杠桿收購與并購融資的方法研究

陳婕瑩

摘?要：我國企業(yè)努力開拓海外市場，實(shí)施跨境并購的規(guī)模和金額都在逐步上升，然而許多企業(yè)由于自身資金實(shí)力不足難以滿足企業(yè)對外擴(kuò)張的需求，紛紛尋找外部融資方式，最終成功完成收購計劃。在進(jìn)行跨境杠桿收購的過程中，首先應(yīng)當(dāng)考慮如何設(shè)計杠桿收購的交易結(jié)構(gòu)和融資方式獲取充足的并購資金。在不同的并購市場，融資方式的選擇往往會造成償還方式和稅收支付的巨大差異。而另一方面，跨境杠桿收購會使企業(yè)面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)事先設(shè)計應(yīng)對措施，避免因償債能力過低、企業(yè)流動性弱影響最終并購結(jié)果。本文通過研究艾派克跨境杠桿收購利盟的案例，分析國內(nèi)企業(yè)并購融資的方法，以及如何應(yīng)對因此產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險，對跨境杠桿收購的企業(yè)有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：杠桿收購;并購融資;財務(wù)風(fēng)險分析

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的推進(jìn)，國內(nèi)企業(yè)的跨境并購交易規(guī)模和交易數(shù)量呈現(xiàn)不斷增長的趨勢，成為國際跨境并購活動的主導(dǎo)者。然而，大部分企業(yè)由于自身規(guī)模的限制，在收購大型海外企業(yè)時，需要借助杠桿收購的方式來進(jìn)行，這種“蛇吞象”式的收購手法已逐漸得到國內(nèi)外資本市場認(rèn)可，并得以廣泛運(yùn)用。

然而跨境杠桿收購會面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險，一旦處理不好，會影響整個收購的效果。因此，本文通過對艾派克杠桿收購利盟的案例進(jìn)行深入研究，分析其在此次跨境杠桿收購中的策略方法和面臨的財務(wù)風(fēng)險，為降低風(fēng)險而采取的相應(yīng)措施，從而給其他企業(yè)實(shí)施跨境杠桿收購提供一定的指導(dǎo)意見。

二、案例背景

1.收購企業(yè)——艾派克

艾派克成立于2004年，2014年以28億借殼萬力達(dá)在深交所中小板上市，是國內(nèi)打印機(jī)芯片耗材市場上的龍頭企業(yè)。自2014年完成借殼上市以來，艾派克在繼續(xù)鞏固在通用打印耗材芯片領(lǐng)域的地位的同時，通過并購重組方式完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局，致力于發(fā)展成為全球領(lǐng)先的提供商。

2.目標(biāo)企業(yè)——利盟國際

自1991年脫離IBM后，利盟國際于紐約證券交易所上市，是全球前五大激光打印機(jī)廠商。主營業(yè)務(wù)包括打印設(shè)備、打印耗材和研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售打印核心部件。2010年起，企業(yè)開始謀求轉(zhuǎn)型，利盟開始收購軟件公司，希望從硬件提供商轉(zhuǎn)型為非結(jié)構(gòu)化信息解決方案提供商。

3.并購背景

通過之前企業(yè)的并購重組與整合，艾派克已經(jīng)逐步成為國際市場上最大的兼容打印耗材和耗材部件供應(yīng)商，然而它仍然專注于原材料等低端產(chǎn)品的生產(chǎn)路線，很難能在國際市場上占據(jù)份額。此外，于國內(nèi)，隨著越來越多的企業(yè)引進(jìn)國際先進(jìn)技術(shù)，艾派克的行業(yè)地位會隨時受到威脅。因此，要想把其產(chǎn)品推向國際，發(fā)展強(qiáng)大，必須調(diào)整產(chǎn)品結(jié)果，引進(jìn)國際最先進(jìn)的技術(shù)。

而利盟正擁有打印領(lǐng)域最前端的技術(shù)和人材、強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)、多樣的創(chuàng)新。此外，利盟質(zhì)量控制體系嚴(yán)格規(guī)范，管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，銷售渠道遍布全球，占據(jù)著國際的市場份額。2015年，利盟營業(yè)收入是并購方艾派克的10倍，其營業(yè)凈利潤高達(dá)2.18億美元。然而利盟還沒有進(jìn)入亞太及拉美市場，憑借艾派克在中國雄厚的實(shí)力將業(yè)務(wù)發(fā)展至亞太是利盟的絕佳機(jī)會。

4.并購動機(jī)

（1）國家政策支持

2012年開始，國家就出臺了許多打印行業(yè)的指導(dǎo)性文件，提出重點(diǎn)發(fā)展芯片設(shè)計業(yè)，鼓勵發(fā)展彩色網(wǎng)絡(luò)激光打印機(jī)等產(chǎn)品。而艾派克收購利盟正是響應(yīng)了國家的號召，促進(jìn)國家激光打印機(jī)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（2）管理協(xié)同

首先，利盟擁有較多高端技術(shù)人員以及專利，行業(yè)生產(chǎn)銷售經(jīng)營非常豐富，在國際市場上享有名譽(yù)，二者合并有利于艾派克掌握前端先進(jìn)技術(shù)，節(jié)約時間成本。此外，利盟的管理團(tuán)隊(duì)也十分嚴(yán)謹(jǐn)優(yōu)秀，有利于促進(jìn)艾派克并購后的標(biāo)準(zhǔn)化管理，提高整體企業(yè)的管理水平。其次，艾派克在國內(nèi)擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，管理團(tuán)隊(duì)多為中國人，因此對中國的市場環(huán)境更為敏銳。那么，二者在管理上優(yōu)勢互補(bǔ)，管理效率將得到巨大提高。

（3）財務(wù)協(xié)同

艾派克與利盟可以借鑒相互的打印行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，降低成本。同時艾派克也可以利用利盟先進(jìn)的技術(shù)能力和豐富的經(jīng)驗(yàn)，拓展市場，增加合作伙伴，增加收入。此外，收購有利于促進(jìn)企業(yè)資金來源將更加多樣，艾派克能夠利用充足的現(xiàn)金來打造品牌效應(yīng)，進(jìn)行公司組織結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再設(shè)計從而促進(jìn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

三、案例分析

1.初步并購設(shè)計

根據(jù)披露的信息，截至2016年3月底，艾派克的貨幣資金約為15.07億元，扣除日常經(jīng)營所必須的資金外，只有7億元（折合1.08億美元）可作為現(xiàn)金出資，這與40.44億美元收購對價存在不小的差距，因此，艾派克計了一套復(fù)雜的并購流程。首先是調(diào)整架構(gòu)，構(gòu)架了多層SPV并且擬定了融資方式。為了獲得資金，艾派克將第一層開曼子公司和利盟的資產(chǎn)作為質(zhì)押且提供擔(dān)保，拿到銀團(tuán)貸款，以獲得的4.43億美元、11.4億美元的并購貸款，如下圖所示，這是典型的“反三角杠桿收購”。

但前文提到，實(shí)際上艾派克自有資金只有1.08億美元，也就是說在出資總額為11.9億美元中有10.82億美元都是通過借款得來的。這筆資金主要來源于其實(shí)際控股股東塞納科技，其中來自股東賬面資金實(shí)際只有2.94億美元，剩下的近7.88億美元的差距，賽納科技通過質(zhì)押艾派克股權(quán)+EB（可交換債）的融資方式，向艾派克提供借款。嚴(yán)格意思上，艾派克僅通過1億美元的自有資金，最終總耗資40.44億美元拿下利盟，其所擔(dān)負(fù)的杠桿比例高達(dá)1：39。

圖?初步融資結(jié)構(gòu)

2.并購設(shè)計調(diào)整

各項(xiàng)并購工作，順利開展，但在完成交割前一周左右，2016年11月23日，艾派克在《重大資產(chǎn)重組進(jìn)展公告》中公示了對整個交易架構(gòu)的調(diào)整。

投資結(jié)構(gòu)雖然發(fā)生了巨大變化，但整體依舊保持反三角結(jié)構(gòu)，只是子公司增多了，其在融資結(jié)構(gòu)中所起到的作用沒有發(fā)生本質(zhì)變化，成立的目的依舊是為了融資而不是經(jīng)營。但是變更后的方案中權(quán)益融資比例下降，各出資方較之前的方案，各出資方的股權(quán)比例不變，出資總額從23.2億美元減少至15.18億美元。

表?調(diào)整前后融資結(jié)構(gòu)對比

數(shù)據(jù)來源：艾派克關(guān)于重大資產(chǎn)購買的進(jìn)展公告

3.風(fēng)險分析

（1）償債風(fēng)險

并購?fù)瓿珊?，企業(yè)合并報表主體資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.55%，其中艾派克為并購利盟產(chǎn)生的貸款利息達(dá)4.42億元。高杠桿水平可以減少企業(yè)自有出資額，但是并購后面臨較長一段時間的償債壓力。2016年，艾派克經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量只有大約1.3億元，而利盟雖然收入高，但是凈利潤仍虧損75.1億元，企業(yè)面臨巨大的償債風(fēng)險。

并購后，企業(yè)開始定向增發(fā)，并引入機(jī)構(gòu)投資者注資。此外，它還出售ES資產(chǎn)。由此進(jìn)行償債，達(dá)到降低杠桿風(fēng)險的作用。為了進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)后期還需要加強(qiáng)整合，提升盈利能力。

（2）利率匯率風(fēng)險

由于利盟為美國紐交所上市公司，美元的支付方式、金額的巨大，加之并購后90%收入來自海外，因此公司面臨利率匯率風(fēng)險。2016年，在并購?fù)瓿珊?，企業(yè)的匯率變動影響及財務(wù)費(fèi)用都爆發(fā)式增長，匯率變動對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的影響就達(dá)四千多萬元，財務(wù)費(fèi)用也嚴(yán)重影響企業(yè)并購后績效。

但是，艾派克在應(yīng)對利率匯率風(fēng)險方面反應(yīng)有些遲鈍，直到2017年4月才采取行動，發(fā)布公告稱利盟公司擬于中信銀行進(jìn)行利率和匯率套期保值交易。2017年及2018年的匯兌損失和財務(wù)費(fèi)用相比2016年年報也表現(xiàn)出了向好的趨勢，2017年年報顯示匯率變動對現(xiàn)金的影響更是轉(zhuǎn)負(fù)為正，套期保值效果顯著。

（3）整合風(fēng)險

由于收購利盟使用了大量的債權(quán)融資、支付巨額的并購費(fèi)用，加之利盟公允價值調(diào)整而造成的額外攤銷和折舊，這意味著并購的整合活動會面臨困難。此外，并購之前利盟自身的并購擴(kuò)張帶來虧損，雖然能夠幫助并購主體抵減所得稅，但是并購后的費(fèi)用、折舊攤銷等造成也艾派克巨大虧損。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

企業(yè)在跨境杠桿收購中面臨著較大的財務(wù)風(fēng)險。該風(fēng)險具體表現(xiàn)為大額的債務(wù)杠桿、凈利潤下滑并影響財務(wù)報表業(yè)績、償債能力降低以及匯率風(fēng)險。為保證跨境杠桿收購的成效，企業(yè)需要主動采取措施應(yīng)對風(fēng)險的發(fā)生及積極籌劃相應(yīng)措施以應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險。

2.建議

本文認(rèn)為市場應(yīng)盡可能拓寬融資渠道。比如，對于債券融資渠道方面，國外的公司債券、可轉(zhuǎn)換債券以及高收益?zhèn)际瞧髽I(yè)較為常用的融資方式，而由于目前我國信用體系并沒有足夠健全，國家對于債券發(fā)行的主體、規(guī)模、資金用途等設(shè)立了較為嚴(yán)格的管制，因此相關(guān)部門可以考慮降低債券的發(fā)行門檻，拓寬企業(yè)的融資渠道，為企業(yè)松綁。

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