科創(chuàng)板的制度創(chuàng)新及其對中國資本市場的意義簡析

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300000)

一、科創(chuàng)板的創(chuàng)立

2018年10月31日，中央政治局會議召開，相比7月份會議內(nèi)容新增對資本市場改革的表述：圍繞資本市場改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，激發(fā)市場活力，促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平出席首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式并發(fā)表主旨演講，宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。

二、對標(biāo)方“納斯達(dá)克交易所”概況介紹

(一)納斯達(dá)克交易所歷史發(fā)展及現(xiàn)狀概述

納斯達(dá)克股票交易所(英語：NASDAQ)由全美證券交易商協(xié)會(NASD)創(chuàng)立并負(fù)責(zé)管理，它是 1971 年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。其英文名稱“NASDAQ”原為 National Association of Securities Dealers Automated Quotations(全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng))的縮寫。

自2006年以來納斯達(dá)克市場“新上市”及“退市”公司數(shù)量維持相對均衡狀態(tài)，企業(yè)總數(shù)在3000家左右保持穩(wěn)定。前十大公司市值約占納斯達(dá)克總市值的38%，其中我們熟知的美國科技股代表“FAANG”，市值約占據(jù)納斯達(dá)克總市值的25%。

(二)納斯達(dá)克交易所上市要求

納斯達(dá)克市場上市標(biāo)準(zhǔn)與時俱進(jìn)?，F(xiàn)行的納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)為2006年納斯達(dá)克分層制度，分為三個板塊并配有多套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，分別為：納斯達(dá)克全球精選市場(大型企業(yè)，確保高質(zhì)量)，納斯達(dá)克全球市場(中型企業(yè)，強(qiáng)調(diào)靈活性)，納斯達(dá)克資本市場(小型企業(yè)，重在控制風(fēng)險)。只要滿足相應(yīng)的規(guī)定，企業(yè)可以通過主動申請或自動轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)三個層次之間的轉(zhuǎn)移。

(三)納斯達(dá)克交易所制度分析

做市商制度是納斯達(dá)克交易所制度建設(shè)的核心。做市商制度的核心在于估值定價，在美國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中起到了重要的作用。納斯達(dá)克交易所的做市商制度實(shí)現(xiàn)了來自多層次市場參與者的資本承擔(dān)。資本承擔(dān)是指做市商所分配的資本數(shù)量，每只證券分配到的資本數(shù)量是衡量市場深度和強(qiáng)度的指標(biāo)。納斯達(dá)克市場每只證券平均約有12個做市商為其做市，像亞馬遜、微軟等大公司為之做市的投資銀行多達(dá)30家以上，鎖甲做市商帶來的市場競爭，保證了市場的流動性及穩(wěn)定性。同時T+0、無漲跌幅限制、多空交易機(jī)制等制度是實(shí)現(xiàn)市場流動性的重要手段。

三、科創(chuàng)板的“六新”制度

我國“科創(chuàng)板”獨(dú)立于主板，通過上市標(biāo)準(zhǔn)的變化，在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出差異化安排，擴(kuò)大資本市場的覆蓋面，補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。歸納為六個方面的創(chuàng)新，具體如下：

1.注冊制新。不同于A股的核準(zhǔn)制，注冊制要求交易所審核，證監(jiān)會報備、給批文。發(fā)行時間在批文內(nèi)由企業(yè)自主決定。所有的審核都是問詢制，原則上6個月審核完畢。簡化募投項(xiàng)目的限制，增發(fā)和重組逐漸取消審核。注冊制的信披更看重真實(shí)性等，同時要匹配退市制度。科創(chuàng)板對退市的標(biāo)準(zhǔn)可能會更高，更為具體，退市的比例比現(xiàn)有 A 股要高很多，因?yàn)樽灾埔馕吨灰莾?nèi)容形式合規(guī)都可以上市的，不需要排隊(duì)和更高的門檻。注冊制和退市制度是一個匹配關(guān)系，就像美國的資本市場，每年的退市率都是非常高的，可以維持資本市場的優(yōu)勝劣汰。退市制度和注冊制度一個是進(jìn)入市場化，一個是退出市場化。只有進(jìn)、退兩項(xiàng)市場措施緊密配合，市場才能形成活水。

2.上市標(biāo)準(zhǔn)新。財務(wù)上突破盈利為主的標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板可以從市值、盈利、收入、現(xiàn)金流、研發(fā)占比等角度出發(fā)，指定多套上市標(biāo)準(zhǔn)，如：第一套市值10億元以上連續(xù)兩年盈利、兩年累計(jì)扣非凈利潤5000萬元，或連續(xù)一年盈利、一年累計(jì)扣非凈利潤1億元；第二套市值15億元以上，收入2億元，三年研發(fā)投入占比10%；第三套市值20億元以上，收入3億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流超過1億元；第四套市值30億元以上，收入3億元；第五套市值40億元以上，產(chǎn)品空間大，知名機(jī)構(gòu)投資者入股等。從行業(yè)角度，新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥和技術(shù)服務(wù)五大領(lǐng)域中的企業(yè)將受重點(diǎn)鼓勵。企業(yè)層面，券商推薦的企業(yè)需要滿足四大要求：一是具有自主知識產(chǎn)權(quán)，相關(guān)技術(shù)突破國際封鎖；二是相關(guān)技術(shù)是企業(yè)收入增長的主要驅(qū)動力，企業(yè)主要收入來源于其技術(shù)；三是具有成熟的研發(fā)體系、研發(fā)團(tuán)隊(duì)；四是具有成熟的商業(yè)模式。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)新。發(fā)行制度層面，科創(chuàng)板應(yīng)允許同股不同權(quán)(一般為 AB 股結(jié)構(gòu))企業(yè)上市。AB 股的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)一方面保證了投資者的受益權(quán)，另一方面保證了創(chuàng)業(yè)者充分的控制權(quán)，在科創(chuàng)類企業(yè)和海外都有廣泛的應(yīng)用。從其他市場看，目前港交所已通過修改上市規(guī)則，接受同股不同權(quán)創(chuàng)新公司上市。目前符合國家戰(zhàn)略支持的很多創(chuàng)新類公司普遍存在AB股結(jié)構(gòu)(包括不少已經(jīng)海外上市的公司)。應(yīng)及時做出調(diào)整，允許這一類企業(yè)在科創(chuàng)板上市。據(jù)報道，科創(chuàng)板紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)尚在討論過程中，目前看是可行的。同時，科創(chuàng)板會牢牢盯住“科技+創(chuàng)新”的國家戰(zhàn)略，立足于科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)和需求，提高資本市場對接科技創(chuàng)新企業(yè)的能力，包括提高對協(xié)議控制、不同投票權(quán)架構(gòu)和企業(yè)盈利情況的包容度。

4.投資者準(zhǔn)入門檻新。要建立專業(yè)投資者、機(jī)構(gòu)為主的市場準(zhǔn)入機(jī)制。從當(dāng)前的證券交易來看，主板投資者并未設(shè)任何門檻；創(chuàng)業(yè)板投資者要有2年交易經(jīng)驗(yàn)；滬港通要求投資者證券賬戶及資金賬戶內(nèi)資產(chǎn)不少于50萬元；新三板要求投資者要有 2 年股票交易經(jīng)驗(yàn)且證券類資產(chǎn)市值不少于500萬元。參考上述標(biāo)準(zhǔn)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板的投資者要以專業(yè)投資者為主，個人投資者需要有50萬元-100萬元金融資產(chǎn)，至少2年以上的相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)。

5.交易制度新。在二級市場交易環(huán)節(jié)規(guī)則方面，科創(chuàng)板長期應(yīng)當(dāng)與成熟市場接軌，實(shí)行T+0、無漲跌限制、熔斷機(jī)制、放開杠桿等的交易制度，以保持二級市場相對的活力與效率。初期在交易層面可在上交所現(xiàn)有制度上增加科創(chuàng)板的制度，執(zhí)行T+1制度，保留漲跌幅限制，但漲跌幅限制或適當(dāng)提高至20%，并允許適當(dāng)加杠桿。

6.監(jiān)管新。科創(chuàng)板的監(jiān)管應(yīng)從事前、事中、事后三個方面進(jìn)行強(qiáng)化。對于科創(chuàng)板上市公司，要進(jìn)行事前的廣泛宣傳、充分的信息披露與買者自負(fù)的風(fēng)險提示，將投資者保護(hù)的行動進(jìn)行前移，使其在進(jìn)入市場之前對風(fēng)險有充分的預(yù)知。在市場交易過程中，應(yīng)嚴(yán)厲打擊虛假信息、內(nèi)幕交易、操縱市場等各類違法行為，為市場交易創(chuàng)造公平、公正的環(huán)境。強(qiáng)化事后監(jiān)管，對于市場違法、違規(guī)行為，可以設(shè)計(jì)保護(hù)投資者的案件訴訟制度，以此形成對各類市場違法行為的有效威懾。

四、科創(chuàng)板對我國資本市場的意義簡析

科創(chuàng)板是習(xí)近平總書記在進(jìn)博會開幕式的講話中公開提出的，而后人民日報對此進(jìn)行了專門的解讀。

主要的相關(guān)內(nèi)容如下：

在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。

——《共建創(chuàng)新包容的開放型世界經(jīng)濟(jì)》，習(xí)近平

在我國目前的多層次資本市場體系中，已有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等。在現(xiàn)有框架下，為何還要設(shè)立科創(chuàng)板?從市場功能看，科創(chuàng)板應(yīng)實(shí)現(xiàn)資本市場和科技創(chuàng)新更加深度的融合。從市場發(fā)展看，科創(chuàng)板應(yīng)成為資本市場基礎(chǔ)制度改革創(chuàng)新的“試驗(yàn)田”。從市場生態(tài)看，科創(chuàng)板應(yīng)體現(xiàn)出更加包容、平衡的理念，在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行差異化安排。

——《科創(chuàng)板，打好“創(chuàng)新牌”》，人民日報

從上述信息可以看出，科創(chuàng)板的設(shè)立意圖應(yīng)該有二：一是，在當(dāng)前已有的多層次資本市場體系中，進(jìn)一步進(jìn)行差異化安排，以為科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)；二是，成為注冊制的試驗(yàn)田。

同時我們還需結(jié)合目前我國所面臨的經(jīng)濟(jì)形勢來分析。中短期內(nèi)，我國來面對有中美之間互加關(guān)稅、國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融去杠桿所帶來的調(diào)整壓力；長期內(nèi)，我國面臨的是人口紅利褪去、外貿(mào)紅利褪去、改革紅利褪去、債務(wù)問題和一定程度的樓市泡沫?？傮w而言，我國當(dāng)前處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、新舊動能切換的關(guān)鍵時期，舊動能已經(jīng)不可再繼續(xù)依賴，加快培育新動能可以說是當(dāng)前最為重要的工作。然而當(dāng)前我國以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系對風(fēng)險相對較高的處于初創(chuàng)階段的企業(yè)并不友好。擴(kuò)大直接融資，加強(qiáng)股市對科創(chuàng)企業(yè)、中小型企業(yè)的支持力度，相關(guān)稅收減免都是當(dāng)前重要的推進(jìn)方向。進(jìn)一步考慮到注冊制本質(zhì)上也是為了解決當(dāng)前核準(zhǔn)制上市門檻高，難以滿足初創(chuàng)企業(yè)融資需求的弊病的，所以，科創(chuàng)板與其將試行的注冊制的推出從根本上說即是為了更好地滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求，為了促進(jìn)創(chuàng)新，為了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所服務(wù)的。

“科創(chuàng)板+注冊制”推行之后，是否會對市場帶來沖擊也備受關(guān)注。對此我認(rèn)為，市場整體的估值水平可能會在中短期內(nèi)受到邊際上的影響，但由于今年以來，我國股市估值已經(jīng)出現(xiàn)了大幅回落，原高估值的中小型企業(yè)的水分也已經(jīng)充分?jǐn)D出，所以在當(dāng)前的時點(diǎn)上推行注冊制，其對市場帶來的沖擊可能有限。同時，為舒緩市場情緒，相關(guān)部門也是頻繁表示這一個科創(chuàng)板與注冊制的推行將是“增量”改革，由此不必過度擔(dān)憂；同時長期來看，擴(kuò)大直接融資比例、提升股市對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是當(dāng)前金融改革以配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要且必然的推進(jìn)方向，進(jìn)一步考慮到當(dāng)前推動創(chuàng)新發(fā)展、促進(jìn)新舊動能轉(zhuǎn)換具有一定的緊迫性，所以對于新增長線資金的繼續(xù)流入股市、股權(quán)市場擴(kuò)容、直接融資比例提升是切實(shí)存在較大的想象空間的?？紤]到未來新增長期資金將不斷引入、股權(quán)市場擴(kuò)容、中小創(chuàng)企業(yè)得到更好支持從而進(jìn)一步帶來經(jīng)濟(jì)狀況改善，注冊制可能在中長期釋放制度紅利。而在金融方面的融資結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加契合、中小創(chuàng)企業(yè)的融資需求與經(jīng)營發(fā)展得到更好的服務(wù)之后，經(jīng)濟(jì)基本面的改善對于股市的利好也是不容忽視的。

總的來說，促進(jìn)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級是當(dāng)前我國政府最為緊要的工作，加快金融改革以加大對新經(jīng)濟(jì)的支持力度也是非常重要的推進(jìn)方向?？苿?chuàng)板與注冊制的推出將從上市條件差異化與降低上市門檻兩個方面來促進(jìn)股市為科創(chuàng)企業(yè)提供更好的融資服務(wù)，以進(jìn)一步滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。與此同時，科創(chuàng)板為科創(chuàng)企業(yè)提供二級市場的融資渠道還將相應(yīng)為一級市場的 PE/VC 新增的退出渠道，由此提升一級市場的活力，從而更積極地為科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)。

在上交所試點(diǎn)科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，是資本市場的重要增量改革，科創(chuàng)板將構(gòu)成我國多層次資本市場建設(shè)的一大重要組成部分?？苿?chuàng)板的推出將為科技型、創(chuàng)新型企業(yè)提供更加多元的融資服務(wù)，體現(xiàn)資本市場對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持。有利于資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于全面激發(fā)市場活力，有利于促進(jìn)資本市場長期健康發(fā)展。