半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策背景下融資約束與上市公司股利政策研究綜述

(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 福建 福州 350108)

一、引言

股利政策作為上市公司重要的財(cái)務(wù)決策之一，分紅水平關(guān)乎投資者的切身利益。為了規(guī)制上市公司股利分配的“鐵公雞”等異常現(xiàn)象，近年來中國證監(jiān)會不斷加強(qiáng)分紅監(jiān)管舉措，以保護(hù)中小股東的合法利益。理論上，融資約束與股利政策之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在現(xiàn)實(shí)中，高融資約束的公司反而會增加股利分配或是回購股份，這種現(xiàn)象在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管制度實(shí)施后尤為明顯。因此，結(jié)合中國特色的半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策，從融資約束視角研究股利政策，有助于研究和解釋中國特色的股利之謎。本文主要對上市公司融資約束與股利分配方面的基本理論和研究進(jìn)展進(jìn)行綜合評述。

二、半強(qiáng)制分紅背景下影響股利政策的因素研究

對于影響公司股利發(fā)放行為的因素，學(xué)者們已經(jīng)從多個角度開展了研究，主要包括企業(yè)的償債能力等財(cái)務(wù)狀況，以及公司成長性、行業(yè)競爭力等方面都會對分紅政策產(chǎn)生影響。針對半強(qiáng)制分紅政策的背景，近年來我國學(xué)者又進(jìn)一步從新的角度探索影響股利政策的相關(guān)因素。

從現(xiàn)金流量和公司成長性角度方面，王志強(qiáng)等(2012)通過將期權(quán)的概念引入，發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)靈活性是公司是否發(fā)股利以及發(fā)多少股利的重要因素，同時也是政策實(shí)行是否有效的關(guān)鍵因素。宋佳(2014)以制造業(yè)上市公司為樣本，采用向量自回歸(PVAR)方法進(jìn)行實(shí)證研究，得出半強(qiáng)制分紅政策促進(jìn)了本來現(xiàn)金流狀況量好的上市公司的成長，反而阻礙了現(xiàn)金流狀況差的上市公司的成長和發(fā)展。還有學(xué)者將現(xiàn)金流和競爭性結(jié)合起來，研究政策監(jiān)管失效的方面，李常青等(2010)通過對企業(yè)現(xiàn)金流、競爭性進(jìn)行分組，研究得到再融資門檻對同等低現(xiàn)金流的情況下，高成長性和高競爭性的上市公司帶來了運(yùn)行壓力。

三、融資約束與現(xiàn)金股利關(guān)系的研究

關(guān)于融資約束，F(xiàn)azzari et al(1988)進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究，主要觀點(diǎn)是由于受到信息不對稱的影響，外源性融資的成本會高于內(nèi)部融資成本，而當(dāng)兩種融資成本存在很大差異時，企業(yè)會傾向于盡量從內(nèi)部獲取資金，因此就出現(xiàn)了融資約束。在關(guān)于融資約束的研究中，國內(nèi)外學(xué)者對融資約束的定義都形成了共識，即指公司內(nèi)外部的融資成本差異。

以股利支付率作為檢驗(yàn)融資約束的指標(biāo)，F(xiàn)HP(1988)認(rèn)為，如果公司受到嚴(yán)重的融資約束，公司外部融資成本將遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本，那么，公司會留存較多的資金以備將來投資所用，所以會支付較少的現(xiàn)金股利。Jensen(1986)、Stephens(1998)認(rèn)為增加股利分配將提高公司杠桿率和減少自由現(xiàn)金流。在面臨較高融資約束的情況下，再提高現(xiàn)金分紅水平，公司有可能面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(Alemeida et al.,2004)。余亮等(2013)通過構(gòu)建衡量融資約束與代理成本共同作用下股利政策有效性的模型，研究發(fā)現(xiàn)融資約束使得實(shí)際股利支付水平越來越低，代理成本使實(shí)際股利支付水平越來越高。

與這種被廣泛接受的觀點(diǎn)相反，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高融資約束的公司有時會選擇增加股利分配，雖然增加股利分配并不能提升公司價值(Masters et al.,2013)或回購股份。Chen和Wang(2012)發(fā)現(xiàn)，相對于低融資約束的公司，高融資約束的公司通常在宣布股票回購計(jì)劃后出現(xiàn)較弱的市場反應(yīng)。既然股份回購和股利分配增加并不增加股東的財(cái)富，高融資約束的公司做出增加股利分配這個決策的潛在動機(jī)值得深入研究。Chen和Wang(2012)認(rèn)為，高度自信的高融資約束公司管理者更傾向于回購公司股份(他們高估公司的未來收益)。這些公司通常在回購股份后，資金更加缺乏。他們的研究結(jié)果顯示公司管理層過度自信可以作為解釋高融資約束的公司發(fā)生股份回購行為的原因。全怡等(2016)從宏微觀角度考察了貨幣政策和企業(yè)融資約束對現(xiàn)金股利的影響，研究發(fā)現(xiàn)微觀層面的融資約束會加強(qiáng)緊縮貨幣政策對現(xiàn)金股利的抑制作用，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在政府實(shí)行緊縮性貨幣政策時期，半強(qiáng)制分紅政策反而使上市公司發(fā)放了更多的現(xiàn)金股利，可能的原因是企業(yè)希望通過迎合該制度來獲得再融資。

另一個解釋和融資能力相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱的存在，股權(quán)再融資公告通常會出現(xiàn)負(fù)面的市場反應(yīng)(Bayless和Chaplinsky，1996)。相對于不分配股利的公司，分配股利公司的信息不對稱程度相對較低(Li和Zhao，2008)。因此，和不分配股利的公司相比，分配股利公司的SEO公告的消極市場反應(yīng)要小得多(Booth和Chang，2011)。此外，Deshmukh(2005)發(fā)現(xiàn)股票發(fā)行成本與股息收益率負(fù)相關(guān)。因此對于尋求外部融資的公司來說，降低外部融資成本(通過減少信息不對稱)是進(jìn)行股利分配行為的動機(jī)之一。其中，高融資約束公司的動機(jī)比低融資約束的公司更明顯，因?yàn)榍罢叩男畔⒉粚ΨQ程度更高，因此其外部資金的融資成本也更高。魏剛等(2001)認(rèn)為中國上市公司的股利政策在很大程度上受制于當(dāng)前和未來的融資需求。Li et al(2006)也發(fā)現(xiàn)，融資能力是股利政策的最重要的決定因素，尤其是非國有上市公司，這些公司通常被視為比國有公司面臨更大的融資約束。

四、研究現(xiàn)狀評述

綜上所述，半強(qiáng)制分紅政策是對上市公司宏觀層面的監(jiān)管，但也涉及到公司的融資需求與股利分紅等微觀財(cái)務(wù)狀況，因此從融資約束的視角探討股利行為具有一定的研究意義。然而，目前直接對融資約束與現(xiàn)金股利關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)不多，融資約束影響現(xiàn)金政策的作用機(jī)理很少學(xué)者進(jìn)行專門探討。此外，即使有學(xué)者對二者的關(guān)系展開研究，但都未能很好地解決內(nèi)生性問題，因此,在半強(qiáng)制分紅制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)下檢驗(yàn)二者的關(guān)系有待進(jìn)一步研究。