美國(guó)退出量化寬松的影響研究文獻(xiàn)綜述

宋瑩

【摘要】2014年起，美國(guó)逐步退出量化寬松政策。本文基于國(guó)內(nèi)外對(duì)美國(guó)量化寬松政策及其退出的影響機(jī)制的研究，綜合評(píng)述了美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施和退出背景及其國(guó)際溢出效應(yīng)，并結(jié)合我國(guó)情況，總結(jié)了已有文獻(xiàn)中對(duì)美國(guó)量化寬松退出對(duì)我國(guó)股市的影響研究和應(yīng)對(duì)策略。

【關(guān)鍵詞】美國(guó)? 量化寬松? 退出? 影響

一、美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施和退出

量化寬松（Quantitative Easing）的概念最早由Werner在1995年提出。量化寬松是中央政府在面對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣，消費(fèi)、投資需求萎縮等情況，通過中長(zhǎng)期債券的回購(gòu)等方式，為市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非常規(guī)性貨幣政策（Bernanke2004; King，2009; 王大為，2016）。

隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅，2007年，美國(guó) “次貸危機(jī)”全面爆發(fā)，為了緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速下滑和失業(yè)大幅增加的困境，美聯(lián)儲(chǔ)采取了零利率措施，并在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效的背景下，自2008年12月開始實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策。

量化寬松政策操作的有效性一直以來備受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。就國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)而言，量化寬松政策主要通過以下三個(gè)渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。其一，由于長(zhǎng)期利率由于受到短期利率預(yù)期的影響而降低，進(jìn)一步會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);其二，量化寬松條件下，資本成本極低，而資本的逐利性使得投資者充分利用央行釋放的流動(dòng)性進(jìn)行股票、債券等相對(duì)高收益資產(chǎn)的投資，進(jìn)而推升資產(chǎn)價(jià)格;其三，財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng)： 通過國(guó)債的回購(gòu)將市場(chǎng)中的付息債券收回，代之以現(xiàn)金，使政府的利息支出減少，預(yù)期的公眾稅負(fù)降低，從而促進(jìn)消費(fèi)投資（Auerbach & Obstfeld，2005; M Fratzscher，2013; 曾擁政，2010; 王大為，2016）。

由于量化寬松政策的“非常規(guī)”性，不適于長(zhǎng)期使用，因此，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，美聯(lián)儲(chǔ)開始了量化寬松逐步退出這一漸進(jìn)、復(fù)雜多變的進(jìn)程（楊力，李蕊，2014; 趙婷，2016）。Bernanke（2009）給出了美聯(lián)儲(chǔ)通過收縮資產(chǎn)負(fù)債表退出量化寬松貨幣政策的具體方式：縮小短期借貸規(guī)模、進(jìn)行大規(guī)?；刭?gòu)吸取超額準(zhǔn)備、在市場(chǎng)上直接出售美聯(lián)儲(chǔ)持有的長(zhǎng)期資產(chǎn)等。

二、美國(guó)退出量化寬松政策的國(guó)際溢出效應(yīng)

目前，針對(duì)美國(guó)量化寬松政策退出的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，考慮到美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)金融體系中的重要地位，以及美元作為國(guó)際貨幣的國(guó)際性意義，一旦政策退出，美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)泡沫就有可能被刺破，引發(fā)一系列的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

美國(guó)量化寬松政策的退出對(duì)其他國(guó)家的影響，會(huì)通過國(guó)際間資本流動(dòng)、匯率價(jià)格變動(dòng)、金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格變化以及信貸資金供需等機(jī)制傳導(dǎo)。

第一，國(guó)際資本流動(dòng)方面：譚小芬（2013）指出，美國(guó)退出量化寬松，美元走強(qiáng)，資產(chǎn)收益率提高，會(huì)吸引大量的國(guó)際資本迅速流入美國(guó)市場(chǎng)，這對(duì)于國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目赤字、外債壓力大的國(guó)家的沖擊將尤為嚴(yán)重。第二，匯率波動(dòng)方面：路思遠(yuǎn)、付俊文（2013）認(rèn)為量化寬松退出美元升值意味著其他國(guó)貨幣的相對(duì)貶值，將造成全球匯率市場(chǎng)的大幅波動(dòng);第三，股票價(jià)格方面：李天國(guó)（2014） 運(yùn)用面板向量自回歸模型（PVAR）和廣義矩估計(jì)（GMM）方法、劉蘭芬（2014）運(yùn)用廣義自回歸條件異方差模型（EGARCH），指出美國(guó)退出量化寬松能使極低利率市場(chǎng)條件下形成的資產(chǎn)泡沫破滅，尤其是對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)會(huì)形成沖擊;最后，信貸資金方面，劉瀾飚等（2014）運(yùn)用PVAR模型分析得出美國(guó)QE的退出對(duì)整個(gè)亞太經(jīng)濟(jì)體來說，會(huì)使其貨幣量和信貸供給在長(zhǎng)期內(nèi)都呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。

與以上觀點(diǎn)不同的是，Peter J.Morgan（2011）認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)的一些流動(dòng)性資產(chǎn)會(huì)吸收美國(guó)量化寬松釋放出的流動(dòng)性，因此，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的資本流入不會(huì)受到美國(guó)該項(xiàng)政策的顯著影響。Kiendrebeogo（2016）也提出，對(duì)一些匯率制度完善、國(guó)際收支平衡且有較高資本流動(dòng)性的股評(píng)家而言，美國(guó)退出量化寬松政策并不會(huì)對(duì)它們產(chǎn)生明顯沖擊。

三、美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的影響

美國(guó)量化寬松貨幣政策實(shí)施及退出的國(guó)際傳遞效應(yīng)具有不對(duì)稱性（Sousa & Zaghini，2007），而這種影響與各國(guó)與美國(guó)的關(guān)聯(lián)程度有關(guān)（Vasco Curdia，2009）。而股市作為主要的資本市場(chǎng)之一，通常被看做一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，因此，對(duì)股票市場(chǎng)的研究可以較好地觀察美國(guó)量化寬松退出對(duì)中國(guó)的影響（王凱，2012）?？偟膩碇v，目前很少有文獻(xiàn)直接證實(shí)美國(guó)實(shí)施或退出量化寬松政策對(duì)我國(guó)股市的影響程度和渠道，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多研究本國(guó)貨幣政策對(duì)本國(guó)股市的影響（王少林，林建浩，2015; 秦慶朋，2016）以及常規(guī)貨幣政策對(duì)他國(guó)股市的影響，主要結(jié)論認(rèn)為貨幣政策影響本國(guó)股票市場(chǎng)的回報(bào)。陳?。?014）通過多元線性回歸分析，提出美國(guó)量化寬松退出改變了市場(chǎng)通貨膨脹預(yù)期，在羊群效應(yīng)等非理性因素的影響下，大量資金迅速逃離股市，使股市承壓，資產(chǎn)價(jià)格下跌;同時(shí)，逐利的資本回流美國(guó)，我國(guó)市場(chǎng)資金流大幅減少，將影響上證指數(shù)表現(xiàn)。由此可見，美國(guó)量化寬松貨幣政策退出主要通過市場(chǎng)預(yù)期以及短期資本流動(dòng)等渠道對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

四、對(duì)美國(guó)退出量化寬松政策的應(yīng)對(duì)策略

大量文獻(xiàn)表明，在當(dāng)前以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系中，無論是美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施還是退出，都會(huì)對(duì)多數(shù)國(guó)家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體造成很大影響（黃益平，2011; 易憲容，2014），為防范這些溢出效應(yīng)帶來的不利影響，陳燕（2011）提出，我國(guó)央行應(yīng)謹(jǐn)慎運(yùn)用貨幣政策來穩(wěn)定人民幣幣值，修正傳統(tǒng)通脹通縮預(yù)警指標(biāo)，并加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整;陳?。?015）從股市的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期發(fā)展角度提出應(yīng)采取人民幣匯率盯住一攬子貨幣政策，穩(wěn)定匯率，推進(jìn)人民幣國(guó)際化的同時(shí)防范進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)，另外，加大對(duì)國(guó)外投資性資金流動(dòng)的監(jiān)督、完善外匯資金流動(dòng)的監(jiān)控體系建設(shè)。李鶴為（2016）強(qiáng)調(diào)中國(guó)對(duì)內(nèi)要積極推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿并防范系統(tǒng)性和區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)外則要穩(wěn)定人民幣匯率，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，為此要采取務(wù)實(shí)靈活的貨幣政策和財(cái)政政策。

五、文獻(xiàn)評(píng)述

目前對(duì)量化寬松政策的研究，多以日本、美國(guó)等量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、溢出效應(yīng)、應(yīng)對(duì)策略等為主要分析對(duì)象，采取了長(zhǎng)期和短期相結(jié)合、定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，也為后來研究提供了很好的邏輯框架，對(duì)政府決策也具有重要的參考價(jià)值。但同時(shí)，已有文獻(xiàn)中也存在一些問題：

其一，已有文獻(xiàn)對(duì)于量化寬松政策的影響研究多是針對(duì)政策實(shí)施階段，而對(duì)于政策退出的影響的研究相對(duì)較少，且基本停留在理論分析層面。

其二，在分析美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施及退出對(duì)我國(guó)的影響中，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于對(duì)我國(guó)通貨膨脹、貨幣政策操作和進(jìn)出口等方面的影響，而對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響，尤其是對(duì)股市的影響研究還較少。

其三，對(duì)于量化寬松政策的影響研究，采用的主要是傳統(tǒng)的模型方法，如：結(jié)構(gòu)向量及面板向量自回歸，這些方法基于整個(gè)樣本期間系數(shù)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)方差固定，而一項(xiàng)政策的實(shí)施到退出，不同的發(fā)展階段的影響與傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)存在顯著的差異，因此，需要考慮階段性影響的變化，避免數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性突變?cè)斐蓪?shí)證統(tǒng)計(jì)結(jié)果的偏差。

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