企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)定價(jià)方法對(duì)比分析

(蘭州交通大學(xué) 甘肅 蘭州 730070)

一、跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)概念

(一)跨國(guó)并購(gòu)概念?？鐕?guó)并購(gòu)(cross-border acquisition)是指一國(guó)企業(yè)(并購(gòu)方)為了達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與決策的目的，而收購(gòu)另一國(guó)企業(yè)(被并購(gòu)方)的全部或者是一部分資產(chǎn)，其中收購(gòu)行為則通過一定的渠道和支付手段來(lái)實(shí)施。

(二)跨國(guó)并購(gòu)的類型。企業(yè)并購(gòu)按照不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以劃分為多種類型(1)按照并購(gòu)雙方所處的行業(yè)劃分可以分為：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)；(2)按照并購(gòu)的支付方式分類可以分為：現(xiàn)金并購(gòu)、股票并購(gòu)、混合并購(gòu)。

二、跨國(guó)并購(gòu)定價(jià)方法的選擇

企業(yè)并購(gòu)定價(jià)方法主要有資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、市場(chǎng)比較法、收益法、實(shí)物期權(quán)法、協(xié)同效應(yīng)法，下面對(duì)這些方法進(jìn)行對(duì)比分析并對(duì)其應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)中的缺陷做出分析。

(一)資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是對(duì)成本法的修訂和改進(jìn)，它通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來(lái)確定其并購(gòu)定價(jià)的估價(jià)方法。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法的一般計(jì)算方法是以無(wú)形資產(chǎn)的公允價(jià)值加上有形資產(chǎn)的公允價(jià)值，然后減去負(fù)債，由此可以得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，并以此作為目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。按照不同的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)可以把目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)值分為賬面價(jià)值、重置價(jià)值和清算價(jià)值。

資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法則以目標(biāo)企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，只是靜態(tài)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，而不是將目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)多種經(jīng)濟(jì)資源要素有機(jī)組合而形成的持續(xù)經(jīng)營(yíng)主體，此評(píng)估缺乏整體性。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法無(wú)法評(píng)估并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值和重組價(jià)值，也無(wú)法對(duì)資產(chǎn)重組的戰(zhàn)略收益、形象收益、殼資源收益進(jìn)行有效評(píng)估。

(二)市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法指在公開市場(chǎng)中尋找與企業(yè)價(jià)值具有相似收益風(fēng)險(xiǎn)特征的其他可衡量?jī)r(jià)值的資產(chǎn)，通過對(duì)該資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，然后由兩者的相關(guān)程度對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行修正，通過比較分析，進(jìn)而得到企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。一般的，市場(chǎng)比較法可以分為市價(jià)折扣法、現(xiàn)行市價(jià)法、物價(jià)指數(shù)法、功能類型類比法以及成新率價(jià)格調(diào)整法。

市場(chǎng)比較法只能說(shuō)明可比企業(yè)之間的相對(duì)價(jià)格高低，對(duì)于這些企業(yè)的絕對(duì)值是否全部被低估或高估則無(wú)法判斷，另外市場(chǎng)比較法不能確定全面反映企業(yè)價(jià)值的價(jià)值尺度或參數(shù)。我國(guó)的證券市場(chǎng)依然處于不成熟的發(fā)展階段，在這一階段，存在著股票價(jià)格波動(dòng)過大，市場(chǎng)操縱痕跡較大，會(huì)計(jì)信息披露不規(guī)范等等各種不確定的情況，同時(shí)在實(shí)際中要找到和目標(biāo)企業(yè)完全相似的參照物存在很大的難度，所以，該方法在實(shí)務(wù)中的運(yùn)用十分有限。

(三)收益法。收益法是指對(duì)企業(yè)的未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行估計(jì)，然后把其未來(lái)預(yù)期收益按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)至現(xiàn)在，用該貼現(xiàn)率來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。其中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在西方的估價(jià)實(shí)踐中，一直占主導(dǎo)地位，這種方法廣泛的應(yīng)用于投資項(xiàng)目評(píng)估、證券估價(jià)等方面。貨幣的時(shí)間價(jià)值概念是該方法的技術(shù)基礎(chǔ)，在本質(zhì)上它與凈現(xiàn)值(NPV)評(píng)估方法是相同的，因此現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也可以看作是對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的凈現(xiàn)值法。

由于當(dāng)前市場(chǎng)離公開市場(chǎng)的理想狀態(tài)還有一定的差距，市場(chǎng)存在著眾多不確定性和復(fù)雜性，使得人們很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)各年的現(xiàn)金流，甚至連現(xiàn)金流分布的概率也無(wú)從確定。在不確定性環(huán)境下每種變化都將使企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)變得更為困難，并且會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特性，進(jìn)而影響折現(xiàn)率。在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價(jià)模型來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值估計(jì)時(shí)，必須考慮到企業(yè)現(xiàn)金流是否會(huì)因?yàn)椴①?gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)而受到影響。由于協(xié)同效應(yīng)的不確定性，估計(jì)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值在動(dòng)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中成為了一個(gè)難題。

(四)實(shí)物期權(quán)法。期權(quán)是指一種選擇權(quán)，它給予其擁有者一個(gè)權(quán)利，可以在到期日之前以事先確定的價(jià)格(即執(zhí)行價(jià)格)賣出或買入確定數(shù)量的某項(xiàng)資產(chǎn)。若資產(chǎn)是現(xiàn)實(shí)中的某樣資產(chǎn)，則期權(quán)被稱為實(shí)物期權(quán)。

對(duì)于非上市企業(yè)或在公開市場(chǎng)上沒有給出活躍報(bào)價(jià)的企業(yè)，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法所需要的信息和數(shù)據(jù)會(huì)難以獲得，只能依賴其他數(shù)據(jù)來(lái)替代，但這往往通過杠桿的作用會(huì)放大誤差，使得實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法相比傳統(tǒng)的定價(jià)方法，優(yōu)勢(shì)并不明顯，甚至準(zhǔn)確性會(huì)更低。

(五)協(xié)同效應(yīng)法。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)生產(chǎn)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)和各個(gè)階段利用合并后的資源而產(chǎn)生的總體效應(yīng)，或者說(shuō)是兩公司合并后競(jìng)爭(zhēng)能力增強(qiáng)，合并后的凈現(xiàn)金流量也高于兩家公司預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量總和。

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)并購(gòu)都會(huì)帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)研究時(shí)，應(yīng)該考慮到協(xié)同效應(yīng)的影響。這里假設(shè)協(xié)同效應(yīng)函數(shù)λ(t)是時(shí)間t(t>0)的函數(shù)，時(shí)間t從目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)后開始算起。企業(yè)并購(gòu)?fù)鶗?huì)帶來(lái)正的協(xié)同效應(yīng)，正的協(xié)同效應(yīng)可以用1+1>2來(lái)表示，此時(shí)λ(t)>1；同樣，負(fù)的協(xié)同效應(yīng)也可以用1+1<2來(lái)表示，此時(shí)滿足λ(t)<1，又因?yàn)樵诓①?gòu)期望中，不可能出現(xiàn)λ(t)≤0，否則并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值會(huì)變?yōu)樨?fù)的，這顯然是不可能的，因此0<λ(t)<1。一般來(lái)說(shuō)，在企業(yè)并購(gòu)初期，由于存在并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的整合問題，因此在企業(yè)并購(gòu)初期，協(xié)同函數(shù)λ(t)會(huì)小于1，此后隨著企業(yè)并購(gòu)的順利進(jìn)行，協(xié)同函數(shù)λ(t)逐漸變大，在經(jīng)營(yíng)管理層的順利整合完成后，λ(t)才會(huì)大于1。由于協(xié)同函數(shù)λ(t)會(huì)隨時(shí)間的變化而變化，其大小趨勢(shì)會(huì)隨時(shí)間從小變大，本文選取函數(shù)λ(t)=λln(t+1)(λ>0,t>0)來(lái)表示協(xié)同效應(yīng)函數(shù)，顯然該函數(shù)能夠反應(yīng)出企業(yè)并購(gòu)過程的特點(diǎn)。因此，可以進(jìn)一步寫出并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的表達(dá)式，為：

G(P)=λ(t)*(V(P)+F(P))=λln(t+1)*(V(P)+F(P))

其中：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為G(P)；目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值為V(P)；未來(lái)收益現(xiàn)金流為P；隱含價(jià)值為F(P)

三、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論。本文主要分析了不同的定價(jià)方法及其缺陷，為企業(yè)在以后進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)定價(jià)方法的選擇上提供了方便。

(二)建議

1.優(yōu)化市場(chǎng)資源。加快我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)作用，真正按照市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估來(lái)確定資產(chǎn)的價(jià)值。

2.定性評(píng)估方法與定量評(píng)估方法相結(jié)合。應(yīng)將企業(yè)價(jià)值評(píng)估放在一個(gè)長(zhǎng)期、全局性的戰(zhàn)略層面加以考察，將定性評(píng)估和定量評(píng)估相結(jié)合以使最終的評(píng)估結(jié)果更加接近企業(yè)價(jià)值的真實(shí)水平。