董事會選擇更多的通訊會議形式影響公司投資么？
——基于A股上市公司的實證檢驗

雪 蓮，朱玉杰

(清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院清華經(jīng)管學(xué)院不良資產(chǎn)研究中心，北京 100084)

一、引言

公司治理結(jié)構(gòu)的完善是現(xiàn)代公司制度的重要內(nèi)容。我國現(xiàn)代公司制度的不斷完善，對我國企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制提出了更高的要求，政府也通過不斷出臺上市公司治理相關(guān)規(guī)定來推動和引導(dǎo)我國企業(yè)的現(xiàn)代公司制度的發(fā)展。董事會作為股東日常經(jīng)營決策的重要代表，肩負(fù)著對管理層的監(jiān)督責(zé)任，督促管理層所做決策更加符合股東利益。董事會會議是董事會日常工作運(yùn)轉(zhuǎn)的主要方式。隨著通訊技術(shù)的發(fā)展，董事會會議以通訊方式進(jìn)行表決的情況越來越普遍，且有逐年增長的趨勢。根據(jù)CCER數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，有近90%的上市公司采用過通訊形式召開董事會，通訊會議形式所占比重平均高達(dá)到50%。不斷增多的通訊會議雖然降低了參會的成本，但不利于董事會成員間的討論交流，阻礙董事獲取更多的信息，加大了董事尤其是外部董事決策出現(xiàn)偏差的可能性。然而，相比在現(xiàn)實中通訊會議形式的董事會會議數(shù)量的持續(xù)增加，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域中對該問題的討論非常少，同時由于我國在董事會會議制度與西方國家有所不同，因而通訊形式的董事會會議問題的研究可以拓展和豐富我國公司治理問題研究。

根據(jù)心理學(xué)和組織行為學(xué)中對群體決策的研究，溝通方式的不同會對群體決策效果造成影響，面對面溝通在信息獲取和決策準(zhǔn)確性效果最好，書面形式最差，面對面溝通可以獲得非語言溝通的好處，通訊形式溝通卻無法做到[1-2]。因而，董事會作為典型的群體決策組織，溝通方式的不同可能會對決策結(jié)果產(chǎn)生不同的影響。投資是董事會決策的重要內(nèi)容之一，同時也是公司治理效果研究中經(jīng)常被選用的指標(biāo)。管理層因私人利益的考量，有動機(jī)通過擴(kuò)大公司規(guī)模而來增大權(quán)力，因而投資的增加會超出最佳規(guī)模[3]。本文將基于群體決策行為視角，研究董事會通訊會議比率的增加對公司投資行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

在學(xué)術(shù)研究中，公司的投資行為常作為重要指標(biāo)，用于檢驗公司治理的相關(guān)問題。Jensen[3]從委托代理理論的角度研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人會因滿足自身利益而投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，加大公司的投資額。相比于小公司的管理者，大公司的管理者能夠控制更多的資源，擁有更大的權(quán)利，因而管理者更希望通過擴(kuò)大規(guī)?？刂聘嗟馁Y源，管理層有過度投資的傾向[4]。在具體的投資研究方面，Richardson[5]以財務(wù)報表框架為切入點(diǎn)通過上一年度公司投資的相關(guān)指標(biāo)構(gòu)造當(dāng)期的預(yù)期投資，并利用預(yù)期新增投資與實際新增之間的差額構(gòu)造當(dāng)年的過度投資指標(biāo)。由于該模型具有操作性，因此經(jīng)常在國內(nèi)外的投資效率研究中作為投資效率的代理變量。國內(nèi)對投資問題的研究從多方面展開，從股權(quán)激勵、大股東持股、股東類型等方面研究了我國上市公司投資行為[6-9]。

對一個群體決策組織而言，能夠做出有效決策的一個重要特征是將各決策成員所掌握的相關(guān)信息整合并應(yīng)用于最終決策的能力，即當(dāng)一些重要信息被不同的成員所掌握時，一個有效的群體決策組織需要成員間的溝通和信息的分享，使得信息能夠被所有成員有效掌握[10-11]。心理學(xué)實驗研究結(jié)果證明，在信息的傳遞效果方面?zhèn)鹘y(tǒng)面對面的溝通方式更好，群體決策結(jié)果更優(yōu)。Sins等[12]的研究對面對面溝通和以通訊軟件為媒介溝通進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，在面對面的溝通中人們會花費(fèi)更多的時間進(jìn)行分析和推理。國內(nèi)心理學(xué)研究也得出了類似的研究結(jié)論，鄭全全等[13]通過實驗的方法研究了面對面溝通、文字介面的計算機(jī)媒介溝通和視頻為介面的計算機(jī)媒介溝通三種方式對決策的影響，研究發(fā)現(xiàn)在信息獲取的完整性方面，面對面會議最優(yōu)，文字方式溝通效果最差。

在組織行為學(xué)中[2]，將群體成員之間信息傳遞和溝通的方式分為三種，即面對面溝通、書面溝通以及非語言溝通。面對面溝通被認(rèn)為是在群體中獲得信息和傳遞信息最好的方式。人的很多肢體動作都是有意義的，雖然有些是潛意識里做出，但沒有一個動作是沒有意義的[14]。Lengel等[1]研究也指出不同的溝通渠道在信息傳遞能力上是有區(qū)別的，面對面溝通是傳遞能力最強(qiáng)的方式，因為不僅信息量大而且還有非語言信息的傳遞，以及能夠得到即時反饋，而最差的溝通渠道被認(rèn)為是書面方式，因為在線索的多樣性、快速反應(yīng)和個性化方面都較差。而電話或在線討論等方式介于兩者之間。面對面溝通方式能夠獲得更多的非共享的特有信息[15]。

董事會會議是董事會日常開展工作的主要形式，董事會會議的有效性對董事會發(fā)揮其作用有著重要影響。根據(jù)心理學(xué)和組織行為學(xué)中對群體決策行為的研究，一個決策群體選擇不同的溝通方式會對決策結(jié)果會產(chǎn)生不同的影響[11-12]。董事會會議以通訊方式召開時，從群體決策行為的角度，對董事會做出準(zhǔn)確而有效的決策結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響?；谌后w決策行為的視角，董事會會議以通訊形式召開時，在信息獲取的完整性和決策的準(zhǔn)確性方面都會受到影響。因而，過多的以通訊形式召開董事會會導(dǎo)致董事間信息的溝通不充分，尤其是對外部獨(dú)立董事而言，由于信息不對稱因素的影響而導(dǎo)致董事會無法做出更為合理和有效的決策，從而降低了董事會和公司的治理效果?；谝陨侠碚摲治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：董事會通訊會議比率的增加使得投資增加。

對董事會的成員而言，由于內(nèi)部和外部董事對公司信息掌握程度不同，內(nèi)部董事由于具有信息優(yōu)勢且容易與管理層合謀而獲取利益，損害股東利益[16-17]。在信息不對稱情況下，董事會會議以較多的通訊會議進(jìn)行議題的決議時，對外部董事而言，由于缺乏有效的溝通渠道獲取盡可能多的信息，從而無法做出更為準(zhǔn)確和穩(wěn)妥的決定?；诖颂岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：公司信息不對稱程度越高，董事會通訊會議比率的增加使公司投資增加。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文所使用的公司相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCER)，選取了我國上市公司A股1998年至2014年之間的數(shù)據(jù)。樣本根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》進(jìn)行行業(yè)歸類，并從樣本中剔除了金融行業(yè)，最后得到2474家公司23332個樣本。

(二)模型設(shè)計

根據(jù)hausman檢驗的結(jié)果，本文對公司投資問題研究的回歸模型全部為面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，并對年度和行業(yè)進(jìn)行控制。

Yit=αi+β1×elcmtrateit+γn×Controlsit+dt+FEj+εit

(1)

模型(1)的因變量Yit為投資支出(invstmt)和過度投資(overinvst和overinvst2)。用于檢驗董事會通訊會議比率與因變量之間的相關(guān)關(guān)系。模型中i代表公司，t代表年度，j代表行業(yè)，dt代表控制年度，F(xiàn)Ej為控制行業(yè)。

對于過度投資指標(biāo)的構(gòu)建，我們參考Richardson[5]的投資預(yù)測模型，基于預(yù)測模型結(jié)果，大于0的殘差值為過度投資。

(三)主要變量

(1)投資指標(biāo)。在本文中選取了投資支出和過度投資兩種代表投資行為的變量進(jìn)行研究。投資支出是公司因購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)產(chǎn)生的支出比率，以反映公司的投資額度[18-19]。對于過度投資指標(biāo)，本文選用了兩個指標(biāo)，一個是根據(jù)Ricardson的投資預(yù)期模型構(gòu)造的過度投資指標(biāo)(overinvst)，另一個是根據(jù)公司投資支出超出行業(yè)平均水平的部分作為過度投資(overinvst2)[8]。

(2)董事會通訊會議比率，定義為公司在一年中以通訊形式召開的董事會會議次數(shù)占年內(nèi)董事會會議總次數(shù)的比率[20]。董事會會議在公司治理中被認(rèn)為是對董事會行為的研究范疇。從以往的研究中，在公司金融的研究中董事會會議的研究多以董事會會議的頻率作為主要研究對象，以反映董事會的活躍度[21-22]。本文中董事會通訊會會議從群體決策行為的視角被認(rèn)為可能導(dǎo)致有偏決策結(jié)果的代理變量，即由于溝通方式不同而導(dǎo)致決策準(zhǔn)確性受到影響。表1給出了主要變量的定義。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。

(二)多元回歸分析

1. 董事會通訊會議比率與投資的回歸分析

根據(jù)群體決策行為的研究，在決策群體中因選擇的溝通方式的不同會導(dǎo)致個體在信息獲取的完整性和決策的準(zhǔn)確性出現(xiàn)偏差。董事會會議作為董事會主要的工作渠道，較多的通訊會議使董事在獲取信息和最終決策結(jié)果上出現(xiàn)較多偏差的可能。根據(jù)假設(shè)1，當(dāng)公司選擇更多的以通訊會議形式召開董事會會議時，由于信息獲取的局限性可能導(dǎo)致對公司投資增加。表3是根據(jù)模型(1)得到的董事會通訊會議比率與投資的回歸結(jié)果。

根據(jù)表3結(jié)果，通訊會議比率的增加對投資支出和過度投資指標(biāo)的影響均為正。其中對overinvest的回歸系數(shù)不顯著，有可能是因為2005年和2006年樣本數(shù)量較少，導(dǎo)致預(yù)測模型數(shù)據(jù)缺失情況，根據(jù)穩(wěn)健性檢驗以2008年之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗，通訊會議比率與overinvst之間是顯著正相關(guān)關(guān)系。表3的回歸結(jié)果驗證假設(shè)1，即隨著董事會通訊會議比率的增加，公司的投資支出以及過度投資顯著增加，董事會通訊會議形式對公司投資行為有顯著影響。

表1 主要變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

2. 公司信息不對稱程度的影響

對于董事會通訊會議比率可能會增加決策的有偏性的一個重要基礎(chǔ)假設(shè)在于，相比于現(xiàn)場會議而言，通訊會議形式的溝通方式使得董事之間溝通程度不夠，導(dǎo)致決策判斷出現(xiàn)偏差。因此，對于公司信息成本大，即業(yè)務(wù)等較為復(fù)雜，容易造成信息不對稱情況的公司，召開通訊會議形式的董事會，董事尤其是外部董事的信息獲取受限制程度會更大。表4是對假設(shè)2的檢驗，(1)-(6)列分別以投資支出(invstmt)、Richardson方法計算的過度投資(overinvst)和行業(yè)均值為基礎(chǔ)的過度投資指標(biāo)(overinvst2)，檢驗在信息不對稱程度不同時，董事會通訊會議比率的增加對投資結(jié)果的影響。

表4是信息不對稱程度不同時，通訊會議形式對投資影響的回歸結(jié)果。根據(jù)結(jié)果顯示，在信息不對稱程度高(RD支出高)的組中，通訊會議比率與投資支出和過度投資指標(biāo)均為正顯著關(guān)系；而在信息不對稱程度低的組中，通訊會議比率的增加并不會增加投資支出或者過度投資行為。

表3 董事會通訊會議比率與投資回歸結(jié)果

注：表格中自變量對應(yīng)的第一行數(shù)據(jù)為參數(shù)估計值，第二行括號里的數(shù)據(jù)為T-檢驗值；*，**，***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

根據(jù)以上在公司信息不對稱程度影響下，對董事會通訊會議比率與投資之間的回歸檢驗，驗證了假設(shè)2，即當(dāng)公司的信息成本越大，信息不對稱程度越高，隨著董事會通訊會議比重的增加公司投資支出會增加，過度投資情況也會增加。對董事會參與決策的董事而言，獲取充分的信息是提高決策準(zhǔn)確性的重要基礎(chǔ)，因而公司的信息不對稱程度越高就說明董事在獲取信息方面的困難越大，而通訊會議形式在群體決策的溝通過程中信息獲取是不充分的，因而信息的不對稱程度加大了通訊會議信息缺憾導(dǎo)致的投資問題結(jié)果。

3.進(jìn)一步討論

根據(jù)以上的分析，董事會通訊會議的增加對公司投資行為產(chǎn)生影響的主要可能原因是信息不對稱，即參會董事，尤其是外部董事無法獲得充分的信息，從而對決策結(jié)果產(chǎn)生影響。為進(jìn)一步驗證結(jié)果，本小節(jié)通過有可能消除信息不對稱的子樣本以及更為積極實施監(jiān)督職能的外部董事的公司子樣本，研究董事會通訊會議比率的增加對投資行為的影響。

表4 信息不對稱程度的影響分析

注：表格中自變量對應(yīng)的第一行數(shù)據(jù)為參數(shù)估計值，第二行括號里的數(shù)據(jù)為T-檢驗值；*，**，***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

香港《公司條例》是香港公司需遵循的主要法條，源于英國的公司法系。英美國家對董事會會議的規(guī)定是董事會會議的召開必須有具體的會議形式，可以在不同地點(diǎn)參會，但必須保證參會董事彼此之間能夠同步聽到彼此的聲音。對書面決議部分規(guī)定，并未放在董事會會議的范疇里，而是一致性決議結(jié)果的書面表達(dá)，即如果董事會決議是書面形式的，必須所有應(yīng)投票董事投出支持票。香港《公司條例》基本思想與此一次，書面決議是規(guī)定時間內(nèi)董事做出一致性同意的表決。因而，AH股在董事會會議方面的制度要求更為嚴(yán)格，因此我們通過AH股公司的子樣本，在更為注重信息溝通的樣本中，發(fā)現(xiàn)通訊會議比率的增加對投資行為的影響。

表5的列(1)-(3)的AH股子樣本中的回歸結(jié)果顯示，董事會通訊會議比率與投資支出和過度投資之間回歸系數(shù)均為負(fù)，但不顯著。與表3的總樣本的回歸結(jié)果比較，系數(shù)從正顯著變?yōu)樨?fù)，說明在AH股公司的樣本中，董事會通訊會議比率的增加不會增加投資支出和過度投資行為。也就是說，在制度的約束、加強(qiáng)和保證董事之間溝通的情況下，信息不對稱程度的下降一定程度上可以制約通訊會議的增加對投資行為的影響。

此外，我們又另選取了我國上市公司中曾就董事會議決議提出過反對意見或者是保留意見的樣本。我們以此作為獨(dú)立董事獨(dú)立性強(qiáng)且積極參與公司決策的指標(biāo)反映[23]。董事會通訊會議形式的增加對外部董事的影響更大，獨(dú)立董事是主要的外部董事，對公司的了解程度與內(nèi)部董事相比有差距。表5的列(4)-(6)是獨(dú)立董事提出過反對或保留意見的子樣本中，以模型(1)檢驗董事會通訊會議比率與公司投資行為之間的檢驗。根據(jù)通訊會議比率的回歸系數(shù)，在獨(dú)立董事積極參與公司決策的樣本中，董事會通訊會議比率的增加降低了投資支出和過度投資行為。但遺憾的是，該樣本數(shù)量較小，僅作為考察的視角。即如果能保證獨(dú)立董事積極參與獲得足夠的信息，通訊會議比率的增加對投資支出和過度投資造成的影響會被限制。

4．內(nèi)生性討論與穩(wěn)健性檢驗

為確保本文研究結(jié)論的可靠性，本文對主要回歸進(jìn)行內(nèi)生性討論和穩(wěn)健性檢驗。為解決可能的內(nèi)生性問題，本文以上市公司所在同省、自治區(qū)或直轄市所有其他上市公司的董事會通訊會議比率平均值作為工具變量進(jìn)行二階段回歸，結(jié)果顯示董事會通訊會議比率與投資之前的關(guān)系均為顯著正相關(guān)，說明本文的結(jié)論在控制了潛在的內(nèi)生性問題之后結(jié)果依然顯著穩(wěn)定。根據(jù)通訊會議的樣本數(shù)據(jù)顯示，2005-2008年數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)樣本量少或是比率異常低，因此本文在剔除異常年度之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗，其結(jié)果依然反映出了董事會通訊會議比率與投資指標(biāo)顯著正相關(guān)關(guān)系，說明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。因篇幅所限未展示該部分回歸結(jié)果。

表5 AH股公司和獨(dú)立董事提出過反對意見的子樣本回歸分析

注：表格中自變量對應(yīng)的第一行數(shù)據(jù)為參數(shù)估計值，第二行括號里的數(shù)據(jù)為T-檢驗值；*，**，***分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著。

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以群體決策組織中，因決策時溝通方式不同可能造成決策結(jié)果產(chǎn)生偏差的行為研究為理論基礎(chǔ)，研究了董事會作為一個群體決策組織，當(dāng)選擇更多的通訊會議形式召開董事會會議時對公司投資行為造成怎樣的影響。投資行為在公司治理問題中被廣泛用于代理問題產(chǎn)生的結(jié)果研究，此外對公司而言投資決策是公司經(jīng)營以及董事會決策的重要內(nèi)容，因而本文以實證分析的方法檢驗了通訊會議比率的增加對投資行為的影響。

根據(jù)回歸結(jié)果，董事會通訊會議形式的增加會加大公司投資支出和過度投資行為。在群體決策行為研究中，決策出現(xiàn)偏差的一個重要原因是信息獲取的不完整性，因而對于業(yè)務(wù)復(fù)雜的公司，其特有信息不好獲得時，通訊會議條件下所做的決策產(chǎn)生偏差的可能性更大。因而基于信息不對稱的假設(shè)，當(dāng)公司信息不對稱程度大，獲取信息有困難時，更多的通訊會議將導(dǎo)致更多的投資。在更為嚴(yán)格的制度環(huán)境(AH股)和獨(dú)立董事反映出更強(qiáng)的獨(dú)立性的公司中，董事會通訊會議比率的增加并不會加大公司投資行為。

(二)對策建議

信息不對稱是造成決策偏差的重要原因，無論是通過制度約束或者是通過其他途徑保證獨(dú)立董事或者是外部董事獲得更多的信息，消除內(nèi)外董事之間的信息不對稱性是制約因董事會通訊會議增加而導(dǎo)致公司投資過度的關(guān)鍵。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，越來越多的公司為提高效率而選擇更多的通訊形式的董事會會議，對此監(jiān)管層應(yīng)充分給予重視，通過制度規(guī)則的細(xì)化完善，加強(qiáng)公司外部董事對公司信息的獲取，努力避免因通訊形式會議的增加而造成的不良后果?；谝陨戏治觯岢鲆韵聨c(diǎn)建議：

第一，為獨(dú)立董事或外部董事定期提供公司經(jīng)營或重要信息。群體決策產(chǎn)生偏差的基礎(chǔ)是不能獲得充分的信息。為降低內(nèi)部和外部董事之間的信息不對稱，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過制度化的方式要求公司為外部董事定期提供公司經(jīng)營狀況信息，例如每月將經(jīng)營狀況和重要信息發(fā)送給外部董事，以便外部董事能夠及時了解公司狀況。

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司董事會會議現(xiàn)場會議形式提出最低要求。董事會成員之間的面對面溝通能夠促使董事之間的了解程度，現(xiàn)場的參與對外部董事而言相比于通訊形式參會更具有使命感，也容易集中更多的精力專注于公司決策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮對定期董事會會議以現(xiàn)場方式召開，臨時會議可以自由選擇會議形式。

第三，在董事會會議形式選擇的要求方面，可以參考如《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的做法，對一些具體的重要事項給予特殊約定，對重要事項董事會應(yīng)選擇以現(xiàn)場方式召開會議。

第四，在信息披露方面，對董事會公告決議的董事會會議形式方面的披露應(yīng)更為具體。針對通訊會議形式應(yīng)披露具體采用的方式，如視頻、電話、傳真、電子郵件或是書面決議等。對以現(xiàn)場和通訊相結(jié)合的方式中，除了應(yīng)披露通訊形式的具體方式外，應(yīng)披露以通訊形式參加的具體董事。通過更為具體的披露要求，投資者可以了解董事會的運(yùn)轉(zhuǎn)狀況，強(qiáng)化外部監(jiān)督。