我國境外發(fā)行人境內(nèi)上市的公司治理監(jiān)管研究

摘要：我國證券市場國際板旨在吸引境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市。我國對境外發(fā)行人的公司治理監(jiān)管應(yīng)當(dāng)具有必要的靈活性，既要保護(hù)我國投資者的合法權(quán)益，又要對境外發(fā)行人母國的公司治理監(jiān)管給予必要的尊重。有基于此，我國對境外發(fā)行人的公司治理監(jiān)管有必要實施單邊監(jiān)管機制，制定適用于境外發(fā)行人的公司治理準(zhǔn)則或規(guī)則。同時，鑒于境外發(fā)行人與境內(nèi)發(fā)行人在公司治理方面存在潛在沖突，我國應(yīng)建立境內(nèi)發(fā)行人與境外發(fā)行人公司治理沖突的雙邊協(xié)調(diào)機制。

關(guān)鍵詞：境外發(fā)行人;境內(nèi)上市;公司治理;單邊監(jiān)管;雙邊協(xié)調(diào)

一、 引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢日益凸顯，世界各國和地區(qū)之間的金融壁壘不斷弱化，外國公司跨境上市越發(fā)頻繁。大多數(shù)國家和地區(qū)希望吸引外國公司跨境上市，從而提高本國證券市場在國際上的競爭力。當(dāng)前，外國公司跨境上市幾乎在世界上各個主要證券交易所都有發(fā)生。外國公司不僅通過跨境上市開展融資活動，而且通過跨境上市實施全球化發(fā)展的重要戰(zhàn)略。在我國，開設(shè)證券市場國際板旨在吸引境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市。由于設(shè)立證券市場國際板尚且屬于新生事物，加之我國立法還不完善，因此我國對境外發(fā)行人的法律監(jiān)管還存在一系列問題。跨境上市之后，外國公司所面臨的外部環(huán)境將發(fā)生重大變化。而這些變化最終會通過公司治理機制對公司行為產(chǎn)生影響。因此，如何構(gòu)建我國境外發(fā)行人境內(nèi)上市的公司治理監(jiān)管體制，是設(shè)立國際板亟待解決的關(guān)鍵問題之一。

二、 我國對境外發(fā)行人的公司治理監(jiān)管應(yīng)當(dāng)具有必要的靈活性

在美國，美國證券交易委員會努力對外國發(fā)行人公司治理監(jiān)管的規(guī)則和條例做出相應(yīng)的調(diào)整以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化的市場需要，從而使得美國資本市場更加具有國際競爭力。美國證券交易委員會在應(yīng)對外國公司的公司治理監(jiān)管問題時存在靈活性?？梢姡绹C券交易委員會在監(jiān)管進(jìn)入美國資本市場的外國公司，特別是對外國發(fā)行人的公司治理實施監(jiān)管時具有靈活性。

這種靈活性的突出表現(xiàn)就是，隨著市場環(huán)境的變化，美國證券交易委員會對外國發(fā)行人公司治理的監(jiān)管立場經(jīng)歷了從單邊主義到國際主義再到單邊主義的回環(huán)式變化。最初，美國證券交易委員會對外國發(fā)行人的公司治理監(jiān)管采用一種單邊主義的方式。之后，基于各種商業(yè)和政治原因，美國證券交易委員會對外國發(fā)行人的監(jiān)管采用一種國際主義或者禮讓的方式。從此以后，美國證券交易委員會與各國證券監(jiān)管者之間進(jìn)行更大的合作。美國證券交易委員會甚至對外國發(fā)行人形成了一些公司治理的豁免規(guī)定。但是，由于安然和世通公司財務(wù)丑聞的爆發(fā)，美國國會通過了《薩班斯奧克斯利法案》，取消了對外國發(fā)行人的通融和豁免規(guī)定，對國內(nèi)發(fā)行人和外國發(fā)行人實行一視同仁的政策，并加強了對外國發(fā)行人的公司治理監(jiān)管。這樣，美國證券交易委員會對外國發(fā)行人的公司治理監(jiān)管回復(fù)到單邊主義的方式。由此可見，美國證券交易委員會在對外國發(fā)行人進(jìn)行公司治理監(jiān)管時具有很大的靈活性。

這種靈活性的另一個表現(xiàn)就是，由于跨境上市目的地證券法和上市規(guī)則中的公司治理要求通常具有本土性，因此美國對外國發(fā)行人的公司治理監(jiān)管堅持兩個基本原則：一是美國并不強制性要求外國發(fā)行人完全遵守其公司治理監(jiān)管規(guī)定，允許外國發(fā)行人遵照其母國的公司治理要求，從而在公司治理方面給予外國發(fā)行人母國必要的尊重;二是為了最大限度地保護(hù)美國國內(nèi)投資者的利益，美國對外國發(fā)行人和國內(nèi)發(fā)行人公司治理監(jiān)管方面的差異進(jìn)行積極協(xié)調(diào)，外國發(fā)行人在美國必須遵守一些最低限度的公司治理要求，這些要求對其而言是強制性的（唐應(yīng)茂，2010）。

實際上，我國可以考慮借鑒美國的實踐經(jīng)驗，對境外發(fā)行人的公司治理監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)堅持必要的靈活性。首先，我國對境外發(fā)行人的公司治理監(jiān)管應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場環(huán)境的變化，并且考慮政治、經(jīng)濟(jì)、文化等因素而做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整或變化，或者更加嚴(yán)格，或者相對寬松。其次，在維護(hù)我國公司治理法律規(guī)定普適性的前提下，也就是在不違背我國公司治理法律法規(guī)的基本前提下，我國對境外發(fā)行人的公司治理監(jiān)管應(yīng)當(dāng)考慮和尊重境外發(fā)行人母國的相關(guān)法律制度。

三、 我國有必要實施對境外發(fā)行人公司治理的單邊監(jiān)管機制

對于我國境內(nèi)公司治理監(jiān)管而言，我國證券監(jiān)管機構(gòu)制定了公司治理準(zhǔn)則和相應(yīng)的適用規(guī)則。2002年1月7日，中國證監(jiān)會和國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會聯(lián)合頒布了《上市公司治理準(zhǔn)則》。2006年3月16日，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股東大會規(guī)則》、《上市公司章程指引》等更為細(xì)化的規(guī)則?？傮w而言，這些準(zhǔn)則或規(guī)則對我國境內(nèi)成立的公司及其公司治理實踐是可適用的。但是，境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市存在著這些公司治理準(zhǔn)則或者規(guī)則的適用難題。換言之，這些公司治理準(zhǔn)則或者規(guī)則是否可以同樣對境外發(fā)行人構(gòu)成制約，我國對此并沒有明確規(guī)定（唐應(yīng)茂，2010）。如果境外發(fā)行人不必遵守我國的公司治理準(zhǔn)則或者規(guī)則，那么我國證券監(jiān)管部門將如何對其加以規(guī)制也不明確。這樣，境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市的結(jié)果就是，它們既不用遵守我國的公司治理準(zhǔn)則或規(guī)則，也不存在任何公司治理準(zhǔn)則或者規(guī)則對其加以規(guī)制，從而事實上形成一些特殊的上市公司。顯然，這對于我國境內(nèi)發(fā)行人而言是不公平的，也不利于我國證券市場投資者利益保護(hù)的實現(xiàn)。因此，我國證券立法者和證券監(jiān)管者有必要明確境外發(fā)行人公司治理的法律法規(guī)，適時建立適用于境外發(fā)行人的公司治理準(zhǔn)則或規(guī)則，對其在我國境內(nèi)的公司治理組織形式和行為加以規(guī)制。

既然如此，那么在我國國際板制度建設(shè)中，在對境外發(fā)行人實施公司治理監(jiān)管層面，我國建立適用于境外發(fā)行人的公司治理準(zhǔn)則必須重點關(guān)注以下兩個問題。

其一，境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市的公司治理準(zhǔn)則必須將保護(hù)我國境內(nèi)投資者的利益放在首位。因為，投資者利益保護(hù)不僅是國際證券監(jiān)管的基本目標(biāo)之一，是各個國家和地區(qū)證券立法和監(jiān)管的基本原則和根本目標(biāo)，也是對外國發(fā)行人進(jìn)行公司治理監(jiān)管的重要因素。與美國等發(fā)達(dá)國家不同，我國的證券市場發(fā)展較晚，相對不完善，境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市根本目的在于從我國境內(nèi)投資者手中融資。它們可能利用我國現(xiàn)存的監(jiān)管漏洞，或者我國證券監(jiān)管與其注冊地或者母國證券監(jiān)管之間的監(jiān)管差異實施監(jiān)管套利行為。毫無疑問，這將嚴(yán)重?fù)p害我國境內(nèi)投資者的利益。事實上，只有滿足投資者的利益需求才能更好地實現(xiàn)跨境上市的這一目的。而投資者的利益需求主要包括以下幾個方面：一是全球化多樣化的投資機會;二是有價值的上市公司信息;三是有效的法律環(huán)境;四是充分的權(quán)利保障;五是有效的資本市場（曲冬梅，2011）。證券市場的發(fā)展首先需要考慮的就是投資者的利益保護(hù)。沒有投資者的參與，證券市場將喪失必要基礎(chǔ)而變成空中樓閣。保護(hù)我國境內(nèi)投資者利益是實施境外發(fā)行人公司治理監(jiān)管的必然要求和題中之意，也是我國制定境外發(fā)行人公司治理準(zhǔn)則的根本出發(fā)點和最終落腳點。

其二，我國對境外發(fā)行人的公司治理準(zhǔn)則由強制性規(guī)定和任意性規(guī)定構(gòu)成。具體而言，應(yīng)當(dāng)規(guī)定哪些公司治理要求是對境外發(fā)行人的強制性規(guī)定，哪些公司治理要求是對境外發(fā)行人的任意性規(guī)定，哪些公司治理要求可以尊重境外發(fā)行人母國的規(guī)定（唐應(yīng)茂，2010）。例如，由于境外上市公司一般沒有監(jiān)事會和董事會秘書這樣的管理機構(gòu)，因此我們可以強制要求境外上市公司設(shè)立類似的機構(gòu)，從而強化董事會在審閱財務(wù)報告方面的監(jiān)督功能。我國可以考慮吸收借鑒美國的經(jīng)驗，通過境外發(fā)行人公司治理準(zhǔn)則的強制性規(guī)定與任意性規(guī)定相結(jié)合，一方面有利于促進(jìn)境外發(fā)行人遵守最低限度的公司治理要求，保護(hù)我國境內(nèi)投資者利益，另一方面，有利于給予境外發(fā)行人母國的公司治理監(jiān)管制度必要的尊重，有效緩解境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市所造成的公司治理沖突。

此外，我國在制定境外發(fā)行人公司治理準(zhǔn)則中是否需要考慮對境外發(fā)行人給予一定的豁免，這是我國證券監(jiān)管機構(gòu)在制定監(jiān)管政策時需要權(quán)衡的問題。從美國紐約證券交易所和納斯達(dá)克市場公司治理監(jiān)管實踐來看，它們在境外發(fā)行人市場準(zhǔn)入環(huán)節(jié)就已經(jīng)為其設(shè)計了公司治理豁免的上市標(biāo)準(zhǔn)。其目的在于吸引全球優(yōu)質(zhì)上市資源進(jìn)入美國市場。但是，這種豁免是在確保投資者利益得到有效維護(hù)的前提下進(jìn)行的（劉小元，程廣林，2009）。因此，我國在制定境外發(fā)行人公司治理準(zhǔn)則或規(guī)則時，也需要根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的具體特點，國際板開設(shè)的實際情況，充分考慮國內(nèi)投資者利益保護(hù)與尊重境外發(fā)行人母國公司治理制度，做出是否給予以及在多大程度和空間上對境外發(fā)行人給與公司治理的豁免。

四、 我國應(yīng)建立境內(nèi)發(fā)行人與境外發(fā)行人公司治理沖突的雙邊協(xié)調(diào)機制

1. 我國境內(nèi)發(fā)行人與境外發(fā)行人公司治理的潛在沖突。在外國公司跨境上市的情況下，外國發(fā)行人母國的法律制度很可能同東道國的證券法律法規(guī)、監(jiān)管制度及上市規(guī)則產(chǎn)生沖突（孫南申，2011）。對于境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市而言，亦是如此。我國境內(nèi)發(fā)行人與境外發(fā)行人在公司治理方面可能存在潛在沖突，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

其一，在公司治理結(jié)構(gòu)上，我國《證券法》《公司法》中關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)定以及中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》《上市公司股東大會規(guī)則》《上市公司章程指引》以及《關(guān)于開展加強上市公司治理專項活動有關(guān)事項的通知》等規(guī)則都是基于我國境內(nèi)發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)而設(shè)計的。在我國，境內(nèi)發(fā)行人采用由股東會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理組成的“二元制”公司治理結(jié)構(gòu)。然而，英美法系國家的公司在治理結(jié)構(gòu)上多為由股東會、董事會和以首席執(zhí)行官為代表的經(jīng)理組成的“一元制”模式（吳婧，2015）。因此，在國際板創(chuàng)立之后，如果這些公司在我國境內(nèi)發(fā)行上市，那么它們是否必須根據(jù)我國的法律規(guī)定設(shè)立監(jiān)事會，以及是否需要在董事會中設(shè)立戰(zhàn)略委員會、審計委員會、提名委員會以及薪酬委員會等類似機構(gòu)，這將是我國證券立法者和證券監(jiān)管者面對和必須考慮的問題。這表明，在我國境內(nèi)上市的境外發(fā)行人會在治理結(jié)構(gòu)上與我國境內(nèi)發(fā)行人存在潛在的沖突。

其二，即使某些境外發(fā)行人與我國境內(nèi)發(fā)行人采用相同的公司治理模式，但是它們也會在公司內(nèi)部管理權(quán)限的劃分以及具體標(biāo)準(zhǔn)上存在差異。例如，境外發(fā)行人與我國境內(nèi)發(fā)行人可能在獨立董事人數(shù)、股東會、董事會議事規(guī)則，公司治理，股東大會通知召開和表決方式、獨立董事等方面等事項上存在差異（馮果，袁康，2013）。這些差異會使得擬上市的境外發(fā)行人在公司治理結(jié)構(gòu)的選擇上無所適從。因此，允許境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市應(yīng)該妥善調(diào)和境內(nèi)外發(fā)行人在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在的潛在沖突。否則，我國對境外發(fā)行人的公司治理監(jiān)管將很難取得成效。

2. 我國境內(nèi)發(fā)行人與境外發(fā)行人公司治理沖突的協(xié)調(diào)原則。在我國建設(shè)證券市場國際板的背景下，我國既要在吸引境外發(fā)行人跨境上市，提高跨境上市效率，又要保護(hù)境內(nèi)投資者合法權(quán)益。因此，吸引境外發(fā)行人跨境上市和保護(hù)境內(nèi)投資者的利益的重要前提是如何妥善解決境外發(fā)行人母國的公司治理制度與我國公司治理規(guī)定之間可能存在的沖突。特別是，在處理我國證券法律法規(guī)、上市規(guī)則與境外發(fā)行人母國的公司證券法律法規(guī)以及相關(guān)證券監(jiān)管制度之間的關(guān)系時，需要解決的法律問題是我國證券法律法規(guī)和上市規(guī)則可以在多大程度上介入境外發(fā)行人的公司治理（孫南申，2011）。當(dāng)前，從世界范圍來看，各個國家或者地區(qū)的主要證券交易所對外國發(fā)行人在公司治理監(jiān)管方面的相關(guān)規(guī)定主要體現(xiàn)在以下兩點：

其一，跨境上市目的地或者東道國不強制要求外國發(fā)行人完全遵守跨境上市目的地的公司治理法律法規(guī)，從而盡可能地尊重外國發(fā)行人注冊地或者母國的法律法規(guī)對其在公司治理方面的要求。例如，雖然美國的國內(nèi)發(fā)行人在公司治理結(jié)構(gòu)方面采用“一元制”，只有股東會和董事會，沒有設(shè)立監(jiān)事會等類似機構(gòu)（張琢，王皓雪，2010）。但是，如果在美國跨境上市的外國發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)與美國國內(nèi)發(fā)行人不同，設(shè)有監(jiān)事會等類似機構(gòu)，那么美國也不會強制要求外國發(fā)行人取消這些機構(gòu)，而是允許外國發(fā)行人保留這些機構(gòu)（唐應(yīng)茂，2010）?？梢?，美國對外國發(fā)行人的公司治理規(guī)定盡量遵循了外國發(fā)行人注冊地或者母國的公司治理法律規(guī)定。雖然外國發(fā)行人在美國的公司治理規(guī)定和其母國或者注冊地的公司治理安排不必保持一致，但是，為了更好地保護(hù)美國國內(nèi)投資者利益，美國要求外國發(fā)行人對公司治理結(jié)構(gòu)中存在差異的這些機構(gòu)的職能和權(quán)限進(jìn)行詳細(xì)披露，使投資者更好地了解這些機構(gòu)，從而更好的做出投資決定。

其二，跨境上市目的地或者東道國為外國發(fā)行人設(shè)立公司治理方面的最低限度的規(guī)定。在協(xié)調(diào)外國發(fā)行人和本國發(fā)行人在公司治理方面的差異時，為了保護(hù)本國投資者利益，跨境上市目的地或者東道國通常會為外國發(fā)行人設(shè)立最低限度的公司治理監(jiān)管規(guī)定。例如，為了強化對董事會的監(jiān)督功能，進(jìn)一步保護(hù)本國投資者的合法權(quán)益，美國要求在其證券市場上市的所有發(fā)行人都必須在董事會中設(shè)立審計委員會（孫南申，彭岳，2015）。實際上，這一規(guī)定對國內(nèi)發(fā)行人和外國發(fā)行人同樣適用。除此之外，外國發(fā)行人可以在最低限度的基礎(chǔ)上充分做出符合自身特點的治理結(jié)構(gòu)安排。

實際上，在建設(shè)國際板的過程中，我國在公司治理方面也應(yīng)借鑒美國等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)驗。在充分保護(hù)我國境內(nèi)投資者利益的前提下，我國在境外發(fā)行人公司治理監(jiān)管方面沒有必要過度介入其具體的公司治理事項。我國可以通過采用與境外發(fā)行人注冊地或者母國之間的雙邊協(xié)調(diào)機制對境外發(fā)行人實施公司治理監(jiān)管，以此協(xié)調(diào)境外發(fā)行人與境內(nèi)發(fā)行人之間的公司治理沖突。只要境外發(fā)行人能夠確保公司治理結(jié)構(gòu)不損害我國境內(nèi)投資者利益，不會導(dǎo)致我國證券市場秩序混亂，對于其公司治理的機構(gòu)安排和組織性形式，我國公司治理的法律法規(guī)可以不做強制性要求。一是不強制要求設(shè)立與我國類似的公司治理機構(gòu)。例如，雖然英美法系國家沒有監(jiān)事會等機構(gòu)，但是存在獨立董事，因此可以發(fā)揮類似的功能;二是不強制取消境外發(fā)行人已經(jīng)存在的獨特的公司治理機構(gòu)。但是，對于這些機構(gòu)的功能和職責(zé)，境外發(fā)行人有必要進(jìn)行充分披露，使得我國境內(nèi)投資者對其有充分的了解和認(rèn)知。據(jù)此，在保護(hù)我國投資者利益的基礎(chǔ)上，為境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市提供公司治理方面的便利。

五、 結(jié)語

在我國建設(shè)證券市場國際板的背景下，境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市面臨著我國公司治理準(zhǔn)則與其母國公司治理監(jiān)管的法律沖突。我國有必要對境外發(fā)行人實施單邊監(jiān)管機制，制定適用于境外發(fā)行人的公司治理準(zhǔn)則或規(guī)則。通過強制性規(guī)定與任意性規(guī)定相結(jié)合，既促進(jìn)境外發(fā)行人遵守最低限度的公司治理要求，保護(hù)我國境內(nèi)投資者利益，又對境外發(fā)行人母國的公司治理監(jiān)管制度必要的尊重。不僅如此，我國還可以通過建立與境外發(fā)行人注冊地或者母國之間的雙邊協(xié)調(diào)機制對其實施公司治理監(jiān)管，以此協(xié)調(diào)境外發(fā)行人與境內(nèi)發(fā)行人之間的公司治理沖突。這樣，一方面有利于吸引境外發(fā)行人在我國境內(nèi)上市，另一方面有利于保護(hù)我國境內(nèi)投資者的合法權(quán)益。

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基金項目：國家社科基金一般項目“‘一帶一路背景下跨境電子商務(wù)平臺法律保障機制研究”（項目號：18BFX213）。

作者簡介：肖奎（1987-），男，漢族，湖北省洪湖市人，南開大學(xué)法學(xué)博士，中國農(nóng)業(yè)銀行博士后科研工作站與中國人民大學(xué)法學(xué)院聯(lián)合博士后，研究方向為公司法與證券法學(xué)。

收稿日期：2018-10-06。