經(jīng)濟“虛實背離”與實體經(jīng)濟資本配置效率：文獻(xiàn)述評

李世美（副教授），韋振鋒（副教授），狄振鵬（教授）

一、引言

自2008年全球金融危機以來，各國紛紛采取寬松的貨幣政策與財政政策來刺激經(jīng)濟增長，但全球經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭并不強勁。美國、日本等主要發(fā)達(dá)國家的資本市場和房地產(chǎn)市場均出現(xiàn)了資產(chǎn)繁榮現(xiàn)象，但各國經(jīng)濟增速普遍遠(yuǎn)低于資產(chǎn)價格上漲速度，以房地產(chǎn)業(yè)和資本市場為主的虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的增長狀況具有明顯的“虛實背離”特征。以發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟表現(xiàn)最好的美國為例，美國股市經(jīng)歷了10 年牛市，其中 NASDAK 指數(shù)在 2009 ～ 2018 年間從最低1265 點上升到最高8133 點，累計漲幅達(dá)543%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟增長速度。另外，從房價走勢來看，美國Shiller 房價指數(shù)表明，美國房價自2012 年觸底以來不斷攀升，目前已超過了“次貸”危機之前的最高水平。與之對應(yīng)的是，即使在量化寬松的貨幣政策和大規(guī)模減稅刺激下，美國經(jīng)濟增長復(fù)蘇勢頭也并不強勁，2018年其經(jīng)濟增長速度未能恢復(fù)到預(yù)期目標(biāo)3%的水平。

我國經(jīng)濟“虛實背離”的特征與發(fā)達(dá)國家存在一定的差別，其主要特征是金融業(yè)與實體經(jīng)濟失衡、房地產(chǎn)業(yè)與實體經(jīng)濟失衡。自2008年金融危機爆發(fā)以來，我國的經(jīng)濟增長速度由高速增長換擋到中低速增長，經(jīng)濟下行壓力增大。但在此情形下，我國的房地產(chǎn)市場卻出現(xiàn)持續(xù)繁榮，房地產(chǎn)價格在數(shù)輪調(diào)控后仍然屢創(chuàng)新高，金融業(yè)規(guī)模也呈現(xiàn)出快速增長趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1979 ～ 2017 年，我國金融業(yè)增加值年均增長率為12.2%，高出服務(wù)業(yè)增速1.7 個百分點，占GDP 的比重從2.1%提高到7.9%；2017 年上市銀行的利潤幾乎占全部上市公司利潤的一半?？梢钥闯?，我國經(jīng)濟面臨困境的原因除了實體經(jīng)濟本身存在的結(jié)構(gòu)性問題，也與房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的過度發(fā)展有關(guān)，因為實體經(jīng)濟的資本配置效率會受到以房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟發(fā)展程度的影響。那么，如何對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟進(jìn)行有效劃分，兩者的關(guān)系是什么？如何定義與測算資本配置效率，其影響因素有哪些？經(jīng)濟“虛實背離”對實體經(jīng)濟資本配置效率會產(chǎn)生什么樣的影響？本文主要對這幾個問題做出理論分析和文獻(xiàn)梳理，并就如何通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提高我國實體經(jīng)濟資本配置效率，提出針對性的政策建議。

二、虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟：相互協(xié)調(diào)還是相互背離

（一）虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的界定

國外對虛擬經(jīng)濟的定義主要包括三類范疇：第一類是Fictious Economy，主要指以證券、股票、基金和房地產(chǎn)債券等為對象的虛擬資產(chǎn)交易活動；第二類是Virtual Economy，是依靠IT技術(shù)進(jìn)行的經(jīng)濟活動；第三類是Visual Economy，即用計算機模擬從而使得經(jīng)濟活動模型化，它屬于可視化的經(jīng)濟活動[1]。這三者所指對象不同，但彼此之間也存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，國內(nèi)學(xué)術(shù)界所提到的虛擬經(jīng)濟通常屬于第一類。根據(jù)美國聯(lián)邦儲備委員會的定義，實體經(jīng)濟是指不包括房地產(chǎn)市場和金融市場的其他經(jīng)濟，包括制造業(yè)、進(jìn)出口和零售等。顯然，美國將房地產(chǎn)部門和金融部門定義為“非實體經(jīng)濟”。如果用兩分法將整個經(jīng)濟系統(tǒng)分為實體經(jīng)濟系統(tǒng)和虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)，那么美國就是將房地產(chǎn)市場與金融市場統(tǒng)一界定為虛擬經(jīng)濟。

在國內(nèi)，目前對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的代表性觀點有如下幾類：①從定價方式來看。劉駿民[2]認(rèn)為虛擬經(jīng)濟是一種基于資本化定價模式的價格體系。②從資本循環(huán)方式來看。成思危[1]把所有以金融體系為主要依托的虛擬資本的循環(huán)活動統(tǒng)稱為虛擬經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟被其定義為直接以錢生錢的活動；劉志彪[3]認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的主要區(qū)別在于參與資本循環(huán)的媒介特征，當(dāng)某一經(jīng)濟活動的媒介特征是被當(dāng)作具有使用價值的商品和服務(wù)時，它就是實體經(jīng)濟，否則就屬于虛擬經(jīng)濟。③從內(nèi)涵界定來看。劉曉欣[4]將金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及除去建筑業(yè)的服務(wù)業(yè)部分納入虛擬經(jīng)濟范疇；黃群慧[5]、秦權(quán)利[6]等均認(rèn)為應(yīng)該將金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等作為虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)的典型部門來展開研究。

盡管目前學(xué)者們對虛擬經(jīng)濟內(nèi)涵的界定仍存在差異，但對其的認(rèn)識逐漸趨于一致，即主要根據(jù)投資屬性、是否采用資本化定價方法等來判斷是否屬于虛擬經(jīng)濟。可見，區(qū)分實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的依據(jù)主要有兩點：一是定價機制，實體經(jīng)濟的定價機制主要為成本加成利潤定價法，而虛擬經(jīng)濟則是基于未來收益的資本化定價法；二是購買動機，實體經(jīng)濟強調(diào)產(chǎn)品和服務(wù)的使用價值，而虛擬經(jīng)濟則強調(diào)獲取投資收益。由于房地產(chǎn)具有很強的投資屬性，容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融危機，將房地產(chǎn)業(yè)納入虛擬經(jīng)濟范疇日益成為一種共識。將金融業(yè)納入虛擬經(jīng)濟范疇的理由則更為充分，因為金融市場提供的各類金融產(chǎn)品普遍沒有一般商品使用價值，其購買動機主要是獲取資本的保值增值或者規(guī)避與轉(zhuǎn)移風(fēng)險，其定價方法主要是基于未來收益的資本化定價法。

（二）虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系

傳統(tǒng)的經(jīng)濟金融理論認(rèn)為實體經(jīng)濟是虛擬經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟具有促進(jìn)作用。成思危[1]認(rèn)為虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟是一種軟件和硬件相互依存的關(guān)系；劉金全[7]認(rèn)為兩者之間存在正反饋影響，需要協(xié)調(diào)發(fā)展。但是，由于虛擬經(jīng)濟的投機性和復(fù)雜性，其與實體經(jīng)濟的相對獨立性愈發(fā)明顯，對實體經(jīng)濟的影響也日益復(fù)雜。尤其是自20世紀(jì)70年代以來，隨著利率管制和匯率管制的放松，經(jīng)濟金融化和自由化改變了虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的依存關(guān)系，經(jīng)濟虛擬化程度越來越高。

經(jīng)濟虛擬化主要表現(xiàn)為貨幣虛擬化和交易對象虛擬化。虛擬經(jīng)濟的交易對象大大超出了傳統(tǒng)的股票、債券、外匯等交易品種，各類衍生金融產(chǎn)品和投機性資產(chǎn)交易均不斷地擴大了虛擬經(jīng)濟的外延，虛擬經(jīng)濟日益成為影響經(jīng)濟周期的主導(dǎo)力量。正是由于虛擬經(jīng)濟的膨脹，其與實體經(jīng)濟之間不再是傳統(tǒng)的協(xié)調(diào)關(guān)系，而是表現(xiàn)出自身的獨立性，其與實體經(jīng)濟的背離特征愈發(fā)明顯。盧卡斯·門克霍夫等[8]通過對德國金融資產(chǎn)比率的分析，發(fā)現(xiàn)以金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟部門和實體經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)生背離，構(gòu)建并提出了虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的“背離假說”。由于經(jīng)濟虛擬化程度不斷加深，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的背離關(guān)系成為研究虛擬經(jīng)濟的重點[8]。蘇治等[9]、李世美等[10]的研究結(jié)果表明，經(jīng)濟的虛實背離已成為全球經(jīng)濟體系的“典型化”特征，我國同樣面臨經(jīng)濟“脫實向虛”的問題。

（三）經(jīng)濟“虛實背離”的成因

1.投資利潤率差異導(dǎo)致資金脫實向虛。根據(jù)投資替代理論，投資目的是追求利潤最大化，當(dāng)虛擬投資的利潤率高于實體投資時，企業(yè)會將更多資金投向虛擬投資。Orhangazi[11]和Demir[12]均認(rèn)為當(dāng)金融投資收益率高于實體投資收益率時，企業(yè)將以更多金融投資代替實體投資。張成思、張步曇[13]構(gòu)建了金融化環(huán)境下的微觀企業(yè)投資決策模型，實證分析表明：經(jīng)濟金融化顯著降低了企業(yè)的實業(yè)投資率，并弱化了貨幣政策提振實體經(jīng)濟的效果；同時，金融資產(chǎn)的風(fēng)險收益錯配也會抑制實體投資。羅來軍等[14]通過利潤迷失來解釋虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟背離，并指出在房地產(chǎn)業(yè)和高利貸熱的背景下，企業(yè)將利潤投向虛擬經(jīng)濟，不利于企業(yè)發(fā)展。楊箏等[15]的研究結(jié)果表明，實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟間的利潤率差距是我國實體企業(yè)金融化和脫實向虛的重要誘因。

2.資金套利引發(fā)的影子銀行體系膨脹和貨幣空轉(zhuǎn)。影子銀行體系一般指不屬于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，但又發(fā)揮著傳統(tǒng)商業(yè)銀行部分功能的機構(gòu)和市場。影子銀行的主要特征為：不以吸收存款為資金來源，但是能夠替代部分商業(yè)銀行的信用中介、期限轉(zhuǎn)換和流動性轉(zhuǎn)換的部分功能。影子銀行不但包括符合上述特征的非銀行金融機構(gòu)，而且包括商業(yè)銀行推出的某些金融產(chǎn)品，其內(nèi)容非常寬泛。目前，我國的影子銀行體系非常膨大，主要包括各類委托貸款、信托貸款、小額貸款公司貸款、各類擔(dān)保公司貸款、投資公司放款以及各種民間高利貸等。

由于影子銀行不能直接吸收存款資金，所以其資金鏈條比商業(yè)銀行更長，其融資成本相對較高。根據(jù)融資約束和融資歧視的相關(guān)理論，不同規(guī)模和性質(zhì)的企業(yè)由于受到的融資約束不同，會引發(fā)具有融資優(yōu)勢的企業(yè)的信用套利行為。一般來說，國有企業(yè)和大型企業(yè)更加容易從銀行獲取低成本資金，這些資金再通過影子銀行體系以各種貸款的形式流入受融資歧視的民營企業(yè)或者中小企業(yè)中，或者直接流入房地產(chǎn)行業(yè)中獲取利差收益。所以，融資約束較小的企業(yè)利用自身融資優(yōu)勢將多余的資金投向影子銀行體系，會導(dǎo)致資金鏈條拉長和中小企業(yè)融資成本上升，加劇了中小企業(yè)融資難和融資貴的問題，從而抑制了實體經(jīng)濟發(fā)展。

3.金融自由化和資本管制放松。利率市場化、浮動匯率制度，以及對資本管制的放松，都極大地促進(jìn)了虛擬經(jīng)濟膨脹。首先，從世界范圍來看，全球利率水平整體呈現(xiàn)下降趨勢，為虛擬經(jīng)濟發(fā)展提供了良好的貨幣金融環(huán)境。一般來說，低利率水平更加容易催生房地產(chǎn)泡沫和資本市場的牛市；浮動利率制度和浮動匯率制度則為以套利和套匯為目的的各類虛擬資產(chǎn)交易提供了極大便利，如外匯和利率的衍生產(chǎn)品交易。其次，相對于實體經(jīng)濟，虛擬經(jīng)濟由于定價機制不同，對利率和匯率的反應(yīng)更加敏感，其價格更具復(fù)雜性和波動性，其運行規(guī)律和運行周期也與實體經(jīng)濟存在較大差別，運行周期很容易與實體經(jīng)濟周期發(fā)生背離。最后，資本管制放松使得全球資本的跨國流動更加便捷，加劇了虛擬經(jīng)濟的膨脹。葉祥松、晏宗新[16]從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移視角出發(fā)，認(rèn)為國際產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移會導(dǎo)致國際資本流動，進(jìn)而導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟膨脹，對實體經(jīng)濟造成擠壓。

三、資本配置效率及其影響因素

（一）資本配置效率的定義及測算

資本作為一種重要的生產(chǎn)要素和稀缺資源，對經(jīng)濟增長和發(fā)展具有舉足輕重的作用，尤其是處于資本短缺狀態(tài)的中、低收入國家。資本配置效率的高低反映了資本根據(jù)投資回報率高低進(jìn)行有效配置的程度。資本可以從不同國家、地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)等層面來進(jìn)行配置，如國際的資本配置效率體現(xiàn)為資本從低投資回報率國家向高投資回報率國家流動。根據(jù)新古典經(jīng)濟學(xué)的邊際收益遞減的規(guī)律，當(dāng)不同國家、地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)的邊際投資收益不相等時，資本必然從低回報率投資對象流向高回報率投資對象，直到不同投資對象的邊際收益相等時，資金才停止流動，達(dá)到整體投資的收益最大化。

根據(jù)以上關(guān)于資本配置效率的定義，資本配置效率可以從宏觀和微觀兩個層面進(jìn)行劃分與測算。Wurgler[17]基于投資利潤彈性概念，構(gòu)造出資本配置效率的估算模型，即通過計算投資增加額對利潤增加額的回歸系數(shù)來測度資本配置效率，這一模型被廣泛應(yīng)用于宏觀資本配置效率研究中。他認(rèn)為，如果一個國家在高成長行業(yè)追加投資，并減少衰退行業(yè)投資，則這種資本配置是有效的。Richardson[18]通過對公司投資影響因素的實證分析，提出了公司投資期望值模型，并根據(jù)模型殘差大小來判斷公司是否投資過度。之后，這一模型被廣泛應(yīng)用于公司層面的微觀資本配置效率問題研究。

如果把整個經(jīng)濟劃分為虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟兩個部門，單獨研究實體經(jīng)濟的資本配置效率，同樣可以從宏觀和微觀兩個層面進(jìn)行分析。從宏觀來看，若更多的資金流向虛擬經(jīng)濟，則虛擬經(jīng)濟降低了實體經(jīng)濟資本配置效率；從微觀來看，可以把企業(yè)分為虛擬企業(yè)和實體企業(yè)，實體企業(yè)的資本配置效率最終體現(xiàn)了實體經(jīng)濟的資本配置效率。越多的投資者把資金投向更高效率的實體企業(yè)，則實體經(jīng)濟的資本配置效率越高；反之，如果虛擬企業(yè)占比越高，或者越來越多的實體企業(yè)投資虛擬化，則實體經(jīng)濟的資本配置效率越低。

（二）資本配置效率的影響因素

提高資本配置效率的本質(zhì)就是不斷優(yōu)化資本配置的過程，使資金得到最有效的利用。那么，導(dǎo)致不同國家、地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)的資本配置效率產(chǎn)生差異的原因是什么呢？下文主要從金融發(fā)展水平、相關(guān)制度性因素和對外開放程度三個方面進(jìn)行分析。

1.金融發(fā)展水平對資本配置效率的影響。由于資本配置主要通過金融市場完成，故一國金融發(fā)展發(fā)展水平是決定資本配置效率的主要因素。一般來說，金融發(fā)展水平越高，則資本配置效率越高，因為較高的金融發(fā)展水平可以緩解經(jīng)濟發(fā)展的融資約束，強化金融市場的風(fēng)險分擔(dān)機制，降低交易成本和交易摩擦等，增加有效投資。

King、Levine[19]指出，金融體系通過降低交易成本、減少信息不對稱、選擇投資最有競爭力和創(chuàng)新能力的行業(yè)與企業(yè)，提高資本配置效率。Wurgler[17]以世界銀行提供的 1963 ～ 1995 年間 65 個國家的 28 個工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗金融發(fā)展對資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與資本配置效率顯著正相關(guān)。但是，過度金融化也可能會降低實體經(jīng)濟資本配置效率。唐玉斌[20]認(rèn)為，經(jīng)濟金融化對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與變化的影響具有支持效應(yīng)與約束效應(yīng)。尤其是在2008 年金融危機之后，金融體系的不均衡增長不斷受到主流學(xué)界的質(zhì)疑。Law、Singh[21]認(rèn)為，金融擴張對經(jīng)濟增長存在“門檻效應(yīng)”。國際貨幣基金組織對新興市場國家的討論報告也提出了類似的論點，認(rèn)為“金融過度”會增加經(jīng)濟和金融的波動性[22]。何紅霞等[23]檢驗了金融行業(yè)對其他實體經(jīng)濟行業(yè)的風(fēng)險溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，所選實體經(jīng)濟行業(yè)除公用行業(yè)之外，均受到來自金融行業(yè)的波動性溢出效應(yīng)。

2.制度性因素對資本配置效率的影響。與金融發(fā)展水平相關(guān)的制度性因素也會對資本配置效率產(chǎn)生重要影響。相關(guān)的制度性因素除了對資本配置效率產(chǎn)生直接影響，還會對金融發(fā)展產(chǎn)生間接作用。這里的制度性因素主要包括與投資有關(guān)的一些正式或非正式的制度安排，如產(chǎn)權(quán)保護(hù)、對投資者的保護(hù)、金融契約結(jié)構(gòu)等。

（1）較好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)和投資者保護(hù)制度有利于提高一國的投資水平。如果一國的投資者和產(chǎn)權(quán)得不保護(hù)，則會導(dǎo)致短期投資盛行，長期投資減少，進(jìn)而導(dǎo)致資本配置效率低下，不利于經(jīng)濟的可持續(xù)增長。Wurgler[17]的研究表明，資本配置效率與股票市場的信息含量、中小股東權(quán)益的法律保護(hù)程度顯著正相關(guān)，而與國有經(jīng)濟比重顯著負(fù)相關(guān)。Almeida、Wolfenzon[24]分別考慮法律執(zhí)行效率和投資者保護(hù)制度的影響，研究得出金融生態(tài)環(huán)境越有利，金融發(fā)展與資本配置效率的正相關(guān)關(guān)系越顯著。Beck、Levine[25]的研究表明，法律執(zhí)行效率與金融發(fā)展程度越高，資本配置效率越高。

（2）金融契約結(jié)構(gòu)會影響資本配置效率。債務(wù)合約和股權(quán)合約為金融契約的兩種主要形式。相較于股權(quán)合約，債務(wù)合約對信息披露的要求和敏感性更低，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險更小。因此，對投資者保護(hù)越強的國家，越傾向于股權(quán)融資，而債權(quán)類融資工具更適合于法律制度不健全的國家。Townsend[26]認(rèn)為債權(quán)類投資只需要對正常狀態(tài)和破產(chǎn)狀態(tài)進(jìn)行關(guān)注，即只要債務(wù)不發(fā)生違約，債權(quán)人無須對過多信息給予關(guān)注，因此其對信息相對不敏感；而股權(quán)投資則需要對很多經(jīng)營管理狀態(tài)進(jìn)行驗證。

3.對外開放程度對資本配置效率的影響。一國的對外開放政策除了會對資本的跨國配置產(chǎn)生影響，還會對該國的金融發(fā)展產(chǎn)生影響。從對外貿(mào)易的經(jīng)常項目來看，增加對外貿(mào)易可以通過以市場換技術(shù)推動落后國家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)改造，淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)資本配置效率。從資本項目開放來看，無論是對外直接投資還是金融項目開放，均會引起資金的跨國流動，從而對一國的資本配置效率產(chǎn)生重要影響。但是，目前對于跨國資本流動是否會對一國資本流動和資本配置效率產(chǎn)生影響并沒有定論?？鐕Y本流動對該國資本配置效率的影響主要取決于該國的經(jīng)濟發(fā)展程度和金融發(fā)展程度。一國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r越好，金融發(fā)展水平越高，則越能吸引有效資本流入該國，從而改善該國的資本配置效率。Bonfiglioli[27]指出，資本開放使得一部分經(jīng)濟發(fā)展較好的新興市場國家獲得了大量的資本流入，但是多數(shù)經(jīng)濟發(fā)展水平較低的國家和部分經(jīng)濟發(fā)展水平較高的國家的資本流入?yún)s很少，甚至表現(xiàn)為資本凈流出。Kose 等[28]也指出，金融自由化對一國資本流動產(chǎn)生的影響是不確定的，甚至?xí)觿≡搰漠a(chǎn)出波動和金融市場動蕩。

四、經(jīng)濟虛擬化對實體經(jīng)濟資本配置效率的影響

根據(jù)傳統(tǒng)資本配置效率的定義，資本從低效率的國家、地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)流向高效率的國家、地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)時，則認(rèn)為資本配置效率較高。單獨從實體經(jīng)濟資本配置效率角度來看，提高實體經(jīng)濟資本配置效率的關(guān)鍵是如何引導(dǎo)更多的資金流向高效率實體經(jīng)濟部門，并促進(jìn)實體企業(yè)增加實體投資。因此，經(jīng)濟“虛實背離”對實體經(jīng)濟資本配置效率的影響，可以從宏觀的實體經(jīng)濟部門和微觀的實體企業(yè)兩個角度進(jìn)行分析。

（一）宏觀分析：資金“脫實向虛”

虛擬經(jīng)濟繁榮一般都是通過不斷地追加資金投入而出現(xiàn)的資產(chǎn)價格繁榮現(xiàn)象。因此，資產(chǎn)價格繁榮往往會導(dǎo)致資金過多地流向以房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟部門。資金“脫實向虛”可以分別從“資金脫實”與“資金向虛”及兩者的相互作用機制幾個方面來解釋。

1.“資金向虛”與虛擬經(jīng)濟繁榮之間的正反饋機制。由于資金過多地流向虛擬經(jīng)濟，導(dǎo)致虛擬資產(chǎn)價格上漲和虛擬經(jīng)濟繁榮，而虛擬資產(chǎn)價格上漲和虛擬經(jīng)濟繁榮又會進(jìn)一步吸引更多資金流向虛擬經(jīng)濟，即“資金向虛”與虛擬經(jīng)濟繁榮具有相互強化的作用關(guān)系。Alex[29]認(rèn)為貨幣供應(yīng)持續(xù)增加并不意味著通貨膨脹，美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣擴張并沒有形成對商品和服務(wù)的有效需求，其原因是貨幣供給被金融機構(gòu)所吸收。Binswanger[30]對G7國家的實證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫引發(fā)的投機弱化了股票收益與經(jīng)濟產(chǎn)出之間的關(guān)系，并提出了“金融窖藏”假說。

2.“資金脫實”與實體經(jīng)濟下行的正反饋機制。實體經(jīng)濟下行會加劇“資金脫實”，“資金脫實”反過來又會使實體經(jīng)濟下行壓力增大。當(dāng)實體經(jīng)濟的投資收益率普遍低于虛擬經(jīng)濟時，會使得實體經(jīng)濟受到更加嚴(yán)格的資金約束，甚至許多生產(chǎn)效率較高的實體經(jīng)濟行業(yè)和企業(yè)得不到有效資金供給，或者必須付出更高的資金成本才能得到資金，尤其是在投資周期較長和存在較大投資風(fēng)險的新興產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。過高的資金成本和更高的融資約束引發(fā)的“資金脫實”會導(dǎo)致實體經(jīng)濟投資規(guī)?？s小，不利于實體經(jīng)濟的技術(shù)改造和效率提升，從而導(dǎo)致實體經(jīng)濟下行，而實體經(jīng)濟下行反過來又會加劇“資金脫實”。Robert等[31]根據(jù)投機動機，認(rèn)為虛擬經(jīng)濟部門會吸引大量的短期投資者，并導(dǎo)致資產(chǎn)價格扭曲，擴大了虛擬經(jīng)濟部門與實體經(jīng)濟投資效益的差異，從而減弱了投資者對實體經(jīng)濟的投資動機。

3.資金“脫實向虛”與經(jīng)濟“虛實背離”的正反饋機制。從資本整體的角度來看，“資金向虛”與“資金脫實”是資本分配問題的兩個方面，其最終導(dǎo)致了經(jīng)濟的“虛實背離”。反過來，經(jīng)濟“虛實背離”下更容易引發(fā)資金“脫實向虛”。Goodhart、Hofmann[32]指出，由于房價過快上漲增加了企業(yè)成本，抑制了實體經(jīng)濟投資，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的高收益和金融信貸的偏向性支持起到了“推波助瀾”的作用。Miao、Wang[33]的兩部門內(nèi)生增長模型分析表明，資產(chǎn)泡沫具有明顯的再分配效應(yīng)，由于有限的資金被投入到泡沫部門，從而降低了實體投資的水平。

（二）微觀分析：企業(yè)投資虛擬化

1.企業(yè)投資虛擬化的內(nèi)涵。企業(yè)作為重要的微觀經(jīng)濟主體，其投資選擇對實體經(jīng)濟資本配置效率具有決定性影響，是宏觀資本配置效率的微觀基礎(chǔ)。根據(jù)企業(yè)主營業(yè)務(wù)的不同，可以將其劃分為以非房地產(chǎn)和非金融業(yè)為主業(yè)的實體投資企業(yè)和以房地產(chǎn)和金融業(yè)為主業(yè)的虛擬投資企業(yè)兩大類?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對經(jīng)濟金融化和企業(yè)金融化的關(guān)注由來已久。從宏觀來看，經(jīng)濟虛擬化意味著虛擬經(jīng)濟在經(jīng)濟總量中的占比越來越高；從微觀來看，企業(yè)投資虛擬化則意味著越來越多的企業(yè)從事虛擬投資活動。鑒于虛擬經(jīng)濟范疇主要指的是金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟虛擬化程度不斷加深的趨勢下，越來越多的實體投資企業(yè)購買投資性房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品，本文借鑒戴賾等[34]對經(jīng)濟金融化的定義，把非房地產(chǎn)企業(yè)和非金融企業(yè)增加金融投資和房地產(chǎn)投資，而減少實體投資的行為定義為企業(yè)投資虛擬化。

2.企業(yè)投資虛擬化對實體經(jīng)濟資本配置效率的影響。從理論層面來看，企業(yè)投資虛擬化對實體經(jīng)濟資本配置效率的影響主要有三種理論，分別為流動性偏好理論、擠出效應(yīng)理論和替代中介理論。這三種理論主要是用來分析實體企業(yè)金融化的動機。由于不同的動機會對實體企業(yè)的資本配置產(chǎn)生不同的影響，可以使用這三種理論來分析企業(yè)投資虛擬化對實體企業(yè)資本配置效率的影響。

（1）流動性偏好理論。該理論認(rèn)為，投資者根據(jù)對利率預(yù)期的判斷，選擇持有貨幣還是債券等交易性金融資產(chǎn)。由于金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)均具有較高的流動性，故企業(yè)增加持有金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)既可以獲取資產(chǎn)升值帶來的投資回報，也可以減少經(jīng)濟不確定性帶來的風(fēng)險和融資約束。即當(dāng)企業(yè)面臨資金壓力時，既可以出售資產(chǎn)以提高流動性，又可以通過質(zhì)押或抵押獲取銀行貸款，緩解融資約束。Demir[12]對非金融企業(yè)的投資組合進(jìn)行分析后得出，獲取收益率之差和應(yīng)對宏觀經(jīng)濟不確定性是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的重要原因。按照這一理論，企業(yè)持有投資性虛擬資產(chǎn)的動機是獲取資金的流動性，以更好地為企業(yè)實體投資提供資金支持，從而可以提高實體經(jīng)濟的資本配置效率。Ding等[35]認(rèn)為企業(yè)通過資金流動性管理，能夠有效緩解融資約束對企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用。很顯然，在經(jīng)濟“虛實背離”的背景下，流動性偏好理論并不能為資金“脫實向虛”提供合理的解釋。

（2）擠出效應(yīng)理論。根據(jù)投資替代理論，由于虛擬投資和實體投資之間的投資收益率存在差異，二者之間存在替代關(guān)系，當(dāng)虛擬投資收益率高于實體投資收益率時，企業(yè)會增加虛擬投資、減少實體投資，即虛擬經(jīng)濟會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致實體經(jīng)濟的資本配置效率降低。Orhangazi[11]研究發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的高收益會影響企業(yè)投資決策，使得企業(yè)偏好金融投資，從而降低實體投資，他將這一現(xiàn)象稱為金融化的擠出效應(yīng)。Tori等[36]的實證研究也證明了這種擠出效應(yīng)?？梢姡瑪D出效應(yīng)理論能夠為經(jīng)濟下行和虛擬經(jīng)濟繁榮并存的經(jīng)濟“虛實背離”現(xiàn)象提供合理解釋。

在經(jīng)濟下行壓力增大的情況下，為了刺激經(jīng)濟，各國紛紛采取寬松的貨幣政策和財政政策，但是過多的流動性并沒有通過企業(yè)投資流向?qū)嶓w經(jīng)濟。企業(yè)為了追求更高的短期收益，將資金過多地投向金融和房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，造成了虛擬經(jīng)濟的繁榮。實體企業(yè)的投資虛擬化會擠占企業(yè)的研發(fā)投入和固定資產(chǎn)改造等資金投入，不利于企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新，從而導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)效率和可持續(xù)發(fā)展能力降低。許桂華等[37]采用Dea-Malmquist 指數(shù)方法對我國金融支持實體經(jīng)濟效率進(jìn)行測度，并運用空間面板計量模型進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明房價上漲顯著降低了我國金融支持實體經(jīng)濟的效率。張巍等[38]研究發(fā)現(xiàn)，房價上漲會通過生活成本效應(yīng)和閑暇替代效應(yīng)提高居民工資水平，從而導(dǎo)致過度資本化，降低了地區(qū)的資源配置效率。文春暉等[39]研究了上市公司過度融資行為及其擠出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市公司參與金融投機表現(xiàn)的“脫實向虛”動機更為強烈，降低了其對實體經(jīng)濟的投資積極性。

（3）替代中介理論。替代中介指的是那些利用自身融資優(yōu)勢，將融到的資金轉(zhuǎn)貸給其他受到融資歧視的企業(yè)，以獲取利差的非金融實體企業(yè)。這類實體企業(yè)由于部分取代了銀行存貸業(yè)務(wù)，具有類似金融中介的作用，故稱為“替代中介”，替代中介理論可以用來解釋現(xiàn)代影子銀行業(yè)務(wù)的興起。替代中介產(chǎn)生的根源是信用資質(zhì)不同的企業(yè)受到的融資約束不同，信用資質(zhì)較好的企業(yè)更加容易以低利率獲得融資，故利用自身的融資優(yōu)勢充當(dāng)銀行和受到融資歧視企業(yè)之間的信用中介，從而獲取利差收益。由于影子銀行業(yè)務(wù)能帶來高收益，具有融資優(yōu)勢的企業(yè)便通過影子信貸體系，將資金轉(zhuǎn)貸給受到融資約束的企業(yè)，表現(xiàn)為非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象[40]。Yunlin等[41]認(rèn)為影子銀行能得以發(fā)展的主要原因是金融市場不發(fā)達(dá)，政府的監(jiān)管阻礙了金融市場的發(fā)展。Jianjun等[42]指出影子銀行缺乏有效監(jiān)管可能會加劇道德風(fēng)險，并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。

實體企業(yè)從事替代中介業(yè)務(wù)雖然可以在一定程度上減少信息不對稱，并起到信用擔(dān)保的作用，解決部分中小企業(yè)的融資需求，但由于會拉長信用鏈條，使得真正需要資金的實體企業(yè)的融資成本增加，整體上會降低實體企業(yè)的投資收益率，并不利于提高實體經(jīng)濟的資本配置效率。尤其是在新興市場國家，由于金融市場不完善，中小企業(yè)和非國有企業(yè)很難通過資本市場和銀行獲取資金，只能通過這類替代中介獲得資金，最終加劇了中小企業(yè)融資難、融資貴的問題。張慶君等[43]的實證研究表明，影子銀行發(fā)展和政府債務(wù)規(guī)模擴張抑制了實體經(jīng)濟資本配置效率的提升，而金融市場化有利于提高實體經(jīng)濟資本配置效率。

五、建議

根據(jù)前文對相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的關(guān)系由傳統(tǒng)的協(xié)調(diào)發(fā)展逐步演變成相互背離。因此，應(yīng)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高實體經(jīng)濟的資本配置效率。

1.對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的資金需求實行分類調(diào)控和監(jiān)管，防止資金“脫實向虛”。由于貨幣政策傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致金融支持實體經(jīng)濟的資本配置效率低下。在貨幣政策適度寬松的大環(huán)境下，應(yīng)對實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的貨幣需求實行有效的貨幣政策分類調(diào)控和分類金融監(jiān)管，對實體企業(yè)投資虛擬化進(jìn)行有效監(jiān)管，嚴(yán)格監(jiān)管資金過度流向以房地產(chǎn)投資為代表的虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域。應(yīng)對非房地產(chǎn)和非金融類企業(yè)擅自改變資金用途，使之流入房地產(chǎn)和金融業(yè)等領(lǐng)域的投資進(jìn)行監(jiān)控，對其投資收益制定更高標(biāo)準(zhǔn)的稅率，通過縮小實體投資和虛擬投資的收益差距，引導(dǎo)企業(yè)回歸實體投資。

2.加強金融制度建設(shè)和資本市場的投資者保護(hù)。我國資本市場雖然擴容速度很快，但是制度建設(shè)相對滯后。資本市場的發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度和投資者保護(hù)制度等制度建設(shè)滯后，使得我國的資本市場并不能成為經(jīng)濟的“晴雨表”，而是更容易受到政策的影響，投資者的利益很難得到有效保護(hù)。因此，在大力拓展資本市場規(guī)模的同時，更要對資本市場的各類違規(guī)行為進(jìn)行有效監(jiān)管，強調(diào)投資者利益保護(hù)。

3.繼續(xù)完善金融體系，優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)。針對我國金融供給體系的結(jié)構(gòu)性失衡，一是通過降低金融機構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，加快扶持更多以中小銀行為主的各類金融貸款機構(gòu)，以更好地滿足中小微企業(yè)的融資需求；二是大力發(fā)展包括中小板、新三板和科創(chuàng)板等在內(nèi)的多層次資本市場，通過提高直接融資比重和結(jié)構(gòu)性去杠桿，降低金融風(fēng)險；三是支持風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資，引導(dǎo)各類風(fēng)險投資和股權(quán)投資進(jìn)入實體經(jīng)濟的高新技術(shù)領(lǐng)域，促進(jìn)我國向創(chuàng)新驅(qū)動型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。