盈余質(zhì)量對投資效率影響的路徑分析

紀慧麗 姚芊

摘 要：投資效率反映了企業(yè)對資源的利用程度，對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。然而在我國企業(yè)中，投資過度與投資不足往往并存，引發(fā)的非效率投資行為投資限制了企業(yè)成長。代理成本、現(xiàn)金股利與融資約束在盈余質(zhì)量對投資效率影響中存在路徑作用，具體來講，高質(zhì)量的會計盈余能夠減少代理成本，提高現(xiàn)金股利支付率，降低融資約束限制對投資效率產(chǎn)生積極影響。通過分析，以期能夠?qū)ζ髽I(yè)在發(fā)揮盈余質(zhì)量對投資效率的作用時提供借鑒。

關(guān)鍵詞：盈余質(zhì)量;代理成本;現(xiàn)金股利;融資約束;投資效率

中圖分類號：F830? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）01-0084-03

一、研究背景、意義

經(jīng)歷了自改革開放至今的高速發(fā)展期，目前我國經(jīng)濟正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵時期。經(jīng)過將近四十年的發(fā)展，我國經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”。在經(jīng)濟增長趨于緩慢的大環(huán)境下，我國資本市場相比于發(fā)達國家仍然很不完善，投機行為屢見不鮮。另外，由于我國國情特殊，上市公司大部分由國企改革發(fā)展而來，普遍存在管理者和經(jīng)營者兩權(quán)分離、大股東成為實際控制人的問題。投資過度與投資不足同時并存，企業(yè)投資效率比較低，這些最終會影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，成為我國經(jīng)濟健康有序發(fā)展的絆腳石。

盈余質(zhì)量在公司質(zhì)量中扮演著重要角色。會計信息是管理者與外部利益相關(guān)者交流的有效工具，而盈余質(zhì)量是投資者等外部利益相關(guān)者最為關(guān)注的會計信息。盈余質(zhì)量有定價功能和治理功能的作用，高質(zhì)量的會計盈余可有效緩解企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，同時減低代理成本，減少企業(yè)中投資不足或投資過度等非效率投資行為。但是，早有學者發(fā)現(xiàn)，有公司為了取得上市資格、提高股價、避稅，或出于政治目的，趨向于利潤操縱、粉飾財務報表。在資本市場上，通過關(guān)聯(lián)交易、虛構(gòu)交易有意粉飾財務報表的行為屢見不鮮。例如：中國的科龍電器通過虛構(gòu)主營業(yè)務收入、少計壞賬等手段編制虛假財務信息;南京江寧經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司存在偷稅漏稅、違規(guī)發(fā)放補貼的行為。然而，這些只是冰山一角，上市公司的各種盈余舞弊現(xiàn)象，令人觸目驚心。這些過度的盈余管理行為加劇信息不對稱，從而難以發(fā)揮盈余質(zhì)量對投資效率的積極作用。

二、盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系研究現(xiàn)狀及理論回顧

Bushman & Smith（2001）最先提出，盈余質(zhì)量通過三種途徑影響企業(yè)投資效率和價值：一是幫助投資者識別別出投資項目的優(yōu)劣;二是可以加強對管理者的監(jiān)督和控制，使管理者將資金投資于凈現(xiàn)值為正的項目上，提高資本配置效率;三是高盈余質(zhì)量對降低道德風險和逆向選擇有正向作用[1]。Brown & Hillegeist（2007）提出，高質(zhì)量的會計信息有助于降低企業(yè)的代理成本，提高資本配置效率，進而緩解企業(yè)非效率投資的問題。Siti Julea Binti Supar等（2017）則分析了盈余質(zhì)量在公司現(xiàn)金流和企業(yè)投資效率中的調(diào)節(jié)作用。公司內(nèi)部使用現(xiàn)金的失敗可能導致代理沖突的存在，這樣容易促使管理者進行盈余操縱和盈余舞弊，降低企業(yè)的信息質(zhì)量。低質(zhì)量的會計信息導致資金錯置，進而影響投資效率[2]。

蔡吉甫（2013）通過對深交所 7 215 個上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析，用實證方法進行檢驗，發(fā)現(xiàn)了盈余質(zhì)量提高公司投資效率的微觀機理及其演變趨勢。結(jié)果表明，通過定價功能和管理功能，較好的盈余質(zhì)量可以有效地減少公司所面臨的代理沖突和融資成本，提高投資效率[3]。劉義鵑、鄭文強（2017）發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會計信息不僅可以通過降低雙重代理成本、增強股東和其他利益相關(guān)者的監(jiān)督等方式直接影響投資效率，而且可以通過降低債務融資成本這一中介變量，來間接緩解企業(yè)的非效率投資[4]。韓珂、郝佳蓓（2017）提出，上市公司盈余質(zhì)量越高且持續(xù)性越強，越適合發(fā)放現(xiàn)金股利，股利支付率高不僅可以向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好的信息，還可以防止過度投資的現(xiàn)象，提高投資效率[5]。

三、影響因素與路徑分析

（一）盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率

1.盈余質(zhì)量與代理成本。盈余質(zhì)量作為公司治理的一種機制，一方面可以起到監(jiān)督管理者嚴格遵循契約的作用，另一方面也可以幫助投資者識別好的投資項目，做出正確的選擇。管理者過多的進行盈余管理，利用會計政策和會計估計對利潤進行操縱或者是利用真實而隱蔽的手段進行內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易，粉飾財務報告，這些隱瞞真實財務狀況和經(jīng)營成果的行為，會大大降低盈余質(zhì)量的真實性和可靠性，降低所有者、投資者和其他利益相關(guān)者對企業(yè)盈余質(zhì)量的信任程度。如果投資者想要獲得真實的經(jīng)營成果和盈利能力，或者說為了獲取這種內(nèi)幕信息就要付出高昂的成本，說明會計信息的低質(zhì)量增加了管理者與投資者的信息不對稱的可能性，提高了企業(yè)的代理成本。當今，通用的“商業(yè)語言”會計成為管理者與外部利益相關(guān)者交流的重要工具，會計數(shù)據(jù)成為委托人與代理人之間傳遞會計信息的有效工具。好的盈余質(zhì)量可以緩解企業(yè)的信息不對稱，降低交易和代理成本，減少資本市場中“低質(zhì)量上市公司驅(qū)逐高質(zhì)量上市公司”的行為。

2.代理成本與投資效率。所有者和經(jīng)營者利益沖突產(chǎn)生的代理問題（第一類代理問題）。高闖（2009）認為，此類代理問題是第一類公司治理問題，而且將它形象地稱為“經(jīng)理人控制與道德”問題。在兩權(quán)分離、委托代理關(guān)系普遍存在的市場環(huán)境中，會計信息在契約的簽訂和履行過程中的作用日益凸顯，它可以緩解由于委托人和代理人的有限理性而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險問題，從而降低代理成本。但是，由于公司內(nèi)部人員掌握著公司的財務信息，他們出于自身利益就有動機解除契約約束，其中最常見的方式就是運用會計政策和會計估計變更選擇權(quán)隱瞞公司真實情況，從而降低了會計信息質(zhì)量的真實性和可靠性。當經(jīng)理人獲取的收益小于付出的成本時，就可能會放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，導致投資不足。

3.控股股東和中小股東的利益沖突產(chǎn)生的代理成本（第二類代理問題）。此代理問題是公司第二類治理問題，被稱為“終極股東控制與侵占”問題。大股東有足夠的權(quán)力控制上市公司，并通過所擁有的控制權(quán)和決策權(quán)來為其謀取私利，在自利原則下可能使得大股東做出一些犧牲小股東利益的行為。Bertrand等也指出，大股東控制、私有收益、掠奪效應等行為將降低盈余信息質(zhì)量，增加信息不對稱程度，使外部投資者難以了解企業(yè)真實的價值和可獲得的期望報酬率，將嚴重影響投資者投資效率。

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率之間存在著緊密的聯(lián)系。非效率投資主要表現(xiàn)為信息不對稱和代理成本帶來的投資不足、投資過度的問題。信息不對稱引發(fā)的投資者逆向選擇的行為和管理者的道德風險問題嚴重影響了市場公平交易，造成低效率投資行為。投資者和經(jīng)理人之間的代理問題，使得經(jīng)理人獲得的收益低、成本高的時候就會做出逆向選擇行動，導致投資不足;控股股東和中小股東之間的代理問題使得大股東獲得實際控制權(quán)，掏空行為和“攫取之手”帶來的“隧道效應”，使得大股東可以利用自身控制權(quán)侵占中小股東的利益，獲得額外收益，這種掏空行為侵占了企業(yè)資金進而可能帶來投資不足。

盈余質(zhì)量是降低代理成本進而提高投資效率的關(guān)鍵，高質(zhì)量會計盈余可以減少信息不對稱，降低代理成本，減少非效率投資行為。因此，我們可以得到以下的結(jié)論：盈余質(zhì)量可以通過降低雙重代理成本進而提高投資效率。

盈余質(zhì)量通過代理成本對投資效率影響的路徑圖

（二）盈余質(zhì)量、現(xiàn)金股利與投資效率

1.盈余質(zhì)量與現(xiàn)金股利。盈余質(zhì)量對企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利具有重要作用。尤其對于上市公司而言，在不考慮股權(quán)集中度的情況下，一般而言，企業(yè)盈余質(zhì)量越高，越傾向于發(fā)放高股利。企業(yè)盈利能力越強，可供分配利潤就越多，這就為企業(yè)分配現(xiàn)金股利提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，而且企業(yè)管理層也希望通過高股利支付率向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況好的信號。企業(yè)盈余持續(xù)性越好，企業(yè)越傾向于實施高股利支付政策，現(xiàn)金股利支付多少不僅與盈余的數(shù)量有關(guān)，還與盈余結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，企業(yè)盈余持續(xù)性越好，高管就越可能支付高現(xiàn)金股利。企業(yè)盈余變現(xiàn)能力越強，企業(yè)越有可能支付高股利;企業(yè)經(jīng)營活動、籌資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流越多，企業(yè)內(nèi)部可以利用的自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)越有可能支付高股利。企業(yè)盈余成長性越好，企業(yè)高管越可能支付高股利，企業(yè)往往期望通過股票收益率向市場傳遞企業(yè)盈利能力強的信號，如果企業(yè)盈余成長性好的話，企業(yè)就有可能維持高股利政策，從而堅定投資者可以獲取穩(wěn)定股票收益率的信心。

2.現(xiàn)金股利與投資效率?，F(xiàn)金股利支付情況與投資效率緊密相關(guān)。一方面，企業(yè)內(nèi)部利潤留存率過高，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流多余的情況下，管理者就會傾向于投資那些凈現(xiàn)金流為負的項目，從而容易造成投資過度;另一方面，在股利支付率過高的情況下，可能造成內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺，容易使得好的項目沒有資金支持從而導致投資不足。在內(nèi)部自由現(xiàn)金流充沛存在投資過度現(xiàn)象的情況下，高的現(xiàn)金股利支付率可以抑制過度投資行為;在企業(yè)本身現(xiàn)金流就緊缺而存在投資不足的企業(yè)中，高股利支付率會加劇這種行為。

通過以上分析我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利在盈余質(zhì)量和投資過度關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。高盈余質(zhì)量的企業(yè)往往內(nèi)部現(xiàn)金流比較充足，企業(yè)越可能支付較高的現(xiàn)金股利股利;在企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量越多時，管理者越有可能投資過度，高股利支付率可以減少內(nèi)部留存資金而抑制管理者投資活動;在企業(yè)盈余質(zhì)量較低的情況下企業(yè)可供使用的資金受限，企業(yè)傾向于低股利支付率或者不發(fā)股利;在企業(yè)內(nèi)部，可供使用資金受限往往使得企業(yè)投資不足，而低股利支付率可以增加企業(yè)資金留存，緩解投資不足。

（三）盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率

1.盈余質(zhì)量與融資約束。盈余質(zhì)量是會計信息質(zhì)量的重要形式之一，高盈余質(zhì)量不僅可以提高信息價值，降低投資人獲取企業(yè)經(jīng)營狀況的信息成本，而且可以幫助債權(quán)人對企業(yè)未來現(xiàn)金流量和債務償還能力進行可靠的預測，增加投資者對企業(yè)的信心，放寬外部融資條件，同時降低融資成本。盈余質(zhì)量低或者盈余持續(xù)性差會給投資者帶來信息風險，投資者就會要求更高的報酬率，從而增加了企業(yè)的融資成本。所以，盈余質(zhì)量與企業(yè)融資成本之間存在負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)融資主要來源于債權(quán)融資和股權(quán)融資，所以融資約束主要受債權(quán)融資約束和股權(quán)融資約束。盈余質(zhì)量高的企業(yè)有更高的信用等級，獲得低貸款利率的可能性比較大，債權(quán)融資成本較低;盈余質(zhì)量越高、持續(xù)性越好，投資者越有可能獲得穩(wěn)定股票收益率，投資要求的風險報酬率就越低，企業(yè)外部權(quán)益資本就越低。

2.融資約束與投資效率。由于信息不對稱的存在，相對于企業(yè)的控股股東和管理層來說，企業(yè)的小股東和外部債權(quán)人獲取上市公司的經(jīng)營狀況信息需要一定的信息成本，這正是企業(yè)外部融資成本往往遠高于內(nèi)部融資成本的原因。在進行外部融資時會形成類似于債務期限長和債務利率高于市場利率的融資約束，從而提升投資項目的融資成本。高融資成本往往會使得企業(yè)高管因為資金受限而放棄能帶來正的凈現(xiàn)金流的好的項目，從而導致投資不足。相反，在控制權(quán)與收益權(quán)不一致的情況下，經(jīng)理人往往希望擴大規(guī)模穩(wěn)固自己的“江山”，從而獲取更多的私人受益，往往導致投資過度，而融資約束可以抑制過度行為。

通過以上分析，我們可以發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率之間有著密不可分的關(guān)系。一方面，盈余質(zhì)量有定價和治理作用，高盈余質(zhì)量可以反映企業(yè)通過真實的經(jīng)營活動獲得的業(yè)績水平和盈利結(jié)果，減少債權(quán)人獲取信息的成本，進而降低交易成本，可以直接對投資效率產(chǎn)生積極作用。另一方面，高盈余質(zhì)量可以提高投資者對企業(yè)未來現(xiàn)金流和未來收益的可靠估計，進而提高對企業(yè)價值正確定位的能力，減少資金錯置的可能性，進而提高資本配置效率。高盈余質(zhì)量可以向市場傳達好的信息，增強了投資者投資信心，降低外部融資機會成本，減少投資不足行為的發(fā)生。

融資約束是盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系之間的中介變量，外部融資約束的資本成本對投資效率產(chǎn)生重要影響，過高的融資資本成本導致投資不足。基于此，我們可以得到這樣的結(jié)論：一方面，盈余質(zhì)量可以直接影響投資效率;另一方面，盈余質(zhì)量可以通過融資成本這一中介變量來影響企業(yè)投資效率。在外部融資成本越高的情況下，盈余質(zhì)量對投資效率的作用就會越弱。

四、結(jié)語

本文通過文獻與理論等方式對盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系進行了系統(tǒng)闡述，發(fā)現(xiàn)代理成本、現(xiàn)金股利和融資約束在盈余質(zhì)量對投資效率的影響中的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)要將企業(yè)內(nèi)部盈余進行更有效的投資，不能只是單純地提高盈余質(zhì)量，也要注重發(fā)揮代理成本、現(xiàn)金股利、融資約束的中介作用，這樣才能減少過度投資和投資不足的現(xiàn)象，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供保障。

參考文獻：

[1]? 黃欣然.盈余質(zhì)量影響投資效率的路徑——基于雙重代理關(guān)系的視角[J].財經(jīng)理論與實踐，2011，（32）：62-68.

[2]? S.J.B.Supar，I.Bujang，T.A.Hakim，Effect of Cash Holding Towards Firms Efficiency：Moderating Effect of Earning Quality，2017.

[3]? 蔡吉甫.會計信息質(zhì)量與公司投資效率——基于2006年會計準則趨同前后深滬兩市經(jīng)驗數(shù)據(jù)的比較研究[J].管理評論，2013，（25）：166-176.

[4]? 劉義鵑，鄭文強.基于融資成本視角的盈余質(zhì)量對投資效率影響研究[J].財會通訊，2017，（15）.

[5]? 韓珂，郝佳蓓.上市公司盈余質(zhì)量對現(xiàn)金股利支付的影響研究[J].時代金融，2017，（10）：182-183.