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    商品期貨市場的月份效應(yīng)

    2019-03-29 12:02:04賴慧華
    商情 2019年6期

    賴慧華

    【摘要】2017年2月份上期所黃金上漲5.O%,隨即在3月份下跌0.9%。表面看來平淡無奇,然而自從2008年上期所黃金上市共10年間,黃金價(jià)格每逢3月份都呈現(xiàn)下跌趨勢,下跌幅度從0.6%至7.6%不等。在2月份,有8年呈現(xiàn)不同程度的上漲,甚至在2009年漲幅超過10%。這種在特定月份年復(fù)一年呈現(xiàn)顯著上漲或顯著下跌的特殊現(xiàn)象,稱之為月份效應(yīng)。目前國內(nèi)對于月份效應(yīng)的研究大部分集中在股票市場。那期貨市場是否也存在月份效應(yīng)呢,本文對此進(jìn)行了研究。

    【關(guān)鍵詞】商品期貨 期貨市場 月份效應(yīng)

    一、月份效應(yīng)與日歷效應(yīng)

    日歷效應(yīng)(Calendar Effect)指金融市場與日期相聯(lián)系的非正常收益、非正常波動及其它非正常高階矩,主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、星期效應(yīng)和假日效應(yīng),它們分別指金融市場與季節(jié)、月份、星期和假日有關(guān)的非正常收益、非正常二階矩及其它非正常高階矩。在數(shù)學(xué)中,矩的概念是用來度量一組具有一定形態(tài)特點(diǎn)的點(diǎn)陣。例如一階矩,可以理解為隨機(jī)數(shù)列的期望均值;二階矩,可簡單理解為隨機(jī)變量離散程度的方差;高階矩,用來描述諸如與均值的歪斜分布情況(偏態(tài)),或峰值的分布情況(峰態(tài))等其它方面的分布特點(diǎn)。

    日歷效應(yīng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),大多數(shù)證券市場中存在某個(gè)或某些特定月份的平均收益率年復(fù)一年顯著地異于其它各月平均收益率的現(xiàn)象,這種市場異象被稱作“月份效應(yīng)”。

    “一月效應(yīng)”是月份效應(yīng)中的典型表現(xiàn)。關(guān)于“一月效應(yīng)”的研究始于美國股市。1976年,約瑟夫(Rozeff)和金奈Kinney對1904-1974年間紐約股票交易所股指進(jìn)行驗(yàn)證,發(fā)現(xiàn)一月的收益率明顯高于其它11個(gè)月。1983年居爾特金(Oultekin)對1970—1979年間17個(gè)國家的股市進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)其中很多國家存在“一月效應(yīng)”,形成一種普遍現(xiàn)象。與此同時(shí),對亞太地區(qū)新興市場的日歷效應(yīng)研究也逐步展開。

    除了“一月效應(yīng)”外,學(xué)者們還研究了其它月份的日歷效應(yīng)。2007年,翁、霍與多萊里(Wong,Ho&Dollery)通過對馬來西亞股票市場的月份效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn),2月效應(yīng)存在于危機(jī)前的時(shí)間段中。1985年卡托和斯考黑姆(Kato、Schallheim)發(fā)現(xiàn)日本證券市場除“一月效應(yīng)外還存在著“六月、十二月效應(yīng)”,即六月、十二月的市場收益率顯著高于其它月份。

    對于日歷效應(yīng)是否存在這個(gè)問題沒有統(tǒng)一的定論,這可能與不同市場,不同時(shí)間段樣本以及不同的研究方法有關(guān)。

    二、月份效應(yīng)的檢驗(yàn)方法

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文選取的期貨品種包括上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所上市的所有期貨品種,并剔除了近年來不活躍,上市年限小于7年的品種。由于上市時(shí)間比較短的品種,缺乏統(tǒng)計(jì)意義。每個(gè)品種數(shù)據(jù)時(shí)間段是從上市至2016年12月31日。選取的數(shù)據(jù)為每個(gè)品種的主力合約收盤價(jià)。選取的品種列表以及樣本開始時(shí)間。

    (二)統(tǒng)計(jì)與處理

    (1)計(jì)算每個(gè)月的平均收益率

    計(jì)算公式:

    三、商品月份效應(yīng)之一:棕櫚油

    大商所棕櫚油(合約代碼P)從2008年至2017年十年間每個(gè)月漲跌幅為:2月份上漲6次,2008年出現(xiàn)最大漲幅25%。12月份上漲6次,2009、2010年出現(xiàn)最大漲幅10%。7月份下跌8次,2008年出現(xiàn)最大下跌幅度20%。

    棕櫚油的季節(jié)性特性可以從供給與需求兩方面來看。供應(yīng)情況,馬來棕櫚油的產(chǎn)量具有明顯的季節(jié)性特征。每年4 10月是增產(chǎn)季,增產(chǎn)期間價(jià)格易跌難漲。而11月至次年2月份是減產(chǎn)季,價(jià)格易漲難跌。再看需求情況,中國對棕櫚油的需求可以從進(jìn)口數(shù)據(jù)得到印證。通過進(jìn)口量數(shù)據(jù)可見每年7 9月,11-12月份進(jìn)口量放大,需求旺盛。

    12月份為產(chǎn)量淡季,需求旺盛。2月份因產(chǎn)量還沒有恢復(fù),而該月份對應(yīng)中國的農(nóng)歷新年,春節(jié)前后有備貨的需求。這兩個(gè)月都易漲難跌。7月份也是需求旺季,但對應(yīng)著產(chǎn)量旺季,同時(shí)6、7月份由于雨季等天氣因素,影響到棕櫚油的銷量,使得現(xiàn)貨市場對期貨市場缺乏有力的支持,比較容易下跌。

    四、商品月份效應(yīng)之二:白糖

    鄭商所白糖(合約代碼SR)從2008年至2017年十年間每個(gè)月漲跌幅情況可見:2月上漲6次,2009年出現(xiàn)最大漲幅18%。10月份上漲7次。今年白糖的壓榨時(shí)間推遲至12月,10月、11月正常需求的情況下,進(jìn)一步消化庫存。2010年出現(xiàn)最大漲幅14%。4月份下跌6次,2008年出現(xiàn)最大跌幅8.6%,在4月份的最大上漲幅度沒有超過3%。

    我國甘蔗榨季從每年11月份開始,次年4月份結(jié)束。每年9月末至11月,中秋、國慶、元旦、春節(jié)接踵而至,需提前或者延后備貨。10月份處于需求旺季中,而新榨糖還沒有上市,庫存不斷消耗至年內(nèi)低點(diǎn),該月份容易走出上漲行情。2月份雖處于榨季高峰期,但對應(yīng)著一年中最大的春節(jié)消費(fèi)旺季,同時(shí)天氣方面有霜凍的題材炒作,這段時(shí)間價(jià)格容易上漲。4月份是消費(fèi)淡季,而且榨季結(jié)束,庫存累積到一年高點(diǎn),白糖期價(jià)多為下跌市況。

    五、商品月份效應(yīng)之三:黃金

    上期所黃金(合約代碼hU)從2008年至2017年十年間每個(gè)月漲跌幅。其中2月份平均上漲8次,2009年出現(xiàn)最大漲幅10%。3月份平均下跌10次,十年間全部處于下跌趨勢中,2012年出現(xiàn)最大跌幅7.6%。

    關(guān)于黃金的測試,國內(nèi)有比較多人做過。2月份有顯著的正收益,可能對應(yīng)著亞洲地區(qū)農(nóng)歷新年需求旺盛的緣故。而3月份因處于需求淡季,春節(jié)后對于黃金的需求往往會大幅降溫,價(jià)格缺乏有力支撐,大部分投資者會選擇獲利平倉,故金價(jià)易跌難漲。

    六、月份效應(yīng)隱含的意外與風(fēng)險(xiǎn)防范

    月份效應(yīng)展示的是對歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的基本規(guī)律,有助于投資者對商品特性的了解。在把握上述異?,F(xiàn)象的基礎(chǔ)上,可進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置,或制定相應(yīng)的套利策略,合理配置市場收益與風(fēng)險(xiǎn)。但季節(jié)性因素畢竟不是影響價(jià)格的核心因素,而是因?yàn)樯唐繁旧淼墓┬杓竟?jié)性導(dǎo)致的一種現(xiàn)象,所以它只能作為市場分析的一個(gè)參考,并不能確保每年都會發(fā)生,只是發(fā)生的概率比較高而已。在利用月份效應(yīng)作為分析參考時(shí),需要注意警惕以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn):

    第一,當(dāng)期基本面特殊情況對商品的影響。如供需失衡,就會削弱原有的季節(jié)性規(guī)律。回顧今年棕櫚油的走勢,2月份本來是減產(chǎn)季,卻意外同比增產(chǎn)20%。雪上加霜的是由于馬棕油的進(jìn)口利潤很差,進(jìn)口國補(bǔ)庫并不積極。2月份馬棕油的出口低于預(yù)期,導(dǎo)致今年馬棕油走出與往年不同的下跌趨勢,價(jià)格從每噸2945令吉一度下跌至2727令吉,跌幅7.4%,國內(nèi)棕櫚油價(jià)格從每噸6208元下跌至5786元,跌幅6.8%。根據(jù)歷史規(guī)律,每年的4 10月份是棕油的增產(chǎn)季節(jié),而今年從4月直至7月,增產(chǎn)一直不及預(yù)期。棕櫚油庫存處于近5年來極低位置,國內(nèi)商業(yè)庫存不及40萬噸。2017年7月份,棕櫚油也走出了反季節(jié)性的行情,漲幅錄得5.8%。

    第二,宏觀因素對商品的影響。例如2013年2月份,由于意大利大選陷入僵局和美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好提振了美元,美聯(lián)儲多位委員支持提前退出QE3。故即使是在季節(jié)性很明顯的2月份,黃金還是遭受重創(chuàng)而下跌4.3%。又如2016年中國“雙十一”事件,十幾個(gè)品種盤中觸及跌停,出現(xiàn)流動性恐慌。季節(jié)性因素在這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前,其效應(yīng)衰減至微乎其微。如果策略應(yīng)用不當(dāng),依然逃不過被錯(cuò)殺的命運(yùn)。

    第三,其它特殊因素對商品的影響。如政策,罷工,意外事故等都可能對商品價(jià)格產(chǎn)生重大沖擊,從而弱化原有的季節(jié)性規(guī)律。例如國內(nèi)的供給側(cè)改革政策,從2015年開始實(shí)施以來對鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)有深遠(yuǎn)的影響。

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