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    龍頭房企的香港鏡像

    2019-03-26 02:29楊旭然
    英才 2019年1期
    關(guān)鍵詞:龍頭毛利率大陸

    楊旭然

    香港是大陸的一面鏡子,地產(chǎn)領(lǐng)域尤其如此。

    上世紀(jì)50年代,香港人口翻倍增長,吸引大量資本涌入香港房地產(chǎn)市場(chǎng),到1958年,全市場(chǎng)供過于求,最終導(dǎo)致地價(jià)、房價(jià)下跌了70%;

    1965年春天,香港爆發(fā)銀行信用危機(jī),大量地產(chǎn)公司倒閉,整個(gè)行業(yè)陷入危機(jī)之中,并且持續(xù)了四五年之久;

    1974年,剛剛從上一輪危機(jī)中復(fù)蘇沒多久的香港樓市,又遭遇了世界經(jīng)濟(jì)史中最嚴(yán)重的一次石油危機(jī),這次危機(jī)導(dǎo)致香港股市暴跌,進(jìn)而引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)的全面調(diào)整,下跌40%左右;

    1982-1983年,香港市場(chǎng)再度全面崩潰,樓價(jià)比1981年下跌了60%,其中最主要的原因是世界性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng),以及中英香港問題的談判。

    上世紀(jì)90年代,“東方之珠”的鼎盛時(shí)期,那個(gè)令無數(shù)國人魂?duì)繅?mèng)繞的摩登都市,國際游資和各路炒家蜂擁而至,使香港房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升,嚴(yán)重脫離了當(dāng)?shù)鼐用竦馁徺I能力。在香港回歸之前,1997年房價(jià)相比1985年時(shí)漲價(jià)10倍左右,泡沫最終在回歸的歌聲中破滅。到2003年幾年的時(shí)間里,香港地價(jià)、房價(jià)累計(jì)下跌超過70%。

    在港島百年發(fā)展歷程中,累計(jì)發(fā)生的地產(chǎn)危機(jī)大大小小不計(jì)其數(shù),這也是目前中國人最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)之一。但除了2008年,大多數(shù)人尚未真正經(jīng)歷過房價(jià)巨幅下跌的痛苦。

    發(fā)生在香港的這一次次腰斬,幾乎是人們能夠想到最慘痛的局面。但穿透這些殘忍而真實(shí)的歷史現(xiàn)實(shí),我們能夠發(fā)現(xiàn)一系列熟悉的名字,經(jīng)歷多次周期輪回,直到今天仍然活躍在香港乃至全中國的地產(chǎn)行業(yè)之中:長和、新鴻基、恒基、新世界、九龍倉。

    不論香港地產(chǎn)市場(chǎng)行情如何巨幅波動(dòng),這些千億港幣級(jí)別的龍頭房企仍然屹立不倒。送走了一輪又一輪的小地產(chǎn)商和炒房客之后,他們的傳奇經(jīng)歷仍在延續(xù)。

    “四大家族”盈利爆棚

    截至2018年12月15日收盤,香港最大的開發(fā)商、以房地產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)的長和實(shí)業(yè)(00001.HK)市值3053.95億港元,新鴻基地產(chǎn)(00016. HK)市值3288.10億港元,恒基地產(chǎn)(00012.HK)1757.39億港元,新世界發(fā)展(00017.HK)1097.52億港元。如果有投資者在1988年底買入這些公司的股票,都可以獲得10倍左右的收益。

    香港這面鏡子背后,是大陸仍顯稚嫩的地產(chǎn)市場(chǎng)。

    有香港“四大家族”之稱的地產(chǎn)巨頭,絕大多數(shù)業(yè)務(wù)都停留在香港市場(chǎng),內(nèi)地雖然有所布局,但在營收、利潤方面,相比內(nèi)地行業(yè)龍頭都有不小的差距。

    但如果從利潤、市值等多種角度觀察,可以發(fā)現(xiàn),這些香港地產(chǎn)龍頭的盈利能力、多年來的市場(chǎng)表現(xiàn),甚至要強(qiáng)過坐擁14億人口、960萬平方公里龐大市場(chǎng)的內(nèi)地房企。

    香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)是大陸的一面鏡子。之所以這樣說,最重要的原因便是大陸房產(chǎn)市場(chǎng)幾乎完全照搬的香港模式,從土地的公有制,到土地拍賣的政府拍賣制度,到預(yù)售制度、按揭制度,大陸市場(chǎng)幾乎完全“照貓畫虎”,創(chuàng)造出了一個(gè)源于香港、數(shù)百倍于香港的龐大市場(chǎng)。

    經(jīng)過20多年的模仿、發(fā)展、創(chuàng)新,大陸房地產(chǎn)市場(chǎng)也經(jīng)歷了幾次波折,也產(chǎn)生了自己規(guī)模龐大的龍頭企業(yè),包括萬科、恒大、碧桂園、保利在內(nèi)的大型企業(yè),占據(jù)了行業(yè)內(nèi)越來越大的市場(chǎng)份額。

    坐擁如此之大的地產(chǎn)市場(chǎng),享受20年房價(jià)上漲的紅利,內(nèi)地龍頭房企的市場(chǎng)表現(xiàn),相對(duì)“四大家族”卻仍有差異。截至12月15日收盤,市值最高者中國恒大(03333.HK)3261.9億港元,萬科(000002.SZ)3102億港元,碧桂園(02007.SZ)2073.6億港元,融創(chuàng)中國(01918.HK)1202.57億港元。

    雖然這些企業(yè)的市值超過了新世界、超過了九龍倉,恒大甚至一度超越了長和、新鴻基,但以整個(gè)中國大陸的龐大市場(chǎng)來衡量,這仍然是一個(gè)談不上龐大的數(shù)字,因?yàn)殚L和、新鴻基幾乎以一島市場(chǎng)的利潤與市值,便能夠抗衡任何一家大陸地產(chǎn)龍頭。

    香港這面鏡子背后,是大陸仍顯稚嫩的地產(chǎn)市場(chǎng)。

    周期的輪回,讓數(shù)以千計(jì)的香港地產(chǎn)商離開市場(chǎng),讓長和、新鴻基們由小變大,由弱到強(qiáng)。每一次行情腰斬之后,他們都能找到更好的發(fā)展機(jī)遇。到今天,甚至新世界和九龍倉也顯露疲態(tài),五大龍頭正在向三大巨頭的局面轉(zhuǎn)變。

    而恒大、碧桂園和萬科,在大陸龐大市場(chǎng)需求的支撐下,幾乎沒有面對(duì)過周期考驗(yàn)。他們更加擅長的是和各種央企、小型民企激烈競(jìng)爭(zhēng),在一輪一輪的競(jìng)拍中盡可能拿地,再用最快的周轉(zhuǎn)速度筑成房屋,迅速回籠資金,以避免更加高額的財(cái)務(wù)成本。

    在這種局面下,大陸地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力,始終無法和香港同行相提并論。

    只有在戰(zhàn)勝那些最殘酷、最嚴(yán)苛環(huán)境的挑戰(zhàn)之后,才能最終淘汰更多對(duì)手,將盈利能力提升至香港老前輩的水平。

    最后挑戰(zhàn)

    2017年,長和營業(yè)總收入2485.15億港元,其中歸母凈利潤351億港元,銷售毛利率52.57%;新鴻基地產(chǎn)2017財(cái)年獲得782.07億港元的營業(yè)收入,帶來了417.82億港元的凈利潤,銷售毛利率48.91%;恒基地產(chǎn)毛利率47.96%,新世界發(fā)展則為33.88%。而坐擁更加龐大營業(yè)收入的大陸房產(chǎn)企業(yè),在盈利能力的表現(xiàn)方面則要遜色得多:中國恒大營業(yè)總收入3724.89億港元,但歸母凈利潤384.11億港元,毛利率36.09%,凈利率更是只有11.90%;

    碧桂園營業(yè)總收入2728.25億港元,毛利率從2013年的30.26%,下降到2017年的25.91%,凈利率則是從2013年的14.11%下降至目前的12.61%;

    毛利率最高的萬科,也只有34.10%,保利地產(chǎn)憑借著超低的融資成本,也才在2017年把毛利率做到31.05%。

    毛利率直接反應(yīng)企業(yè)的獲利能力,和全行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,顯然大陸地產(chǎn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過香港。盈利能力上的差異,導(dǎo)致坐擁龐大市場(chǎng)的大陸龍頭房企,在市值表現(xiàn)上只能和香港地產(chǎn)龍頭保持同一水準(zhǔn)。

    能夠以更低的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度占據(jù)高地價(jià)、高房價(jià)的香港房地產(chǎn)市場(chǎng),讓“四大家族”收獲到了令大陸同行艷羨的盈利能力,同時(shí)也給這些外表光鮮、內(nèi)心焦慮,極度渴望利潤的大陸地產(chǎn)龍頭指明了清晰的方向:

    只有進(jìn)一步提升行業(yè)的集中度,才能夠有機(jī)會(huì)降低行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度,進(jìn)而在更低的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下,收獲更高的毛利率、更強(qiáng)的盈利能力。

    國內(nèi)房企雖尚未經(jīng)歷過大幅度的房價(jià)暴跌,但中小型企業(yè)遭遇的兩個(gè)致命因素打擊,也足以讓其退出市場(chǎng):地價(jià)過高、融資渠道收窄和財(cái)務(wù)成本高企。

    曾經(jīng)的地產(chǎn)商可以輕松的通過抵押地產(chǎn),在金融機(jī)構(gòu)處獲得融資,催生出無數(shù)小型地產(chǎn)商,但如今這些野蠻生長的中小企業(yè)正在高地價(jià)的沖擊下退潮。當(dāng)一幅地價(jià)可以超過一家企業(yè)的全部身家,很顯然這生意就沒法做了。更何況,想借錢買地都變成了一件并不容易的事情。

    2012年以來,隨著房價(jià)的波動(dòng)上漲,地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度不斷提升,然而和香港市場(chǎng)仍然有著極大的差距。1950年代,港島區(qū)區(qū)一隅,地產(chǎn)商的總數(shù)量就有500-600家之多。但在2016年,最大的四家地產(chǎn)商就已經(jīng)占據(jù)了行業(yè)33%的市場(chǎng)份額。

    大陸房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格當(dāng)然不可能漲到香港的程度,那么龍頭房企想要獲得更高利潤,便更加有賴于產(chǎn)業(yè)集中度繼續(xù)提升。維持高位的房價(jià)、緊張的資金供給,仍在推動(dòng)這個(gè)趨勢(shì)不斷向前。

    但僅僅依靠這兩點(diǎn)來出清中小房企顯然不夠。迄今為止,大陸地產(chǎn)市場(chǎng)仍然沒有經(jīng)歷過大規(guī)模周期下行的洗禮。而這正是香港、美國市場(chǎng)地產(chǎn)龍頭之所以成為龍頭的基礎(chǔ),是他們歷經(jīng)多年發(fā)展,最寶貴的經(jīng)驗(yàn)財(cái)富。

    對(duì)于恒大、萬科和碧桂園們來說,只有在戰(zhàn)勝那些最殘酷、最嚴(yán)苛環(huán)境的挑戰(zhàn)之后,才能最終淘汰更多對(duì)手,將盈利能力提升至香港老前輩的水平。

    表象背后

    美國房地產(chǎn)專家霍伊特經(jīng)過多年的研究之后發(fā)現(xiàn),在他所調(diào)查的103年地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)變化過程中,從繁榮到衰落的起落一共經(jīng)歷了5-6次,也就是說,大約每20年,地產(chǎn)行業(yè)就會(huì)經(jīng)歷一次比較完整的輪回。

    20年并非是一個(gè)放之四海皆準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)字,各個(gè)行業(yè)、各個(gè)國家和地區(qū)的具體情況各有不同。但可以確定的是,只有很少的企業(yè)能夠多次戰(zhàn)勝并且利用這種行業(yè)波動(dòng)的規(guī)律。

    對(duì)投資做個(gè)比喻,它不應(yīng)該是拍攝一張照片,而是一部電影。

    最終的結(jié)果,就是每一次產(chǎn)業(yè)由繁榮到衰退的輪回,都會(huì)導(dǎo)致更多的企業(yè)退出市場(chǎng),產(chǎn)業(yè)集中度波動(dòng)式提升。這個(gè)規(guī)律不僅體現(xiàn)在香港和大陸的房地產(chǎn)行業(yè),還體現(xiàn)在絕大部分行業(yè)的發(fā)展歷程當(dāng)中。

    曾經(jīng)的航空公司被巴菲特視為不值得投資行業(yè)的典型,從1979-2010年,激烈的競(jìng)爭(zhēng)讓美國航空業(yè)凈虧損518億美元。而從2011-2016年,全行業(yè)轉(zhuǎn)而盈利594億美元,在這期間航空產(chǎn)業(yè)格局大變,企業(yè)數(shù)量從幾十家降低到八九家,再整合為4家。

    目前巴菲特已持有相當(dāng)數(shù)量的航空股股票,并仍在不斷增持。能夠讓巴菲特改變主意并且賺取超額利潤的原因,正是美國航空產(chǎn)業(yè)不斷提升的產(chǎn)業(yè)集中度,和隨之而來的盈利提升。

    在中國市場(chǎng)中,家電則是另一個(gè)歷經(jīng)多輪周期,從過剩走向集中的典范。海爾、美的、格力在家電行業(yè)40年的發(fā)展歷程中,戰(zhàn)勝了成百上千的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,最終成長為千億級(jí)行業(yè)寡頭。

    對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者來說,這是一個(gè)創(chuàng)造財(cái)富的過程。2013年,美國私募巨頭KKR斥資34億元投資青島海爾,到2018年5月,KKR分三輪套現(xiàn)共計(jì)50億元,最終這筆投資的累計(jì)浮贏超過80億元。

    這筆投資的主角、KKR的創(chuàng)始人之一亨利·賈維斯曾經(jīng)說,如果對(duì)投資做個(gè)比喻,它不應(yīng)該是拍攝一張照片,而是一部電影。因?yàn)樗皇嵌叹€的,你必須要考慮企業(yè)會(huì)如何持續(xù)發(fā)展。

    對(duì)于投資人來說幸運(yùn)的是,和好萊塢大片的情節(jié)一樣,不論是航空產(chǎn)業(yè)、家電公司,還是香港、中國大陸的地產(chǎn)行業(yè),其發(fā)展進(jìn)程都并非毫無章法,而是在千變?nèi)f化的表象背后,隱藏著清晰明確的模式規(guī)律。

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