零售商股權(quán)融資的供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)分析

于 輝，鄧 杰

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

1 引言

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期的趨勢(shì)性走向。2017年7月，在全國(guó)金融工作會(huì)議上，國(guó)家主席習(xí)近平特別強(qiáng)調(diào)“金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)”[1]，定下了未來(lái)五年我國(guó)金融發(fā)展的基調(diào)。作為金融的重要組成部分，我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)正變得異常活躍，大量資金涌入實(shí)體企業(yè)，助推企業(yè)快速成長(zhǎng)。據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)股權(quán)投資案例總數(shù)為9124筆，同比增長(zhǎng)9.07%，股權(quán)投資總額達(dá)7449億元，同比增長(zhǎng)41.75%[2]。實(shí)體企業(yè)的運(yùn)作離不開(kāi)供應(yīng)鏈的支持，供應(yīng)鏈企業(yè)之間的合作方式，也即契約結(jié)構(gòu)直接決定了供應(yīng)鏈成員之間的利益分配模式、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力等，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響，并直接關(guān)系著股權(quán)投資的未來(lái)收益。為了減少上下游之間的摩擦，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資時(shí)，甚至?xí)①?gòu)、自建上下游渠道。樂(lè)視控股向零派樂(lè)享投資20億元助推零派樂(lè)享整合電動(dòng)車上下游企業(yè)，打通全產(chǎn)業(yè)鏈條[3]。新海天在投資農(nóng)企時(shí)試圖通過(guò)整合上下游資源來(lái)規(guī)避成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，以便于更好地支持企業(yè)運(yùn)營(yíng)[4]。這種全產(chǎn)業(yè)鏈模式固然可以避免許多上下游企業(yè)之間的合作模式糾紛，但正如新海天股權(quán)基金部總經(jīng)理王偉所言，“全產(chǎn)業(yè)鏈模式存在‘把雞蛋放在一個(gè)籃子的風(fēng)險(xiǎn)’，容易形成全產(chǎn)業(yè)都不景氣的局面”，而且會(huì)增加股權(quán)投資成本。因此，研究供應(yīng)鏈企業(yè)間的合作方式對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的影響，尋找有利于促進(jìn)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多方共贏的契約結(jié)構(gòu)，有助于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、合作共贏，從而更好地促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

供應(yīng)鏈企業(yè)締結(jié)供應(yīng)鏈契約的目的是保持持續(xù)的商業(yè)伙伴關(guān)系，通過(guò)減少搜索和談判成本來(lái)降低上下游企業(yè)的交易成本[5]。因此，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)以契約作為雙方戰(zhàn)略合作的紐帶，不同的契約結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了上下游企業(yè)不同的合作方式和供應(yīng)鏈地位。供應(yīng)鏈契約是一個(gè)龐大的研究體系，在傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈管理文獻(xiàn)中，已有大量學(xué)者對(duì)各種供應(yīng)鏈契約進(jìn)行了廣泛而深入的探討，包括批發(fā)價(jià)契約[6]、回購(gòu)契約[7]、收益共享契約[8]、銷售回扣契約[9]、數(shù)量折扣契約[10]等。其中，關(guān)于協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈的契約結(jié)構(gòu)的研究在促進(jìn)供應(yīng)鏈企業(yè)間的戰(zhàn)略合作[11]、提升供應(yīng)鏈效率[12]、降低供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)[13]等方面發(fā)揮了積極的作用。另一方面，隨著供應(yīng)鏈金融行業(yè)的興起，契約理論逐漸被應(yīng)用于供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，為金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合提供了理論指導(dǎo)。Yin Lina等[14]通過(guò)構(gòu)建回購(gòu)契約、收益共享契約等傳統(tǒng)契約與存貨融資契約相組合的契約結(jié)構(gòu)，來(lái)實(shí)現(xiàn)服裝供應(yīng)鏈在運(yùn)營(yíng)和金融兩個(gè)層面上的協(xié)調(diào)。Chen Xiangfeng和Wan Guohua[15]基于批發(fā)價(jià)契約研究了企業(yè)的債權(quán)融資問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)從競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)上融資可以同時(shí)為供應(yīng)商和零售商創(chuàng)造價(jià)值。Zhang Chaoliang和Fang Yong[16]同樣關(guān)注了競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)上的債權(quán)融資問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)具有資金約束的零售商向競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)上的投資者進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，可以通過(guò)收益共享契約來(lái)協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈。當(dāng)然，收益共享契約并非始終都能協(xié)調(diào)進(jìn)行債權(quán)融資的供應(yīng)鏈。林強(qiáng)和李苗[17]研究了具有資金約束的零售商的保兌倉(cāng)融資問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)在此融資模式下，收益共享契約無(wú)法實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)，但供應(yīng)鏈成員的利潤(rùn)仍高于銀行直接貸款模式下的利潤(rùn)。沈建男等[18]研究了資金短缺的零售商分別進(jìn)行延期付款、提前付款、準(zhǔn)時(shí)付款三種付款方式時(shí)收益共享契約對(duì)供應(yīng)鏈利潤(rùn)的改進(jìn)作用，發(fā)現(xiàn)在供應(yīng)商和零售商都需要向銀行進(jìn)行貸款的準(zhǔn)時(shí)付款模式下，收益共享契約無(wú)法實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)，但是供應(yīng)鏈成員的利潤(rùn)會(huì)比不采該契約時(shí)具有明顯改進(jìn)。進(jìn)一步，竇亞芹等[19]在融資方存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，研究了供應(yīng)鏈內(nèi)部商業(yè)信用和(即延遲支付貨款)外部金融貸款的綜合協(xié)調(diào)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)占主導(dǎo)地位的供應(yīng)商可以通過(guò)批發(fā)價(jià)契約、回購(gòu)契約和內(nèi)部商業(yè)信用的適當(dāng)配合，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)與融資的協(xié)調(diào)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中不但會(huì)面臨資金約束，有時(shí)候還不得不面對(duì)融資額約束的情況。晏妮娜和孫寶文[20]研究了基于有限融資的供應(yīng)鏈金融系統(tǒng)最優(yōu)決策及協(xié)調(diào)策略問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)在有限融資條件下，批發(fā)價(jià)契約能夠增加供應(yīng)鏈金融系統(tǒng)各參與主體的預(yù)期收益，并可以通過(guò)有效協(xié)調(diào)提高供應(yīng)鏈系統(tǒng)的渠道效率。此外，還有學(xué)者考慮了中小企業(yè)從供應(yīng)鏈內(nèi)部大型企業(yè)進(jìn)行閉環(huán)融資的模式，比如中小供應(yīng)商向大型電商平臺(tái)貸款的電商借貸模式。于輝等[21]基于批發(fā)價(jià)契約對(duì)比了新興的電商借貸模式與傳統(tǒng)銀行借貸模式各自的優(yōu)劣，并發(fā)現(xiàn)單純依靠批發(fā)價(jià)契約無(wú)法有效提高供應(yīng)鏈的效率?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從債權(quán)融資層面考察了契約理論在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的重要作用，特別地，王宇和于輝[22]從股權(quán)融資層面展開(kāi)研究，初步提出了“企業(yè)在股權(quán)融資過(guò)程中應(yīng)重視供應(yīng)鏈合作”的觀點(diǎn)。

結(jié)合已有研究，本文認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)不僅應(yīng)重視供應(yīng)鏈合作，還應(yīng)該重視具體合作方式的選擇，也即契約結(jié)構(gòu)的選擇。供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的合作模式直接決定了供應(yīng)鏈的運(yùn)行效率以及供應(yīng)鏈成員之間的利益分配方式、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，對(duì)企業(yè)的發(fā)展有著深遠(yuǎn)的影響，更關(guān)系著股權(quán)投資的未來(lái)收益。同時(shí)，良好的供應(yīng)鏈上下游合作關(guān)系還可以免去股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在整合上下游過(guò)程中的資金投入。因此，研究供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的影響，不僅可以為企業(yè)的股權(quán)投融資提供理論指導(dǎo)，尋找能促進(jìn)供應(yīng)鏈企業(yè)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多方合作共贏的契約結(jié)構(gòu)，更可以避免投資機(jī)構(gòu)不必要的資金浪費(fèi)，提高金融資源配置效率。

本文以探究供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的影響為出發(fā)點(diǎn)，分別在契約鎖定與未鎖定兩種情況下研究了零售商股權(quán)融資時(shí)的供應(yīng)鏈運(yùn)作策略，旨在通過(guò)兩類契約結(jié)構(gòu)的對(duì)比，深入分析股權(quán)投融資與供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)一種能促進(jìn)金融與實(shí)體緊密結(jié)合，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)商、零售商以及股權(quán)投資者多方共贏的契約結(jié)構(gòu)。

2 問(wèn)題描述與基準(zhǔn)模型

2.1 問(wèn)題描述與假設(shè)

本文考慮由單個(gè)供應(yīng)商和單個(gè)零售商組成的二級(jí)供應(yīng)鏈。供應(yīng)商以批發(fā)價(jià)w向零售商銷售產(chǎn)品，其單位成本為c。零售商為處于擴(kuò)張期的成長(zhǎng)型企業(yè)，高度不確定的外部市場(chǎng)環(huán)境使得零售商面臨的市場(chǎng)需求ξ具有隨機(jī)性，其累積分布函數(shù)F(·)非負(fù)且連續(xù)，但是難以被完整地觀測(cè)，只有均值μ是已知的。在銷售價(jià)格為p的情況下，零售商需要決策向供應(yīng)商采購(gòu)的商品數(shù)量q，而供應(yīng)商則需決策其最優(yōu)批發(fā)價(jià)w，雙方進(jìn)行以供應(yīng)商為主導(dǎo)的Stackelberg博弈。

圖1 股權(quán)融資及供應(yīng)鏈運(yùn)作流程圖

企業(yè)股權(quán)融資時(shí)的估值方法有許多種，考慮到凈資產(chǎn)的賬面數(shù)據(jù)容易獲取且不易被操縱，本文假定PE以市凈率法對(duì)零售企業(yè)進(jìn)行估值。此外，我們假設(shè)零售企業(yè)融資時(shí)尚未IPO，無(wú)法從公開(kāi)資本市場(chǎng)上獲取資金，且融資后企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)仍由企業(yè)原股東即零售商做決策，追求自身所占資產(chǎn)最大化。融資拓展市場(chǎng)之后產(chǎn)品的銷售價(jià)格不變，且不考慮融資成本與稅收。為方便分析，本文其它假設(shè)如下：

(1) 期末未銷售的產(chǎn)品殘值為0，且不會(huì)因缺貨遭受損失。

本文其它參數(shù)設(shè)定如下表：

表1 參數(shù)說(shuō)明表

2.2 基準(zhǔn)模型

本節(jié)考慮零售商在不進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓正常經(jīng)營(yíng)時(shí)訂貨策略的制定，在市場(chǎng)需求信息不確定且不完全的情況下，常用的兩種方法是魯棒優(yōu)化方法[24]和極小極大后悔準(zhǔn)則[25]。由于魯棒優(yōu)化方法往往會(huì)過(guò)于保守，甚至在某些條件下會(huì)出現(xiàn)完全不訂貨的情況，故本文采用極小極大后悔準(zhǔn)則來(lái)進(jìn)行最優(yōu)訂貨量的決策。以Perakis和Roels[25]一文的極小極大后悔訂貨模型為基準(zhǔn)模型，考慮如下系統(tǒng)：

圖2 基準(zhǔn)模型流程圖

其中Γ是所有滿足均值為μ的非負(fù)需求分布的集合，本文假定Γ為凸集，極大后悔可看作零售商為了獲取完整需求分布信息而需要付出的最高代價(jià)。那么求零售商的最優(yōu)訂貨問(wèn)題就轉(zhuǎn)變?yōu)榍笠粋€(gè)訂貨量使極大后悔值最小的問(wèn)題，稱為極小極大后悔問(wèn)題：

上面的ρ*為極小極大后悔值。在只有均值信息的情況下，Perakis和Roels[25]給出了如下關(guān)于極小極大后悔訂貨量的定理。

引理1(Perakis和Roels[25])：如果需求分布非負(fù)且均值為μ，那么極小極大后悔訂貨量為：

極小極大后悔為：

從上述引理可以看出，相對(duì)于傳統(tǒng)的魯棒報(bào)童訂貨模型，極小極大后悔訂貨決策不會(huì)過(guò)于保守。極小極大后悔訂貨準(zhǔn)則是一種可以平衡低需求情況訂貨過(guò)多的損失與高需求情況訂貨過(guò)少的機(jī)會(huì)成本的策略，零售商始終會(huì)保持一定的訂貨水準(zhǔn)。

若供應(yīng)商與零售商進(jìn)行以供應(yīng)商為主導(dǎo)的Stackelberg博弈，那么供應(yīng)商的決策目標(biāo)為：

3 零售商股權(quán)融資下的供應(yīng)鏈決策

股權(quán)融資后零售商與PE按各自的持股比例共同享有零售企業(yè)股份，故零售商的總資產(chǎn)為：

3.1 零售商的訂貨決策

假設(shè)零售商只知道需求的均值μ，零售商需要制定最優(yōu)訂貨量來(lái)使部分信息情況下的最大后悔值最小，即考慮以下極小極大后悔問(wèn)題：

-EF[TAR(q)]}

(1)

供應(yīng)商的優(yōu)化目標(biāo)為：

(2)

其中，Γ是一個(gè)凸集，且

EF[TAR(y)]=

根據(jù)Perakis和Roels[25]，問(wèn)題(1)中極大化的順序可進(jìn)行如下調(diào)換：

(3)

記

命題1：(a) 函數(shù)G(y;q)在區(qū)間y∈[0,q]以及區(qū)間y∈[q,+∞)上是凹函數(shù)。

(b) 函數(shù)ρ(q)是凸函數(shù)，且q*=argminρ(q)滿足：

證明：見(jiàn)附錄1。

在命題1中，(a)部分表示在考慮問(wèn)題(3)關(guān)于y求極大后悔時(shí)要分y≤q與y≥q兩種情況，無(wú)法直接通過(guò)求凹函數(shù)極值點(diǎn)求出極大后悔值。而(b)部分的意義是：最優(yōu)訂貨量應(yīng)保證訂貨過(guò)少的后悔值與訂貨過(guò)多的后悔值相等。

根據(jù)已知的均值信息，問(wèn)題(3)內(nèi)層關(guān)于分布函數(shù)極大化后悔值的問(wèn)題可以重新定義為如下形式：

(4)

問(wèn)題(4)可以看作是一個(gè)具有有限個(gè)約束條件與無(wú)限個(gè)變量的線性規(guī)劃問(wèn)題，由于線性規(guī)劃問(wèn)題的強(qiáng)對(duì)偶始終成立，故問(wèn)題(4)等價(jià)于如下對(duì)偶問(wèn)題：

(5)

假定F*為使問(wèn)題(4)取得最大值的分布，根據(jù)強(qiáng)對(duì)偶，我們得到如下互補(bǔ)松弛條件：

故原問(wèn)題(4)有非零解(也即需求有非零分布)的充要條件是：

(6)

下述定理給出了零售商在極小極大后悔策略下的最優(yōu)訂貨量。

定理1若需求分布非負(fù)且只有均值μ已知，極小極大后悔訂貨量為：

極小極大后悔值為：

證明：見(jiàn)附錄2。

相較于Perakis和Roels[25]，由于零售商在股權(quán)融資之后有能力進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓來(lái)增加需求，所以總體訂貨水平上升。有意思的是訂貨水平增加量在形式上就等于市場(chǎng)開(kāi)拓所增加的需求量，當(dāng)然，具體的訂貨量還受到供應(yīng)商批發(fā)價(jià)的影響，需要進(jìn)一步的分析。

3.2 兩類契約下的供應(yīng)鏈決策

在當(dāng)今的供應(yīng)鏈體系中，大型零售商憑借其資金、信息、渠道等優(yōu)勢(shì)，逐漸占領(lǐng)了供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)與管理的主導(dǎo)權(quán)，成為整個(gè)供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)的協(xié)調(diào)中心。特別地，當(dāng)零售商能夠獲取股權(quán)融資給整個(gè)供應(yīng)鏈帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增益時(shí)，其供應(yīng)鏈地位會(huì)得到顯著的提升，甚至擺脫供應(yīng)商的控制。本文擬通過(guò)比較契約鎖定與非鎖定兩類情況下供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)狀況，研究股權(quán)融資改變供應(yīng)鏈格局時(shí)不同契約結(jié)構(gòu)對(duì)供應(yīng)鏈股權(quán)融資行為的影響。為此，我們考慮如下兩種策略：

策略1：契約未鎖定，仍使用原批發(fā)價(jià)契約。即零售商股權(quán)融資后按照傳統(tǒng)批發(fā)價(jià)契約與供應(yīng)商進(jìn)行Stackelberg博弈，供應(yīng)商先制定批發(fā)價(jià)，零售商根據(jù)供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)選擇其最優(yōu)訂貨量。

策略2：契約鎖定，即鎖定批發(fā)價(jià)。零售商通過(guò)股權(quán)融資不但獲取了企業(yè)發(fā)展的資金，更改變了自身的供應(yīng)鏈地位。新的格局下，零售商要求與供應(yīng)商簽訂契約鎖定協(xié)議，約定零售商在利用資金進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓時(shí)，供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)格保持不變。

首先考察策略1，根據(jù)定理1給出的極小極大后悔訂貨量，我們可以得到供應(yīng)商的利潤(rùn)函數(shù)，并對(duì)其性質(zhì)進(jìn)行討論。

命題2：供應(yīng)商的利潤(rùn)函數(shù)為：

πs(w)

并且關(guān)于批發(fā)價(jià)w是連續(xù)可微的。

證明：將零售商的最優(yōu)訂貨量代入供應(yīng)商的利潤(rùn)函數(shù)即可得到(8)式，我們主要證明該式的連續(xù)可微性。

故q*關(guān)于w連續(xù)，進(jìn)而πs(w)關(guān)于w連續(xù)。

由供應(yīng)商利潤(rùn)函數(shù)的性質(zhì)不難求出供應(yīng)商的最優(yōu)批發(fā)價(jià)，并給出零售商在相應(yīng)價(jià)格下的訂貨量，表述如下。

定理2在零售商股權(quán)融資并進(jìn)行以供應(yīng)商為主導(dǎo)的Stackelberg博弈時(shí)，供應(yīng)商的最優(yōu)批發(fā)價(jià)為

零售商在此批發(fā)價(jià)下的最優(yōu)訂貨量為：

觀察定理2可以發(fā)現(xiàn)，零售商的融資額以及零售企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)也越高。這說(shuō)明供應(yīng)商可以從零售商的股權(quán)融資行為中獲利，因此供應(yīng)商十分樂(lè)意看到零售商進(jìn)行股權(quán)融資，尤其是成長(zhǎng)性好的下游企業(yè)，其股權(quán)融資行為會(huì)給供應(yīng)商帶來(lái)極大的利益。

現(xiàn)在我們考察策略2，假定獲取了股權(quán)融資的零售商以與供應(yīng)商簽訂契約鎖定協(xié)議，即約定在零售商獲取股權(quán)融資之后，供應(yīng)商的批發(fā)價(jià)鎖定在原來(lái)的價(jià)位，并不會(huì)隨著零售商訂貨量的改變而改變。因此，在策略2下供應(yīng)商和零售商的最優(yōu)決策如下。

與策略1相比，策略2的批發(fā)價(jià)固定在股權(quán)融資之前的價(jià)位，相對(duì)較低，這導(dǎo)致零售商的訂貨量也比策略1下的訂貨量更高。零售商充分享受了股權(quán)融資所帶來(lái)的好處，同時(shí)訂貨量的增加保證了供應(yīng)商也是融資的直接受益者。

4 契約結(jié)構(gòu)的仿真對(duì)比分析

上述模型給出了兩種契約結(jié)構(gòu)下零售商和供應(yīng)商的最優(yōu)決策，本章擬通過(guò)對(duì)這兩類契約結(jié)構(gòu)利潤(rùn)表現(xiàn)的數(shù)值仿真對(duì)比來(lái)考察股權(quán)融資與供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系。不失一般性，我們以Andersson等[26]提到的方式來(lái)生成我們市場(chǎng)需求的均值。

首先，從區(qū)間[0,1000]內(nèi)隨機(jī)生成n個(gè)點(diǎn)d1,d2,…,dn作為市場(chǎng)需求可能的n個(gè)取值，然后從區(qū)間[0,1]內(nèi)隨機(jī)取出n個(gè)值s1,s2,…,sn，并通過(guò)下述公式進(jìn)行歸一化處理：

為便于比較，仿真所有數(shù)據(jù)單位統(tǒng)一取“1”，其它仿真參數(shù)設(shè)置見(jiàn)下表：

表2 仿真基本參數(shù)表

融資額是股權(quán)融資中的一個(gè)重要因素，融資額的高低不但影響著企業(yè)的控制權(quán)，更是直接關(guān)系著助推企業(yè)發(fā)展力度的大小。我們首先分析融資額對(duì)供應(yīng)鏈成員以及供應(yīng)鏈利潤(rùn)的影響。假定有兩條供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈1采取策略1進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，而供應(yīng)鏈2采取策略2，那么不同融資額下供應(yīng)商、零售商以及供應(yīng)鏈的利潤(rùn)變化情況如圖3所示。

圖3 不同融資額下供應(yīng)鏈利潤(rùn)的對(duì)比

從圖3我們可以發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)融資有著重要影響。當(dāng)零售商與供應(yīng)商之間的契約未鎖定時(shí)，由于零售商的股權(quán)融資后供應(yīng)商會(huì)大幅度提升批發(fā)價(jià)，導(dǎo)致零售商的利潤(rùn)反而隨著融資額的增加而降低，而供應(yīng)商的利潤(rùn)則隨著融資額的增加而大幅度增加，故此時(shí)零售商并沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行股權(quán)融資。而在契約鎖定協(xié)議下，零售商有足夠的動(dòng)力進(jìn)行股權(quán)融資。此時(shí)零售商的融資行為不但可以保證在擴(kuò)展市場(chǎng)的同時(shí)增加自身利益，還能夠增加整個(gè)供應(yīng)鏈的利潤(rùn)。這意味著契約鎖定協(xié)議可以提升供應(yīng)鏈的效益，同時(shí)能激發(fā)零售商的融資意愿，激勵(lì)零售商進(jìn)行股權(quán)融資，促進(jìn)多方共贏。另一方面，我們也應(yīng)該注意到，融資額并不是越高越好，過(guò)多的融資額不但會(huì)給零售商帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)，同時(shí)也會(huì)給供應(yīng)鏈帶來(lái)負(fù)擔(dān)，降低效益，所以零售商應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實(shí)際情況理性融資，合理擴(kuò)張。

零售企業(yè)的成長(zhǎng)性一方面是股權(quán)融資中的核心，是投融資雙方的合作基礎(chǔ)。另一方面，成長(zhǎng)性最終又表現(xiàn)為企業(yè)的產(chǎn)品與服務(wù)對(duì)消費(fèi)者的滿足程度，是一個(gè)價(jià)值創(chuàng)造與供需匹配的過(guò)程。因此，下面我們考察零售企業(yè)的成長(zhǎng)性對(duì)零售商以及供應(yīng)商的利潤(rùn)有何影響，令β在[1,10]取值，其他參數(shù)設(shè)置同表2，仿真結(jié)果如圖4所示。

圖4 不同成長(zhǎng)性下供應(yīng)鏈利潤(rùn)的對(duì)比

觀察圖4我們可以發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的供應(yīng)鏈地位以及契約結(jié)構(gòu)不利于零售商的成長(zhǎng)。在策略1下，零售商的利潤(rùn)隨其成長(zhǎng)性的提高反而降低，這最終會(huì)表現(xiàn)為零售商“贏得了市場(chǎng)，卻失去了利潤(rùn)”，難以保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。這說(shuō)明在契約未鎖定情況下，供應(yīng)商以其強(qiáng)勢(shì)地位會(huì)過(guò)分攫取零售商的利益，使得原本應(yīng)為零售企業(yè)捕獲發(fā)展機(jī)會(huì)的成長(zhǎng)性反而變?yōu)槠髽I(yè)的負(fù)擔(dān)，阻礙了零售企業(yè)的發(fā)展。而通過(guò)契約鎖定協(xié)議，零售商和供應(yīng)商不但能夠盈利，且供應(yīng)鏈總利潤(rùn)也高于策略1的總利潤(rùn)。此時(shí)成長(zhǎng)性好的企業(yè)能充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，捕獲成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，給供應(yīng)鏈成員帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

上述結(jié)果表明，傳統(tǒng)以供應(yīng)商為主導(dǎo)的契約結(jié)構(gòu)極大地降低了零售商的股權(quán)融資意愿，尤其是成長(zhǎng)性好的企業(yè)。而通過(guò)契約鎖定協(xié)議，可以提升零售商的融資意愿，使得企業(yè)在發(fā)展自身的同時(shí)也能為上游供應(yīng)商帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，提升整個(gè)供應(yīng)鏈的效益。而金融投資機(jī)構(gòu)也可以從供應(yīng)鏈企業(yè)的成長(zhǎng)中不斷獲利。

此外，供應(yīng)商的成本會(huì)直接影響批發(fā)價(jià)，與零售價(jià)共同決定了整條供應(yīng)鏈的利潤(rùn)空間。因此我們還考察了供應(yīng)商的成本對(duì)供應(yīng)鏈成員乃至供應(yīng)鏈利潤(rùn)的影響。令c在(0,p)之間變化，兩種策略下供應(yīng)商、零售商以及供應(yīng)鏈的利潤(rùn)變化情況如圖5所示。

圖5 不同成本下供應(yīng)鏈利潤(rùn)的對(duì)比

顯然，供應(yīng)商成本增加對(duì)供應(yīng)鏈成員以及整個(gè)供應(yīng)鏈都是不利的。在相同的成本下，采用契約鎖定協(xié)議的零售商的利潤(rùn)會(huì)大幅度提升，且整個(gè)供應(yīng)鏈的效益也比契約未鎖定策略下的效益高。這充分說(shuō)明供應(yīng)商的強(qiáng)勢(shì)地位不僅會(huì)嚴(yán)重?fù)p害下游零售商的利益，同時(shí)對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈也是不利的，批發(fā)價(jià)契約會(huì)抑制供應(yīng)鏈的發(fā)展。零售商在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，應(yīng)與供應(yīng)商簽訂契約鎖定協(xié)議，在可以保障自身利益的同時(shí)，也能為整個(gè)供應(yīng)鏈的效益帶來(lái)提升。

5 結(jié)語(yǔ)

本文研究了股權(quán)融資與供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系，為此考察了不同契約結(jié)構(gòu)下零售商進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)的二級(jí)供應(yīng)鏈運(yùn)作問(wèn)題，通過(guò)比較契約鎖定與非鎖定兩類情況下供應(yīng)鏈的運(yùn)營(yíng)狀況，揭示了股權(quán)融資與供應(yīng)鏈契約結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系，主要研究結(jié)論有：

(1)供應(yīng)商主導(dǎo)的契約結(jié)構(gòu)嚴(yán)重抑制了零售商的股權(quán)融資意愿。在供應(yīng)商主導(dǎo)的批發(fā)價(jià)契約下，零售商的利潤(rùn)隨著融資額的增加而降低，不融資反而成為零售商的最優(yōu)選擇。另外在這種契約結(jié)構(gòu)下，成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，其利潤(rùn)越低。表明這種契約結(jié)構(gòu)會(huì)極大地打擊零售商進(jìn)行股權(quán)融資的積極性，降低股權(quán)融資意愿，并且企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，其融資意愿越低。這會(huì)嚴(yán)重阻礙資本市場(chǎng)的運(yùn)作，不利于供應(yīng)鏈企業(yè)的成長(zhǎng)。

(2)適當(dāng)?shù)脑鰪?qiáng)零售商的地位有利于提升其融資意愿。當(dāng)零售商地位提升而與供應(yīng)商簽訂契約鎖定協(xié)議之后，選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y額可以提升零售商的利潤(rùn)，并且成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，在融資之后利潤(rùn)的提升幅度越大。這種契約結(jié)構(gòu)會(huì)極大地提升零售商的股權(quán)融資意愿，同時(shí)吸引成長(zhǎng)性良好的企業(yè)引入股權(quán)融資，能充分體現(xiàn)資本在企業(yè)成長(zhǎng)中的助推作用，有利于促進(jìn)金融與實(shí)體的深層次結(jié)合與發(fā)展。

(3)契約鎖定協(xié)議能給零售商以及供應(yīng)鏈帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)效益。我們通過(guò)對(duì)比契約鎖定與非鎖定兩種情況，發(fā)現(xiàn)在契約鎖定的情況下，零售商會(huì)獲得更高的利潤(rùn)，而供應(yīng)鏈整體的效益也會(huì)大幅度提升。同時(shí)，契約鎖定協(xié)議能有效抵抗供應(yīng)鏈成本風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論零售商選擇哪種策略，供應(yīng)商成本的增加始終會(huì)降低供應(yīng)鏈成員以及整個(gè)供應(yīng)鏈的利潤(rùn)，但是在契約鎖定協(xié)議下，零售商能獲取的利潤(rùn)更高，也就能承受更大的成本漲幅。而相較于契約未鎖定的情況，契約鎖定協(xié)議下供應(yīng)鏈在較高的成本下也能盈利，其抗成本風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。

盡管本文考慮了一類新資本環(huán)境下供應(yīng)鏈的運(yùn)作問(wèn)題，為供應(yīng)鏈成員提供了有效的決策方法，發(fā)現(xiàn)了能促進(jìn)金融與實(shí)體緊密結(jié)合，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)商、零售商以及股權(quán)投資者多方共贏的契約結(jié)構(gòu)，拓展了供應(yīng)鏈金融的理論研究范疇。但是文中并沒(méi)有考慮更深層次的股權(quán)融資問(wèn)題，例如最優(yōu)融資額的選擇、股權(quán)融資對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響、退出機(jī)制的設(shè)計(jì)等，而經(jīng)常困擾我國(guó)眾多股權(quán)融資企業(yè)的對(duì)賭問(wèn)題更是一個(gè)值得深入研究的領(lǐng)域。股權(quán)融資是一個(gè)持續(xù)而長(zhǎng)期的過(guò)程，對(duì)融資企業(yè)乃至其供應(yīng)鏈上下游企業(yè)都有著顯著的影響，在金融與實(shí)體相結(jié)合的大趨勢(shì)下，供應(yīng)鏈成員所扮演的角色也越來(lái)越重要，不同的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)也將帶來(lái)不同的研究視角，這也有待后續(xù)研究的進(jìn)一步拓展。

附錄：

(1) 命題1的證明

(b) 先證明

(2) 定理1的證明

情況1：y≥q，此時(shí)有

根據(jù)對(duì)偶問(wèn)題(5)的可行性約束以及(6)式，使得原問(wèn)題最大的分布的概率密度集中在α0+xα1與h(x)的公共點(diǎn)，如下圖所示：

圖6 當(dāng)y≥q時(shí)函數(shù)α0+xα1與h(x)可能的 相交情況

綜上所述，當(dāng)y≥q時(shí)，零售商在最差分布下的后悔為：

G(y;q)

函數(shù)G(y;q)是連續(xù)函數(shù)。

綜上所述，當(dāng)y≥q，也即訂貨量過(guò)少時(shí)，零售商的最大后悔為：

ρ(q)=

情況2：y≤q，此時(shí)有

根據(jù)對(duì)偶問(wèn)題(5)的可行性約束以及互補(bǔ)松弛條件(6)式，使得原問(wèn)題最大的分布的概率密度集中在α0+xα1與h(x)的公共點(diǎn)，如下圖所示：

圖7 當(dāng)y≤q時(shí)函數(shù)α0+xα1與h(x)可能的 相交情況

由圖7可知，滿足條件的函數(shù)α0+xα1只有一種可能：α0=α1=0。故當(dāng)y≤q時(shí)，零售商在最差分布下的后悔為：

G(y;q)=-θw(y-q)

根據(jù)命題1，最優(yōu)訂貨量q*是平衡訂貨過(guò)少和訂貨過(guò)

綜上所述，零售商的最優(yōu)訂貨決策為：

極小極大后悔值為：

定理得證。