chǎn)形式，在財務會計與金融統(tǒng)計學中都有細致明確的分類方法。

在財務會計法規(guī)中規(guī)定，企業(yè)在最初確認資產(chǎn)類型時必須根據(jù)持有目的、風險管理要求和資產(chǎn)性質(zhì)，將符合《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的金融資產(chǎn)分為四類：一是以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)；二是持有至到期投資；三是貸款和應收款項；四是可供出售金融資產(chǎn)。上述四類資產(chǎn)中，資產(chǎn)負債表中的流動資產(chǎn)科目反映了可進行市場交易的金融資產(chǎn)及應收賬款的變動情況；非流動資產(chǎn)科目反映了持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)的變動情況；企業(yè)持有的金融類貸款要依據(jù)申請貸款時間長短做出流動性的分類，從而劃分資產(chǎn)類別。根據(jù)上述分類方式確定的四類資產(chǎn)有不同的核算方法，而且對資產(chǎn)負債表和利潤表會造成不同的影響，所以在具體實踐中，對資產(chǎn)的分類一旦明確后就不能再進行更改。

國內(nèi)外專家學者在不斷探討國民經(jīng)濟核算體系中關(guān)于金融資產(chǎn)的分類方式。自從1993年聯(lián)合國《國民經(jīng)濟核算體系》(SNA)出臺后，其他宏觀統(tǒng)計制度均做了相對應的調(diào)整。從核算系統(tǒng)的內(nèi)容來看，SNA和國際貨幣基金組織的《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》(MFS)對金融資產(chǎn)的分類方法最具權(quán)威性，現(xiàn)整理兩種分類制度如表1所示。

表1 金融資產(chǎn)分類比較

從表1中可以看出，兩個機構(gòu)對金融資產(chǎn)的大體分類方式基本一致，但作為對貨幣與金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行專門核算的體系，2008版MFS又進一步詳細敘述了八大類別下所包含的細分內(nèi)容及編制過程中需要注意的問題。隨著金融市場的繁榮發(fā)展，會產(chǎn)生更多的金融工具，關(guān)于金融資產(chǎn)的分類方式也會更加細致，不斷調(diào)整。

二、金融資產(chǎn)評估的基本方法

金融資產(chǎn)的估值手段主要有成本法、收益現(xiàn)值法和市場法。金融資產(chǎn)區(qū)別于其他資產(chǎn)，具有償還期、流動性、風險性和收益性等特點。對金融資產(chǎn)的評估往往具有多重目的，包括以財務報告為目的、以資產(chǎn)交易為目的和以破產(chǎn)清算為目的等?，F(xiàn)行的評估方法均以某一時刻的財務會計數(shù)據(jù)為基礎來計算，結(jié)果一般為市場價值或賬面價值，然而金融資產(chǎn)的市場價值和賬面價值往往會偏離內(nèi)在價值，因此對其進行評估特別是在為企業(yè)內(nèi)部管理決策提供依據(jù)時，不僅要選擇合適的評估方法和評估參數(shù)，還要結(jié)合金融資產(chǎn)自身的特點屬性。

(一)成本法

成本法是在已知標的資產(chǎn)的會計賬目數(shù)據(jù)的前提下，通過查詢該金融資產(chǎn)的賬面價值和賬面折舊評估其現(xiàn)行價值的一種方法。在確定賬面價值時可以使用歷史成本法和重置成本法。歷史成本法又分為投資人要求權(quán)法和資產(chǎn)負債法。在實踐中直接運用成本法評估金融資產(chǎn)會與其實際價值相距甚遠，原因在于：一是當今高速發(fā)展的經(jīng)濟環(huán)境導致較高的通貨膨脹，這使標的資產(chǎn)評估參數(shù)與其取得時的賬面價值及賬面折舊差距較大；二是技術(shù)進步和金融市場快速發(fā)展使得某些資產(chǎn)相對于賬面價值已大大貶值；三是一般情況下，持有多種資產(chǎn)的組合收益要大于單項資產(chǎn)成本的簡單相加。

從根本上來說，成本法僅依靠賬目中的資產(chǎn)負債表作為價值評估的依據(jù)，沒有將金融市場中市場價格的快速波動考慮在內(nèi)，更不會關(guān)心整體經(jīng)濟形勢對資產(chǎn)未來收益的影響，而只用某一時點的數(shù)據(jù)評估動態(tài)的資產(chǎn)價值。該方法不僅在數(shù)值上與實際價值差距較大，而且沒有體現(xiàn)金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值，缺乏對金融資產(chǎn)隱形價值的考量，雖然經(jīng)歷長期的優(yōu)化調(diào)整，但仍然存在與市場價格相差較大的情況。

(二)收益現(xiàn)值法

收益現(xiàn)值法通過評估標的金融資產(chǎn)未來可能獲得的收益或虧損來判斷該資產(chǎn)的現(xiàn)行價格。它與資產(chǎn)評估中根據(jù)收益確定價格的思想相符合，具體運用時要采用資本化或折現(xiàn)的手段來確定未來收益。在操作中，評估人員需要站在資產(chǎn)持有者的角度分析、判斷該投資可以給持有人帶來多少收益，需要估計標的資產(chǎn)的收益額、收益期限，并以貨幣價值加以衡量。模型中任何參數(shù)值的變化都會使評估結(jié)果發(fā)生較大改變，這也是近年來不同評估人員對同一資產(chǎn)使用相同評估方法但評估結(jié)果差距較大的原因。

使用收益現(xiàn)值法需要同時滿足以下前提條件：一是標的資產(chǎn)是經(jīng)營性資產(chǎn)，并且擁有持續(xù)經(jīng)營的能力和獲得收益的潛力；二是標的資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營過程中的收益可以用貨幣表示；三是標的資產(chǎn)未來經(jīng)營風險的各種因素能夠通過數(shù)據(jù)表示。

當收益時間有限、資本化率大于零時，可以運用公式

(1)

式中：P為金融資產(chǎn)的評估值；A為該金融資產(chǎn)每年的收益額；r為折現(xiàn)率或資本化率，一般使用評估基準日無風險利率的調(diào)整值；n為預期的收益年期。

收益現(xiàn)值法與成本法相比具有很多優(yōu)勢。它將資產(chǎn)未來收益作為標的資產(chǎn)價值的估計值，更容易被資產(chǎn)持有者接受，也體現(xiàn)了金融資產(chǎn)的特點：資產(chǎn)所有者希望通過持有該資產(chǎn)獲得未來的收益。該方法以資產(chǎn)的長期持有為目的，將投資決策與資產(chǎn)特點緊密結(jié)合，很好地體現(xiàn)了資產(chǎn)評估的原則。但其缺點也非常明顯：一是資產(chǎn)的未來收益變化幅度較大，并不能完全由客觀因素決定；二是應用范圍較小，僅適用于未來收益可預測，且收益額可用貨幣計量的資產(chǎn)；三是該評估方法受折現(xiàn)率和資本化率的影響很大，而這兩個數(shù)據(jù)的確定受主觀因素影響較大。

(三)市場法

市場法即現(xiàn)行市價法，常用于評估存在活躍的交易市場的可交易金融資產(chǎn)。對于能夠直接查詢到交易價格的金融資產(chǎn)，可直接以交易價格作為評估值。對于無法直接獲得交易價格的金融資產(chǎn)，需要充分了解同一交易市場中相似或相同類型的資產(chǎn)的市場價格，并作為參照價格對標的資產(chǎn)和參照物資產(chǎn)進行詳細的分析對比，確定二者之間的異同點，通過分析匯總得出調(diào)整值，調(diào)整后的參照物價格即標的資產(chǎn)的評估值。市場法思路清晰，操作簡單，容易被人們接受。但由于該方法的數(shù)據(jù)完全來源于交易市場，所以評估結(jié)果受市場環(huán)境因素的影響非常大。

經(jīng)過多年的積累和發(fā)展，金融交易市場環(huán)境趨于健康，各項金融工具的交易過程也更加透明，市場法漸漸成為金融資產(chǎn)評估中應用最廣泛的方法。但是市場法的應用對于任何資產(chǎn)來說均應具備以下兩個條件：一是標的資產(chǎn)交易處在一個非?；钴S的公開市場；二是公開市場上要有足夠多的可比資產(chǎn)及交易活動。利用市場法最重要的過程就是尋找與被評估資產(chǎn)相似或者完全相同的參照交易活動。然而找到完全相同的交易是非常困難的，這就需要對相似的交易進行調(diào)整，但無論是交易案例的選擇還是調(diào)整，主觀因素都起著決定性的作用，并且對有關(guān)指標的選取和調(diào)整幅度的確定等主要依靠資產(chǎn)評估人員的經(jīng)驗，沒有統(tǒng)一的標準，隨意性非常大。所以運用市場法評估金融資產(chǎn)價值時有兩個明顯的缺點：一是對可比實例的要求較高，使得應用范圍比較狹窄；二是主觀隨意性大，對評估人員的職業(yè)道德水平要求很高。

(四)現(xiàn)有評估方法的比較

根據(jù)資產(chǎn)評估的基本原理，傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)評估方法主要是成本法、收益現(xiàn)值法和市場法。盡管所有評估均可使用這三種方法，但是在不同的評估目的、評估環(huán)境下，選擇何種評估方法對評估結(jié)果的準確性具有非常大的影響。從資產(chǎn)評估的科學性和合理性要求來看，應該最先考慮評估方法自身的合理性、科學性，再考慮選擇的方法是否符合標的資產(chǎn)的價值類型和使用條件。評估方法的選擇一定要滿足資產(chǎn)評估準則的一般要求，即評估結(jié)果盡可能地符合標的資產(chǎn)實際價值。綜合三種方法的優(yōu)點與缺點，在評估金融資產(chǎn)的過程中三種方法的選擇順序應當依次是：市場法、收益現(xiàn)值法、成本法。

市場法是根據(jù)實時交易市場的可比交易案例來評估標的資產(chǎn)的價值，它具有明顯的優(yōu)勢，無論是對比案例的選擇還是計算過程中使用的參數(shù)都來源于市場，整個過程都是以看得見的市場交易為依據(jù)，評估結(jié)果更具說服力，容易被使用者接受。根據(jù)金融資產(chǎn)的特點，市場法是最合適的評估方法，但它的缺點也非常明顯，即主觀隨意性較大，評估結(jié)果依靠評估人員的工作經(jīng)驗，整個過程都面臨非常嚴重的道德風險。

收益現(xiàn)值法沒有直接利用市場上的交易情況作為評估依據(jù)，而是利用金融資產(chǎn)自身的特點，即持有者通過持有標的資產(chǎn)獲得的持續(xù)收益，判斷資產(chǎn)的預期獲利能力確定其當前評估價值。從形式上看，收益現(xiàn)值法并不是一種直接的評估方法，但是完美契合了金融資產(chǎn)自身的特點，可以說是為金融資產(chǎn)評估“量身定做”的一種評估方法。然而因為該方法沒有客觀標準的約束，即使是對同一資產(chǎn)使用，不同的評估人員得到的結(jié)論很有可能會有相當大的差異，導致該方法的誤差范圍非常大。

在理想的條件下，重新購建一項資產(chǎn)所產(chǎn)生的費用可認為是該資產(chǎn)的價值，所以成本法是從重建資產(chǎn)的角度評估資產(chǎn)價值。然而根據(jù)會計數(shù)據(jù)得出的標的金融資產(chǎn)價值僅僅是接近該資產(chǎn)的市場價值，很多客觀條件都制約著成本法的準確性，因為畢竟市場是不可預測的，經(jīng)濟狀況的起伏不受人為控制。相對于前兩種方法，成本法的評估過程較為有理可循，但是沒有將市場的波動性考慮進去，我們不能籠統(tǒng)地認為一項金融資產(chǎn)的實際價值僅僅是購買該資產(chǎn)所花費的金錢，這與金融資產(chǎn)的特點不相符。

上述三種評估方法的比較見表2。

表2 金融資產(chǎn)評估方法比較

表2(續(xù))

市場法收益現(xiàn)值法成本法前提條件具有足夠活躍的交易市場;具有可比案例未來收益可以用貨幣計量;風險損失可估計成本參數(shù)數(shù)據(jù)可收集;必要的損耗可以計量評估程序確定對象—調(diào)查—分析—比較—調(diào)整搜集對比資料—確定未來收益—預期收益折現(xiàn)估算重置成本—確定使用年限—扣除各種損耗優(yōu)缺點優(yōu)點:簡單有效;直接客觀;易于接受缺點:前提較為苛刻優(yōu)點:立足買方,著眼投資收益;真實缺點:適用范圍小;容易有較大誤差優(yōu)點:立足賣方,著眼損耗;有利于企業(yè)保值缺點:需要大量計算;金融損耗難以確定適用范圍適用于市場交易較為活躍的資產(chǎn);不適用于公共設施、專用設備以及無形資產(chǎn)多適用于無形資產(chǎn)、企業(yè)整體資產(chǎn)、資源性資產(chǎn);不適用于未來收益無法確定的資產(chǎn)適用于固定資產(chǎn),如房地產(chǎn)、機器設備等;不適用于無原始資料的資產(chǎn)

(五)現(xiàn)有評估方法的不足

通過以上分析可以看出，現(xiàn)有的三種評估方法對于金融資產(chǎn)評估均具有局限性。市場法簡單有效，但是使用限制比較嚴格，只能評估現(xiàn)有市場上存在交易案例的金融資產(chǎn)，對于無法交易的金融資產(chǎn)如優(yōu)先股、限售股等則無法使用。成本法的可用范圍較為寬泛，但是評估過程依賴會計數(shù)據(jù)，對賬目的真實性、準確性要求較高，而且不能體現(xiàn)金融資產(chǎn)的流動性和內(nèi)在價值。利用收益現(xiàn)值法評估金融資產(chǎn)更容易被大多數(shù)人接受，但是所用數(shù)據(jù)大多依靠評估師的經(jīng)驗判斷，受主觀因素影響較大，所得出的評估結(jié)果有非常大的差距，并且大部分金融資產(chǎn)的流動性強，未來的收益難以合理確定。

三、應用期權(quán)定價模型評估金融資產(chǎn)價值的思考

(一)期權(quán)定價模型及其應用實踐

1.實物期權(quán)理論。將金融期權(quán)理論延伸應用于非金融類資產(chǎn)的研究中，一般將標的資產(chǎn)為非金融類資產(chǎn)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。企業(yè)價值評估應用的正是實物期權(quán)定價模型。

Stewart Myers(1977)是第一個提出實物資產(chǎn)概念的人，他認為經(jīng)營單位在進行投資決策時，該方案是否可以產(chǎn)生利潤是由該單位自身資源的使用和對未知投資機會的選擇共同決定的。具體到實際情況來說，某家公司在面臨一個項目決策時，等同于需要評估該項目未來可能存在的收益機會，類比金融期權(quán)，即相當于購買一個可以投資的期權(quán)，該期權(quán)賦予項目公司在一定時間內(nèi)按照投資成本(相當于執(zhí)行價格)獲得該項目(相當于期權(quán)的標的金融資產(chǎn))的權(quán)利，該項目(相當于金融資產(chǎn))的凈現(xiàn)金流(相當于金融資產(chǎn)的市場價值)是隨市場狀況和經(jīng)營情況波動的，當項目預期的凈現(xiàn)金流大于投資成本時，即相當于金融期權(quán)實時交易價格大于執(zhí)行價格時，公司就會有利可圖并執(zhí)行該期權(quán)，則現(xiàn)在就會決定通過該投資決策。因為投資項目未來是否具有收益同股票一樣難以確定，具有期權(quán)的不確定性，因此，我們將其稱為實物期權(quán)或項目期權(quán)。

Black和Scholes的研究指出，金融期權(quán)是針對金融市場上所交易的金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)是針對一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。因此，實物期權(quán)概念是類比于金融期權(quán)產(chǎn)生的，與金融期權(quán)有共同的特點和性質(zhì)，也有非常大的區(qū)別。實物期權(quán)有以下四個特點：

第一，不存在公開交易的市場價格。經(jīng)過多年的發(fā)展，金融期權(quán)具有完善的交易市場，還有一系列成熟的理論作為指導，投資者能夠按照開放的市場交易價格對持有的期權(quán)自由買賣。但是實物期權(quán)不存在交易市場，人們無法在一個交易市場上對實物期權(quán)進行公開交易。對于一個項目來說，企業(yè)并不能買入實物期權(quán)，而只能在自己的經(jīng)營決策過程中制定投資規(guī)劃以確定獲得未來收益的權(quán)利，這個過程與購入期權(quán)類似。實物期權(quán)不存在交易價格，也不能夠被買賣。

第二，存在多重不確定性和較高風險性。Smith和Nau(1995)認為，風險可以分為個人風險和市場風險。個人風險只有在主體是企業(yè)時才會存在，而市場風險是每一個處在經(jīng)濟環(huán)境中的個體都會面臨的；個人風險無法在企業(yè)的經(jīng)營過程中降低，但是市場風險是可以通過良好的操作被對沖掉的。在實際交易中，許多投資公司通過對金融資產(chǎn)的組合搭配可以很好地降低市場風險從而實現(xiàn)收益，然而由于實物期權(quán)無法交易，通過這種手段來降低風險性和不確定性基本上是不可能的。

第三，非獨占性。當投資人購入金融期權(quán)時就擁有了購買或賣出標的資產(chǎn)的權(quán)利，這個權(quán)利是排他的，只能屬于購買者獨自擁有。但是實物期權(quán)是開放的，實物期權(quán)的持有者并不是通過購買而得到期權(quán)，無論是哪個企業(yè)只要做過相關(guān)的市場調(diào)查，都可以創(chuàng)造出該類實物期權(quán)，也就意味著該權(quán)利不可能得到法律保護，競爭者有可能先行占有可能獲得的未來收益。

第四，交互性。實物期權(quán)雖然有繁雜的種類和組成結(jié)構(gòu)，但他們之間絕大部分都是相互關(guān)聯(lián)的。各個實物期權(quán)或者同一個實物期權(quán)中的不同部分都有緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系表現(xiàn)在實物期權(quán)與市場之間，通過市場活動加強其不同種類之間的互動。實物期權(quán)的交互性說明期權(quán)組合的總體價值不等于各個部分價值的簡單相加。

表3對實物期權(quán)與金融期權(quán)進行了簡單的比較。

表3 實物期權(quán)與金融期權(quán)比較

2.期權(quán)定價模型及其在企業(yè)價值評估中的應用。經(jīng)過幾代專家學者的研究和實踐驗證，實物期權(quán)理論體系已經(jīng)非常合理、完善。利用實物期權(quán)定價法研究企業(yè)價值逐漸成為一個專門的研究領域。

從總體來看，一家企業(yè)需要評估的資產(chǎn)可以大致分為兩類，即有實體形態(tài)的有形資產(chǎn)和較難分析的無形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)是我們熟悉的可以被觀察到的資產(chǎn)，比如企業(yè)的辦公樓、購買的機器設備、廠房和產(chǎn)品等。無形資產(chǎn)可以分為可確指的無形資產(chǎn)和不可確指的無形資產(chǎn)?？纱_指的無形資產(chǎn)比較常見也很好理解，包括商標、專利、版權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等；不可確指的無形資產(chǎn)僅指商譽。商譽與企業(yè)是無法分離的，只有企業(yè)存在的時候商譽才存在。商譽無法簡單通過加減乘除進行計算，它與企業(yè)的企業(yè)文化、員工素質(zhì)、多年的經(jīng)營是分不開的。

一般來說，一個具有高負債的企業(yè)，若瀕臨破產(chǎn)而且無法維持自身的資金流，我們通常認為其企業(yè)價值基本為零，沒有繼續(xù)存在下去的必要。但是實際情況往往不是這樣的，可能換個經(jīng)營思路，對自己的產(chǎn)品進行重新定位，就會讓這個企業(yè)扭虧為盈。正是因為企業(yè)經(jīng)營的這種不確定性，引入新的評估方法就顯得非常必要，利用科學、有效的手段對企業(yè)價值進行精確的評估是每一個評估人員必須恪守的職業(yè)道德。

BS(Black-Scholes)期權(quán)定價模型是Fisher Black和Myron Scholes在1973年提出的，該模型常用于對衍生金融市場中各項金融工具的定價，在企業(yè)價值評估中常常使用該模型。

BS期權(quán)定價公式為：

C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)

(2)

(3)

(4)

當評估金融期權(quán)時，式中各個變量的含義：C為期權(quán)價格；S為標的資產(chǎn)當前價格；K為期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風險利率；T為到期日；σ為標的資產(chǎn)價格波動率。

當評估企業(yè)價值時，式中各項參數(shù)的含義：C為權(quán)益資本價值，即最后要得到的被評估企業(yè)的價值。S為企業(yè)總資產(chǎn)價值，即標的資產(chǎn)的市場價格。我們認為一個上市公司的股權(quán)價值絕大多數(shù)是由實體資產(chǎn)構(gòu)成的，所以可以利用實體資產(chǎn)的總價值代表被評估資產(chǎn)的價值，這些數(shù)據(jù)可以從上市公司的各項財務報告中計算得出。K為企業(yè)的負債及優(yōu)先股價值。只有上市公司的股權(quán)才具有期權(quán)性質(zhì)，因為上市公司的利潤來源于上市公司整體價值減去所有負債，這和期權(quán)的交易價格減去執(zhí)行價格可以得出該期權(quán)價格的道理類似，所以期權(quán)的執(zhí)行價格使用上市公司負債表的總負債。r為無風險利率，一般選取長期國債利率。T為標的公司的存續(xù)時間。σ為被評估企業(yè)的波動率，通常采用標的企業(yè)的股價波動率。

以這種思路評估企業(yè)價值，履行期權(quán)約定就相當于支付合同價格，這里的合同價格指的是企業(yè)的負債，而交易得到的資產(chǎn)就是被評估企業(yè)的總資產(chǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營不善導致虧損，履行期權(quán)合約就是對企業(yè)進行清算、償還所有負債的價格。對于上市公司來說,股權(quán)是對殘值的所有權(quán)，一定要在償還負債和支付優(yōu)先股利之后,股東才能獲得剩余的利潤。如果企業(yè)整體價值都不能償還所有負債，股權(quán)投資人將失去所有投資資金，就像期權(quán)交易中投資人擁有無上限的收益機會，但是面臨的最大損失僅僅是獲得期權(quán)時付出的費用一樣。

在實際經(jīng)營中,企業(yè)的總資產(chǎn)S比債務面值K高出很多，所以目標資產(chǎn)S的數(shù)值遠遠大于約定價格K，S/K的值大于1，對其取對數(shù)會大于0，所以d1和d2都將大于0，則N(d1)和N(d2)都將趨近于1，這時購買期權(quán)所要支付的資金將趨近于S-Ke-rt，而S-Ke-rt意味著總資產(chǎn)減去負債折現(xiàn)值。這時可以看出，期權(quán)定價的結(jié)論近似于總資產(chǎn)價值減去債務，這與會計計算原理的道理相同。

當企業(yè)的總資產(chǎn)S遠遠小于負債面K值時，S/K的值遠小于1，ln(S/K)遠小于0，d1和d2都將遠小于0，N(d1)和N(d2)都趨近于0，這時購買期權(quán)需要支付的價格接近于0，企業(yè)股權(quán)的評估值也近似為0。這和實際情況是相符的。

(二)運用期權(quán)定價模型評估金融資產(chǎn)價值的適用性分析

經(jīng)過多年的發(fā)展，利用期權(quán)定價模型評估企業(yè)價值已經(jīng)得到廣泛的應用，有較高的準確性。實踐證明,利用期權(quán)定價理論可以有效估計出傳統(tǒng)上市公司的企業(yè)價值。參考這個思路，可以根據(jù)期權(quán)定價模型對絕大多數(shù)上市公司持有的金融資產(chǎn)價值進行評估。

當前在滬深兩市的3 000多家上市公司中約有三成持有其他上市公司的股權(quán)。其中，持有證券公司、年內(nèi)計劃上市公司的股權(quán)時會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生非常大的影響。持有券商股權(quán)的上市公司往往會因為持有的股權(quán)爆發(fā)性增長而具有優(yōu)良業(yè)績和高成長性。持有其他公司股權(quán)的公司其市場價值甚至會超過自己的市值。上市公司持有其他公司股票，有的是為并購做準備，有的是交叉持股，多為戰(zhàn)略性投資，持股時間較長。根據(jù)上市公司這種持股特點，利用期權(quán)定價模型來評估這部分金融資產(chǎn)就顯得更有優(yōu)勢。因為期權(quán)定價本身對金融資產(chǎn)有很好的適應性，利用實物期權(quán)評估企業(yè)價值可以計算出企業(yè)持有的這類對外投資金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值，而不是僅僅簡單參考股市價格。由于很多企業(yè)持有其他公司的股權(quán)不僅僅是為了出售，而是有戰(zhàn)略目的的長期持有，持有目標公司的股票就相當于獲得該公司的企業(yè)價值，這部分金融資產(chǎn)的價值也隨著標的企業(yè)價值波動，所以可以參考企業(yè)價值評估中期權(quán)定價方法運用的原理，對這部分對外投資進行評估。

參考期權(quán)定價中評估企業(yè)價值的方法，將公式(2)(3)(4)中的T定義為被評估金融資產(chǎn)持有企業(yè)的存續(xù)時間；σ為標的金融資產(chǎn)持有企業(yè)股票價格的波動率；r為無風險收益率，即同時期一年期國債的收益率；S和K根據(jù)被評估金融資產(chǎn)的種類采用不同的計算方法，可以使用企業(yè)總資產(chǎn)、現(xiàn)金流、總股本等數(shù)據(jù)作為S的取值，將企業(yè)總負債或優(yōu)先股權(quán)益等數(shù)據(jù)作為K的取值。

使用期權(quán)定價模型理論評估金融資產(chǎn)逐漸成為近年來常用的一種方法。使用期權(quán)定價模型評估金融資產(chǎn)相比于三種基本方法有以下幾點優(yōu)勢：第一，期權(quán)定價模型使用的數(shù)據(jù)往往直接來自實際交易，基本不需要人為調(diào)整，保證了評估過程的客觀性；第二，期權(quán)定價模型以標的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)計算標的資產(chǎn)價格波動率，充分考慮到金融資產(chǎn)未來可能的變化，在一定程度上反映出金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值和市場需求對資產(chǎn)價格變化的預期；第三，該方法可以評估無法運用三種基本方法評估的部分金融資產(chǎn)，擴充了被評估資產(chǎn)的范圍。

金融資產(chǎn)評估是綜合性很強的一個課題，若想準確地評估金融資產(chǎn)的價值，不僅要關(guān)注該金融資產(chǎn)的當前價值，還要根據(jù)其內(nèi)在價值，結(jié)合可能存在的收益潛力，準確評估其實際價值。在金融市場日益繁榮的今天，只依靠資產(chǎn)評估中實物資產(chǎn)評估的三大方法并不能準確評估金融資產(chǎn)的實際價值。

在目前的評估實踐中，將金融資產(chǎn)作為一種獨立的評估對象與日常實物資產(chǎn)相區(qū)別的做法還不多見，更多的是將其作為企業(yè)整體資產(chǎn)的一部分。作為無形資產(chǎn)的重要組成部分，對金融資產(chǎn)的評估也應該得到資產(chǎn)評估行業(yè)的重視，特別是在資金活躍的當代金融市場。

金融資產(chǎn)的核算在金融學中是一個非常龐大的研究體系，目前應用期權(quán)定價模型評估的金融資產(chǎn)多應用于股權(quán)投資，而實物期權(quán)定價多應用于企業(yè)價值評估，在未來的研究中可以將二者結(jié)合起來，拓寬期權(quán)定價模型的應用范圍，使其不僅僅局限于金融資產(chǎn)評估。