新城控股“雙高”發(fā)展還能撐多久

楊現(xiàn)華

年報披露后不到10天，關(guān)于新城控股（601155.SH）的研報就不下二十余篇，公司耀目的業(yè)績獲得了主流機構(gòu)的一致看好。

新城控股亮眼的業(yè)績也足以承受得起機構(gòu)的一致看多，簽約規(guī)模首次躋身行業(yè)前10，且增速位列10強房企第一，公司凈利潤也首次邁上百億元門檻，超出市場預期的分紅更是讓市場驚喜，當下千億元左右的市值足以讓公司與老牌房企綠地看齊。

憑借著“住宅+商業(yè)”的驅(qū)動模式，新城控股實現(xiàn)了快速發(fā)展，商業(yè)綜合體的拿地優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為了公司較高的毛利率，堅持高周轉(zhuǎn)的新城控股在這一模式下仍繼續(xù)狂奔突進。

不過，仔細分析新城控股的凈利潤不難發(fā)現(xiàn)，公司的盈利固然可喜，但或許并沒有賬面上的那般驚艷。低廉的土地成本帶來了公司的高毛利率，可公司那些“地王”項目要么尚未貢獻報表收入，要么盈利艱難，這些隱藏在冰山下的暗礁也許是個隱患。新城控股的高周轉(zhuǎn)已經(jīng)降速，高毛利率還能堅持多久？

利潤破百億

新城控股年報顯示，2018年，公司實現(xiàn)營收541.33億元，同比增長33.58%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤104.91億元，同比增長了74.02%。

2015年年底完成B轉(zhuǎn)A之后，新城控股的發(fā)展就駛?cè)肓丝燔嚨馈?015年時公司的收入不過235.69億元，2018年公司收入翻倍有余;2015年時公司的歸母凈利潤僅有18.36億元，2018年過百億元的盈利規(guī)模更是4年前的近5倍。

在利潤規(guī)模不斷擴大的同時，新城控股的分紅方案也是水漲船高。2015-2018年，公司分別每10股派1.08元、3.3元、8.1元和15元，現(xiàn)金分紅連續(xù)兩年超過30%，2015年的分紅方案中還給出了每10股轉(zhuǎn)增3股的送配。

毛利率的提升和規(guī)模的擴大是新城控股盈利迅速提高的兩大主要原因。2015-2018年，公司的整體毛利率分別為26.81%、27.87%、35.56%和36.69%，其中占公司收入90%以上的房地產(chǎn)開發(fā)收入毛利率的提升是公司整體毛利率的主要推動力。

2015-2018年，新城控股房地產(chǎn)開發(fā)銷售業(yè)務的毛利率分別為25.92%、27.13%、34.85%和35.48%，收入占比僅是個位數(shù)的物業(yè)出租及管理收入的毛利率最近兩年基本接近70%。因此，房地產(chǎn)業(yè)務毛利率的不斷走高是公司盈利能力提高的關(guān)鍵。

公司房地產(chǎn)業(yè)務毛利率的提高源于拿地價格與銷售價格之間充足的“剪刀差”。根據(jù)公司之前的簽約信息，2015-2018年，公司合同銷售金額分別為319.29億元、650.6億元、1264.72億元和2210.98億元，銷售面積分別為345.98萬平方米、575萬平方米、928.28萬平方米和1812.06萬平方米，均價分別為9229元/平方米、11315元/平方米、13624萬元/平方米和12201元/平方米。

而在2015-2018年，新城控股分別新增總建筑面積950.68萬平方米、1424.22萬平方米、3392.8萬平方米和4773.24萬平方米，購地均價分別為2498元/平方米、3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米。

拿地均價在3000元/平方米附近上下波動時，新城控股的銷售均價一路走高，4年時間提升超過30%，達到32.2%。最高時的2017年，新城控股合同銷售均價相較2015年的漲幅一度達到47.62%。拿地價格相對穩(wěn)定就意味著最主要的土地成本相對可控，售價的不斷攀升是驅(qū)使公司毛利率不斷走高的主要原因之一。

新城控股拿地價格與售價之間巨大的“剪刀差”是部分同行所無法比擬的。以行業(yè)龍頭碧桂園（2007.HK）為例，公司聚焦于三、四線城市。2018年，碧桂園實現(xiàn)權(quán)益合同銷售5018.8億元，權(quán)益面積5416萬平方米，即均價9267元/平方米。

2017年，碧桂園合同銷售金額5508億元，合同銷售面積6066萬平方米，均價約9080元/平方米，同比增長10%;年內(nèi)，碧桂園拿地的平均樓面地價約3225元/平方米。在拿地價格相差并不明顯的情況下，新城控股的樓盤售價遠高于碧桂園。正因如此，2018年碧桂園27.03%的毛利率已經(jīng)是近5年的最好水平了，但比新城控股低了近10個百分點。

高毛利率和快速推盤即高周轉(zhuǎn)應該是新城控股盈利大增的主要原因。那么，在已經(jīng)到來的2019年及之后的時間，新城控股的這兩大“法寶”還能發(fā)揮多大威力呢？

高毛利率隱憂

2018年，新城控股的拿地均價只有2330元/平方米，是公司4年來拿地成本最低的一年，新增總建筑面積4773.24萬平方米卻是最高的一年。由于房地產(chǎn)存在銷售與結(jié)算周期的差異，因此，從土地成本上說，短期內(nèi)新城控股并不用擔心毛利率的壓力。

不過，新城控股的土地成本或許并非賬面顯示的那樣簡單。由于公司拿地既包括純住宅用地，也包括商業(yè)綜合體項目。一般情況下，商業(yè)綜合體總價高但平均價格較低，因此商業(yè)綜合體面積的增加會拉低公司的拿地成本。

在2015年年報中，新城控股并沒有披露當年新增土地面積中有多大比例的商業(yè)地產(chǎn)項目，最近3年則有公告。2016-2018年，公司商業(yè)綜合體新增363.25萬平方米、946.77萬平方米和1940.46萬平方米，占當年新增總建筑面積的比例分別為25.51%、27.91%、40.65%。

這3年新城控股的拿地均價分別為3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米，即商業(yè)綜合體大幅增加拉低了公司的平均拿地成本。新城控股的商業(yè)綜合體以城市綜合體為主，其中以“吾悅廣場”為核心的購物廣場以自持為主，即商業(yè)綜合體的大幅增加意味著公司未來自持面積也將同步上升。

與房地產(chǎn)銷售相比，自持物業(yè)的收入主要靠租金和管理費，其能否覆蓋利息成本尚未可知。根據(jù)新城控股公司債募集說明書，截至2018年9月末，公司自持商場可租面積合計184.87萬平方米。

年報顯示，2018年，新城控股新開19座吾悅廣場，開業(yè)運營的吾悅廣場累計達到42座，已開業(yè)面積共計390.4萬平方米，自持面積公司并未披露。新城控股的目標是2020年開業(yè)運營100家吾悅廣場，按照目前的平均面積來看，開業(yè)累計面積有望超過900萬平方米，其中的很大一部分將由新城控股自持。

2018年，已經(jīng)開業(yè)的42家吾悅廣場合計實現(xiàn)租金及管理費收入21.16億元，考慮到開業(yè)時間并非全年且需培養(yǎng)招商資源，后續(xù)年份或許才可以反映公司前幾年開業(yè)的商業(yè)中心真實租金水平。即使收入能夠翻倍，與近400萬平方米的面積相比，這樣的收入是否足夠呢？

除了土地成本，樓盤售價是決定公司毛利率的另外一個主要因素。如前所述，2015-2018年，新城控股合同銷售均價基本處于上漲通道中，不過在2017年創(chuàng)下新高后，2018年簽約均價開始走低。

2018年上半年，公司完成合同銷售金額953.11億元，實現(xiàn)合同銷售面積774.56萬平方米，即簽約均價約為12305元/平方米，2018年全年公司簽約均價為12201元/平方米，價格較上半年進一步下探。

2019年1-2月，新城控股實現(xiàn)累計合同銷售金額約236.59億元，累計銷售面積約218.65萬平方米，即簽約均價約為10820/平方米，暫時仍未止住下滑的勢頭。

由于房地產(chǎn)一般存在1-2年的結(jié)算周期，因此，新城控股目前還可以享受前兩年高價簽約銷售帶來的“溢價”。當2017年所售項目，即目前最高銷售均價的主要開發(fā)項目結(jié)算后，新城控股或許將主要依靠銷量的擴大來保持利潤的增長了。

售價下滑會影響公司的高毛利率，高價拿地之后并未實現(xiàn)預期的高收入，同樣侵蝕毛利潤。2016年時，新城控股也曾接連以“地王”的價格拿地，如今這些地王項目給公司貢獻不菲的毛利了嗎？

地王累贅

2016年7月，新城控股以37億元的高價拿下了上海市虹口區(qū)涼城新村街道073-06號地塊。按照出讓公告，地塊的出讓面積為19959.5平方米，容積率為2.75，規(guī)劃建筑面積54889平方米。

僅按此計算，該地塊的樓面價已經(jīng)達到67409元/平方米，直接大幅刷新了虹口區(qū)的單價地王，但這并不是該地塊的真實成本。按照要求，15%的項目面積需整體持有且70年無法轉(zhuǎn)讓，而且需要有5%的保障房和2000平方米的社區(qū)行政醫(yī)療衛(wèi)生設施，無償移交給政府。

扣除上述非可售建筑面積后僅剩下41911.2平方米，樓面價達到88282元/平方米。新城控股年報顯示的結(jié)果是，該地塊的建筑面積擴容了。

2018年年報顯示，該地塊已經(jīng)命名為上海新城虹口金茂府，這是由于拿地后不久新城控股即與金茂府合作開發(fā)此地塊。上海新城虹口金茂府的規(guī)劃計容建筑面積為57953平方米，扣除不可售及毛利率較低項目的面積，計容面積為44362.4平方米，即使如此，該地塊的樓面價仍高達83404元/平方米。

2018年，該項目簽約面積為5345平方米，簽約單價99125元/平方米，近10萬元的單價已經(jīng)不低，但與樓面價相比這樣的價格能否回本值得商榷了。

對此，新城控股的解釋是，該地塊為非本集團并表公司，因此未直接在本集團利潤表中貢獻利潤;于本報告期內(nèi)，該地塊尚未確認收入。年報顯示，新城控股的權(quán)益占比為48.93%。

無獨有偶，2016年12月底，新城控股以42.74億元拿下了廣東佛山獅山鎮(zhèn)地塊，規(guī)劃容積率建筑面積為43.37萬平方米，即樓面價為9854元/平方米，這一價格刷新了獅山樓面價紀錄。2017年項目開始貢獻簽約收入。

年報顯示，2017年，以該地塊命名的佛山壹鳴花園實現(xiàn)簽約面積13551平方米，簽約均價15536元/平方米;2018年簽約面積14.17萬平方米，累計簽約面積15.53萬平方米，均價15884元/平方米。

樓面價每平米基本在一萬元左右，銷售價格不到16000元，拿地成本已經(jīng)占到了售價的六成左右，新城控股以這樣的拿地成本銷售的樓盤能有多少毛利率呢？

這樣的高價拿地項目并非個案，目前這些地王項目都還沒有為新城控股貢獻報表上的收入，如果這些地王項目陸續(xù)確認，公司的毛利率是否會受到影響呢？

新城控股的回復是，佛山新城招商譽府項目和蘇州MOC芯城匯項目于本報告期末處于在建中，尚未結(jié)算收入。至于佛山壹鳴花園毛利率如何，公司亦未回復。

在維持高毛利率困難的情況下，加快銷售即提高存貨周轉(zhuǎn)也可以帶來利潤的快速增長，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率在A股規(guī)模上市房企中一直名列前茅，但最近兩年公司的存貨周轉(zhuǎn)明顯放緩了。

存貨周轉(zhuǎn)變慢

2015-2018年，新城控股含合營項目實現(xiàn)竣工面積386.53萬平方米、401.45萬平方米、725.13萬平方米和979.82萬平方米，在建面積897.82萬平方米、1307.36萬平方米、2665.62萬平方米和7158.91萬平方米。

不過，公司上述新開工面積的真實性卻要打上一個大大的問號。根據(jù)新城控股的公司債募集說明書，2015-2017年，公司房地產(chǎn)在建面積分別為866.03萬平方米、1037.36萬平方米、2665.62萬平方米，2018年1-9月為5028.38萬平方米。在新城控股公布的兩份數(shù)據(jù)中，2015年和2016年的在建面積有著明顯的差異。

新城控股的解釋是，相關(guān)數(shù)據(jù)以公司經(jīng)審計的報告為準。

在毛利率或許受到影響的情況下，通過擴大規(guī)模也能快速實現(xiàn)收入的增長和利潤的增加，即加快公司的存貨周轉(zhuǎn)速度，然而一直強調(diào)高周轉(zhuǎn)的新城控股在2018年年報中對這一表述做了調(diào)整。

房地產(chǎn)行業(yè)一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地，那么新城控股拿地節(jié)奏如何呢？新城控股拿地的速度在行業(yè)內(nèi)相對積極。

根據(jù)公司公布的拿地面積和均價可以知道，2015-2018年新城控股拿地金額分別為237.48億元、535.79億元、1077.21億元和1112.16億元，合同銷售金額分別為319.29億元、650.6億元、1264.72億元和2210.98億元。

新城控股并沒有披露這幾年的銷售回款情況，假設以回款較好的90%來推算的話，那么，公司2015-2018年的銷售回款分別為287.36億元、585.54億元、1138.25億元和1989.88億元。

也就是說在2018年之前，新城控股拿地和合同銷售之間基本保持了1：1的關(guān)系。

新城控股表示，公司的投銷比從2016年以來一直在下降，2018年公司的“拿地金額/銷售回籠金額”也是在55%的范圍內(nèi)。與此同時，2018年公司操盤項目的回款率達到92%，年底在手現(xiàn)金454億元，現(xiàn)金短債比達到2.26倍，現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負債率為84.57%，亦較上年下降1.48個百分點。

在起初，新城控股在拿地上的積極表現(xiàn)并未影響公司的存貨周轉(zhuǎn)率。

2016年之前，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率都超過了0.5次，2012-2016年分別為0.51次、0.56次、0.52次、0.55次和0.56次。2012-2016年，公司的存貨金額從244.67億元增加至394.93億元。在存貨不斷攀升時，新城控股的周轉(zhuǎn)率幾乎沒有受到任何影響。

2017-2018年，新城控股的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.45次和0.31次。原本存貨不到兩年就可以周轉(zhuǎn)一次，如今需要超過3年的時間。

首先要承認，存貨周轉(zhuǎn)的放慢與新城控股在這兩年更加快速擴張的拿地規(guī)模有關(guān)系。2017-2018年，新城控股的存貨金額分別為763.79億元和1455.73億元，2018年的儲備較2016年的不足400億元猛然提高了2.69倍。即存貨周轉(zhuǎn)率下降的主要原因在于最近幾年公司拿地力度的加大。

但在2012-2016年，新城控股的拿地規(guī)模和銷售增速也在不斷攀升中，公司的存貨周轉(zhuǎn)率不但沒有下降甚至有提高的趨勢，此時公司的存貨周轉(zhuǎn)并未受到快速拿地的影響，如今公司的存貨周轉(zhuǎn)率與行業(yè)內(nèi)的規(guī)模房企相比不再具有領(lǐng)先優(yōu)勢了。

同樣以三、四線城市為主的碧桂園存貨周轉(zhuǎn)率并沒有受到這樣的影響。2015-2018年，公司的存貨分別為1712億元、2494.72億元、3930.6億元和6800.97億元，同期公司的存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.6次、0.57次、0.52次和0.52次。在存貨增長近3倍的情況下，碧桂園的存貨周轉(zhuǎn)率并未明顯下降。

2018年年末，新城控股的在建面積為7158.91萬平方米（含合聯(lián)營項目），新增土地總建筑面積4773.24萬平方米，合計土地儲備至少1.19萬億平方米。2015-2018年，公司銷售面積分別達345.98萬平方米、575萬平方米、928.28萬平方米和1812.06萬平方米，如果公司銷售不能繼續(xù)保持近乎翻倍的增速，過億平方米的土地儲備立刻成為累贅。

2015-2017年，新城控股在年報中一直表示將“堅持高周轉(zhuǎn)和快速回款策略”，2018年年報中雖仍提及高周轉(zhuǎn)，但已經(jīng)不再如此表述，改為各區(qū)域公司統(tǒng)一貫徹“區(qū)域深耕、高周轉(zhuǎn)、大運營”的策略方針。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-2月份，全國商品房銷售面積14102萬平方米，同比下降3.6%;商品房銷售額12803億元，同比增長2.8%，增速回落9.4個百分點。在行業(yè)整體銷售變緩尤其是三、四線城市受影響明顯的當下，新城控股還能維持這幾年的高增長嗎？

如前所述，2018年，新城控股的歸母凈利潤首次突破百億元，在百億元的利潤構(gòu)成中，公司非經(jīng)常性損益接近30億元，對歸母凈利潤增長部分的貢獻率超過40%，公司的業(yè)績真實水平或許還未達到報表體現(xiàn)的程度。

利潤含金量待提升

拆解新城控股的利潤表不難發(fā)現(xiàn)，在公司156.43億元的營業(yè)利潤中，包括了22.67億元的投資收益和27.85億元的公允價值變動收益，合計占比達到了營業(yè)利潤的32.3%，占到了歸母凈利潤的48.16%。

2018年，新城控股的投資收益和公允價值變動收益都迎來了爆發(fā)。2015-2018年，公司投資收益分別為1.19億元、1.6億元、5.39億元和22.67億元，其中對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益是主要來源。

2018年，新城控股對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益達到了15.12億元，而2015-2017年這3年合計總額還不到4.8億元。

這逾15億元的投資收益主要源于長期股權(quán)投資。2015-2018年，新城控股的長期股權(quán)投資金額分別為21.89億元、45.5億元、133.87億元和188.09億元。

新城控股表示，這主要是上海、昆山、常熟和杭州的一些合作項目交付產(chǎn)生的利潤。

如果說上述投資收益主要源于合作項目結(jié)轉(zhuǎn)從而帶來實實在在的利潤，那么由于收購導致的公允價值變動就僅能貢獻賬面利潤而不是現(xiàn)金流了。

2018年，新城控股將合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)轉(zhuǎn)子公司合計產(chǎn)生的公允價值與賬面價值差異6.77億元確認為投資收益，主要是公司取得了義烏吾悅房地產(chǎn)發(fā)展有限公司等數(shù)家公司的控制權(quán)。

對于這部分公允價值變動，新城控股表示，公司通過收購部分股權(quán)實現(xiàn)合聯(lián)營轉(zhuǎn)子公司，收購的價格按照雙方約定的價格進行交易;公允價值的產(chǎn)生主要是因為根據(jù)會計準則，需要將我方持有的項目公司股權(quán)按照公允價值衡量產(chǎn)生的投資收益。

對于上述全部公司的收購價格和收購原因，新城控股并未透露。

與下屬公司性質(zhì)變更帶來的公允價值增厚相比，新城控股投資性房地產(chǎn)帶來的公允價值變動收益更加豐厚。2015-2018年，新城控股的投資性房地產(chǎn)金額分別為108.54億元、135.07億元、234.96億元和407.58億元，公允價值變動的凈收益分別為8.15億元、5.94億元、9.11億元和27.85億元。

新城控股投資性房地產(chǎn)的增加主要源于公司購物中心吾悅廣場開業(yè)數(shù)量的不斷擴展。

2015年年報時，新城控股僅有6座吾悅廣場貢獻租金收入，2016-2018年公司分別新增加了5座、12座和19座吾悅廣場，累計開業(yè)的吾悅廣場分別為11座、23座和42座。

新城控股的公開目標是2020年達到100家吾悅廣場開業(yè)運營，2018年年報顯示，公司已實現(xiàn)80個大中城市、96個綜合體項目的布局，開業(yè)運營百座吾悅廣場的目標近在眼前了。

以商鋪及購物中心為主的吾悅廣場是新城控股公允價值變動的主要貢獻者。不難發(fā)現(xiàn)，2018年新增加的吾悅廣場數(shù)量最多，公允價值變動帶來的收益也最高，較2017年有了2.06倍的增長。

2018年新開業(yè)吾悅廣場雖然最多，但也沒有達到翻兩倍的數(shù)量，公允價值在2018年集中爆發(fā)似乎難以找到合理解釋。與新城控股模式最為接近的是大連萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬達地產(chǎn)”），新城控股主要在三、四線城市布局，而萬達則瞄準一、二線城市中心，兩者的商業(yè)模式較為接近。

萬達地產(chǎn)的融資信息顯示，2015-2017年及2018年三季度末，公司投資性房地產(chǎn)規(guī)模分別為3094.81億元、3830.5億元、3790.03億元和3985.65億元，同期確認的公允價值變動收益分別為172.3億元、201.62億元、190.99億元和109.17億元。

萬達地產(chǎn)2018年前三季度109.17億元的公允價值收益與上一年同期的106.41億元相比幾乎沒有太多變化，是萬達地產(chǎn)停止擴張了嗎？

答案是否定的，萬達地產(chǎn)的萬達廣場數(shù)量也在加速擴張中。2014-2016年，萬達地產(chǎn)新開業(yè)的萬達廣場數(shù)目分別為23座、26座和52座，累計數(shù)量分別達到107座、133座和185座。

根據(jù)萬達集團官網(wǎng)，截至2018年年末，公司已在全國開業(yè)280座萬達廣場，持有物業(yè)面積3586萬平方米，兩年時間擴張了近百個萬達廣場。

作為行業(yè)的絕對龍頭，萬達地產(chǎn)的公允價值雖然不菲，但也沒有呈現(xiàn)翻倍的增長甚至穩(wěn)中有降。作為追隨者，新城控股是如何做到遠勝行業(yè)龍頭的呢？

新城控股相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，2018年，公司在建和建成的吾悅廣場從43個增加到72個，這是新城控股進行重估的增量部分;同時，公允價值的大幅增長也來源于已有吾悅廣場的租金改善，以及吾悅廣場所在區(qū)域的板塊價值提升，各種因素共同作用帶來的物業(yè)增值。

上述負責人表示，2018年，新城控股評估增值的總額占公允價值成本的比例約為6.8%，低于行業(yè)平均值;評估價值稅后金額為20億元，占凈利潤不到20%，和其他公司相比處于中性水平;如果將上述盈利扣除，在某種程度上意味著大幅低估了商業(yè)地產(chǎn)在新城控股產(chǎn)業(yè)版圖中的價值。另一方面，即使扣掉這部分利潤，新城控股的凈利潤率仍然達到14%，在行業(yè)內(nèi)屬于中高水平。

公允價值收益會增加賬面收益，但不能帶來實實在在的現(xiàn)金流，其好處在于可以“改變”公司的資產(chǎn)負債表，美化公司的負債率，還可以有利于企業(yè)融資和股價表現(xiàn)。

與新城控股所提倡的高周轉(zhuǎn)相比，投資性房地產(chǎn)似乎是一種閑置資產(chǎn)，沉淀的資金和利息成本需要公司其他業(yè)務來“彌補”。萬達地產(chǎn)已經(jīng)將萬達廣場轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式，新城控股的重資產(chǎn)模式還會堅持多久呢？