融資達(dá)人江特電機(jī)

路漫漫

江特電機(jī)（002176.SZ）于2007年10月在中小板上市，主要從事起重冶金電機(jī)、高壓電機(jī)等特種電機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。上市前業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不錯(cuò)的江特電子IPO募集了2億元，其中1.5億元用于“大功率變頻調(diào)速等特種電機(jī)制造自動(dòng)化建設(shè)項(xiàng)目”，前景描述的不錯(cuò)。

每年盈利從未超過(guò)3000萬(wàn)元的江特電機(jī)會(huì)在上市后迎來(lái)飛躍嗎？答案是否定的。

上市后，公司的業(yè)績(jī)起伏明顯，但每次業(yè)績(jī)恢復(fù)之際，公司總能抓住時(shí)機(jī)實(shí)施融資?？芍^是，業(yè)績(jī)不咋地，融資卻兇猛。

募投項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期

據(jù)公司稱，IPO募投項(xiàng)目由于受金融危機(jī)和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩等因素的影響，產(chǎn)品銷售受到較大的影響，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下降，公司產(chǎn)能未得到充分發(fā)揮。該項(xiàng)目的效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

2011年7月，江特電機(jī)定向增發(fā)募資3.74億元，其中“變頻調(diào)速高壓電機(jī)和高效率高壓電機(jī)技術(shù)改造項(xiàng)目”擬投入2.4億元，“富鋰錳基正極材料建設(shè)項(xiàng)目”擬投入8071.87萬(wàn)元，“電動(dòng)汽車驅(qū)動(dòng)技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”擬投入3499.06萬(wàn)元。

但本次募投項(xiàng)目也出師不利。公司稱，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑影響，電機(jī)行業(yè)受到較大影響，加之變頻調(diào)速高壓電機(jī)和高效率高壓電機(jī)技術(shù)改造項(xiàng)目尚未到達(dá)產(chǎn)年限，導(dǎo)致承諾效益未能實(shí)現(xiàn)。富鋰錳基正極材料作為公司新產(chǎn)品，客戶批量使用以前需要較長(zhǎng)的產(chǎn)品試用過(guò)程，銷售收入未能達(dá)到承諾目標(biāo)。受銷量影響，其產(chǎn)能未能全面利用，單位產(chǎn)品固定成本偏高，導(dǎo)致項(xiàng)目利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)未達(dá)到承諾效益。

如果這兩次募投項(xiàng)目順利進(jìn)行的話，江特電機(jī)一年的營(yíng)業(yè)收入超過(guò)12億元，凈利潤(rùn)超過(guò)1億元。

但到了2014年，公司營(yíng)業(yè)收入只有7.93億元，凈利潤(rùn)更是低至3873.99萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)只有2719.38萬(wàn)元。比上市前強(qiáng)那么一點(diǎn)點(diǎn)，2006年的扣非凈利潤(rùn)為2679.53萬(wàn)元。

主業(yè)不靈跨界去

兩次募集投資項(xiàng)目均遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期，號(hào)稱行業(yè)領(lǐng)先的江特電機(jī)開(kāi)始跨界。

江特電機(jī)積極響應(yīng)宜春市政府關(guān)于打造“亞洲鋰都”的號(hào)召，在宜春市政府的支持下，陸續(xù)購(gòu)買了宜春地區(qū)多處鋰礦資源，為公司發(fā)展鋰電新能源產(chǎn)業(yè)提供了資源保障。按照公司的描述，行業(yè)發(fā)展前景廣闊、當(dāng)?shù)卣罅Ψ龀?、公司已?jīng)準(zhǔn)備好了技術(shù)、人員及資源。天時(shí)地利人和，只差錢(qián)了。

2014年7月，江特電機(jī)又一次定向增發(fā)成功募集資金10億元，主要投資于“年采選120萬(wàn)噸鋰瓷石高效綜合利用項(xiàng)目”、“年處理10萬(wàn)噸鋰云母制備高純度碳酸鋰及副產(chǎn)品綜合利用項(xiàng)目”及補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。按照預(yù)期，這兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)完成后，年均凈利潤(rùn)合計(jì)近2億元。

江特電機(jī)稱，公司在宜春擁有6處探礦權(quán)及4處采礦權(quán)，礦區(qū)面積達(dá)30多平方公里，其中，本次募集資金投資項(xiàng)目所需礦產(chǎn)資源由宜豐縣茜坑鋅多金屬礦保障，其氧化鋰勘探報(bào)告儲(chǔ)量達(dá)51.22萬(wàn)噸。該礦的采礦權(quán)證正在辦理中，能夠滿足項(xiàng)目實(shí)施的要求。

手里有礦，心里有底。但是，與之前的募投項(xiàng)目一樣，江特電機(jī)又“爽約”了。

“年采選120萬(wàn)噸鋰瓷石高效綜合利用項(xiàng)目” 因陶瓷行業(yè)需求受環(huán)保政策趨嚴(yán)、房地產(chǎn)建設(shè)需求下降等因素影響下降明顯，導(dǎo)致長(zhǎng)石粉銷售低迷、銷售價(jià)格大幅下滑，對(duì)鋰瓷石項(xiàng)目的效益造成重大的影響。公司對(duì)該項(xiàng)目的投入進(jìn)行調(diào)整，產(chǎn)能腰斬，完工日期一拖再拖，直到2018年3月才完工，項(xiàng)目效益無(wú)從談起。

“年處理10萬(wàn)噸鋰云母制備高純度碳酸鋰及副產(chǎn)品綜合利用項(xiàng)目”于2016年12月底完工。主要原因是項(xiàng)目建設(shè)成本大幅增加，原計(jì)劃募投資金約3.08億元實(shí)際建成年產(chǎn)能約3000噸碳酸鋰的項(xiàng)目，未達(dá)到預(yù)定年產(chǎn)8000噸碳酸鋰的產(chǎn)能，未達(dá)到預(yù)計(jì)收益。

跨界不順搞并購(gòu)

資金募集越來(lái)越多，固定資產(chǎn)越來(lái)越重，債務(wù)越來(lái)越沉，利潤(rùn)越來(lái)越少。江特電機(jī)如何應(yīng)對(duì)并購(gòu)？

江特電機(jī)表示，公司早在2009年就制定了“做強(qiáng)特種電機(jī)產(chǎn)業(yè)，拓展鋰電新能源行業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略。

2015年9月，江特電機(jī)以現(xiàn)金支付2.4億元及股份支付3.6億元購(gòu)買杭州米格電機(jī)有限公司（下稱“杭州米格”）100%股權(quán)，后者評(píng)估增值5.2億元，增值率為643.35%。本次交易形成商譽(yù)4.58億元。丁阿偉、吳光付和汪冬花承諾，杭州米格2015年、2016年及2017年分別實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)調(diào)整后的凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元、6000萬(wàn)元和7200萬(wàn)元。

同月，江特電機(jī)以9.5億元現(xiàn)金購(gòu)買江蘇九龍汽車制造有限公司（下稱“九龍汽車”）32.6%的股權(quán)。隨后，以5.312億元購(gòu)買九龍汽車18.38%股權(quán)。江特電機(jī)合計(jì)持有九龍汽車51%股權(quán)，于2015年年末納入合并范圍，形成商譽(yù)10.98億元。

2016年，江特電機(jī)又收購(gòu)九龍汽車剩余49%股權(quán)，交易價(jià)格為14.37億元。俞洪泉、趙銀女、王榮法和樊萬(wàn)順承諾，九龍汽車2015年度、2016年度和2017年度經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于2億元、2.5億元和3億元。

九龍汽車、杭州米格帶著江特電機(jī)開(kāi)始了業(yè)績(jī)飛翔之旅。

杭州米格2015年四季度貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7817.74萬(wàn)元，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2040.02萬(wàn)元。2015年，江特電機(jī)超過(guò)一半的利潤(rùn)來(lái)自杭州米格。

2016年，江特電機(jī)營(yíng)收、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)巨額增長(zhǎng)。九龍汽車、杭州米格分別貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.08億元、3.44億元，占比超過(guò)七成;分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.7億元、6984.10萬(wàn)元，占比121.60%。如果不是這兩家公司雪中送炭，當(dāng)年江特電機(jī)就要虧損數(shù)千萬(wàn)元。

2017年，江特電機(jī)業(yè)績(jī)?nèi)员３衷鲩L(zhǎng)。九龍汽車、杭州米格分別貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.73億元、4.78億元，占比63.92%;分別貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.1億元、8116.59萬(wàn)元，占比103.65%。

很快，考驗(yàn)來(lái)了，2018年是并購(gòu)標(biāo)的非業(yè)績(jī)承諾期第一年。

江特電機(jī)在三季報(bào)中預(yù)計(jì)2018年盈利3.38億至4.78億元，但2019年1月31日，江特電機(jī)發(fā)布公告稱，虧損15億元16.4億元。業(yè)績(jī)修正原因：一是九龍汽車報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)虧損，該公司商譽(yù)存在減值跡象，公司對(duì)其商譽(yù)計(jì)提減值，計(jì)提金額約10.98 億元。二是杭州米格利潤(rùn)下降，該公司商譽(yù)存在減值跡象，公司對(duì)其商譽(yù)計(jì)提減值，計(jì)提金額約3億元。

業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后第一年就業(yè)績(jī)崩盤(pán)，到底誰(shuí)之過(guò)？

募資時(shí)機(jī)巧選擇

遲來(lái)的巨虧預(yù)告為江特電機(jī)贏得寶貴的募資時(shí)間。

2018年12月，江特電機(jī)定向增發(fā)募集資金13.40億元，擬全部用于以下項(xiàng)目：“鋰云母年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸碳酸鋰及副產(chǎn)銣銫綜合利用項(xiàng)目”、“九龍汽車智能制造技改項(xiàng)目”。

這一波操作與2014年有異曲同工之妙。2014年上半年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)均同比增長(zhǎng)，7月定向增發(fā)資金到位后，下半年凈利潤(rùn)同比下降72.24%，扣非凈利潤(rùn)虧損79萬(wàn)元，同比下降104.29%。

2007年IPO、2011年定向增發(fā)、2014年定向增發(fā)、2015年定向增發(fā)及并購(gòu)、2018年定向增發(fā)，江特電機(jī)許諾的年增凈利潤(rùn)合計(jì)超過(guò)10億元。接下來(lái)，等待江特電機(jī)的后續(xù)發(fā)展吧。

九龍汽車門(mén)道多

2015年至2017年，九龍汽車業(yè)績(jī)承諾完成率分別為177.33%、73.63%、76.31%，三年合計(jì)完成率為102.35%。非常精準(zhǔn)的收官之作。

更令人驚奇的是，2015年1-8月，凈利潤(rùn)只有1.27億元的九龍汽車又是怎樣在9-12月完成高達(dá)2.28億元的凈利潤(rùn)的呢？

江特電機(jī)披露的《江蘇九龍汽車制造有限公司審計(jì)報(bào)告》涵蓋會(huì)計(jì)期間2013年1月1日至2015年8月31日。離奇的是，這份審計(jì)報(bào)告竟然只有財(cái)務(wù)報(bào)表附注，卻沒(méi)有財(cái)務(wù)報(bào)表。正常來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)該在審計(jì)報(bào)告的C位出現(xiàn)。

盡管如此，從財(cái)務(wù)報(bào)表附注還是可以看出九龍汽車一些神奇之處。

汽車行業(yè)屬于資金密集型的制造行業(yè)，按照《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》對(duì)汽車行業(yè)投資管理的規(guī)定：新建汽車生產(chǎn)企業(yè)的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額不得低于20億元，其中自有資金不得低于8億元;新建車用發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè)的投資項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額不得低于15億元，其中自有資金不得低于5億元。

然而，九龍汽車的投資規(guī)模非常小。截至2015年8月31日，固定資產(chǎn)原值6.63億元，主要資產(chǎn)有：房屋及建筑物原值1.74億元、機(jī)器設(shè)備原值1.75億元，其他設(shè)備原值3.05億元。其他設(shè)備到底是什么呢？

產(chǎn)銷規(guī)模非常迷你。產(chǎn)能2萬(wàn)輛，2013年、2014年、2015年1-8月，產(chǎn)能利用率分別為29.19%、28.23%、34.94%。同一期間，營(yíng)業(yè)收入分別為7.42億元、8.75億元、9.37億元。

九龍汽車主打產(chǎn)品為商用車九龍海獅系列。這樣的規(guī)模，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，似乎很難存活在重資產(chǎn)的汽車行業(yè)。然而，九龍汽車不但沒(méi)有虧損，盈利能力還非常強(qiáng)悍。2013年、2014年、2015年1-8月，凈利潤(rùn)分別為3615萬(wàn)元、6343萬(wàn)元、1.27億元。雖然九龍汽車沒(méi)有什么名氣，規(guī)模也非常小，但毛利率、銷售凈利率力壓群雄。同一期間，其毛利率分別為23.40%、23.45%、29.37%，銷售凈利潤(rùn)率分別為4.87%、7.25%、13.52%。

九龍汽車的核心高管主要來(lái)自金龍客車。股東、董事樊萬(wàn)順2002年11月至2009年，歷任福建漳州金龍客車有限公司總經(jīng)理、上海申龍客車有限公司總經(jīng)理。總經(jīng)理王榮法1992年至2008年任職于廈門(mén)金龍旅行車有限公司，副總經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)歐陽(yáng)光2006年9月年至2008年4月?lián)螐B門(mén)金龍旅行車有限公司銷售副總、技術(shù)中心副主任。

看看同行業(yè)2013-2015年的相關(guān)指標(biāo)。金龍汽車（600686.SH）毛利率分別為12.48%、13.91%、17.15%，銷售凈利率分別為2.16%、2.27%、3.53%。中通客車（000957.SZ）毛利率分別為16.40%、15.15%、19.80%，銷售凈利率分別為3.19%、7.99%、5.58%。江淮汽車（600418.SZ）毛利率分別為16.20%、13.60%、11.15%，銷售凈利率分別為2.77%、1.58%、1.84%。

商用車行業(yè)賺錢(qián)真的不容易。九龍汽車強(qiáng)悍的盈利能力到底怎么來(lái)的？

這就要提到九龍汽車當(dāng)時(shí)唯一的全資子公司——揚(yáng)州市江都區(qū)洪業(yè)汽車部件有限公司（下稱“洪業(yè)部件”），盈利能力非常強(qiáng)。2013年，洪業(yè)部件營(yíng)業(yè)收入9430.96萬(wàn)元，虧損1688.31萬(wàn)元，到了2014年?duì)I業(yè)收入1.08億元，凈利潤(rùn)3611.67萬(wàn)元;2015年1-8月，營(yíng)業(yè)收入9195.88萬(wàn)元、凈利潤(rùn)1487.10萬(wàn)元。2014年扭虧為盈，九龍汽車一半以上的盈利就是靠它。

2014年10月，九龍汽車以1.02億元拿下洪業(yè)部件100%股權(quán)。工商登記資料顯示，樊萬(wàn)順持有洪業(yè)部件95%的股權(quán)，另外5%的股權(quán)由俞洪泉持有。而九龍汽車的大股東是俞洪泉，通過(guò)一紙《股份代持協(xié)議書(shū)》，樊萬(wàn)順持有的洪業(yè)部件95%股權(quán)變成了受俞洪泉委托代持股權(quán)并代為行使相關(guān)股東權(quán)利，實(shí)際出資人為俞洪泉，故俞洪泉對(duì)洪業(yè)部件的實(shí)際出資比例為100%。這樣九龍汽車、洪業(yè)部件的實(shí)控人都是俞洪泉，九龍汽車收購(gòu)，洪業(yè)部件屬于同一控制下合并。2013年洪業(yè)部件虧損，九龍汽車合并凈利潤(rùn)就減少了，2014年，洪業(yè)部件盈利大增，九龍汽車合并凈利潤(rùn)增加了，一增一減，2014年，凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)的既視感就非常強(qiáng)了。沒(méi)有這神來(lái)的并購(gòu)，九龍汽車2013年凈利潤(rùn)約5000萬(wàn)元，而2014年的凈利潤(rùn)大約3000萬(wàn)元。在這樣的情況下，再去講未來(lái)的成長(zhǎng)故事，說(shuō)服力就大打折扣了。

俞洪泉為何讓樊萬(wàn)順代持洪業(yè)部件的股權(quán)？重組公告解密：設(shè)置股權(quán)代持本是出于避免關(guān)聯(lián)交易的需要，作為九龍汽車的實(shí)際控制人，俞洪泉之前希望通過(guò)股權(quán)代持的方式來(lái)解決洪業(yè)部件與九龍汽車之間發(fā)生大量關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題。但因洪業(yè)部件實(shí)際仍為實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)，無(wú)法真正規(guī)避關(guān)聯(lián)交易，故最終俞洪泉選擇由九龍汽車收購(gòu)洪業(yè)部件來(lái)實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部化。

九龍汽車的盈利增長(zhǎng)看上去非常誘人，但自2012年以來(lái)，卻歷經(jīng)兩次減資，一次增資。

2012年11月12日，九龍汽車股東會(huì)同意注冊(cè)資本由4.4億元減少至3億元，同意實(shí)收資本由3.28億元減少至3億元，以貨幣方式歸還俞洪泉實(shí)繳出資2800萬(wàn)元。本次減資的原因是，對(duì)于剩余部分的認(rèn)繳出資不能或不愿繳納的情況，為避免出現(xiàn)出資不實(shí)的情形，九龍汽車通過(guò)減資的方式加以解決。

但2013年9月，因計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，九龍汽車注冊(cè)資本由3億元增至4億元。

到了2014年12月，考慮到九龍汽車實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模、發(fā)展節(jié)奏，股東再次決定減資，注冊(cè)資本減少至3億元。

股東不愿意追加投資且撤資的九龍汽車，實(shí)際盈利能力究竟怎樣？

關(guān)聯(lián)方資金周轉(zhuǎn)站

雖然九龍汽車的規(guī)模很小，但與關(guān)聯(lián)方的資金周轉(zhuǎn)量卻不小，成了關(guān)聯(lián)方資金周轉(zhuǎn)站了。2015年1-8月，資金周轉(zhuǎn)量進(jìn)出累計(jì)超過(guò)80億元。

表：2015年1-8月九龍汽車的大額關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)情況單位：萬(wàn)元數(shù)據(jù)來(lái)源：審計(jì)報(bào)告

單單配件、部件的關(guān)聯(lián)方就有好幾家，與九龍汽車是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)？與關(guān)聯(lián)方發(fā)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)銷售規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，九龍汽車與關(guān)聯(lián)方之間要保持獨(dú)立也不容易。九龍汽車與關(guān)聯(lián)方之間資金往來(lái)發(fā)生較大，主要是關(guān)聯(lián)方之間臨時(shí)性的資金周轉(zhuǎn)所致，俞洪泉及其親屬控制的公司因還貸需要，相互之間存在臨時(shí)頻繁調(diào)撥資金情況。

另?yè)?jù)重組公告顯示，九龍汽車自開(kāi)展汽車業(yè)務(wù)以來(lái)，圍繞銷售目標(biāo)的達(dá)成和渠道運(yùn)營(yíng)能力的提升，建立了符合標(biāo)準(zhǔn)要求的、覆蓋較廣泛區(qū)域的4S 店渠道網(wǎng)絡(luò)。目前，九龍汽車在全國(guó)31個(gè)省、直轄市鋪設(shè)了100 多個(gè)一級(jí)經(jīng)銷商渠道，在經(jīng)銷空白區(qū)域建立了近40個(gè)直營(yíng)店。

審計(jì)報(bào)告顯示，2015年8月，九龍汽車其他應(yīng)收款中的保證金及押金109.89萬(wàn)元。

近40個(gè)直營(yíng)店，需要的房租押金也不是一個(gè)小數(shù)目。但截至2015年8月31日，九龍汽車其他應(yīng)收款中的保證金及押金僅109.89萬(wàn)元。這里面有多少是房租押金？裝修費(fèi)也是一筆不小的開(kāi)支，但長(zhǎng)期待攤費(fèi)用未見(jiàn)裝修費(fèi)用，財(cái)務(wù)報(bào)表附注壓根未見(jiàn)裝修費(fèi)蹤跡。

2014年，九龍汽車開(kāi)始進(jìn)入新能源汽車行業(yè)，但2014年的銷售費(fèi)用基本與2013年持平，職工薪酬未見(jiàn)明顯增加，也沒(méi)有租金、裝修費(fèi)攤銷。這是實(shí)現(xiàn)了無(wú)成本跨界銷售？

重組公顯示，九龍汽車一年的銷售量約6000輛，100多個(gè)一級(jí)經(jīng)銷商渠道，加上近40 個(gè)直營(yíng)店，算下來(lái)，平均每家一年銷售量大概40輛，每個(gè)月銷售3-4輛。這樣的銷量，經(jīng)銷商渠道還能賺到錢(qián)嗎？以公司2015年1-8月?tīng)I(yíng)業(yè)額來(lái)算，一家經(jīng)銷商或直營(yíng)店一年的銷售額大概600萬(wàn)元，一個(gè)月大概80萬(wàn)元。支付了房租、人工之后，還能剩下多少？

重組公告顯示，九龍汽車一貫重視培養(yǎng)核心零部件的自主研發(fā)和配套能力，從1998年開(kāi)始，逐步推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈上、下游資源的有效整合，穩(wěn)步延伸與發(fā)展供應(yīng)鏈，提高核心零部件的系統(tǒng)集成和匹配能力。九龍汽車的生產(chǎn)以機(jī)械加工為主，已經(jīng)具備了主要核心零部件的自主配套能力，其中，整車的核心零部件，如車身、底盤(pán)扭力梁、副車架、全車門(mén)鎖、全車線束、全車座椅等為九龍汽車自主生產(chǎn)。

通過(guò)重組公告可以了解到，2002年9月24日，陳芝強(qiáng)、羅平共同投資設(shè)立宏運(yùn)客車，注冊(cè)資本為200萬(wàn)元。2007年3月9日，宏運(yùn)客車更名為“江蘇九龍客車制造有限公司”。2008年4月23日，九龍客車召開(kāi)股東會(huì)并做出決議，公司名稱變更為“江蘇九龍汽車制造有限公司”。

2002年才成立的九龍汽車，在1998年就開(kāi)始進(jìn)行資源的有效整合。這是怎樣的穿越？

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