行為金融在股價(jià)操縱現(xiàn)象中的運(yùn)用

文/楊娟娟，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

股價(jià)操縱是指相關(guān)行為主體違反法律法規(guī)，利用資金、公司等優(yōu)勢(shì)，影響股票的正常價(jià)格或制造市場(chǎng)交易假象，誘導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤的投資決策進(jìn)行非理性投資，從而謀取超額收益或不正當(dāng)利益的行為。這種行為的存在不僅損害了中小投資者的利益，一定程度上也危害了我國(guó)證券市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。從較為經(jīng)典的“億安科技”操縱案中，我們可以利用行為金融學(xué)理論對(duì)股價(jià)操縱現(xiàn)象進(jìn)行分析。

1 相關(guān)金融理論分析

1.1 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)是關(guān)于在最優(yōu)投資組合決策和資本市場(chǎng)均衡狀態(tài)下投資者如何對(duì)各種證券定價(jià)的一套理論體系，它的理論基礎(chǔ)是理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)。

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)起源于 1952年馬柯維茨所發(fā)表的論文《資產(chǎn)組合的選擇》，論文中他提出均值方差投資組合理論，奠定了現(xiàn)代投資組合理論（MPT）的基礎(chǔ)。隨后夏普(1964)提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)；尤金法瑪(1965)提出有效市場(chǎng)理論(EMH)，并根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息將有效市場(chǎng)分為三種類型；布萊克、斯科爾與莫頓斯(1972)提出期權(quán)定價(jià)理論(POT)；羅斯(1972)提出套利定價(jià)理論(APT)……這些理論模型共同組成了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論框架，自此標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)發(fā)展日臻完善。。

1.2 行為金融學(xué)理論

行為金融學(xué)隸屬于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，它的理論基礎(chǔ)是認(rèn)知心理學(xué)和套利限制等。行為金融學(xué)將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中，是金融學(xué)的熱門領(lǐng)域，對(duì)傳統(tǒng)金融理論的創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義。

圖1 億安科技股價(jià)波動(dòng)情況

行為金融學(xué)從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，它試圖解釋行為主體在實(shí)際決策過(guò)程中所出現(xiàn)的與傳統(tǒng)金融理論不一致的現(xiàn)象。它萌芽于凱恩斯(1936)《通論》中的空中樓閣理論，該理論認(rèn)為成功的投資者會(huì)估計(jì)何種投資形式適宜建造空中樓閣，并搶先買進(jìn)，反之搶先賣出。1979年，卡內(nèi)曼和特維斯基發(fā)表《期望理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析》，正式提出期望理論，為行為金融學(xué)的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。Bondt和 Thaler（1985）發(fā)表《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？》一文，標(biāo)志著行為金融理論研究的復(fù)興。Shefrin和Statman（1994）挑戰(zhàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型，隨后1999年兩人又挑戰(zhàn)資產(chǎn)組合理論，提出了行為資產(chǎn)組合理論。其他相關(guān)的行為金融理論還包括過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足、過(guò)度自信與過(guò)度樂(lè)觀、后悔厭惡與損失厭惡、從眾心理、易獲得性偏差等。

1.3 操縱股價(jià)獲利原理

操縱股價(jià)的方式多種多樣，既有不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的自買自賣抬拉股價(jià)，又有散布虛假信息影響股價(jià)；既可利用資金優(yōu)勢(shì)，又可利用上市公司進(jìn)行操縱。操縱方式的多樣性不僅使中小投資者難以明辨騙局，而且也加大了監(jiān)管者的監(jiān)管難度。但萬(wàn)變不離其宗，莊家通常是通過(guò)一些手段故意抬高股價(jià)，以影響散戶的心理，吸引散戶非理性投資，進(jìn)而推動(dòng)股價(jià)上漲，當(dāng)達(dá)到一定獲利空間時(shí)，莊家拋售股票獲利，散戶蒙受損失。莊家這一系列 “養(yǎng)、套、殺”的精心布局，充分利用了散戶非理性投資的行為。

而造成散戶非理性投資的原因有過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足、過(guò)度自信與過(guò)度樂(lè)觀、后悔厭惡與損失厭惡、從眾心理、動(dòng)量效應(yīng)等。

2 案例回顧-億安科技案

2001年4月26日，萬(wàn)眾矚目的中國(guó)股市第一案：“億安科技”黑幕終于揭開(kāi)，這意味著我國(guó)證券市場(chǎng)上第一只股價(jià)過(guò)百元大關(guān)的“億安科技”股票神話的破滅。操縱億安科技股價(jià)的四個(gè)莊家，從1998年10月5日開(kāi)始，在長(zhǎng)達(dá)兩年多的時(shí)間內(nèi)采用集中資金、自買自賣等方式影響和控制股票價(jià)格，將一支幾元錢的股票炒作到126元的最高價(jià)，莊家的賬面盈利一度達(dá)到20多億元，在股市暴跌至最低20多元后，廣大中小投資者蒙受了巨額經(jīng)濟(jì)損失，這是中國(guó)證券交易市場(chǎng)上世紀(jì)末愈演愈烈的證券欺詐現(xiàn)象最典型的縮影。

億安科技股價(jià)波動(dòng)情況如圖1:

“億安科技”前身為深錦興。1999年6月億安集團(tuán)成為它的第一大股東后，更名為億安科技。1998年8月31日，深錦興最低價(jià)5.5元／股，但在億安集團(tuán)接手后的1999年6月29日，已是34.48元／股。2000年，中國(guó)股市受美國(guó)高科技股熱潮鼓舞，多數(shù)高科技股接連漲停，但最引人注目的是億安科技，它的股價(jià)在1月4日還是46元／股，可到了1月21日已是80元／股，2月15日沖上100元／股，2月17日股價(jià)達(dá)到頂峰126.31元/股。億安科技在僅僅一年多的時(shí)間里，股價(jià)漲幅高達(dá)2500%！

具體來(lái)看，億安科技的莊家操縱過(guò)程大體可分為三個(gè)階段：

第一階段：吸籌階段。操盤(pán)手李彪發(fā)明“跌停洗盤(pán)法”，通過(guò)釋放利空消息，同時(shí)制造出盤(pán)中大幅震蕩，引誘老鼠倉(cāng)和散戶出逃，其中最為經(jīng)典的是1998年12月16、17、18、21日為期四天的瘋狂洗盤(pán)。隨后李彪又做局制造出莊家透支過(guò)度被強(qiáng)行平倉(cāng)的消息，引誘老鼠倉(cāng)出貨。通過(guò)這次大幅下跌，配合利空消息，再連續(xù)大幅反彈，李彪把籌碼清洗干凈，最后成功以較低的成本吸收中小投資者的籌碼，使持股比例高達(dá)85%，為日后的逐步拉抬奠定了基礎(chǔ)。

第二階段：拉升階段。1999年1月18日，億安科技突然漲停，一舉突破了前面兩個(gè)平臺(tái)。一會(huì)說(shuō)資金鏈斷裂跌停，一會(huì)又莫名其妙漲停，讓人摸不頭腦。由于疑慮和害怕的心理，等億安科技這次真正突破時(shí)，已經(jīng)沒(méi)太多人敢追了，就這樣，億安一漲不回頭，隨后的股價(jià)經(jīng)常是沿著45度角向上攀升，盤(pán)中收在最高點(diǎn)的次數(shù)也越來(lái)越多在完成洗盤(pán)后，億安科技穩(wěn)步攀升，在1999年的6月底，股價(jià)已經(jīng)去到32元，與一年前的8塊相比，漲了400%。正當(dāng)所有人以為就此為止時(shí)，它在緩跌了4個(gè)月后，突然加速，用了20天時(shí)間，股價(jià)從42元上漲到81元，其中有16個(gè)交易日，億安的K線幾乎呈現(xiàn)筆直向上，上演了股價(jià)從42元一路上漲到126元天價(jià)的極度瘋狂。

當(dāng)時(shí)的億安科技成了中國(guó)主流證券報(bào)刊的頭條和推薦對(duì)象，因?yàn)樗恢痹跐q，從無(wú)下跌甚至洗盤(pán)的跡象。而且在莊家的包裝下，億安成為一只涵括2000年前后最流行的概念的股票。許多投資者都抵擋不住股價(jià)上漲的誘惑，紛紛進(jìn)行投資。

第三階段：出貨階段。李彪采取“邊拉邊出法”，即一邊拉高股價(jià)，一邊慢慢拋售，待股價(jià)拉至最高點(diǎn)時(shí)，莊家手里的貨已經(jīng)出了大半，剩余籌碼采用“砸盤(pán)出貨法”。在2000年2月，億安科技的股價(jià)達(dá)到 126.31元，莊家砸盤(pán)獲利。股價(jià)到2000年底已跌至 50元左右，直到2001年1月，證監(jiān)會(huì)公開(kāi)發(fā)布立案稽查億安科技股票操縱案的通知，價(jià)格急速回落到25元左右，完成了一個(gè)輪回后，股票價(jià)格終于一步步回落到10元區(qū)。

億安科技案中，許多股民要么一味追漲、要么禁不住周圍人及媒體的推薦從眾投資，要么對(duì)高價(jià)股過(guò)度反應(yīng)，他們一步步進(jìn)入莊家設(shè)好的陷阱，以至受到不同程度的損失，其中損失最多的達(dá) 70萬(wàn)，一些股民高買低賣已經(jīng)出貨，另一些則被套至今。

3 結(jié)論

在證券市場(chǎng)上的操縱案中，眾多散戶蒙受損失。他們有些經(jīng)不住周圍人對(duì)某只股票的看好，以及每日媒體對(duì)股票的分析評(píng)論，一步步走進(jìn)莊家所布好的局；有些是認(rèn)為某只股票曾出現(xiàn)高位股價(jià)的情況，這種情況一定會(huì)再次發(fā)生，所以?shī)^不顧身投入其中?？偟膩?lái)看，這些股民均存在追漲殺跌的心理，容易出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足的現(xiàn)象，進(jìn)行非理性投資。然而只要大家頭腦清醒，就能逼著 “莊家”應(yīng)了股市上流行的一句俏皮話：辛辛苦苦，作成棺材一頭翹，看看沒(méi)人躺，只好自已躺進(jìn)去！