論企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)

陳志斌（博士生導(dǎo)師），曹佳敏，王詩雨（博士）

一、引言

風(fēng)險管理一直受到政府與企業(yè)的重視，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的緊密發(fā)展與市場競爭環(huán)境中不確定性的增加，企業(yè)與市場面臨的風(fēng)險也在不斷變化。在我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn)的要求下，黨的十九大報告中習(xí)近平總書記曾多次強(qiáng)調(diào)防控金融市場體系中風(fēng)險的重要性。金融風(fēng)險不是孤立的風(fēng)險，而是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險經(jīng)傳導(dǎo)與放大至金融體系中的表現(xiàn)。單個企業(yè)因管理不善、投資失誤等導(dǎo)致資金鏈斷裂，若不能及時防范和控制企業(yè)財務(wù)風(fēng)險可能造成的風(fēng)險溢出，那么財務(wù)風(fēng)險很有可能向行業(yè)中的其他企業(yè)乃至整個金融市場擴(kuò)散，加劇經(jīng)濟(jì)的脆弱性，造成不可逆轉(zhuǎn)的破壞。

以往關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的理論研究主要側(cè)重于企業(yè)內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險的形成原因、傳導(dǎo)路徑以及風(fēng)險預(yù)警等方面，是對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的狹義理解。隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的企業(yè)發(fā)展模式受到挑戰(zhàn)，如今的企業(yè)并不孤立存在于市場上，而是與競爭企業(yè)共同組成復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。關(guān)系網(wǎng)絡(luò)上的企業(yè)（節(jié)點），都通過資金流、物流和信息流相互連接和影響。一旦網(wǎng)絡(luò)上任意一家企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)，風(fēng)險不僅會貫穿于該企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營的每個環(huán)節(jié)，還會順著關(guān)系網(wǎng)蔓延至其他節(jié)點，從而影響行業(yè)中競爭企業(yè)的財務(wù)狀況。因此，研究企業(yè)財務(wù)風(fēng)險對競爭企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平的影響，不僅對于完善財務(wù)風(fēng)險管理理論體系具有促進(jìn)作用，而且對于競爭企業(yè)更加科學(xué)地預(yù)防和控制風(fēng)險具有重大現(xiàn)實指導(dǎo)意義。本文用企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)這一概念代指單個企業(yè)財務(wù)風(fēng)險對競爭企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

財務(wù)風(fēng)險是指在企業(yè)的各項財務(wù)活動中，因企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境中難以預(yù)測和控制的因素影響，導(dǎo)致企業(yè)的實際財務(wù)結(jié)果與預(yù)期財務(wù)結(jié)果發(fā)生偏離，從而蒙受損失的可能性[1]。由于財務(wù)風(fēng)險客觀且廣泛存在于經(jīng)濟(jì)生活中，貫穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的全過程，因此，國內(nèi)外文獻(xiàn)很早就開始關(guān)注財務(wù)風(fēng)險及財務(wù)危機(jī)，但研究的側(cè)重點主要在于企業(yè)內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險的形成原因、控制以及預(yù)警等方面。而對于財務(wù)風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)的傳導(dǎo)、延伸、波及問題（即本文研究的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)）的研究甚少。

研究企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的代表性理論是Lang、Stulz[2]提出的企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)會產(chǎn)生傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)兩種產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。傳染效應(yīng)是財務(wù)風(fēng)險擴(kuò)散所產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，如市場對行業(yè)公司盈利能力的預(yù)期降低；競爭效應(yīng)反映競爭對手從企業(yè)財務(wù)風(fēng)險事件中獲益，是財務(wù)風(fēng)險擴(kuò)散所產(chǎn)生的正效應(yīng)，如獲取市場份額和市場定價能力。此后學(xué)者們也基本從這兩方面進(jìn)行相關(guān)研究，本文沿襲這一思路，對研究這兩種效應(yīng)的文獻(xiàn)分別進(jìn)行探討。

（一）傳染效應(yīng)的相關(guān)研究

有關(guān)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的研究中，大多是通過實證研究發(fā)現(xiàn)了較為明顯的傳染效應(yīng)，而競爭效應(yīng)相對來說較為微弱，因此較主流的觀點認(rèn)為：總體而言，一家企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險會對同行業(yè)企業(yè)財務(wù)狀況造成負(fù)面沖擊。自Lang、Stulz[2]在實證檢驗中發(fā)現(xiàn)傳染效應(yīng)比競爭效應(yīng)更顯著后，Stephen等[3]進(jìn)一步驗證了破產(chǎn)公告產(chǎn)生的傳染效應(yīng)更為顯著。隨后許多學(xué)者開始關(guān)注傳染效應(yīng)具體的作用路徑，例如：破產(chǎn)危機(jī)會增加競爭對手的融資成本，造成非破產(chǎn)競爭企業(yè)的現(xiàn)金流危機(jī)；企業(yè)財務(wù)風(fēng)險流出的負(fù)面消息會影響具有相似資本結(jié)構(gòu)的同行業(yè)企業(yè)的信用水平，因此會造成行業(yè)性的需求下降和銀行信貸危機(jī)等。

企業(yè)財務(wù)危機(jī)對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)成本的影響具體表現(xiàn)為融資成本增加、產(chǎn)品要價能力降低等。融資成本增加可以用貸款利差在行業(yè)中蔓延來解釋[4]，由于產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的企業(yè)償債能力降低，行業(yè)中其他企業(yè)也會遇到銀行等信貸機(jī)構(gòu)及債權(quán)人對貸款合同進(jìn)行變更的情況，例如對企業(yè)信用和資本結(jié)構(gòu)的重新評級和被要求提前還貸等，從而增加了企業(yè)融資的難度。同樣，財務(wù)風(fēng)險也會通過影響抵押價值而導(dǎo)致同行業(yè)其他企業(yè)的債務(wù)融資難度增加[5]。

目前關(guān)于信用風(fēng)險傳染效應(yīng)的研究大多集中于對信用危機(jī)事件的個案研究，即一家企業(yè)信譽(yù)惡化導(dǎo)致利益相關(guān)者懷疑其競爭企業(yè)的信用水平，由此企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險發(fā)生擴(kuò)散。王永欽等[6]研究發(fā)現(xiàn)，在我國一些主要的信任品市場中傳染效應(yīng)占主導(dǎo)，這表明監(jiān)管不力和公眾對監(jiān)管制度不信任是造成我國信任品行業(yè)危機(jī)的重要原因。也有學(xué)者從產(chǎn)能過剩影響銀行償債能力的角度分析得出，銀行間通過相互業(yè)務(wù)往來形成的信用網(wǎng)絡(luò)造成了財務(wù)風(fēng)險的傳染[7]。

（二）競爭效應(yīng)的相關(guān)研究

雖然大部分關(guān)于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的研究都偏向于認(rèn)為傳染效應(yīng)強(qiáng)于競爭效應(yīng)，但由于研究背景、時間、樣本等因素的差異，也有學(xué)者通過理論假設(shè)和實證研究證實了競爭效應(yīng)較強(qiáng)的存在。Stephen等[3]在分析財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)強(qiáng)弱時，發(fā)現(xiàn)在觀測中競爭效應(yīng)不如傳染效應(yīng)明顯主要是由于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險會傳達(dá)正信息效應(yīng)，這種信息效應(yīng)可能表現(xiàn)在企業(yè)財務(wù)危機(jī)前后較長的時間區(qū)間內(nèi)，因此不易觀測。而Baranchuk等[8]認(rèn)為當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)披露了有關(guān)行業(yè)前景信息時，可以使競爭對手從中獲益，例如，當(dāng)公司是由于競爭能力下降導(dǎo)致破產(chǎn)時，破產(chǎn)公告反而給信息使用者傳達(dá)了行業(yè)效率提高的好消息，因此降低了競爭對手的財務(wù)風(fēng)險水平。此外，政府規(guī)制強(qiáng)度的不同也影響了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的觀測結(jié)果。王詩雨、陳志紅[9]基于我國規(guī)制環(huán)境和競爭環(huán)境對上市公司進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)在政府規(guī)制的影響下我國企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的競爭效應(yīng)主導(dǎo)了傳染效應(yīng)。

綜上所述，現(xiàn)有研究存在如下不足：一是國內(nèi)外研究大多集中于金融市場或個別上市企業(yè)的個案研究，屬于具體問題具體分析，然而對于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的作用機(jī)理沒有形成系統(tǒng)的研究體系，研究結(jié)果較為分散。二是傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)的強(qiáng)弱關(guān)系尚未形成定論。雖然傳染效應(yīng)一直以來獲得了較多的關(guān)注，但競爭效應(yīng)的存在也不容忽視，因此需探究財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響因素以解釋已有研究結(jié)果的差異。

三、理論基礎(chǔ)與作用機(jī)理研究

（一）企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的概念界定

本文將企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)定義為單個企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險對行業(yè)內(nèi)競爭企業(yè)的影響。單個企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險后若進(jìn)一步擴(kuò)大，會導(dǎo)致行業(yè)范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)財務(wù)危機(jī)，體現(xiàn)了財務(wù)風(fēng)險由微觀向中觀的滲透和傳導(dǎo)，擴(kuò)大了財務(wù)風(fēng)險的影響范圍和深度。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)基本可以分為傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)。前者是財務(wù)危機(jī)事件對競爭企業(yè)的負(fù)面影響（使競爭企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平提高），后者是財務(wù)危機(jī)事件對競爭企業(yè)的正面影響（使競爭企業(yè)從中獲益，降低其發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能性）。

（二）傳染效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)制

傳染效應(yīng)是指一個單位的不良財務(wù)狀況對與其有關(guān)聯(lián)的其他單位產(chǎn)生負(fù)溢出效應(yīng)，使其蒙受損失。在行業(yè)范圍內(nèi)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的傳染效應(yīng)具體可以表現(xiàn)為競爭對手股票市場的非正常股價下跌、企業(yè)聲譽(yù)受損、融資成本增高、客戶與供應(yīng)商流失等對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的不利影響。在財務(wù)危機(jī)產(chǎn)生后，與破產(chǎn)企業(yè)具有相似特征的企業(yè)會遭受更為嚴(yán)重的負(fù)面影響。比如，當(dāng)競爭對手與破產(chǎn)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)、信用關(guān)聯(lián)、現(xiàn)金流特征、商業(yè)模式等方面相似度較高時，傳染效應(yīng)尤其強(qiáng)烈。

根據(jù)公司治理理論，財務(wù)風(fēng)險在行業(yè)中擴(kuò)散的根本原因是市場信息不對稱。在現(xiàn)實中，有的企業(yè)刻意隱瞞其真實價值或者無法隨時披露真實價值，市場不存在完全對稱的信息條件。在信息不對稱的情況下，投資者可以通過企業(yè)破產(chǎn)宣告的相關(guān)信息了解到危機(jī)企業(yè)的真實價值以及行業(yè)的預(yù)期走向。對于行業(yè)中其他競爭企業(yè)而言，它們的信息在此過程中遭到了一定程度的泄露，使得投資者懷疑競爭企業(yè)價值的真實性并重新評估其價值，造成競爭企業(yè)的企業(yè)價值下降。

除破產(chǎn)揭露的行業(yè)負(fù)面信息本身對同行業(yè)企業(yè)權(quán)益資本價值不利外，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險還會通過影響競爭企業(yè)供應(yīng)商、客戶、債權(quán)人等利益相關(guān)者的行為，間接對行業(yè)中競爭企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。供應(yīng)商會在要求競爭企業(yè)提前償還應(yīng)收賬款的同時提高材料要價，使企業(yè)生產(chǎn)成本提高；客戶和下游分銷商會對產(chǎn)品供應(yīng)的及時性和質(zhì)量的穩(wěn)定性產(chǎn)生懷疑，減少產(chǎn)品需求，使企業(yè)的要價能力降低；債權(quán)人會為了預(yù)防風(fēng)險而縮短償債期限并修改債務(wù)條款，使企業(yè)融資難度增加；外部監(jiān)管者會增加對行業(yè)的規(guī)制，給企業(yè)經(jīng)營帶來壓力。可見，利益相關(guān)者的行為在一定程度上擾亂了競爭企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，增加了其在籌資、融資、投資、生產(chǎn)、銷售等各環(huán)節(jié)的困難，使財務(wù)風(fēng)險從危機(jī)企業(yè)擴(kuò)散至競爭企業(yè)。

（三）競爭效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)制

競爭效應(yīng)是指當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時，其競爭對手可以從中獲益從而提升企業(yè)價值的現(xiàn)象。競爭效應(yīng)可以用行業(yè)財富的重新分配來解釋，當(dāng)陷入財務(wù)困境的企業(yè)遭遇市場需求下降時，產(chǎn)品的市場需求不會瞬間蒸發(fā)，而是轉(zhuǎn)移到競爭企業(yè)中，給它們帶來相對于危機(jī)發(fā)生前的競爭優(yōu)勢。這種需求轉(zhuǎn)移主要發(fā)生于如下情況：①當(dāng)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險成因是企業(yè)自身因素而非行業(yè)共同原因時，財務(wù)危機(jī)不僅不會傳達(dá)行業(yè)負(fù)面的前景信息，反而可以被解讀為行業(yè)整體效率提升下危機(jī)企業(yè)被優(yōu)勝劣汰的過程。因此，消費者預(yù)期競爭企業(yè)可以提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品而轉(zhuǎn)移市場需求，使得競爭企業(yè)獲得需求轉(zhuǎn)移的紅利，并借機(jī)擴(kuò)大自身市場份額。②企業(yè)財務(wù)風(fēng)險事件本身也存在成本，財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致危機(jī)企業(yè)內(nèi)部各個生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)的效率降低，在生產(chǎn)環(huán)節(jié)表現(xiàn)為邊際成本上升、產(chǎn)出下降和被迫高價出售。根據(jù)供給與需求曲線，競爭企業(yè)間產(chǎn)品可互相替代，危機(jī)企業(yè)因成本上升被迫提升產(chǎn)品價格，競爭企業(yè)無論是借機(jī)提價還是保持原有價格都會獲得更大的利潤空間。

競爭效應(yīng)的另一種傳導(dǎo)機(jī)制是競爭企業(yè)通過把握投資機(jī)會來獲益。危機(jī)企業(yè)因現(xiàn)金流短缺難以對新的投資機(jī)會及時做出反應(yīng)，此時資產(chǎn)狀況良好的競爭對手可以借機(jī)增加投資，獲取更多利潤。

（四）財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的作用機(jī)理

財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)本質(zhì)上是競爭企業(yè)在財務(wù)危機(jī)事件的影響下自身財務(wù)風(fēng)險水平發(fā)生變動。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險之所以會造成競爭對手企業(yè)整體價值的上升或下降，是因為危機(jī)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險作為風(fēng)險信號影響了競爭企業(yè)利益相關(guān)者對其價值的預(yù)期，提高或降低了競爭企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。這種風(fēng)險信號可以用違約相關(guān)性來解釋，即一家企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險事件引起其他企業(yè)違約的可能性。當(dāng)企業(yè)間因資產(chǎn)相關(guān)而存在違約相關(guān)性時，一個企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險事件就會影響到其他企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平。違約相關(guān)性具有中性特征，即企業(yè)間既可能發(fā)生違約正相關(guān)（傳染效應(yīng)），也可能發(fā)生違約負(fù)相關(guān)（競爭效應(yīng)）。利益相關(guān)者為降低自身風(fēng)險水平反過來對競爭企業(yè)施加影響，最終在競爭企業(yè)財務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)的功能節(jié)點結(jié)合形成各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險，導(dǎo)致競爭企業(yè)財務(wù)成果與預(yù)期目標(biāo)偏離，產(chǎn)生價值損失。

四、財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響因素

企業(yè)財務(wù)危機(jī)發(fā)生后，同行競爭企業(yè)會同時受到傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)的疊加影響，但究竟哪種效應(yīng)更明顯，學(xué)者們尚未得出一致意見。由于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)會受到企業(yè)內(nèi)外部因素的影響，實證觀測中由于樣本等因素的差異，得出的結(jié)果也有區(qū)別。因此，近年來從影響因素角度進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)研究逐漸受到理論界關(guān)注，本文也從行業(yè)特征和企業(yè)特征兩方面總結(jié)了財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響因素。

（一）行業(yè)特征對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響

1.行業(yè)杠桿率。適度運(yùn)用財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿可以放大投資的效果，提高企業(yè)的資金運(yùn)用效率。但是過高的杠桿率也會埋下巨大隱患，財務(wù)杠桿中的負(fù)債經(jīng)營理念會給企業(yè)未來收益帶來不確定性，從而導(dǎo)致實際結(jié)果與財務(wù)目標(biāo)發(fā)生偏離，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平與財務(wù)杠桿系數(shù)密切相關(guān)，當(dāng)行業(yè)整體杠桿率抬高時，破產(chǎn)傳達(dá)的行業(yè)負(fù)面消息會導(dǎo)致競爭企業(yè)的股權(quán)價值下降比例增加，使得傳染效應(yīng)更明顯。同時，行業(yè)杠桿率對競爭效應(yīng)存在兩種相反的影響作用。一方面，競爭效應(yīng)會影響企業(yè)的總價值，高行業(yè)杠桿率使得股權(quán)價值相對于行業(yè)現(xiàn)金流彈性增大，因此競爭效應(yīng)對企業(yè)總價值的提升效果更明顯。另一方面，高杠桿率意味著企業(yè)負(fù)債比率較高、現(xiàn)金流靈活度不足，難以及時把握企業(yè)破產(chǎn)的競爭機(jī)遇并從中獲利。綜上所述，行業(yè)杠桿率提升對競爭效應(yīng)的作用方向是不確定的。

綜合行業(yè)杠桿率對兩種產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響作用來看，杠桿率會明顯放大傳染效應(yīng)，但對競爭效應(yīng)的影響存在正負(fù)抵消的過程，因此，預(yù)計在較高行業(yè)杠桿率的行業(yè)中更易觀測到以傳染效應(yīng)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)。在實踐中這一表現(xiàn)也可以得到驗證，如金融、證券以及房地產(chǎn)行業(yè)因杠桿率較高，更易發(fā)生財務(wù)風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)的擴(kuò)散，此類企業(yè)暴露在更大的同業(yè)風(fēng)險敞口中，極易因一家企業(yè)發(fā)生風(fēng)險而導(dǎo)致同行業(yè)企業(yè)相繼受損。

2.產(chǎn)業(yè)集中程度。產(chǎn)業(yè)集中程度是指用占行業(yè)絕大多數(shù)市場支配程度的少數(shù)企業(yè)市場份額來表示該行業(yè)競爭和壟斷程度的指標(biāo)。由于競爭效應(yīng)的本質(zhì)是競爭企業(yè)奪取危機(jī)企業(yè)出讓的市場份額從而獲益，因此在完全競爭市場中，出讓的份額并不能帶來收益，此時市場僅存在傳染效應(yīng)[10]。當(dāng)產(chǎn)業(yè)競爭程度降低，即產(chǎn)業(yè)集中程度較高時，競爭效應(yīng)得到加強(qiáng)。而不完全競爭市場存在貿(mào)易壁壘，使得新競爭者難以進(jìn)入，市場中原有的競爭企業(yè)在擴(kuò)大市場份額的同時投資設(shè)備、廠房等資產(chǎn)獲得規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步降低了成本，因此表現(xiàn)為強(qiáng)烈的競爭效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)集中程度對傳染效應(yīng)的影響則稍顯復(fù)雜，當(dāng)產(chǎn)業(yè)集中程度降低時，產(chǎn)業(yè)企業(yè)間的相似性大概率提升，因此傳染效應(yīng)被放大；但產(chǎn)業(yè)集中程度越低的市場，信息不對稱程度越低，而信息不對稱的存在是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的重要原因之一，因此傳染效應(yīng)減弱?？梢?，產(chǎn)業(yè)集中程度對傳染效應(yīng)的影響方向并不明確?？傮w而言，在產(chǎn)業(yè)集中程度較高的行業(yè)中競爭企業(yè)獲得明顯的競爭效應(yīng)，而在產(chǎn)業(yè)集中程度較低行業(yè)中競爭企業(yè)因競爭效應(yīng)不甚明顯而被傳染效應(yīng)主導(dǎo)。

3.市場有效性。金融界認(rèn)為有效市場是指信息有效的市場，即若市場對信息的披露效率能使得企業(yè)的信息被及時吸收并體現(xiàn)在證券市場的資產(chǎn)價格中，則認(rèn)為市場對信息是有效的。根據(jù)有效市場假說，市場有效性越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)價格反映出市場參與者的信息就越全面與迅速。當(dāng)市場信息流通渠道順暢、信息不對稱程度較低時，行業(yè)的預(yù)期走向和競爭企業(yè)真實價值信息已能被證券市場真實反映，因此個別企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險事件不會影響投資者對競爭企業(yè)的已有價值判斷。同時，有效市場假說認(rèn)為，有效市場強(qiáng)度增加時，投資者不僅可以獲得企業(yè)的歷史信息，還可以獲得企業(yè)所有的公開信息甚至內(nèi)部信息，此時投資者在風(fēng)險事件發(fā)生之前就可以提前通過預(yù)測形勢進(jìn)行應(yīng)對，因此財務(wù)危機(jī)事件很難對行業(yè)市場造成強(qiáng)烈沖擊，傳染效應(yīng)的產(chǎn)生受限。此外，當(dāng)市場有效性增強(qiáng)時，信息失真導(dǎo)致的金融市場摩擦被弱化，市場資源配置效率提升，同行業(yè)企業(yè)在金融市場上的交易成本降低，因此競爭效應(yīng)更為明顯。綜上所述，當(dāng)某行業(yè)的市場有效性提升時，傳染效應(yīng)的產(chǎn)生受限，競爭效應(yīng)占主導(dǎo)地位。

4.政府規(guī)制強(qiáng)度。受到強(qiáng)烈監(jiān)管的企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)會讓投資者偏向于認(rèn)為危機(jī)起因是行業(yè)共同的因素，因此行業(yè)前景被低估；而缺少監(jiān)管的企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險更可能被歸因于企業(yè)自身發(fā)展問題，此時行業(yè)前景可能被高估。另外，若財務(wù)風(fēng)險是由信用危機(jī)、丑聞事件等引起的，政府因其經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)、市場監(jiān)管、政策制定的職能所在，在企業(yè)財務(wù)風(fēng)險事件發(fā)生后會通過規(guī)制政策主動管控財務(wù)風(fēng)險在行業(yè)內(nèi)的進(jìn)一步擴(kuò)散。行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)造成了競爭企業(yè)較高的治理成本，使得企業(yè)利益受損。比如，我國食品衛(wèi)生行業(yè)爆出安全問題后，地方政府會立刻加大食品質(zhì)量安全檢查力度，由此對地域性行業(yè)競爭對手造成監(jiān)管成本增加的不利影響。因此，可以認(rèn)為處在更強(qiáng)的政府規(guī)制下的行業(yè)中財務(wù)風(fēng)險的傳染效應(yīng)會得到加強(qiáng)，政府規(guī)制對競爭企業(yè)總體形成了負(fù)向干預(yù)的作用。

此外，政府規(guī)制通過影響產(chǎn)業(yè)集中度這一中間變量最終影響競爭效應(yīng)的強(qiáng)度。由規(guī)制理論可知，政府規(guī)制的重要作用之一就是對某一產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭者數(shù)量進(jìn)行控制，防止少數(shù)企業(yè)控制市場造成行業(yè)壟斷。在我國，集中度較高的行業(yè)一般被中央或地方政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管的國有企業(yè)所領(lǐng)頭，形成行政性壟斷市場，因此政府規(guī)制可以通過對國有企業(yè)經(jīng)營的引導(dǎo)和規(guī)范實現(xiàn)對該行業(yè)的管控，將行業(yè)集中度控制在合理范圍內(nèi)，進(jìn)而導(dǎo)致競爭效應(yīng)的強(qiáng)度受規(guī)制限制。但政府規(guī)制也會造成少數(shù)企業(yè)因競爭效應(yīng)獲益。例如，國有企業(yè)由于政府嚴(yán)格限制行業(yè)準(zhǔn)入條件，其經(jīng)營業(yè)績顯著高于行業(yè)中其他企業(yè)。另外，地方性保護(hù)政策和優(yōu)惠措施致使部分區(qū)域內(nèi)企業(yè)憑借政策優(yōu)惠獲得較大的競爭優(yōu)勢。

可見，一方面較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)規(guī)制抑制了行業(yè)向壟斷市場發(fā)展，從而降低了競爭效應(yīng)的強(qiáng)度；另一方面競爭企業(yè)因規(guī)制增強(qiáng)導(dǎo)致成本提升（如為提升產(chǎn)品質(zhì)量使用報價更高的原材料、整改不合格生產(chǎn)線、違約成本提高等），進(jìn)一步加大了傳染效應(yīng)。

（二）企業(yè)特征對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響

1.競爭企業(yè)與危機(jī)企業(yè)的相似度。競爭企業(yè)與危機(jī)企業(yè)的相似度是指在危機(jī)特征上的相似度，而非企業(yè)間的整體相似程度。當(dāng)競爭企業(yè)表現(xiàn)在財務(wù)風(fēng)險成因上的相似程度越高時，傳染效應(yīng)帶來的負(fù)面影響越強(qiáng)烈。這一點可以用心理學(xué)上的同化對比效應(yīng)來理解，當(dāng)消費者將財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生歸因于企業(yè)的某項特性（如產(chǎn)品質(zhì)量瑕疵、技術(shù)失誤、管理不當(dāng)?shù)龋?，且競爭企業(yè)也存在相似特征時，就會使消費者形成以危機(jī)企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)的對比行為。越多的相似特征觸發(fā)時，消費者對競爭企業(yè)的發(fā)展預(yù)期越不看好，這便是啟動了同化效應(yīng)。反之，企業(yè)間的相似度較低，被消費者判斷為對比產(chǎn)品時，負(fù)面效應(yīng)則很難溢出，此時競爭企業(yè)產(chǎn)品會作為替代品吸引消費者購買，形成了正面的競爭效應(yīng)。

2.競爭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性及現(xiàn)金流狀況。對單個企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性降低意味著抗風(fēng)險能力下降，流動比率降低時償債能力也會下降，企業(yè)財務(wù)危機(jī)發(fā)生后其競爭企業(yè)對融資成本變動缺乏應(yīng)對能力。從投資價值來看，市場中投資者更信賴規(guī)模較大、信用度較高、現(xiàn)金流狀況良好的企業(yè)，因此在財務(wù)危機(jī)發(fā)生后此類企業(yè)易出現(xiàn)股票上漲趨勢。綜上可知，產(chǎn)業(yè)中資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、現(xiàn)金流水平良好的企業(yè)可以獲得明顯的競爭效應(yīng)，反之則表現(xiàn)為傳染效應(yīng)。

3.危機(jī)企業(yè)的絕對地位以及競爭企業(yè)與危機(jī)企業(yè)的相對地位。絕對地位是指在行業(yè)中根據(jù)市場份額等公司實力指標(biāo)對企業(yè)排序后的客觀地位水平，相對地位是指競爭企業(yè)相對于危機(jī)企業(yè)處于行業(yè)中更高還是更低的水平。一般而言，絕對地位越高的企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險對競爭企業(yè)的負(fù)面影響越大。設(shè)想某產(chǎn)業(yè)中占市場份額最大的企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)，其作為該產(chǎn)業(yè)的典型品牌具有絕對影響力，與供應(yīng)鏈上其他企業(yè)的合作關(guān)系最為密切，其發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險在波及范圍與強(qiáng)度上都遠(yuǎn)超地位較低的企業(yè)。同時，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的單個企業(yè)財務(wù)風(fēng)險更易被利益相關(guān)者解讀為產(chǎn)業(yè)衰落的預(yù)兆，挫傷投資者對整個行業(yè)中企業(yè)的投資信心。相對地位越高的競爭企業(yè)越容易從競爭效應(yīng)中獲益。面對財務(wù)危機(jī)釋放的市場容量，只有地位更高、財務(wù)狀況更好的企業(yè)才更容易把握競爭機(jī)遇，從投資和搶占市場份額中獲益。

4.危機(jī)企業(yè)破產(chǎn)清算或重組的選擇。當(dāng)危機(jī)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險衍化為重大財務(wù)危機(jī)事件時，危機(jī)企業(yè)出于保護(hù)股東利益會選擇企業(yè)破產(chǎn)重組或清算。破產(chǎn)清算企業(yè)因釋放其市場份額對其競爭企業(yè)產(chǎn)生正面的競爭效應(yīng)。但破產(chǎn)重組企業(yè)實際上并未退出市場，反而通過節(jié)稅等政策支持以及脫離企業(yè)惡性債務(wù)的形式，重新在市場上組建形成更具競爭力的企業(yè)，給競爭企業(yè)帶來競爭壓力，形成長期的傳染效應(yīng)。

對于我國上市公司而言，其在財務(wù)狀況出現(xiàn)異常后還有一段特別處理（ST）的緩沖期。這一特別處理制度作為我國證券市場特有的制度，本質(zhì)上是由于我國上市資格稀缺且退市制度尚不完善，因此對財務(wù)狀況異常的企業(yè)“戴帽”以警醒投資者謹(jǐn)慎投資。但上市與退市的復(fù)雜性使得投資者相信企業(yè)一旦上市，即使績效再差也很難退市，反而可以通過“殼資源”重新恢復(fù)正常，因此投資者往往盲目投資特別處理板塊的公司。從這一角度而言，特別處理的上市公司類似于破產(chǎn)重組企業(yè)，其享受與正常公司無異的待遇，且股票市場每日漲跌幅限制也保證了其股票不會被惡意操控。同時，特別處理的公司可以將殼資源出售給想要上市的企業(yè)，以獲得融資，改善企業(yè)財務(wù)狀況，避免退市的威脅與風(fēng)險?？傮w而言，特別處理制度的政策優(yōu)待保護(hù)了危機(jī)企業(yè)的利益，但對競爭企業(yè)而言，相當(dāng)于形成了更為強(qiáng)大的競爭對手，競爭程度增加導(dǎo)致傳染效應(yīng)增強(qiáng)。

五、競爭企業(yè)對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的應(yīng)對策略

特定市場中的企業(yè)互為競爭對手，通過對市場競爭環(huán)境的適應(yīng)和變化維持相對穩(wěn)定的競爭關(guān)系。當(dāng)因財務(wù)風(fēng)險造成危機(jī)企業(yè)從市場退出時，無論其原本在市場中處于何種地位，其退出市場時釋放的市場份額容量都會帶來行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)的波動。根據(jù)動態(tài)競爭理論，競爭的過程是動態(tài)的，沒有絕對、長期的競爭優(yōu)勢，競爭者們總是通過不斷的出擊和應(yīng)對以獲得市場的再度平衡。本文按市場競爭策略理論將行業(yè)競爭者按企業(yè)實力分為市場領(lǐng)導(dǎo)者、市場挑戰(zhàn)者、市場追隨與補(bǔ)缺者三種類型，其所占市場份額分別為40%、30%、30%，并進(jìn)一步探究市場中不同競爭地位的企業(yè)對于財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)應(yīng)采取何種應(yīng)對策略。

（一）市場領(lǐng)導(dǎo)者——穩(wěn)步擴(kuò)張戰(zhàn)略

市場領(lǐng)導(dǎo)者具有企業(yè)規(guī)模巨大、資本存量雄厚、與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)保持較高議價優(yōu)勢和合作共贏關(guān)系、顧客信用評價高等競爭優(yōu)勢。在危機(jī)企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)危機(jī)后，投資者傾向于信賴市場領(lǐng)導(dǎo)者的產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)品牌，因此此類企業(yè)受到的負(fù)面溢出影響較小。同時，當(dāng)市場領(lǐng)導(dǎo)者面對傳染效應(yīng)造成的短期成本急劇抬升時，能通過現(xiàn)有資本存量應(yīng)對成本抬升造成的現(xiàn)金流危機(jī)，因為風(fēng)險承受能力強(qiáng)的企業(yè)對財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)可以起到緩沖、降低與吸收的作用。

面對競爭效應(yīng)帶來的市場份額擴(kuò)張機(jī)遇和投資機(jī)遇，市場領(lǐng)導(dǎo)者也有充足的現(xiàn)金流儲備來應(yīng)對，此時其可先發(fā)制人地采取如下掠奪性措施：①擴(kuò)大生產(chǎn)設(shè)施投入，進(jìn)一步形成生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)下企業(yè)可以降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率，同時壓低市場同類產(chǎn)品價格，以降價攻勢壓縮下游企業(yè)產(chǎn)品利潤空間。②加大營銷與研發(fā)力度，通過提升產(chǎn)品質(zhì)量、企業(yè)信譽(yù)，對下游企業(yè)的市場需求和客戶資源進(jìn)行掠奪。例如采取品牌差異化戰(zhàn)略吸引消費者，弱化產(chǎn)品同質(zhì)性下財務(wù)風(fēng)險水平的提升。③與供應(yīng)鏈中其他企業(yè)聯(lián)合進(jìn)行掠奪，通過抬升產(chǎn)品市場和供應(yīng)鏈上下游的交易成本，進(jìn)一步加深下游企業(yè)的財務(wù)困境。④加大投資力度，利用充足的資金儲備把握行業(yè)中釋放的投資機(jī)會和市場份額。市場領(lǐng)導(dǎo)者由于自身資本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，能有效把握競爭效應(yīng)的良機(jī)，通過“易守為攻”實現(xiàn)市場份額的穩(wěn)步擴(kuò)張。

（二）市場挑戰(zhàn)者——“上防下奪”、建立聯(lián)盟戰(zhàn)略

市場挑戰(zhàn)者出于對更大市場份額的渴望，管理者往往愿意采取激進(jìn)的進(jìn)攻策略挑戰(zhàn)市場領(lǐng)導(dǎo)者的權(quán)威，但由于政策保護(hù)及市場領(lǐng)導(dǎo)者的防御壁壘，進(jìn)攻戰(zhàn)略的成效頗微?，F(xiàn)實中市場挑戰(zhàn)者只能通過運(yùn)用差異化戰(zhàn)略，挖掘自身品牌的獨到之處，逐步積累客戶量，伺機(jī)而動進(jìn)行“行業(yè)洗牌”。一般而言，市場挑戰(zhàn)者的企業(yè)規(guī)模處于市場中上水平，有一定的資本存量，與利益相關(guān)者存在較為平等、但議價能力稍顯不足的關(guān)系，在核心特色產(chǎn)品市場的信用度較高。

由于市場挑戰(zhàn)者的管理風(fēng)格更為激進(jìn)，同時其在研發(fā)新產(chǎn)品、拓展新渠道等方面需要承擔(dān)巨大的成本和風(fēng)險，因此受到的傳染效應(yīng)更為嚴(yán)重，生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)度會因資金流通受阻而出現(xiàn)滯澀，如果企業(yè)無法通過資本存量進(jìn)行合理彌補(bǔ)，則會產(chǎn)生現(xiàn)金流危機(jī)。在信用傳染方面，由于市場挑戰(zhàn)者的產(chǎn)品風(fēng)格吸引的客戶忠誠度很高，雖然其信用水平不如市場領(lǐng)導(dǎo)者堅固，但客戶粘性不會急劇下降，客戶流失量較少。競爭效應(yīng)本來對市場挑戰(zhàn)者而言是迅速搶占市場份額的絕佳機(jī)會，但在生產(chǎn)經(jīng)營受阻的情況下很難有空閑資金與市場領(lǐng)導(dǎo)者抗衡，同時信貸鏈上成本也因傳染效應(yīng)而被抬高，市場挑戰(zhàn)者很少會選擇通過增加貸款背水一戰(zhàn)搶占市場份額，只能舍棄競爭效應(yīng)下的市場擴(kuò)張機(jī)遇。

市場挑戰(zhàn)者企業(yè)一般對上游企業(yè)采取如下防御與躲避策略：①保護(hù)企業(yè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，不讓市場領(lǐng)導(dǎo)者找到“突破點”。比如對于市場領(lǐng)導(dǎo)者可能與供應(yīng)商聯(lián)合掠奪的行為，市場挑戰(zhàn)者應(yīng)加強(qiáng)與關(guān)聯(lián)企業(yè)的溝通與合作，必要時通過談判與簽訂不等條約“挽留”合作關(guān)系，確保生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)能順利進(jìn)行。而在價格戰(zhàn)中可以通過改進(jìn)產(chǎn)品性能、質(zhì)量，避免與競爭產(chǎn)品同質(zhì)化，降低企業(yè)產(chǎn)品在產(chǎn)品市場中的競爭程度。②強(qiáng)化企業(yè)競爭優(yōu)勢，市場挑戰(zhàn)者獨特的產(chǎn)品賣點和顧客粘性可以化解高位企業(yè)的掠奪壓力。由于國有企業(yè)往往采用低成本戰(zhàn)略擴(kuò)展市場，市場挑戰(zhàn)者面對價格戰(zhàn)只能抵御一時，長時間低價出售造成的利潤損失會加劇其經(jīng)營風(fēng)險。因此，挑戰(zhàn)者需要從產(chǎn)品特色方面突擊，例如對忠實客戶群推出新系列產(chǎn)品、加大產(chǎn)品附加服務(wù)的營銷力度等。

市場挑戰(zhàn)者在面臨不利的市場競爭狀況時還會采取建立聯(lián)盟、互相抱團(tuán)的策略，通過集聚多個企業(yè)的資源力量，共同應(yīng)對高位企業(yè)的掠奪行為。例如：通過打通信息壁壘、進(jìn)行資源共享等減少信息不對稱，進(jìn)而降低財務(wù)風(fēng)險水平；或是錯開產(chǎn)品的設(shè)計與研發(fā)方向，防止抱團(tuán)企業(yè)間的競爭加劇。對于地位更低、抗風(fēng)險能力更脆弱的市場追隨與補(bǔ)缺者，市場挑戰(zhàn)者可以借市場領(lǐng)導(dǎo)者的掠奪力量向下游企業(yè)施行掠奪。

（三）市場追隨與補(bǔ)缺者——尋求并購戰(zhàn)略

市場追隨與補(bǔ)缺者的數(shù)量極多但規(guī)模均較小。市場追隨者復(fù)制套用市場挑戰(zhàn)者的經(jīng)營模式，且因為相對于市場挑戰(zhàn)者省去了大量研發(fā)投入而在與其抗衡時存在利潤優(yōu)勢。市場補(bǔ)缺者表現(xiàn)為在需求量很小的細(xì)分市場上彌補(bǔ)供給空缺，往往處在行業(yè)的進(jìn)出市場邊緣。財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在這些企業(yè)中表現(xiàn)為明顯的傳染效應(yīng)。一方面巨大的企業(yè)數(shù)量導(dǎo)致在此競爭水平上的市場趨向于完全競爭市場，競爭效應(yīng)被弱化；另一方面此類企業(yè)存在杠桿水平較高、信用水平低下的共性，強(qiáng)化了傳染效應(yīng)的風(fēng)險。

除了受到產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的負(fù)面沖擊，這部分企業(yè)面對高位企業(yè)的掠奪戰(zhàn)略時也缺少抵抗能力。它們由于在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、客戶存量、信用水平、議價能力等方面都沒有資源與信息優(yōu)勢，往往成為被掠奪的對象。這些企業(yè)由于資源過于分散，也難以在同類企業(yè)中抱團(tuán)，只能求助于市場領(lǐng)導(dǎo)者或市場挑戰(zhàn)者，通過被高位企業(yè)合并與收購暫時化解財務(wù)風(fēng)險，保持企業(yè)的存續(xù)。而未能抵御傳染效應(yīng)以及一系列掠奪行為的企業(yè)最終將退出市場。

六、研究結(jié)論與啟示

本文在對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的概念界定、傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)制進(jìn)行了介紹，并進(jìn)一步探究了財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響因素和競爭企業(yè)對財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的應(yīng)對策略。可以看出，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險不僅對其自身價值造成了損傷，還會影響其競爭企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平，甚至可能對市場穩(wěn)定性造成破壞。因此，競爭企業(yè)與監(jiān)管者都要及時防范與控制財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)生的負(fù)面影響。

競爭企業(yè)管理者在危機(jī)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險問題顯露后要及時對風(fēng)險成因、與危機(jī)企業(yè)的相似度、所處行業(yè)和企業(yè)競爭地位進(jìn)行判斷，預(yù)測企業(yè)是會受到傳染效應(yīng)的沖擊，還是存在競爭機(jī)遇可提升企業(yè)價值。監(jiān)管部門既要防止產(chǎn)業(yè)壟斷勢力的形成，也要避免過度競爭下企業(yè)同質(zhì)化帶來的風(fēng)險傳染，政府可以通過降低信息不對稱來防范傳染效應(yīng)，例如建立更多企業(yè)征信平臺和產(chǎn)業(yè)信息平臺。此外，針對信息違約風(fēng)險，可以建立合理的金融保險制度，減少違約事件的發(fā)生。對于重大財務(wù)風(fēng)險事件，政府也應(yīng)針對風(fēng)險成因加強(qiáng)管理、規(guī)范行業(yè)市場，從長遠(yuǎn)來看可穩(wěn)定市場產(chǎn)品質(zhì)量以及獲得消費者與投資者的信賴，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。