中債收益率曲線的財政視角：沖擊、反饋及應(yīng)用

宋光磊 范 東 高慶昆

內(nèi)容提要：作為財政政策在利率市場化中的著力點，收益率曲線成為現(xiàn)代經(jīng)濟運行中連接財政與貨幣政策的重要樞紐。中債收益率曲線在我國績效預(yù)算管理、宏觀審慎管理、金融市場定價等多個領(lǐng)域發(fā)揮著重要作用。本文站在財政政策的視角，基于國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論，試圖梳理財政政策工具對收益率曲線的沖擊和影響機制，分析結(jié)構(gòu)性和周期性效應(yīng)是如何作用的。同時，從中債收益率曲線出發(fā)，探索其在提升調(diào)控、助力評估、穩(wěn)定政策信心等方面，對財政政策產(chǎn)生的積極反饋。最后，結(jié)合我國當前積極財政政策和金融市場現(xiàn)狀，站在提升國家治理能力的戰(zhàn)略高度，提出進一步拓展中債收益率曲線在財政領(lǐng)域應(yīng)用的一些建議和思考。

黨的十九大報告提出“加快建立現(xiàn)代財政制度，深化利率市場化改革”，點出了財政政策和收益率曲線之間的關(guān)系。其中，國債收益率曲線成為連接財政與利率市場的重要橋梁。從財政政策角度研究收益率曲線，通常主要關(guān)心兩個問題。一是財政政策對收益率曲線的影響機制問題；二是收益率曲線對于財政當局是否具有可控性，收益率曲線對財政政策的反饋效應(yīng)如何評價；三是如何從財政治理的角度，拓展和深化收益率曲線的應(yīng)用。

本文基于以往研究，以我國中債收益率曲線為研究基礎(chǔ)，試圖探索分析收益率曲線與財政政策之間的雙向作用機制，并立足我國經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展的趨勢，提出一些政策思考。具體分為四個部分：第一部分文獻綜述梳理了國內(nèi)外學(xué)者對收益率曲線與財政政策二者關(guān)系的相關(guān)研究成果，第二部分圍繞財政政策對收益率曲線的沖擊和影響展開，第三部分介紹收益率曲線對改善財政治理水平的一些有益反饋，第四部分結(jié)合我國當前所處的經(jīng)濟發(fā)展階段，就進一步提升收益率曲線在財政政策中的應(yīng)用，提供一些思考和建議。

一、文獻綜述

財政政策是否影響收益率曲線，沖擊機制是如何發(fā)生的，有什么樣的反饋？國內(nèi)外學(xué)者圍繞這些問題進行了多方研究。

（一）國際研究

關(guān)于財政政策對收益率曲線的影響，國外學(xué)者從不同視角進行了大量研究。Turnovsky（1989）實證研究發(fā)現(xiàn)，非預(yù)期的暫時性財政政策變動對短期利率有顯著影響，非預(yù)期的持久性財政變動對長期利率有顯著影響。Fisher和Turnovsky（1992）認為，收益率曲線隱含豐富的財政政策信息，政府可通過收益率曲線對債務(wù)水平進行優(yōu)化管理。Linde（1998）利用宏觀經(jīng)濟模型，發(fā)現(xiàn)財政赤字可以導(dǎo)致名義利率的明顯上升，因此對收益率曲線結(jié)構(gòu)有顯著的影響。Laubach（2003）根據(jù)最優(yōu)增長理論，發(fā)現(xiàn)美國的財政赤字與政府債務(wù)能夠?qū)﹂L期利率產(chǎn)生顯著影響。Blinder和Yellen（2001）強調(diào)了影響收益率曲線的兩個與美國政府預(yù)算相關(guān)的事件：1993年2月，克林頓政府推出聯(lián)邦預(yù)算削減方案，1992年10月至1993年底美國10年期國債收益率下降1.3%；1999年11月，克林頓政府宣布社保結(jié)余是“預(yù)算外”，提高了財政實際預(yù)算的范圍，之后美國10年期國債收益率曲線的斜率下降了約1%。Dai和Phillippon（2005）利用VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，美國政府的財政赤字對利率變動具有顯著影響，且長期利率比短期利率更容易受到財政政策的影響。

（二）國內(nèi)研究

國內(nèi)學(xué)術(shù)界對收益率曲線結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系也開展了一些研究。劉金全等（2007）通過VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟變量對收益率曲線結(jié)構(gòu)有顯著影響，其截距參數(shù)受到的宏觀沖擊較斜率和曲度因子更為顯著。石柱鮮等（2008）利用VAR-ATSM模型進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長與短期利率變動對利差存在反向影響關(guān)系，而通貨膨脹變動對利差存在正向影響關(guān)系。孫皓和俞來雷（2012）認為我國的收益率曲線與財政政策之前存在雙向因果關(guān)系，收益率曲線斜率的變化會影響財政支出增長率，而財政支出的改變也會導(dǎo)致收益率曲線斜率發(fā)生變化。劉金全等（2014）利用Uhlig（2005）提出的向量自回歸模型（VAR），分析了我國財政政策對宏觀經(jīng)濟變量的沖擊反應(yīng)，并對基礎(chǔ)財政政策沖擊與積極財政政策沖擊做了對比。

（三）現(xiàn)有研究局限

一是缺少結(jié)構(gòu)性分析。國債收益率曲線面對不同財政政策沖擊，呈現(xiàn)對稱還是非對稱反應(yīng)，值得進一步研究。二是缺少財政偏好分析。積極和穩(wěn)健財政政策取向的邊界在哪里，如何界定財政政策在不同歷史階段的邊際偏好，以發(fā)揮好財政“穩(wěn)定器”的作用，有效熨平經(jīng)濟周期。三是缺少對政策反饋效應(yīng)的分析。國債收益率曲線包含了豐富的先行信息，與經(jīng)濟運行、社會投資情緒、消費偏好等重要經(jīng)濟變量有高度相關(guān)性，因此，通過收益率曲線的波動，可找到對政策的反饋效應(yīng)，提高財政政策的先導(dǎo)性和前瞻性。

二、財政政策對于收益率曲線的影響機制

政府債務(wù)會影響利率的收益率曲線嗎？傳統(tǒng)的政府債務(wù)觀點假設(shè)，當政府減稅和實施預(yù)算赤字時，消費者對他們稅后收入的增加的反應(yīng)是花費更多。另一種被稱為李嘉圖等價（Ricardian Equivalence）的觀點對這一假設(shè)提出了質(zhì)疑。根據(jù)李嘉圖學(xué)派的觀點，消費者具有前瞻性，其支出決策不僅取決于當期收入，還取決于未來收入，因此政府活動的改變，無疑將深刻影響社會經(jīng)濟運行，其通往金融體系的橋梁就是利率。根據(jù)IS-LM模型，財政政策與收益率曲線變動之間存在內(nèi)在聯(lián)系。當一國政府采取相機抉擇的財政政策，無論是擴張性的還是緊縮性的，都會影響到資金供求關(guān)系，從而對收益率曲線產(chǎn)生影響。

（一）結(jié)構(gòu)性的沖擊效應(yīng)：期限結(jié)構(gòu)和方向非對稱

李保林（2015）對我國財政政策對收益率曲線的結(jié)構(gòu)性沖擊進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)了財政支出對收益率期限利差的沖擊效應(yīng)不同，正向沖擊大于負向沖擊。對該結(jié)論進一步分析，體現(xiàn)的是財政政策對收益率曲線的結(jié)構(gòu)性沖擊機制的差異。一是期限結(jié)構(gòu)特征。根據(jù)古典經(jīng)濟學(xué)理論，投資行為具有天然的滯后性，短端利率對長期投資行為的影響存在時滯。因此，與長期利率相比，財政擴張或緊縮的影響，在短端利率體現(xiàn)更為直接和明顯。二是方向結(jié)構(gòu)特征。有研究結(jié)論表明，我國財政政策對中債收益率曲線的影響是“非對稱”的。獲益者“噤聲”機制下，市場對減稅和縮小開支不敏感，而對發(fā)行國債等擴張性財政支出反應(yīng)容易過度，導(dǎo)致同樣力度的財政政策，擴張比收縮對收益率曲線的影響幅度更大。

（二）周期性的曲線偏好：不同周期影響程度不同

1936年凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出，傳統(tǒng)的平衡財政政策不能解決衰退期的“流動性陷阱”等問題。自此，經(jīng)濟周期因素開始逐漸進入人們的視野。在我國，類似的情況依然存在，在不同的經(jīng)濟增長階段，財政政策對于收益率曲線的影響也有所差別。一是經(jīng)濟上行期，財政政策對收益率的影響偏弱。從數(shù)據(jù)看，2003年至2005年我國GDP保持11%左右的年均增長，處于明顯的經(jīng)濟上行期，財政支出保持了年均15%的擴張態(tài)勢，同期10年國債到期收益率基本持平。二是經(jīng)濟下行期，財政政策對收益率的沖擊力更強。2010年至2011年，我國GDP增速從10.6%回落到9.5%，開始進入經(jīng)濟增速放緩周期，同期財政支出增速提高3.8個百分點，期間10年期國債收益率振幅約為70個基點。

三、收益率曲線對財政政策的反饋作用

（一）反饋宏觀經(jīng)濟先行信息，支持財政調(diào)控預(yù)判

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司（2013）研究認為，我國銀行間市場10年期與2年期國債收益率之間的利差對宏觀經(jīng)濟景氣一致指數(shù)就有明顯的先行作用，先行周期為12個月，可為財政政策提供有價值的參考。國債收益率曲線是發(fā)達國家整體經(jīng)濟面的標尺之一：1年期以內(nèi)的國債收益率反映的是資金面，10年期以上國債收益率反映的是經(jīng)濟面，而介于中間的則是政策面和經(jīng)濟面結(jié)合的反映（邱峰，2014）。世界主要經(jīng)濟體的中央銀行，都非常重視收益率曲線的先行信息。美國在1996年將10年期與3個月國債利差納入官方經(jīng)濟先行指標體系，紐約和克利夫蘭等聯(lián)邦儲備銀行在官方網(wǎng)站上對收益率曲線進行追蹤分析。美聯(lián)儲歷任主席也都習(xí)慣于引用國債收益率曲線進行宏觀分析。特朗普政府首任財政部長姆努欽在向國會報告中也基于收益率曲線，對“稅改”等重點財政政策進行了展開和詳細解讀。

（二）反饋金融市場定價信息，助力財政政策效果評估

國債信用度高、發(fā)行量大、參與者多、期限結(jié)構(gòu)合理，其收益率較為準確清晰地體現(xiàn)了市場供求關(guān)系，被眾多政府部門作為有效的政策評估工具，尤其是給財政政策效果評價提供了高效測度方法。2007年7月，證監(jiān)會推動基金公司采用中債收益率曲線進行估值，作為其持有銀行間債券資產(chǎn)凈值的計算基準；2009年，財政部在國債和代理地方政府債券招標發(fā)行中，開始逐漸采用中債收益率曲線作為投標參考基準；2012年3月，當時的銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行采用中債收益率曲線估值作為債券資產(chǎn)公允價值計量的基礎(chǔ)。

（三）傳遞正面市場信心，樹立國債的無風(fēng)險基準地位

一是市場信心筑底。國債市場是運用財政、貨幣政策進行宏觀調(diào)控的重要平臺，是投資者判斷市場趨勢的風(fēng)向標。2013年以來我國資金市場出現(xiàn)“錢荒”，除了金融同業(yè)業(yè)務(wù)過度擴張和嚴重的期限錯配外，市場信心不足導(dǎo)致的恐慌情緒，是重要的誘因之一。2018年5月底歐洲股市暴跌的背后，是意大利“五星運動”上臺后，意大利和德國國債收益率利差創(chuàng)歷史新高。二是樹立無風(fēng)險基準。國債收益率是市場供求關(guān)系的充分反映，在不同周期中均被普遍視同為無風(fēng)險的定價基準。美國財政部將國債拍賣信息、國債收益率、外國投資者持有人信息等作為國庫預(yù)算的重要編制基礎(chǔ)，其中10年期國債收益率發(fā)揮著價格基線（baseline）的作用。

四、收益率曲線的財政應(yīng)用大有空間

（一）收益率曲線用于財政評價監(jiān)督，可助力財政績效預(yù)算管理

2018年9月份，我國政府頒布《關(guān)于全面實施預(yù)算績效管理的意見》，旨在破解當前預(yù)算績效管理存在的突出問題，推動政府資金聚力增效，提高公共服務(wù)供給質(zhì)量，增強政府公信力和執(zhí)行力，是我國提升財政運行效率和國家治理水平的重大舉措。在績效評價中，除了關(guān)注傳統(tǒng)的數(shù)量指標，還可考慮將資金成本、項目回報率等一些價格指標納入其中，中債收益率有望發(fā)揮更大的作用，提高管理和考核的精細化水平。

（二）以收益率曲線為重要紐帶，可促進宏觀審慎框架下的政策協(xié)同

宏觀審慎框架下，財政發(fā)揮著經(jīng)濟“穩(wěn)定器”和“調(diào)節(jié)器”的雙重功能，身兼“最后借款人”和“最終買單者”的角色，維護著金融運行的長期穩(wěn)定。根據(jù)凱恩斯的論述，財政政策更有利于“熨平”經(jīng)濟周期。美國等很多國家的宏觀審慎框架是由財政部來主導(dǎo)的。在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，貨幣傳導(dǎo)不暢、利率政策失靈等問題有所顯現(xiàn)，這為積極財政政策加速顯效提供了空間，也對財政政策和貨幣政策的有效協(xié)同提出了更高要求?；诖?，國債收益率作為連接財政政策和金融運行的紐帶，需加強研究，不斷提高財政政策與央行貨幣政策的協(xié)同性。

（三）加強收益率曲線預(yù)期管理，可不斷優(yōu)化國債發(fā)行機制和成本

收益率曲線是金融市場信心的重要風(fēng)向標。可考慮參考美國財政部的做法，探索構(gòu)建多情景下的收益率曲線分層基準體系，加強預(yù)判和預(yù)警，統(tǒng)籌考慮金融市場脆弱性和耐受力，穩(wěn)妥安排國債和地方政府債券發(fā)行的力度及節(jié)奏。一方面，盡量降低債務(wù)發(fā)行成本，優(yōu)化財政收支結(jié)構(gòu)。另一方面，傳遞正面的市場信心，避免國債和地方政府債券發(fā)行對其他市場主體造成擠出效應(yīng)。值得一提的是，隨著人民幣國際化的走勢，針對海外人民幣市場，我國在境外發(fā)行主權(quán)債，也有利于匯率、貿(mào)易等更多政策目標的達成。

（四）以收益率的應(yīng)用宣傳為抓手，可提升政策公信力

國債收益率是市場信心的基石，需提高透明度，加大其應(yīng)用的宣傳推廣力度，以進一步增強國債收益率曲線的公信力。一是加強宣傳引導(dǎo)。提高收益率在公眾輿論中的正面形象，助力微觀主體扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，重振經(jīng)濟信心和活力。二是加強應(yīng)用推廣?？偨Y(jié)金融機構(gòu)應(yīng)用收益率曲線的經(jīng)驗，考慮推廣到行政單位等更多部門，樹立資金節(jié)約觀念，降低社會運行成本，提高國家治理的精細度。三是提高編制透明度。國債收益率曲線應(yīng)更多地回歸市場，減少債券市場政策的干預(yù)，剔除交易機制、報價方式上的雜音，不斷提高透明度和準確性，助力我國宏觀調(diào)控能力的進一步提升。