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    資管新規(guī)下我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型研究

    2019-03-29 07:14:36熊啟躍
    金融與經(jīng)濟(jì) 2019年3期
    關(guān)鍵詞:非標(biāo)資管影子

    ■夏 炎,熊啟躍

    資管新規(guī)在影響我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的同時(shí),也對(duì)我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)造成了一定沖擊。本文就資管新規(guī)的頒布對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析,同時(shí)借鑒世界主要國(guó)家融資結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn),建議我國(guó)應(yīng)處理好表內(nèi)融資、直接融資和影子銀行融資的結(jié)構(gòu)關(guān)系,包括把握銀行貸款整體規(guī)模、完善銀行貸款結(jié)構(gòu),不斷提升直接融資規(guī)模、優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu),積極推動(dòng)影子銀行轉(zhuǎn)型、充分發(fā)揮影子銀行的融資功能等。

    經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,我國(guó)已經(jīng)建成以銀行表內(nèi)融資為主導(dǎo),直接融資和表外融資為補(bǔ)充的多元化社會(huì)融資體系。資管新規(guī)的頒布是我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的里程碑事件,對(duì)于打破剛性?xún)陡?、回歸資產(chǎn)管理本源、降低社會(huì)融資成本起到了重要作用。然而,資管新規(guī)頒布后,對(duì)社會(huì)融資體系造成了一定沖擊,金融體系支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能無(wú)法得到有效發(fā)揮,故而我國(guó)需積極引導(dǎo)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,不斷提升金融系統(tǒng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

    一、資管新規(guī)頒布及對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的影響

    為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),統(tǒng)一資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),2018年4月27日,在廣泛征求各界意見(jiàn)的基礎(chǔ)上,人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”)。資管新規(guī)的頒布對(duì)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了巨大影響,具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

    (一)資管新規(guī)對(duì)表外融資造成直接沖擊,原有影子銀行模式難以維繼

    資管新規(guī)頒布前,銀行理財(cái)以非標(biāo)形式繞道投資于信貸限制類(lèi)企業(yè),而不受到信貸政策的管控。同時(shí),資產(chǎn)端與資金端的價(jià)格和期限錯(cuò)配導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚在銀行表外,極易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在資管新規(guī)頒布后,對(duì)原有表外融資的模式造成了直接沖擊。具體表現(xiàn)為:一是資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)投資進(jìn)行規(guī)范,明確資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資非標(biāo)應(yīng)做到期限匹配;二是資管新規(guī)明確禁止金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù),強(qiáng)調(diào)每只資管產(chǎn)品進(jìn)行單獨(dú)管理。以往,由于非標(biāo)資產(chǎn)通常投資期限較長(zhǎng),只有通過(guò)資金池模式進(jìn)行期限錯(cuò)配,才可以發(fā)行期限較短的理財(cái)產(chǎn)品。而資管新規(guī)明確禁止資金池模式和期限錯(cuò)配后,投資非標(biāo)資產(chǎn)只能發(fā)行期限匹配的長(zhǎng)期限產(chǎn)品,發(fā)行難度將加大。2018年全年,委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票持續(xù)負(fù)增長(zhǎng),規(guī)模共計(jì)減少2.93萬(wàn)億元,而去年同期這一數(shù)字為正增長(zhǎng)3.57萬(wàn)億元,同比去年少增6.5萬(wàn)億元,收縮效應(yīng)十分明顯。

    (二)資管新規(guī)引導(dǎo)非標(biāo)回表對(duì)銀行資本造成壓力,而銀行放貸意愿不強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)偏好降低

    人民銀行于2018年7月20日頒布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中,明確支持非標(biāo)資產(chǎn)回表,而從實(shí)際回表情況看,卻不盡如人意,非標(biāo)資產(chǎn)回表主要存在兩方面約束:一是銀行資本金的約束。非標(biāo)資產(chǎn)回表不但引發(fā)表內(nèi)貸款規(guī)模增加,而且非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由表外的20%或25%調(diào)整至表內(nèi)的100%,進(jìn)一步加劇了銀行資本壓力。二是銀行放貸意愿的約束。2018年,在新增人民幣貸款分項(xiàng)中,新增非金融企業(yè)貸款占比僅為37.72%(去年同期為59.23%),全年僅有兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。與實(shí)際貸款需求形成鮮明對(duì)比的是票據(jù)融資和非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款,票據(jù)融資全年新增1.89萬(wàn)億元,較去年同期多增3.47萬(wàn)億元,非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款全年新增4401億,較去年同期多增7584億元。

    (三)資管新規(guī)引發(fā)理財(cái)規(guī)模下降,推動(dòng)信用利差走闊,低評(píng)級(jí)企業(yè)的債券融資難度進(jìn)一步加大

    2014年以來(lái)的債券牛市,是以銀行理財(cái)為代表的資金池業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的結(jié)果,銀行理財(cái)配置信用債的比重占整體信用債新增量的80%以上,推動(dòng)信用債收益率逐步下行,信用利差大幅縮窄。資管新規(guī)明確禁止資金池模式,打破剛性?xún)陡?,原先聚集在資金池內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)得以充分暴露,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià),信用利差逐步拉大。同時(shí),資管新規(guī)頒布后,銀行理財(cái)規(guī)模顯著下滑,從2018年中報(bào)披露銀行理財(cái)數(shù)據(jù)的25家上市銀行看,規(guī)??傆?jì)16.99萬(wàn)億元,較2017年底下降了1.34萬(wàn)億元。銀行理財(cái)資金下滑導(dǎo)致配置信用債的資金收緊,也是推動(dòng)信用利差走闊的重要原因。具體到債券融資結(jié)構(gòu),2018年前8月,信用債無(wú)論在總發(fā)行量、發(fā)行只數(shù)方面,還是在凈融資額方面,較去年同期均明顯改善。但從不同主體評(píng)級(jí)的信用債發(fā)行占比看,主體評(píng)級(jí)為AAA的企業(yè)信用債發(fā)行量較去年同期增長(zhǎng)38.47%,凈融資額同比暴增388.8%,占全部信用債融資額的比重達(dá)108.66%。而主體評(píng)價(jià)在AA及以下的企業(yè)信用債發(fā)行量則不增反降,凈融資額更是由正轉(zhuǎn)負(fù),收縮明顯。

    三、從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看我國(guó)當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)

    (一)銀行貸款的國(guó)際比較

    1.我國(guó)銀行貸款占銀行總資產(chǎn)比例較高。整體看,金融危機(jī)以來(lái),全球銀行業(yè)貸款在銀行總資產(chǎn)中的份額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。受危機(jī)影響較大的美國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)家貸款占銀行總資產(chǎn)比重逐步下降,而受到金融危機(jī)后政府“四萬(wàn)億”刺激政策的出臺(tái),我國(guó)銀行信貸占總資產(chǎn)的比重由2007年的57.6%逐步攀升至2014年最高峰的61.7%,近兩年有所回調(diào),但相對(duì)其他主要國(guó)家而言,仍處于較高水平。

    2.我國(guó)住房按揭貸款近年來(lái)上升較快,企業(yè)貸款占比偏高,消費(fèi)貸款發(fā)展緩慢。從信貸結(jié)構(gòu)看,中國(guó)住房按揭貸款的占比從15.4%提升至25.9%,而美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)由于受到次貸危機(jī)影響,住房按揭貸款占比反而有所下降,由30.9%降至25.5%。企業(yè)貸款方面,各國(guó)表現(xiàn)不一,我國(guó)企業(yè)貸款占比雖然下降明顯,由72.9%降至63.5%,但相對(duì)其他國(guó)家仍然較高。除住房按揭貸款和企業(yè)貸款之外的其他貸款①這里的其他貸款主要包括以信用卡貸款為代表的消費(fèi)貸款等貸款形式。發(fā)展緩慢,占比僅能保持在10%左右,而其他主要國(guó)家則能達(dá)到30%以上,差距明顯。

    3.我國(guó)銀行貸款對(duì)中小企業(yè)的支持力度不低。金融危機(jī)以來(lái),主要國(guó)家中小企業(yè)貸款占所有企業(yè)貸款的比重最低降至37.1%后逐步回升,近年來(lái)維持在40%左右。具體看,包括美國(guó)、加拿大、法國(guó)和日本在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)國(guó)家中小企業(yè)貸款占比近年來(lái)均呈下降趨勢(shì),而中國(guó)情況卻恰恰相反,有超過(guò)60%以上的貸款流入中小企業(yè),而且這個(gè)比例還在逐步提升。

    (二)直接融資的國(guó)際比較

    1.我國(guó)債券融資功能尚未得到充分發(fā)揮,高收益?zhèn)戎嘏c發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距。截至2017年末,我國(guó)信用債余額達(dá)25.2萬(wàn)億元,較2007年增長(zhǎng)了21.4倍,信用債余額/GDP已經(jīng)從2007年的4.4%提升至2017年的30.4%。然而,這一數(shù)字仍遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家,如美、德、英、法等,說(shuō)明我國(guó)債券融資功能具備較大的發(fā)展空間。高收益?zhèn)鳛橹饕l(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)的重要組成部分,通常指評(píng)級(jí)在BBB-及以下級(jí)別(標(biāo)普或惠譽(yù)評(píng)級(jí)體系)或Ba及以下級(jí)別(穆迪評(píng)級(jí)體系)的債券。為補(bǔ)償評(píng)級(jí)差,高收益?zhèn)氖找媛释^高,也是中小企業(yè)進(jìn)行債券融資的重要形式。在我國(guó),尚未形成成熟的高收益?zhèn)袌?chǎng),也沒(méi)有明確的針對(duì)高收益?zhèn)亩x,本文將我國(guó)評(píng)級(jí)在AA及以下的債券界定為高收益?zhèn)?。從?shù)據(jù)看,我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行量占所有評(píng)級(jí)債券發(fā)行量的比重上升明顯,從2007年的2.6%最高升至2016年的19.6%,而2016年美、英兩國(guó)的高收益?zhèn)l(fā)行量占比分別為24.0%和17.2%。2017年,我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行量占比迅速下滑至12.4%,同期美國(guó)、英國(guó)高收益?zhèn)l(fā)行量占比分別為27.6%和19.9%,顯示與美、英兩國(guó)差距有所拉大。

    2.我國(guó)股票市值占GDP的比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì),股票市場(chǎng)支持小微企業(yè)融資的力度有待加強(qiáng)。一是我國(guó)上市公司總市值占GDP的比重與主要發(fā)達(dá)國(guó)家差距明顯。截至2017年末,我國(guó)上市公司總市值占GDP的比重僅為69%,2007年末這一數(shù)字為121%。而美、加、日、法等主要發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司總市值占GDP比重自金融危機(jī)以來(lái)不斷穩(wěn)步提升,已超越2007年金融危機(jī)前的水平。二是我國(guó)股票主板市場(chǎng)主要滿(mǎn)足大中型企業(yè)融資需求。我國(guó)滬深兩市交易所上市公司中,年收入在5000萬(wàn)美元以上的大型企業(yè)占比達(dá)91.5%,而年收入在500萬(wàn)美元以下的小微企業(yè)占比則僅為0.4%,顯示與美國(guó)、英國(guó)、加拿大等主要發(fā)達(dá)國(guó)家差距明顯。美國(guó)通過(guò)設(shè)立納斯達(dá)克小額資本市場(chǎng)(Nasdaq Small Cap Market,簡(jiǎn)稱(chēng)NSCM),為小微企業(yè)提供股票融資服務(wù)。只要凈資產(chǎn)達(dá)到400萬(wàn)美元或在上一個(gè)會(huì)計(jì)年度或者前三年中的兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈收入達(dá)到75萬(wàn)美元以上的企業(yè),即可申請(qǐng)?jiān)贜SCM進(jìn)行IPO,目前在NSCM掛牌交易的股票已達(dá)1700多只。NSCM為掛牌企業(yè)提供了通暢的轉(zhuǎn)板通道,只要公司營(yíng)運(yùn)良好且股價(jià)上升至5美元以上,則可申請(qǐng)到全國(guó)市場(chǎng)交易。

    (三)影子銀行融資功能的國(guó)際比較

    根據(jù)非銀行金融機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的經(jīng)濟(jì)功能不同,F(xiàn)SB將影子銀行劃分為五種類(lèi)型,且凡是發(fā)揮了這五類(lèi)經(jīng)濟(jì)功能的非銀行金融機(jī)構(gòu),均被納入影子銀行體系。

    表1 FSB對(duì)于影子銀行的分類(lèi)及代表機(jī)構(gòu)

    從FSB最新發(fā)布的《2017年全球影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告》來(lái)看,2010~2016年間,功能1的影子銀行占總體影子銀行規(guī)模的比重最高且逐年提升,2016年已超過(guò)70%,而功能2到功能5的影子銀行占比則出現(xiàn)不同程度下降??v觀世界主要國(guó)家,影子銀行在發(fā)揮融資功能方面起到了重要作用,大量非貸、非股和非債的融資手段被廣泛運(yùn)用。相對(duì)而言,我國(guó)影子銀行在發(fā)揮融資功能方面的手段較為單一,主要集中在功能1和功能5兩類(lèi),功能2、3、4類(lèi)型影子銀行占比較低。

    表2 2016年主要國(guó)家影子銀行類(lèi)型占比情況(單位:%)

    四、政策建議

    (一)把握銀行貸款整體規(guī)模,優(yōu)化銀行資本管理,完善銀行貸款結(jié)構(gòu)

    一是把握好銀行整體信貸規(guī)模。主要做到兩個(gè)匹配:第一,銀行信貸規(guī)模應(yīng)當(dāng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速相匹配,防止出現(xiàn)銀行信貸脫離經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)GDP增速和CPI增速,合理確定M2、社會(huì)融資規(guī)模和銀行信貸規(guī)模的增長(zhǎng)。第二,銀行資產(chǎn)擴(kuò)張應(yīng)當(dāng)與銀行盈利相匹配,防止陷入“融資擴(kuò)張”的循環(huán)。2013年以來(lái),我國(guó)銀行資產(chǎn)年均增速達(dá)13.5%,資本增速達(dá)15.9%,而銀行凈利潤(rùn)增速僅為5.4%。從中可發(fā)現(xiàn),銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張主要通過(guò)外源融資進(jìn)行,而內(nèi)源融資無(wú)法滿(mǎn)足資產(chǎn)擴(kuò)張的要求,應(yīng)當(dāng)及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。二是優(yōu)化銀行資本管理。第一,補(bǔ)充資本規(guī)模。表外的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回表,給銀行資本帶來(lái)極大壓力,故而要?jiǎng)?chuàng)新資本補(bǔ)充工具,充分利用永續(xù)債、二級(jí)資本債、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)等債券和股票市場(chǎng)工具,補(bǔ)充銀行資本。第二,改善資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)算,降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重,緩解銀行資本壓力。加大信貸轉(zhuǎn)讓、信貸資產(chǎn)證券化力度,盤(pán)活存量,將資金有效地進(jìn)行騰挪。三是完善個(gè)人貸款結(jié)構(gòu),防止住房抵押貸款過(guò)快增長(zhǎng),發(fā)展個(gè)人消費(fèi)貸款。第一,通過(guò)利率政策、規(guī)模管控等手段,控制住房抵押貸款過(guò)快增長(zhǎng)。第二,要積極發(fā)展個(gè)人消費(fèi)貸款,努力構(gòu)建信用卡、個(gè)人信用貸款等主體產(chǎn)品,打造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),推動(dòng)場(chǎng)景化的消費(fèi)金融模式。四是為銀行支持小微企業(yè)融資“減負(fù)”,著重發(fā)揮農(nóng)商行、城商行、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行等中小銀行的作用。第一,大力發(fā)展除銀行貸款外的債券、股票、表外等多種融資模式,為銀行“減負(fù)”。與世界主要國(guó)家相比,我國(guó)銀行貸款支持小微企業(yè)的力度并不低,從當(dāng)前情況看,未來(lái)還有繼續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。應(yīng)從“一家做”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皫准姨А?,提升其他融資方式支持小微企業(yè)的比重。第二,引導(dǎo)中小銀行回歸主業(yè),做好小微企業(yè)貸款支持。通過(guò)信貸扶持、放松不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、明確貸款發(fā)放責(zé)任承擔(dān)機(jī)制等措施,積極引導(dǎo)中小銀行回歸主業(yè),支持小微企業(yè)貸款。

    (二)不斷提升直接融資規(guī)模,優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu),增強(qiáng)直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度

    一是健全債券發(fā)行和交易體系及配套機(jī)制,積極培育高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展環(huán)境。借鑒美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),推動(dòng)債券市場(chǎng)完善,優(yōu)化高收益?zhèn)l(fā)展。從源頭上簡(jiǎn)化發(fā)行流程,完善投資者保護(hù)機(jī)制,積極推動(dòng)審核制向備案制轉(zhuǎn)型。培育專(zhuān)業(yè)的做市商和機(jī)構(gòu)投資者,建立專(zhuān)業(yè)交易平臺(tái),提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。建立債券保險(xiǎn)制度,利用CRM推出的契機(jī)增加其覆蓋范圍。完善信用評(píng)級(jí)體系,加大評(píng)級(jí)透明度,建立動(dòng)態(tài)的評(píng)級(jí)機(jī)制。明確債券違約的處置手段,徹底解決投資者的后顧之憂。

    二是優(yōu)化科創(chuàng)板設(shè)計(jì),努力提升股票市場(chǎng)服務(wù)于小微企業(yè)的能力。其中:一級(jí)市場(chǎng)要試點(diǎn)注冊(cè)制,根據(jù)不同類(lèi)型、不同規(guī)模和不同發(fā)展階段的企業(yè),設(shè)置不同的門(mén)檻標(biāo)準(zhǔn),有效地支持高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興企業(yè)的上市融資;二級(jí)市場(chǎng)要積極引入長(zhǎng)線資金的機(jī)構(gòu)投資者,對(duì)于個(gè)人投資者要明確參與標(biāo)準(zhǔn),防止參與門(mén)檻過(guò)高。整理看,通過(guò)科創(chuàng)板的推行,為后續(xù)整體資本市場(chǎng)改革積累經(jīng)驗(yàn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

    (三)積極推動(dòng)影子銀行轉(zhuǎn)型,充分發(fā)揮影子銀行的融資功能

    一是要積極引導(dǎo)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型發(fā)展,在業(yè)務(wù)架構(gòu)上,要做好理財(cái)子公司建設(shè),從銀行內(nèi)部的產(chǎn)品部門(mén)向涵蓋投資、產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控、合規(guī)、IT及銷(xiāo)售的綜合化資產(chǎn)管理子公司轉(zhuǎn)型。在產(chǎn)品和投資上,一方面,通過(guò)發(fā)行短期非標(biāo),并建立交易活躍的非標(biāo)二級(jí)市場(chǎng),來(lái)解決非標(biāo)資產(chǎn)與理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)行期限錯(cuò)配的問(wèn)題。另一方面,通過(guò)自建或者與外部機(jī)構(gòu)合作,充實(shí)債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的研究和投資力量,盡快提升標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投研能力。二是不斷強(qiáng)化其他類(lèi)型影子銀行的多元化發(fā)展。第一,在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi),努力做大資產(chǎn)證券化規(guī)模,利用靈活的金融工具盤(pán)活存量資產(chǎn),改善企業(yè)資金流動(dòng)性。第二,要建立涵蓋銀行、消費(fèi)金融公司、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)的多元化消費(fèi)金融體系。第三,利用我國(guó)固定資產(chǎn)投資發(fā)展較快和中小企業(yè)質(zhì)押品較少、應(yīng)收賬款較多的優(yōu)勢(shì),積極開(kāi)展融資租賃和商業(yè)保理業(yè)務(wù)。第四,大力發(fā)展債券回購(gòu)、股票質(zhì)押和融資融券交易,豐富證券交易融資的手段。第五,利用國(guó)家融資擔(dān)?;鸪闪⒌钠鯔C(jī),建立以政府為主導(dǎo)的融資擔(dān)保體系。

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