環(huán)境不確定性、信息披露質(zhì)量與公司債券信用利差

徐小清，俞 靜

(河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

債券融資憑借成本低、發(fā)行額度大、資金來(lái)源穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，成為近年來(lái)上市公司融資的重要手段之一，且債券市場(chǎng)規(guī)模與債券品種也不斷地?cái)U(kuò)大與創(chuàng)新。與股票市場(chǎng)類似，投資者會(huì)因?yàn)閭嬖诘倪`約風(fēng)險(xiǎn)而采取價(jià)格補(bǔ)償機(jī)制，這部分風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就是債券融資成本，即為信用利差。對(duì)于發(fā)債企業(yè)而言，降低債券融資成本，構(gòu)建最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化是其首要任務(wù)。因此，開展債券信用利差影響因素分析及債券信用利差的降低途徑研究，具有重要理論意義和現(xiàn)實(shí)作用。

在經(jīng)濟(jì)全球化、市場(chǎng)虛擬化的背景下，企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與外部市場(chǎng)環(huán)境越發(fā)復(fù)雜多變，由環(huán)境不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。一方面，環(huán)境不確定性帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，造成戰(zhàn)略決策的難度增加，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)加??；另一方面，環(huán)境不確定性帶來(lái)信息風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了高管的機(jī)會(huì)主義行為，更有動(dòng)機(jī)操縱盈余降低信息質(zhì)量，提高信息不對(duì)稱程度。在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用下，投資者會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而要求更高的價(jià)格補(bǔ)償。已有研究多從投資效率、審計(jì)意見、盈余管理、股權(quán)融資成本等角度分析環(huán)境不確定的經(jīng)濟(jì)后果，但是從債券市場(chǎng)入手研究環(huán)境不確定性經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)較少，當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境存在高不確定性時(shí)，債券投資者是否能有所意識(shí)并且要求價(jià)格補(bǔ)償，進(jìn)而提高債券信用利差。與此同時(shí)，已有研究表明高質(zhì)量的信息披露能緩解企業(yè)與市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低債券信用利差。高質(zhì)量信息披露不僅能夠向市場(chǎng)投資者傳遞積極信號(hào)，還能夠降低市場(chǎng)上的信息摩擦，使得公司所處的微觀環(huán)境不確定性對(duì)投資者的影響較小?；诖?，筆者針對(duì)高質(zhì)量的信息披露是否有效抑制環(huán)境不確定性與債券信用利差之間正相關(guān)關(guān)系的問(wèn)題，擬以我國(guó)債券市場(chǎng)為研究對(duì)象，研究環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析信息披露質(zhì)量對(duì)兩者關(guān)系的影響，以期為債券發(fā)行者降低債券融資成本提供思路。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 環(huán)境不確定性與債券信用利差

當(dāng)面臨的環(huán)境不確定性增加時(shí)，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)與需求難以把握，進(jìn)行戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營(yíng)決策的難度也會(huì)相應(yīng)增加，導(dǎo)致企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)加大。筆者從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度分析環(huán)境不確定性對(duì)債券融資成本的影響路徑。

(1)環(huán)境不確定性使企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)作為補(bǔ)償，自然就提高了債券信用利差。首先，當(dāng)企業(yè)環(huán)境不確定性增加時(shí)，管理層預(yù)測(cè)外部市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜性與動(dòng)態(tài)性的難度增加，企業(yè)的決策成本與決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)相應(yīng)增加[1]。如牛建波等[2]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，管理層由于掌握的信息有限而難以對(duì)外界環(huán)境做出準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)增加。申慧慧等[3]從投資效率的角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明環(huán)境不確定性影響了企業(yè)投資決策。其次，環(huán)境不確定性造成盈余波動(dòng)的幅度增加，使得企業(yè)的面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如周曉蘇等[4]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)外界環(huán)境不確定性增加時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)隨之波動(dòng)，造成股價(jià)波動(dòng)從而增加股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。類似地，對(duì)于債券市場(chǎng)投資者，當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較高時(shí)，出于防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推高債券信用利差。

(2)環(huán)境不確定性會(huì)增加信息風(fēng)險(xiǎn)，信息質(zhì)量、信息透明和信息傳遞都會(huì)受到負(fù)面影響，投資者由于信息不對(duì)稱而難以準(zhǔn)確估計(jì)和評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平，從而要求更高的資產(chǎn)回報(bào)率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。首先，環(huán)境不確定性降低了信息質(zhì)量，已有研究表明環(huán)境不確定性越高，盈余管理的程度越高。在環(huán)境不確定的情況下，企業(yè)的盈余波動(dòng)幅度較大，管理層傾向于操縱會(huì)計(jì)信息進(jìn)行盈余管理來(lái)降低盈余波動(dòng)性，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息失去真實(shí)性[5]，這種情況下投資者無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)真實(shí)的業(yè)績(jī)水平。其次，外部環(huán)境不確定性使得企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度增加[6]，一方面管理者可能會(huì)隱瞞環(huán)境不確定性帶來(lái)的負(fù)面信息，另一方面投資者也會(huì)因?yàn)榄h(huán)境不確定性而難以對(duì)管理者行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和評(píng)估，無(wú)法估計(jì)企業(yè)投資項(xiàng)目的回報(bào)率，這種情況下，為了彌補(bǔ)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求更高的資本成本作為補(bǔ)償。最后，從信號(hào)傳遞的角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越高時(shí)，審計(jì)單位在審計(jì)時(shí)就越謹(jǐn)慎，評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)水平也會(huì)更高，這時(shí)企業(yè)被給予非標(biāo)審計(jì)意見的可能性越大[7]，這種不利信號(hào)說(shuō)明了企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增加，從而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

綜上所述，環(huán)境不確定性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)使得投資者會(huì)要求更高的資本回報(bào)率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提高債券融資成本。同時(shí)已有研究表明環(huán)境不確定性會(huì)提高權(quán)益資本成本[8]?；谏鲜龇治?，筆者提出假設(shè)1。

假設(shè)1在其他條件不變的情況下，環(huán)境不確定性與債券信用利差顯著正相關(guān)。

1.2 信息披露質(zhì)量、環(huán)境不確定性與債券信用利差

面對(duì)復(fù)雜多變的外界市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)的信息披露質(zhì)量能夠直接影響投資者的選擇，降低逆向選擇發(fā)生的可能性。從信息披露自身的作用來(lái)看，首先根據(jù)委托代理理論可知，高質(zhì)量的信息披露能夠較好地解決兩權(quán)分離造成的代理問(wèn)題，約束管理層的機(jī)會(huì)主義，從而降低代理成本。夏立軍等[9]通過(guò)研究信息披露質(zhì)量與盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露能夠抑制高管的機(jī)會(huì)主義，降低盈余管理程度。其次根據(jù)信息不對(duì)稱理論可知，高質(zhì)量的信息披露可以提高信息透明度，使投資者能夠更好地了解和評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和投資項(xiàng)目，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)做出更準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)。根據(jù)上述分析可以發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的信息披露能夠在一定程度上降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，從而降低信用利差。

在復(fù)雜多變的外界市場(chǎng)環(huán)境下，環(huán)境不確定性與信息披露質(zhì)量可能存在微妙的動(dòng)態(tài)關(guān)系，環(huán)境不確定性的增加可能使得信息風(fēng)險(xiǎn)增加，這時(shí)信息披露質(zhì)量就顯得更加重要，其能夠有效抑制市場(chǎng)的消極態(tài)度。一方面，高質(zhì)量的信息披露能夠傳遞積極的經(jīng)營(yíng)信號(hào)，提高投資者信心，降低風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而降低資本成本；另一方面，信息透明度越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)水平更容易被投資者觀察到，此時(shí)外部市場(chǎng)參與者能夠起到監(jiān)督作用，使得管理者行為更加謹(jǐn)慎，經(jīng)營(yíng)決策更加穩(wěn)健，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)小鋒等[10]研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露能夠抑制高管的機(jī)會(huì)主義，有效地降低業(yè)績(jī)波動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，當(dāng)信息披露質(zhì)量較高時(shí)，投資者具有充足的信息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，市場(chǎng)證券價(jià)格也已經(jīng)及時(shí)充分地反映了企業(yè)已有的信息，接近其真實(shí)價(jià)值，這種情況下，微觀環(huán)境不確定性對(duì)資本成本的影響會(huì)在一定程度上降低，不會(huì)產(chǎn)生劇烈影響。綜上可知，在環(huán)境不確定性較高的情況下，高質(zhì)量的信息披露能夠降低信息不對(duì)稱，向市場(chǎng)投資者傳遞積極信號(hào)，并且抑制高管的利己行為，進(jìn)而降低債券信用利差。基于此，筆者提出假設(shè)2。

假設(shè)2在其他條件不變的情況下，信息披露質(zhì)量能夠緩解環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系。

2 研究假設(shè)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者以2014—2017年深滬兩市上市公司發(fā)行的公司債券為研究樣本，獲得初始樣本后，依照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①刪除金融行業(yè)發(fā)行的債券；②刪除ST上市公司和IPO上市公司發(fā)行的債券；③刪除數(shù)據(jù)缺失的債券，最終獲得712個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)為了消除極端值的影響，筆者對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。債券特征數(shù)據(jù)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和信息披露數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，筆者使用Stata12對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量

債券信用利差(Spread)是用于向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)、高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的利差，可以反映債券的融資成本。筆者借鑒方紅星等[11-12]的做法，采用債券票面利率與同時(shí)期同剩余期限的國(guó)債到期收益率之間的差額來(lái)衡量債券信用利差。

2.2.2 解釋變量

對(duì)于環(huán)境不確定性(EU)的衡量，筆者借鑒文獻(xiàn)[7]的做法，采用業(yè)績(jī)波動(dòng)性予以衡量。具體操作為采用企業(yè)過(guò)去5年銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差并且經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的值來(lái)衡量環(huán)境不確定性。銷售收入的變化一部分是由公司穩(wěn)定成長(zhǎng)帶來(lái)的，另一部分是由環(huán)境不確定性造成的，要衡量環(huán)境不確定性需要剔除銷售收入中穩(wěn)定成長(zhǎng)帶來(lái)的部分。因此采用普通最小二乘法估計(jì)過(guò)去5年的非正常銷售收入，如式(1)所示。

Sales=α+β×Year+ε

(1)

式中：Sales為銷售收入；Year為年度變量，當(dāng)觀測(cè)值處于過(guò)去第4年時(shí)，Year取1，當(dāng)觀測(cè)值處于過(guò)去第3年時(shí)，Year取2，依此類推，當(dāng)觀測(cè)值處于本年度時(shí)，Year取5；ε為殘差，也就是非正常銷售收入。

首先計(jì)算過(guò)去5年的非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以過(guò)去5年銷售收入的平均值，這樣得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。再令未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性也就是同一年度同一行業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)，這樣就得到了需要的環(huán)境不確定性。

對(duì)于信息披露質(zhì)量(Disclosure)的衡量，筆者借鑒吳育輝等[13]的做法，采用財(cái)務(wù)報(bào)告是否由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)來(lái)衡量信息披露質(zhì)量。在穩(wěn)健性分析中采用審計(jì)費(fèi)用衡量信息披露質(zhì)量，對(duì)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.2.3 控制變量

筆者借鑒王雄元等[14]的做法，主要控制債券特征和發(fā)債主體特征。其中，債券特征選取債券發(fā)行年限、債券發(fā)行規(guī)模及債券信用評(píng)級(jí)來(lái)衡量。發(fā)債主體特征選取了凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)衡量?？紤]到滯后效應(yīng)，自變量與財(cái)務(wù)特征均做滯后一期處理，另外設(shè)置了年份和行業(yè)的虛擬變量。主要變量的定義如表1所示。

2.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，筆者構(gòu)建了如下模型來(lái)檢驗(yàn)環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的關(guān)系。另外，為了檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)兩者關(guān)系的影響，將全樣本分為高質(zhì)量信息披露組和低質(zhì)量信息披

表1 變量定義

露組，然后根據(jù)相關(guān)系數(shù)和顯著性水平判斷影響程度差異。

Spread=α0+β1EU+β2Maturity+β3Volume+

β4Rating+β5Roe+β6Lev+β7Growth+β8lnSize+

β9State+∑Year+∑Industry

(2)

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。由表2可知，債券信用利差的均值為2.478 0，最大值為6.747 0，最小值為0.058 8，可見債券信用利差波動(dòng)較大但處于合理區(qū)間，說(shuō)明債券市場(chǎng)中不同債券之間存在的信用風(fēng)險(xiǎn)不同，導(dǎo)致投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也存在差異。環(huán)境不確定性的均值為1.338 1，最大值為17.948 0，最小值為0.023 2，說(shuō)明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性存在很大差異。信息披露質(zhì)量的均值為0.129 2，表明發(fā)債的上市公司絕大多數(shù)并沒有選擇四大會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)。其他變量與已有的研究結(jié)果基本一致，數(shù)據(jù)波動(dòng)處于正常區(qū)間范圍。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.2 多元回歸分析

3.2.1 環(huán)境不確定性與債券信用利差

為了檢驗(yàn)環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的關(guān)系，筆者利用實(shí)證模型對(duì)全樣本進(jìn)行了回歸分析，回歸分析結(jié)果如表3所示。第(1)列只控制了年份和行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性EU與債券信用利差Spread在1%顯著性水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.258 0，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。第(2)列加入了其他控制變量進(jìn)一步檢驗(yàn)環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的關(guān)系，根據(jù)此時(shí)的F值和R-squared值可以看出回歸方程擬合程度較高；環(huán)境不確定性EU的回歸系數(shù)為0.083 7，顯著性水平達(dá)到5%，整體上說(shuō)明環(huán)境不確定性越高，債券信用利差越高，假設(shè)1成立。這可能是由于企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越高，造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)越大，市場(chǎng)上的投資者意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的資產(chǎn)回報(bào)率作為價(jià)格保護(hù)機(jī)制，從而導(dǎo)致債券信用利差提高。此外，控制變量的回歸結(jié)果與大多研究結(jié)果一致，債券發(fā)行規(guī)模、債券發(fā)行期限、債券信用評(píng)級(jí)與債券信用利差顯著負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，尤其是債券信用評(píng)級(jí)最能夠反映債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，顯著影響債券信用利差；企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越大、償債能力越強(qiáng)，債券信用利差越??；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)與債券信用利差在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)具有隱形擔(dān)保作用，能夠降低債券信用利差。

3.2.2 信息披露質(zhì)量、環(huán)境不確定性與債券信用利差

信息披露質(zhì)量能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，同時(shí)降低企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱程度，那么高質(zhì)量的信息披露是否能夠降低環(huán)境不確定性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，緩解環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系。為了檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)環(huán)境不確定性與債券信用利差關(guān)系的影響，筆者根據(jù)信息披露質(zhì)量的高低進(jìn)行分組，即若發(fā)債企業(yè)由四大會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)則為高質(zhì)量信息披露組，否則為低質(zhì)量信息披露組。樣本檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見表3?？梢钥闯鲈诘唾|(zhì)量信息披露組中，環(huán)境不確定性的系數(shù)為0.076 5，且在5%的水平上顯著；但在高質(zhì)量信息披露組中，環(huán)境不確定性與債券信用利差的關(guān)系不顯著，說(shuō)明高質(zhì)量的信息披露傳遞了積極信號(hào)，在一定程度上抑制了環(huán)境不確定性對(duì)債券信用利差的負(fù)面沖擊，使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期降低，從而降低了債券信用利差。在資本市場(chǎng)中，當(dāng)信息披露質(zhì)量較高且充分時(shí)，可以達(dá)到有效市場(chǎng)的狀態(tài)，投資者可以據(jù)此對(duì)債券融資成本做出合理評(píng)估，并且存在預(yù)先的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，所以當(dāng)環(huán)境發(fā)生改變或者環(huán)境不確定性較高時(shí)，對(duì)債券融資成本的負(fù)面影響較小。

表3 環(huán)境不確定性、信息披露質(zhì)量與債券信用利差回歸分析結(jié)果

注: 括號(hào)內(nèi)數(shù)值為對(duì)應(yīng)的t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著

3.3 穩(wěn)健性分析

為了使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，進(jìn)行了如下測(cè)試：①改變信息披露質(zhì)量的衡量方法，參考文獻(xiàn)[13]的做法，使用審計(jì)費(fèi)用衡量信息披露質(zhì)量，放入模型中再次進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異，說(shuō)明結(jié)果的穩(wěn)健性；②改變信用利差的衡量方法，文中債券信用利差是使用票面利率與同期同剩余期限的國(guó)債到期收益率之間的差額進(jìn)行衡量的，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，利用企業(yè)債券的到期收益率與相同剩余期限國(guó)債到期收益率之差來(lái)衡量債券信用利差，其中，債券的到期收益率是債券市場(chǎng)投資者的直接反饋，更能體現(xiàn)債券風(fēng)險(xiǎn)程度與投資者要求的投資回報(bào)率。筆者使用新的債券信用利差放入實(shí)證模型中重新進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果與上文一致，說(shuō)明結(jié)果是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論

筆者以2014—2017年滬深兩市上市公司發(fā)債數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證研究了環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的關(guān)系，并且進(jìn)一步分析了信息披露質(zhì)量對(duì)兩者關(guān)系的影響。

(1)研究發(fā)現(xiàn),隨著環(huán)境不確定性的加劇，發(fā)債企業(yè)的債券信用利差也會(huì)增加，說(shuō)明投資者面對(duì)環(huán)境不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要求更高的資產(chǎn)回報(bào)率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而導(dǎo)致債券信用利差提高。

(2)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量能夠抑制環(huán)境不確定性與債券信用利差之間的正相關(guān)關(guān)系，高質(zhì)量的信息披露緩解了信息不對(duì)稱程度，有效降低信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低債券信用利差。

通過(guò)上述研究結(jié)果可得到以下啟示：

(1)從宏觀層面上來(lái)說(shuō)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段，外部市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，存在較大的不確定性，政府和監(jiān)管部門在積極引導(dǎo)的同時(shí)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)管強(qiáng)度，降低資本市場(chǎng)的信息風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的權(quán)益。

(2)對(duì)于企業(yè)自身而言，一方面應(yīng)該增強(qiáng)自身應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性的能力。面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部治理，提高戰(zhàn)略制定的靈活性，適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，降低環(huán)境不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，信息作為當(dāng)今社會(huì)的重要資源，直接引導(dǎo)資本市場(chǎng)的價(jià)格趨勢(shì)與配置結(jié)構(gòu)，因此企業(yè)應(yīng)該積極改善公司的信息環(huán)境，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；與此同時(shí)，企業(yè)還應(yīng)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量，緩解環(huán)境不確定性帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

(3)對(duì)于投資者自身而言，應(yīng)該轉(zhuǎn)換思維，從被動(dòng)接受信息變?yōu)橹鲃?dòng)獲取信息。市場(chǎng)上的投資者在資本交易中大多屬于信息劣勢(shì)群體，信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者的利益在一定程度上受損，所以投資者應(yīng)該積極獲取信息，降低投資決策錯(cuò)誤的可能性。