企業(yè)創(chuàng)始人的創(chuàng)新投入偏好對企業(yè)股權(quán)制度選擇的影響
——基于中美互聯(lián)網(wǎng)公司的調(diào)查

潘福林,藏泰頤

(1.長春工程學(xué)院 管理學(xué)院，長春130012；2.長春大學(xué) 管理學(xué)院，長春 130022)

21世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟發(fā)展的核心轉(zhuǎn)向了創(chuàng)新驅(qū)動。企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)保持和提高核心競爭力的重要方法。企業(yè)是創(chuàng)新的決定者、驅(qū)動者和執(zhí)行者。企業(yè)創(chuàng)新具有高投入性、高風(fēng)險性和高回報性。這些高度的不確定性造成一些傳統(tǒng)的“同股同權(quán)”企業(yè)對創(chuàng)新望而卻步。正是基于這種原因，一種區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)的“同股同權(quán)”新型股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運而生。世界大型創(chuàng)新型企業(yè)在上市時，廣泛采取了“雙重股權(quán)制度”，這種制度通過簽訂“表決權(quán)代理協(xié)議”和其他附加條款等方式，使公司創(chuàng)始人在持有較少股份的情況下掌握公司的控制權(quán)。

在雙重股權(quán)制度中，股票分為高投票權(quán)股票和低投票權(quán)股票。高投票權(quán)股票每股具有2—10票的投票權(quán)，而低投票權(quán)股票的投票權(quán)只占高投票權(quán)股票的10%，甚至1%[1]。雙重股權(quán)制度可以讓創(chuàng)始人及其團隊在持有少量股權(quán)的情況下控制公司決策，在企業(yè)獲得外部投資的情況下，保證創(chuàng)始人的投票權(quán)不被稀釋，從而保護創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。通過這種手段，創(chuàng)始人被投資者更換的可能性大大降低[2]。正是基于這種原因，很多公司離開本國股票市場，選擇在允許雙重股權(quán)制國家的股票市場上市。本文則從企業(yè)創(chuàng)新的視角，研究企業(yè)股權(quán)制度的選擇問題。

1 理論模型

綜合Chemmanur-Jiao模型[3]和石曉君、王驁然模型[4]，通過引入新的變量，即創(chuàng)始人韌性和監(jiān)督成本，分析在不同條件影響下的雙重股權(quán)制對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

模型包含3個時期，即0期、1期、2期，以及3個主體，即創(chuàng)始人(F)、職業(yè)經(jīng)理人(M)、外部投資人，并且假定風(fēng)險中性。本文將公司決策實際決定人稱為管理者；創(chuàng)始人在公司成立之初為公司的管理者；職業(yè)經(jīng)理人不掌握公司股權(quán)，其管理者地位由企業(yè)股東投票權(quán)決定。在0期，創(chuàng)始人及其團隊擁有100%的公司所有權(quán)。在選擇上市時，創(chuàng)始人可以自主選擇股權(quán)制、投資額度和努力程度。在1期，公司上市融資，我們假設(shè)融資額度為Ι。外部投資者會對企業(yè)進行估值和投資。在估值時，企業(yè)短期業(yè)績是外部投資者估值時考慮的重要指標(biāo)。在融資后進行創(chuàng)新投入和生產(chǎn)。在2期，進行創(chuàng)新成果生產(chǎn)。2期結(jié)束時，所有股東按照股權(quán)占比分享收益。

本文的目的在于研究創(chuàng)始人關(guān)于企業(yè)股權(quán)制度的選擇，所以我們需要對其進行量化和比較。在0期，創(chuàng)始人可以選擇單股權(quán)制(S)或者雙重股權(quán)制(D)。在雙重股權(quán)制度下，創(chuàng)始人即使擁有少量的股權(quán)，卻擁有可以支配公司決策的投票權(quán)，令投資者很難甚至無法更換創(chuàng)始人。在單股制條件下，創(chuàng)始人處于劣勢，一旦外部投資者達到更換管理者的所需要的股權(quán)票數(shù)，創(chuàng)始人很難阻止被更換的命運。因此，模型設(shè)定在1期單股制條件下，投資人可能通過行使股東投票權(quán)，造成管理者更迭，使創(chuàng)始人離開公司決策層。而在雙重股權(quán)制度下，外部投資人投票權(quán)不足，即使想要更換管理者，其目的也無法達成。

在0期，創(chuàng)始人有兩種投資選擇，分別為高創(chuàng)新項目(H)和低創(chuàng)新項目(L)。二者在預(yù)期收益和短期風(fēng)險上存在區(qū)別。高創(chuàng)新項目的收益高于低創(chuàng)新項目的收益，而在風(fēng)險方面，高創(chuàng)新項目的不確定性遠高于低創(chuàng)新項目。創(chuàng)始人可以選擇努力程度，模型將努力程度簡化為努力或不努力。當(dāng)創(chuàng)始人選擇努力時，項目成功率會顯著提高，但創(chuàng)始人會付出努力的成本e。假設(shè)努力的創(chuàng)始人做低創(chuàng)新項目時，預(yù)期收益為Pl0，不努力的創(chuàng)始人做高創(chuàng)新項目所帶來的項目預(yù)期收益為Ph0。在研究創(chuàng)新問題時，我們需要區(qū)分努力的創(chuàng)始人的選擇情況，只有努力的創(chuàng)始人才可能真正起到促進創(chuàng)新的作用，不努力的創(chuàng)始人做高創(chuàng)新項目所帶來的項目預(yù)期收益為Ph0，小于努力的創(chuàng)始人做低創(chuàng)新項目時的預(yù)期收益Pl0。

根據(jù)所研究的問題，對一系列項目參數(shù)進行細(xì)化。第一，兩類項目都可能獲得高收益R，或者可能獲得低收益R'。第二，在創(chuàng)始人努力時，執(zhí)行高創(chuàng)新項目實現(xiàn)高收益的概率為ηh，執(zhí)行低創(chuàng)新項目實現(xiàn)高收益的概率為ηl。在創(chuàng)始人不努力時，執(zhí)行高創(chuàng)新項目實現(xiàn)高收益的概率為βh，執(zhí)行低創(chuàng)新項目實現(xiàn)高收益的概率為βl。設(shè)1>ηh>ηl>βl>ηl>0。第三，高創(chuàng)新項目在短期具有高度的不確定性和信息不對稱的特點，為了體現(xiàn)這個特點，本文假設(shè)項目在短期會獲得一個結(jié)果，包含短期業(yè)績好G和短期業(yè)績不好B兩種可能的結(jié)果。在選擇高創(chuàng)新項目時，在創(chuàng)始人F努力的情況下，取得短期業(yè)績G的概率為δh，在創(chuàng)始人不努力的情況下，取得短期業(yè)績G的概率為φh。因為項目在高短期具有不確定性和信息不對稱的特點，創(chuàng)始人努力或者不努力的選擇是無法通過高短期的業(yè)績反映出來的。對于這類項目，創(chuàng)始人即使十分努力，也有可能獲得一個不好的短期業(yè)績；與之相對應(yīng)的，一個不努力的創(chuàng)始人也有可能獲得一個好的短期業(yè)績。在執(zhí)行高創(chuàng)新項目時，短期業(yè)績無法反映出創(chuàng)始人努力還是不努力。所以，我們假設(shè)1>δh>φh>0,但二者大小十分接近，δh-φh<ε，ε是一個無限接近于0的正數(shù)。在執(zhí)行低創(chuàng)新項目時，短期不確定性小、信息不對稱性小，短期業(yè)績可以直接反映出創(chuàng)始人的努力程度。當(dāng)公司取得短期業(yè)績G時，說明創(chuàng)始人努力；當(dāng)公司取得短期業(yè)績B時，說明創(chuàng)始人沒有努力。所以，針對低創(chuàng)新項目在創(chuàng)始人努力時，取得短期業(yè)績G的概率為δl=1；在創(chuàng)始人不努力時，取得短期業(yè)績G的概率為φl=0。

在0期，投資人不會對創(chuàng)始人的行為進行監(jiān)督干預(yù)，創(chuàng)始人可以自主選擇項目類型和努力程度。如果公司在1期取得了短期業(yè)績G，則投資人會充分相信創(chuàng)始人，不會在2期對創(chuàng)始人進行監(jiān)督。在單股制條件下，在1期之中，創(chuàng)始人選擇高創(chuàng)新項目并且在取得短期業(yè)績B的結(jié)果時，會直接失去控制權(quán)，表現(xiàn)為創(chuàng)始人被職業(yè)經(jīng)理人所替代，在2期不會受到投資人的監(jiān)督影響。在雙重股權(quán)制條件下，創(chuàng)始人選擇高創(chuàng)新項目并且取得了短期業(yè)績B時，不會使自己喪失控制權(quán)，但可能會引發(fā)投資人的不滿，這種不滿在短期業(yè)績敏感度低的市場并不顯著，卻在短期業(yè)績敏感度高的市場十分顯著。投資人雖無法通過更迭創(chuàng)始人來達成訴求，但勢必通過其他渠道對創(chuàng)始人進行干預(yù)和監(jiān)督。創(chuàng)始人為了應(yīng)付這種監(jiān)督和干預(yù)，必須付出一定的監(jiān)督成本J。

本文假定投資人可以全盤了解公司的短期業(yè)績情況，即獲得了公司在高短期獲得短期業(yè)績G還是短期業(yè)績B，并且了解業(yè)內(nèi)總體上努力的創(chuàng)始人的比例θ，但對于投資人所投資的公司的創(chuàng)始人是否努力并不了解。在低創(chuàng)新項目中，投資人可以根據(jù)短期業(yè)績推斷出創(chuàng)始人的努力程度，但在高創(chuàng)新項目中,投資人則不能通過短期業(yè)績判斷創(chuàng)始人的努力程度。在高創(chuàng)新項目中，盡管δh>φh,但二者差距很小，即使投資人在1期獲得短期業(yè)績G，也無法判斷出創(chuàng)始人是真的努力還是僅僅因為運氣好。針對這一問題，我們引入石小軍、王驁然的短期業(yè)績敏感度模型進行研究。投資者短期業(yè)績敏感度高，就調(diào)高對δh的認(rèn)識、調(diào)低對φh的認(rèn)識。設(shè)定短期業(yè)績敏感度的認(rèn)知扭曲系數(shù)為a和b，投資者主觀認(rèn)知高創(chuàng)新項目創(chuàng)始人努力條件下取得短期業(yè)績G的概率為aδh，在創(chuàng)始人不努力條件下取得短期業(yè)績G的概率為bφh，且a>1、b<1,1>aδh>b,其中，1/δh≥a≥1,1≥b≥0。學(xué)界認(rèn)為，投資者對于短期業(yè)績的敏感度取決于所處市場的創(chuàng)新文化、對不確定性的容忍程度以及對市場的信心。越是對創(chuàng)新的推崇度低、對不確定性容忍度低、對市場是信心不足的投資人，對短期的業(yè)績敏感度越強烈。一般認(rèn)為，擁有成熟資本市場的發(fā)達國家的投資人敏感度低，而資本市場不成熟的發(fā)展中國家的投資人敏感度高。本文認(rèn)為，創(chuàng)始人努力占比θ反映了整個市場的情況，但并不能反映出創(chuàng)始人在得到短期結(jié)果后，其努力程度的變化。假設(shè)努力的創(chuàng)始人占比θ'，如果公司在1期達到了短期業(yè)績G，則創(chuàng)始人不會改變原有的努力選擇，努力的創(chuàng)始人繼續(xù)努力工作，不努力的創(chuàng)始人依舊選擇不努力，市場環(huán)境整體中努力的創(chuàng)始人占比保持不變，即θ=θ'；如果公司在1期達到了短期業(yè)績B，不努力的創(chuàng)始人依舊會是不努力的創(chuàng)始人，同時，努力的創(chuàng)始人也有可能因為“心灰意冷”而選擇不努力，出現(xiàn)θ≠θ'的可能。本文引入創(chuàng)始人韌性這一條件形容θ的變化，當(dāng)努力的創(chuàng)始人高流失時，θ>θ'>0，且θ'→0，即創(chuàng)始人韌性程度低；當(dāng)努力的創(chuàng)始人較小流失時，θ>θ'>0，θ'→θ，即創(chuàng)始人韌性程度高，其中1>θ'>0。

在1期，單股制條件下，外部投資者可以通過投票的方式讓創(chuàng)始人離開管理層，讓職業(yè)經(jīng)理人接替他的工作。如果將創(chuàng)始人更換為職業(yè)經(jīng)理人，執(zhí)行高創(chuàng)新項目在2期的期望收益為Prl=θPl1+(1-θ)Pl0，執(zhí)行低創(chuàng)新項目在2期的期望收益為Prh=θPh1+(1-θ)Ph0，即為無可觀測的短期信號時的低創(chuàng)新項目和高創(chuàng)新項目的收益。其中，Ph1表示創(chuàng)始人努力執(zhí)行高創(chuàng)新項目的期望收益；Ph0表示創(chuàng)始人不努力執(zhí)行高創(chuàng)新項目的期望收益；Pl1表示創(chuàng)始人努力執(zhí)行低創(chuàng)新項目的期望收益；Pl0表示創(chuàng)始人不努力執(zhí)行低創(chuàng)新項目的期望收益。顯然有：

Pr(e=1|G)Ph1+Pr(e=0|G)Ph0>Prh>Pr(e=1|B)Ph1+Pr(e=0|B)Ph0

(1)

Ph1>Prl>Ph0

(2)

投資人在公司取得短期業(yè)績G時，不會有更換創(chuàng)始人的訴求；而當(dāng)公司取得短期業(yè)績B時，投資人會要求更換創(chuàng)始人。在單股制條件下，公司管理者會從創(chuàng)始人更迭為職業(yè)經(jīng)理人。在1期公司上市，為簡單起見，本文將公司投資額設(shè)定為Ι，同時，投資額一定低于項目的期望收益，所以，Ι滿足Ι

根據(jù)以上假定，創(chuàng)始人為了最大化2期預(yù)期收益Π，會在0期根據(jù)其自身選擇項目的類型和努力程度來選擇公司的股權(quán)制度。收益Π由現(xiàn)金流權(quán)利αC、控制權(quán)收益、努力成本和監(jiān)督成本構(gòu)成，其中的α為創(chuàng)始人所有權(quán)占比。在1期，企業(yè)進行融資時，α由投資者對企業(yè)的估值P和融資額度來確定，即α=(P-I)/P；C為該項目的最終收益。若創(chuàng)始人的管理者地位在1期被職業(yè)經(jīng)理人替換，創(chuàng)始人成為普通股東，創(chuàng)始人離開公司決策層，則無法獲得控制權(quán)收益；若創(chuàng)始人在1期沒有被替換，則創(chuàng)始人會獲得控制權(quán)收益K；如果創(chuàng)始人選擇努力，則努力成本為e，反之則為0。根據(jù)上述設(shè)定，可以得出在0期努力的創(chuàng)始人在兩種制度下的期望收益如(式3)和(式4)所示，期望收益用Π表示，創(chuàng)始人選擇單股權(quán)制時，收益為Πs，創(chuàng)始人選擇雙重股權(quán)制時，收益為ΠD。

ΠS=δ(αShGph1+K-e)+(1-δh)(Prh-I-e)

(式3)

ΠD=δh(αDhGPh1+K-e)+(1-δh)(αDhBPh1+K-J-e)

(式4)

其中，αDhG和αDhB分別如(式5)和(式6)所示，且αShG=αDhG。

(式5)

(式6)

由此可以得出，當(dāng)A=αDhBPh1-Prh+I+K-J>0時，創(chuàng)始人會選擇雙重股權(quán)制，并且同時選擇創(chuàng)新性高的項目努力進行創(chuàng)新。

可見，創(chuàng)始人是否選擇雙重股權(quán)制，取決于控制權(quán)價值、監(jiān)督成本，也取決于αDhB，即表示為短期敏感性的信念扭曲系數(shù)a和b以及創(chuàng)始人不同韌性變現(xiàn)下的θ'的變化。

為了研究的簡便，我們對短期業(yè)績敏感度和創(chuàng)始人韌性的極端情況進行分類討論。根據(jù)短期業(yè)績敏感性最高或最低、創(chuàng)始人韌性最高或者最低的各種組合，將市場劃分為四類。

第一類：短期業(yè)績敏感度最低、創(chuàng)始人韌性最高。在該條件下，短期敏感度最低，對短期的不確定性的容忍程度最大，即a→1、b→1、aδh→bφh，這時

綜上所述，在具有短期業(yè)績敏感度低的市場，無論創(chuàng)始人韌性高還是低，只要控制權(quán)收益K顯著高于監(jiān)督成本J時，創(chuàng)始人必定會選擇雙重股權(quán)制并且選擇高創(chuàng)新項目努力創(chuàng)新。在短期業(yè)績敏感度高的市場中，創(chuàng)始人韌性會發(fā)生顯著影響。如果控制權(quán)收益K顯著高于監(jiān)督成本J，在該類型市場中，當(dāng)創(chuàng)始人韌性低時，創(chuàng)始人更傾向于選擇雙重股權(quán)制進行創(chuàng)新。然而，如果創(chuàng)始人韌性處在較高的程度且市場創(chuàng)始人普遍努力時(θ很大)，則會傾向于選擇單股制進行創(chuàng)新而非選擇雙重股權(quán)制。

一般情況下，發(fā)達國家成熟的資本市場具有短期業(yè)績敏感度低的特點。事實證明，發(fā)達國家有大量的雙重股權(quán)制公司，而大量主營業(yè)務(wù)在發(fā)展中國家的創(chuàng)新公司也選擇在發(fā)達國家交易所上市?？梢哉f，市場敏感度低是雙重股權(quán)制公司發(fā)展的最重要的條件。但是，本文發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達國家中往往具有更小規(guī)模的K，因為發(fā)達國家較為完善的監(jiān)督機制會造成公司實際控制人的決策權(quán)受到多方面的約束，這些約束包含法律層面、社會層面、文化層面上的諸多因素，導(dǎo)致現(xiàn)金流收益降低，也會造成控制權(quán)收益K的減小。如果這種情況持續(xù)下去，那么，一旦監(jiān)督成本J(即使發(fā)達國家J并不大)顯著高于控制權(quán)收益K，創(chuàng)始人就不會選擇雙重股權(quán)制下進行創(chuàng)新，單股制就會成為比較好的選擇，這也表明了依然存在部分在發(fā)達國家上市的創(chuàng)新企業(yè)選擇單股制。一旦情況走向極端，現(xiàn)金流收益很小，就會讓發(fā)達國家資本市場與發(fā)展中國家資本市場同質(zhì)化，創(chuàng)始人推進企業(yè)創(chuàng)新變得無利可圖，就會顯著削弱創(chuàng)新投入。

在發(fā)展中國家市場，監(jiān)督機制往往不夠完善，內(nèi)部人員從業(yè)自律性較差，將創(chuàng)始人賦予更高的投票權(quán)很可能造成控制權(quán)的濫用。為了獲得短期利益，創(chuàng)始人往往不能將全部的精力投入到公司的長遠利益的發(fā)展中。發(fā)展中國家往往短期業(yè)績敏感度較高，創(chuàng)始人可能會選擇單股制下的創(chuàng)新項目。

本文將發(fā)展中國家依照創(chuàng)始人韌性進行了分類，分為高韌性和低韌性兩種情況。創(chuàng)始人韌性往往與創(chuàng)始人文化水平、科研能力、基本素質(zhì)和對相關(guān)項目的信心等有關(guān)，主要表現(xiàn)為對進行企業(yè)研發(fā)的態(tài)度。高韌性創(chuàng)始人往往傾向于高創(chuàng)新投入。在第一類發(fā)展中國家，一旦創(chuàng)始人韌性較低，且原本θ就處于較低的水平，則代表創(chuàng)新型項目普遍難以在初期取得良好的業(yè)績，在單股權(quán)制下的創(chuàng)新行為則更加難以為繼。相較于單股權(quán)制，雙重股權(quán)制度會為上述這些公司的創(chuàng)新項目繼續(xù)執(zhí)行提供條件，雙重股權(quán)制會起到激勵和保障的作用。在第二類發(fā)展中國家，創(chuàng)始人韌性極高，且原本θ就處于較高的水平，在外部約束機制不完善的條件下，對創(chuàng)始人外部約束較弱，會加深創(chuàng)始人和投資者的矛盾而造成投資者的短期業(yè)績敏感度的進一步加大，形成惡性循環(huán)。所以，在創(chuàng)始人總體具有良好素質(zhì)并且普遍勇于創(chuàng)新的發(fā)展中國家，單股制是一種更好的選擇。發(fā)展中國家缺乏足夠的監(jiān)管，不僅投資人無法對企業(yè)進行監(jiān)督，甚至相關(guān)法律也存在不健全的情況，發(fā)展中國家公司的控制權(quán)收益K往往高于發(fā)達國家，而且監(jiān)督成本J也高于發(fā)達國家。我們考慮一種極端的情況，控制權(quán)收益遠高于監(jiān)督成本J，足以促使A>0時，選擇雙重股權(quán)制對于創(chuàng)始人是有利可圖的，卻不利于國家總體創(chuàng)新的發(fā)展。創(chuàng)始人收益的增高和權(quán)力的強化，造成了投資人不信任的加劇，也造成短期業(yè)績敏感度的進一步升高和市場環(huán)境的進一步惡化。在極端條件下，投資市場會轉(zhuǎn)化為“投機”市場，顯著降低創(chuàng)新投入規(guī)模。創(chuàng)始人的收益源于從投資人處多分出的“蛋糕”，而整個投資市場的創(chuàng)新投入的“蛋糕”在縮水。

根據(jù)以上理論，本文提出相關(guān)假設(shè)：

H0：偏創(chuàng)新投入高，好的創(chuàng)始人會更多地選擇單股權(quán)制。

H1：偏創(chuàng)新投入高，好的創(chuàng)始人會更多地選擇雙重股權(quán)制。

2 實證分析

2.1 樣本選擇

采用BVD全球上市公司數(shù)據(jù)庫中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)據(jù)。所有樣本均為美國和中國的主要交易所的上市企業(yè)。根據(jù)相關(guān)代碼和對公司主要業(yè)務(wù)的描述，本文選取了101家互聯(lián)網(wǎng)公司2010—2017年的數(shù)據(jù)。其中，美國上市企業(yè)84家，中國上市企業(yè)17家。本文研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇問題，上市前后存在極大的變化，故本文剔除了樣本上市前的數(shù)據(jù)。

2.2 實證模型

根據(jù)假設(shè)，建立如下模型，通過對比的方法判斷高研發(fā)投入偏好的創(chuàng)始人是否會更傾向于選擇雙重股權(quán)制度。

其中，dual為企業(yè)股權(quán)制度的度量，為雙重股權(quán)制度，則取值1，否則為0。目前，尚未有數(shù)據(jù)庫對企業(yè)股權(quán)制度進行統(tǒng)計，本文針對股權(quán)制度的判定來源于各個招股說明書的人工收集。根據(jù)創(chuàng)新和雙重股權(quán)制的相關(guān)理論(Chemmanur，T．J． ，andX．Tian2016)，本文加入了如下變量：經(jīng)濟環(huán)境的外部因素[5]，發(fā)達國家為1，發(fā)展中國家為0；市場對企業(yè)未來發(fā)展前景的預(yù)測tobin Q；用總資產(chǎn)對數(shù)表示企業(yè)的規(guī)?！瞝n(asset)〕；用銷售額對數(shù)〔ln(sales)〕表示企業(yè)銷售業(yè)績；用固定資產(chǎn)率(ppe/asset)表示企業(yè)固定投入規(guī)模；用杠桿率(leverage)和現(xiàn)金持有量對數(shù)〔ln(cash)〕表示企業(yè)的債務(wù)壓力；用R&D支出密度衡量企業(yè)創(chuàng)始人創(chuàng)新投入偏好；用凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示企業(yè)盈利能力。目前，學(xué)界關(guān)于企業(yè)本期所受的業(yè)績壓力與財務(wù)約束存在兩種觀點：第一種認(rèn)為其受到前期約束，第二種認(rèn)為其受本期影響較大。通過對樣本進行觀察，本文發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)每期變化極大，資本市場價格變動與企業(yè)業(yè)績變化的時效性高，關(guān)聯(lián)度緊密。故本文采用本期的數(shù)據(jù)進行計算，結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計

2.3 計量結(jié)果分析

模型的回歸結(jié)果如表2所示。

表2 回歸結(jié)果

注：※※※、※※、※分別表示在1%、5%、10%水平線顯著。

回歸結(jié)果表明，研發(fā)支出投入高的企業(yè)傾向于采用雙重股權(quán)制；發(fā)達國家的企業(yè)傾向于選擇雙重股權(quán)制；總資產(chǎn)越大的企業(yè)越傾向于采用雙重股權(quán)制；高杠桿率的企業(yè)也越傾向于采用雙重股權(quán)制。而本文得出的固定資產(chǎn)率越高的企業(yè)越傾向于選擇單股權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)論與學(xué)界研究并不相符。我們認(rèn)為，這與中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點有關(guān)。部分中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是制造業(yè)企業(yè)的子公司，而這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往主營業(yè)務(wù)是母公司相關(guān)業(yè)務(wù)。這些互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)面窄，所以其固定資產(chǎn)率較大。而這些互聯(lián)網(wǎng)子公司全都是單股制企業(yè)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)率高的互聯(lián)網(wǎng)公司傾向于選擇單股制。

3 結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，并不是所有的創(chuàng)始人都傾向于采用雙重股權(quán)制來增強自身權(quán)力。市場環(huán)境條件、創(chuàng)始人創(chuàng)新投入偏好、企業(yè)情況等影響因素影響雙重股權(quán)制的選擇。在具有成熟的資本市場的發(fā)達國家中，創(chuàng)始人更加傾向于采用雙重股權(quán)制，并且該制度會有效促進公司的創(chuàng)新投入。對于總資產(chǎn)越大、財務(wù)風(fēng)險越低的公司，創(chuàng)始人更傾向于選擇雙重股權(quán)制。創(chuàng)始人越傾向于創(chuàng)新投入，則會更多地選擇雙重股權(quán)制結(jié)構(gòu)。正是由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對于創(chuàng)新投入具有高度的依賴性，更多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇雙重股權(quán)制，并且在雙重股權(quán)制下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人對公司的決策能力會被保留甚至增大，促使更多的資金投入到該領(lǐng)域。對于力求促使公司更多地進行創(chuàng)新投入的國家，開放雙重股權(quán)制具有實踐意義。