融資虛火：警惕票據(jù)循環(huán)套利

龔奕潔 羅瑞興

票據(jù)，這個2018年下半年以來在社會融資和信貸數(shù)據(jù)上表現(xiàn)“亮眼”的金融工具，已成為監(jiān)管嚴查的重點。

“我們正在組織監(jiān)管人員加強對票據(jù)套利的檢查，如果發(fā)現(xiàn)資金完全是出于逃避監(jiān)管的套利，而沒有投入到實體經(jīng)濟，一定會進行非常嚴格的問責和處罰?！?月25日，銀保監(jiān)會副主席王兆星在國務院新聞發(fā)布會上表示將對票據(jù)套利展開嚴監(jiān)管。

幾天前在2月20日的國務院常務會議上，國務院總理李克強已經(jīng)提到：“社會融資總規(guī)模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，其中主要是票據(jù)融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉(zhuǎn)等行為，而且可能會帶來新的潛在風險?！?/p>

李克強是在央行公布1月份金融數(shù)據(jù)之后不久做出這樣的表述的。2019年1月份社會融資，尤其是信貸增速超預期。其中，表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個百分點。與此同時，結(jié)構(gòu)性存款新增1.36萬億元，其中企業(yè)單位結(jié)構(gòu)性存款新增1.08萬億元。

事實上，利用票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款之間的利率空間套利的模式，在2018年底就已經(jīng)被包括《財經(jīng)》雜志在內(nèi)的一些媒體注意到。彼時，一位銀行票據(jù)中心總經(jīng)理透露，事實上，2018年下半年以來就有很明顯的“以票充貸”的現(xiàn)象；而票據(jù)支撐起社融規(guī)模，事實上“有很多票都是套利融資票，對于解決實體企業(yè)的實際資金需求作用不大”。

金融監(jiān)管部門在多場合表示， 1月份票據(jù)融資顯著增加主要還是支持了實體經(jīng)濟，套利只是短期的，并非普遍現(xiàn)象。1月份曾短暫出現(xiàn)套利窗口，但隨著結(jié)構(gòu)性存款利率向合理水平回歸，目前已經(jīng)沒有套利空間。

左手存款，右手票據(jù)，滿足了企業(yè)融資與投資的雙重需求；對于銀行來說，也同時完成了攬儲和放貸的雙重任務。但多位業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者，如果是建立在真實貿(mào)易背景下的合規(guī)操作，套利空間不是很大，且無可厚非。

但《財經(jīng)》記者經(jīng)過多方采訪發(fā)現(xiàn)，這類套利操作借助殼公司偽造貿(mào)易背景，已存在“產(chǎn)業(yè)化”的趨勢。而虛假貿(mào)易背景可以實現(xiàn)循環(huán)套利，套利規(guī)模從而被放大數(shù)倍，這才是蠶食實體經(jīng)濟融資的重要原因。

“所以國家一直在放水，但卻放不進田里?！币晃槐狈降貐^(qū)的銀行票據(jù)資深從業(yè)者表示。因此，一位接近監(jiān)管的人士表示，解決票據(jù)套利問題，在縮小結(jié)構(gòu)性存款利率與票據(jù)利率差異的同時，更根本的是解決“虛構(gòu)貿(mào)易背景”這一業(yè)界沉疴。

銀保監(jiān)會目前正組織監(jiān)管人員對票據(jù)融資的貿(mào)易背景和流向用途進一步進行摸底調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)票據(jù)融資資金完全屬于套利而沒有真正支持實體經(jīng)濟，那將采取一系列監(jiān)管措施。

圖1：結(jié)構(gòu)性存款利率和票據(jù)直貼之間存在套利

截至發(fā)稿，《財經(jīng)》記者從地方銀保監(jiān)局和一些銀行了解到，尚未收到監(jiān)管部門的具體部署，但不少銀行已經(jīng)開始了內(nèi)部自查。 “我們是內(nèi)部常規(guī)的風險提示，主要是面向識別貿(mào)易背景與票據(jù)中介，排查套利票據(jù)。”一位華東地區(qū)城商行人士表示。

“1月份季節(jié)影響過后，2月份開票和貼現(xiàn)的規(guī)模已經(jīng)降溫了?！倍辔粯I(yè)內(nèi)人士表示，但他們認為2019年票據(jù)市場或?qū)⒗^續(xù)放量。因為從企業(yè)端來看，票據(jù)貼現(xiàn)利率逐步走低，意味著票據(jù)融資成本降低，這對于中小企業(yè)來說是好事。

票據(jù)套利鏈條“產(chǎn)業(yè)化”

所謂套利的時間窗口，出現(xiàn)在2018年下半年，隨著貨幣政策的寬松，票據(jù)貼現(xiàn)利率下降，而結(jié)構(gòu)性存款利率上漲，進而出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性存款利率高于票據(jù)貼現(xiàn)利率的情況，對于企業(yè)來講就出現(xiàn)了套取利差的機會。

根據(jù)中金公司預測，2018年結(jié)構(gòu)性存款大部分時候都在4.5%甚至更高的水平，尤其是2018年末，銀行為了沖存款，一度將結(jié)構(gòu)性存款利率拉升到高位，普遍超過4.5%。而隨著貨幣政策寬松，銀行間流動性增加，票據(jù)貼現(xiàn)的利率則降到了平均4%以下。

某股份制銀行一位資深票據(jù)人士告訴《財經(jīng)》記者，如果是基于真實貿(mào)易的合規(guī)操作，那么其實企業(yè)套利空間是有限的。但隨著銀行與中介將之“產(chǎn)業(yè)化”，通過殼公司偽造貿(mào)易背景，則可實現(xiàn)循環(huán)套利，將套利空間放大了數(shù)倍。

該人士向《財經(jīng)》記者詳解了這樣的操作模式：假設企業(yè)A用1000萬元購買為期6個月的結(jié)構(gòu)性存款，然后偽造與殼公司——企業(yè)B的貿(mào)易背景，將結(jié)構(gòu)性存款作為質(zhì)押開具銀行承兌匯票，企業(yè)B可向銀行貼現(xiàn)貸出現(xiàn)金。一般來講，企業(yè)會向其他銀行貼現(xiàn)，姑且稱為銀行B。但由于企業(yè)B本身就是服務企業(yè)A的殼公司，貼現(xiàn)資金仍然回流至企業(yè)A手中，這樣一來，企業(yè)A相當于無本金成本，僅承擔一些手續(xù)成本，就可以直接套取利差。而本金回流，企業(yè)A仍然可以再找銀行進行這樣的操作，實現(xiàn)“循環(huán)”套利。

前述人士還透露，在現(xiàn)實操作中，在拉存款的壓力下，銀行往往可以提前將購買結(jié)構(gòu)性存款所產(chǎn)生的利息支付給出資企業(yè)，是為利息前置，也最大程度地維護了出資企業(yè)的利益。

“簡而言之，偽造虛假貿(mào)易背景，本金回流，循環(huán)套利?！鼻笆鲑Y深人士告訴《財經(jīng)》記者，完成這樣一個交易的周期平均只需要兩天就可以了。只是在“異地貸款”的限制下，殼公司與貼現(xiàn)銀行必須在同一區(qū)域。

事實上，相關(guān)法規(guī)早就明令禁止“無真實貿(mào)易背景”的票據(jù)業(yè)務，但在貿(mào)易背景審查中，一般只需提供企業(yè)合同與增值稅發(fā)票，所以虛構(gòu)貿(mào)易背景的難度并不高。不少票據(jù)中介或者說票據(jù)掮客，都可提供這樣的“服務”。

2018年票據(jù)市場的火爆養(yǎng)肥了一批票據(jù)掮客。而在2018年底票據(jù)套利的產(chǎn)業(yè)鏈條上，更少不了他們的身影。票據(jù)中介的核心功能就是利用市場的信息不對稱，賺取企業(yè)與銀行之間的貼現(xiàn)利差。每當票據(jù)放量，就是他們大顯身手之際。

“我們通過一家空殼企業(yè)，偽造貿(mào)易背景，收取中小企業(yè)手中未到期的商業(yè)票據(jù)，以30%甚至更高的貼現(xiàn)率，折現(xiàn)給中小企業(yè)。再向商業(yè)銀行貼現(xiàn)，賺取中間利差?！币晃黄睋?jù)中介曾經(jīng)如是告訴《財經(jīng)》記者其“盈利的秘密”。這位從二本院校畢業(yè)僅一年的年輕人，進入票據(jù)中介行業(yè)不到半年，就已經(jīng)收入頗豐。

掌握空殼企業(yè)、偽造貿(mào)易背景，是票據(jù)中介的強項。票據(jù)中介可以串聯(lián)起不少中小企業(yè)資源，“很多是沒有業(yè)務支撐的僵尸企業(yè)，其中不乏僵尸國企”。某業(yè)內(nèi)人士表示，作為套利通道，這些僵尸企業(yè)也能獲利頗豐。

圖2：票據(jù)空轉(zhuǎn)、循環(huán)套利

值得一提的是，票據(jù)中介與銀行的“合作互利”，也是行業(yè)公開的秘密。事實上，不少票據(jù)中介從業(yè)者本身就是銀行相關(guān)業(yè)務人士轉(zhuǎn)型而來?！坝袝r候票據(jù)中介會主動找銀行，但銀行的人也會介紹票據(jù)中介來提供‘服務或‘幫助。”前述股份銀行分行票據(jù)業(yè)務負責人表示。

誰在套利誰？

太陽底下沒有新鮮事。事實上，這樣的套利操作并不是2018年的市場新興業(yè)務。“只是以前不叫結(jié)構(gòu)性存款而已。”一位從銀行票據(jù)從業(yè)者轉(zhuǎn)做票據(jù)中介的人士說。

業(yè)內(nèi)人士告訴《財經(jīng)》記者，銀行開票需要發(fā)票企業(yè)提供存款保證金，一般是質(zhì)押具有存款性質(zhì)的產(chǎn)品，如定期存款、大額存單、保本理財?shù)取ｋS著資管新規(guī)落地與監(jiān)管趨嚴，銀行基本不再發(fā)行保本理財產(chǎn)品，而被結(jié)構(gòu)性存款代替。

一位銀行票據(jù)人士表示，票據(jù)套利的操作方法多年前就已經(jīng)流傳，他曾經(jīng)歷過2015年時候，借助大額存單與票據(jù)套利的火爆。彼時，市場利率較低，資產(chǎn)荒明顯，市場開始為了追求相對高收益的資產(chǎn)大量做商業(yè)承兌匯票業(yè)務以博取利差收益，并且通過質(zhì)押加杠桿獲取息差收益也較為可觀，二級市場也有力發(fā)展。

“這種套利玩法的出現(xiàn)，背景往往相似——央行放水、貨幣寬松，同時經(jīng)濟有下行風險，資產(chǎn)荒，而銀行風險偏好也收緊時?！鼻笆銎睋?jù)人士表示。

他還表示，并不是所有企業(yè)都能夠這樣套利——票據(jù)也占用銀行對企業(yè)的授信額度，所以一些授信低的小微企業(yè)很少能夠參與，上市公司是重要的需求者，這與一些上市公司自股災以來虧損嚴重而近年業(yè)績也不佳有關(guān)。

“聽說是有一些綜合能力較強的上市公司，有足夠授信額，也有充足資金做套利?！币患疑鲜泄矩攧肇撠熑烁嬖V《財經(jīng)》記者，據(jù)其了解，不考慮貿(mào)易背景，1個億資金只能套利十幾萬元。

當然對于票據(jù)掮客來說，無論貨幣市場寬松與否，只要開票額大增，企業(yè)有貼現(xiàn)需求，他們就能套利。2011年溫州“錢荒”彌漫時，《財經(jīng)》雜志曾報道，彼時開票額大增，銀行無法滿足票據(jù)貼現(xiàn)需要，在溫州、臺州、紹興等江浙地區(qū)，大量票據(jù)在地下票據(jù)市場貼現(xiàn)，巨額資金在金融機構(gòu)“體外循環(huán)”，形成一個影子銀行市場。這些民間的票據(jù)中介通過貼現(xiàn)，成為民間融資高利率、高風險的推手（相關(guān)報道見《財經(jīng)》2011年第27期“祛魅影子銀行”）。

可以看到的是，監(jiān)管也在醞釀規(guī)范票據(jù)經(jīng)紀市場。

日前消息指出上海票交所、工行、招行、浦發(fā)、浙商和江蘇銀行將作為試點機構(gòu)開展“票據(jù)經(jīng)紀”業(yè)務。

那么套了誰的利？

票據(jù)是一種信用支付工具，在票據(jù)市場，票據(jù)不占信貸額度，而是與信貸一樣占用企業(yè)的授信額度。貼現(xiàn)票據(jù)計入信貸，未貼現(xiàn)票據(jù)可計入社融。對于銀行來說，開票可以有存款保金證收入，充入存款任務指票；而貼現(xiàn)則可用來調(diào)節(jié)信貸額度。當貨幣寬松但銀行風險收緊時，信貸規(guī)模往往用不滿，票據(jù)貼現(xiàn)可以來填充信貸額度；等到信貸規(guī)模緊張的時候，就把票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或再向央行再貼現(xiàn)，釋放出信貸額度。

理論上來說，銀行在完成存、貸款指標的同時，可能需要犧牲一些息差。“現(xiàn)實中，銀行并沒有損失，至少分支行沒有損失?！鼻笆龉煞葶y行分行資深從業(yè)者如是告訴《財經(jīng)》記者，而銀行領(lǐng)導和員工就更沒有損失了。一位業(yè)內(nèi)人士指出，現(xiàn)實中銀票很少在開票銀行貼現(xiàn)，所以很難來計算套利。

當然銀行可以通過再貼現(xiàn)從央行處獲得成本更低的資金。央行貨政司的文章提到了這一問題，但他們認為從制度設計上，銀行難以通過再貼現(xiàn)彌補“企業(yè)套利”。一方面，再貼現(xiàn)與貼現(xiàn)（轉(zhuǎn)貼現(xiàn)）的利差空間較小。另一方面，人民銀行對再貼現(xiàn)用途有明確規(guī)定，目前主要針對小微企業(yè)、民營企業(yè)簽發(fā)和持有的票據(jù)以及涉農(nóng)票據(jù)辦理再貼現(xiàn)，且票據(jù)必須有真實貿(mào)易背景。

“如果是基于真實貿(mào)易背景，扣除成本之后企業(yè)套利有限，而且也算支持了企業(yè)發(fā)展。但如果是虛假貿(mào)易背景的循環(huán)空轉(zhuǎn)，卻是真正的套利。它蠶食了真正的實體經(jīng)濟和中小企業(yè)的融資需求?！鼻笆龉煞葶y行票據(jù)資深從業(yè)者表示。

銀保監(jiān)會主席王兆星在國新辦發(fā)布會上提到，票據(jù)業(yè)務的套利問題主要是它的資金沒有進入到實體經(jīng)濟，而是在同業(yè)、理財當中空轉(zhuǎn)，這不僅拉長了資金進入實體經(jīng)濟的鏈條，也會影響新增貸款資金、金融資金支持實體經(jīng)濟、流入實體經(jīng)濟的質(zhì)效。

監(jiān)管與自查

票據(jù)套利被監(jiān)管點名之后，曾有媒體報道稱監(jiān)管叫停了結(jié)構(gòu)性存款質(zhì)押開票、或票據(jù)貼現(xiàn)購買結(jié)構(gòu)性存款等業(yè)務。但據(jù)《財經(jīng)》記者了解，監(jiān)管并沒有明確指示叫停這類業(yè)務，但銀行內(nèi)部有一些調(diào)整。

“畢竟利差套利沒有違反法規(guī)，監(jiān)管也不能直接干預市場?！币晃唤咏O(jiān)管的人士表示，“利差套利只是表征，監(jiān)管的難點還是在‘虛構(gòu)貿(mào)易背景上?！?/p>

招商銀行行長田惠宇日前在接受《第一財經(jīng)》的采訪時表示，招行已經(jīng)采取了兩方面措施遏制票據(jù)空轉(zhuǎn)套利行為。一是，嚴格按照監(jiān)管要求審查承兌業(yè)務的貿(mào)易背景，確保票據(jù)承兌服務于企業(yè)間的真實交易行為；二是，對結(jié)構(gòu)性存款作為承兌業(yè)務的保證金進行控制，要求作為承兌保證金的結(jié)構(gòu)性存款利率低于貼現(xiàn)利率。

華東一家城商行人士也告訴《財經(jīng)》記者，該行下發(fā)了內(nèi)部風險提示，已經(jīng)開始了重點面向票據(jù)中介與貿(mào)易背景真實性的排查：一是通過查看票面背書，結(jié)合貼現(xiàn)頻率、資金流向等數(shù)據(jù)，對疑似票據(jù)中介進行排查；二是通過查看企業(yè)財務報表數(shù)據(jù)、企業(yè)貼現(xiàn)量與銷售收入匹配性是否出現(xiàn)異常，確認企業(yè)1月的票據(jù)貼現(xiàn)額是否具備真實的貿(mào)易背景。

央行貨政司的文章中指出，從最近幾年的情況看，票據(jù)貼現(xiàn)利率絕大部分時間都高于結(jié)構(gòu)性存款利率，不可能進行套利。近期，銀行流動性保持合理充裕，帶動票據(jù)貼現(xiàn)利率走低，與結(jié)構(gòu)性存款利差有所縮小，除個別時點外，總體上沒有出現(xiàn)倒掛。他們認為套利空間會隨著結(jié)構(gòu)性存款利率回落而消失。

票據(jù)業(yè)務亂象事實上一直也是監(jiān)管關(guān)注的領(lǐng)域。2016年1月，原銀監(jiān)會還下發(fā)了《票據(jù)業(yè)務風險提示的通知》，羅列七條風險提示，包括通過票據(jù)貼現(xiàn)虛增信貸規(guī)模，以及與中介聯(lián)手、違規(guī)交易、擾亂市場等。可以看到，銀行與中介合作辦理無真實貿(mào)易背景的票據(jù)貼現(xiàn)，確是業(yè)界沉疴。

“一直是監(jiān)管重點，是因為它屢禁不止?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。在紙質(zhì)票據(jù)時代，不僅是虛構(gòu)貿(mào)易背景，票據(jù)造假等違約操作不斷。2016年，幾家銀行票據(jù)造假大案后，監(jiān)管開始規(guī)范票據(jù)市場加大檢查力度，使得市場風險偏好大幅收緊。

“監(jiān)管加強檢查加上市場風險偏好大幅下降使得銀行票據(jù)也受到牽連，規(guī)模大幅萎縮。2016年底票交所籌建，2017年各銀行都接入票交所之后，由于票交所的交易規(guī)則大幅提升了票據(jù)直貼行的責任，相當于加上了部分銀行的信用，使得商業(yè)承兌匯票的信用風險大幅降低，商業(yè)承兌匯票業(yè)務才又重新回暖?！敝薪鸸淌毡硎?。

后來電子票據(jù)推廣，2018年后，更是規(guī)定了100萬元以上的匯票必須通過電子票據(jù)辦理。電子票據(jù)可以識別造假，但是虛構(gòu)貿(mào)易背景卻仍然大行其道。

“銀行的貿(mào)易背景審查就是名存實亡，一般只要提供合同和增值稅發(fā)票就可以。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

但銀行審查真實貿(mào)易背景的意愿并不強烈?！白鳛殂y行，我分別收獲了1000萬元的存款和1000萬元的貸款，也幾乎沒有風險。那我何必還要去費盡心思做盡調(diào)，一定需要真實業(yè)務并承擔違約風險？”一位銀行對公業(yè)務從業(yè)人士表示。

國信證券金融首席分析師王劍在多篇文章中指出，監(jiān)管對信貸額度、存貸比等指標的控制，導致商業(yè)銀行在存款和貸款上面臨雙重壓力，是造成業(yè)務畸形和套利空間的重要原因，或需有一些精準的修訂。

固定收益部在報告中表示，銀行以票據(jù)貼現(xiàn)調(diào)節(jié)信貸額度，在“存貸比”的指標下攬儲壓力極大。2018年銀行普遍“缺”存款，企業(yè)存款增量亦創(chuàng)歷史新低，大部分銀行尤其是股份制銀行的貸存比都超過了歷史參考值（75%），銀行通過發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款攬儲，利率一度拉到4.5%左右。

多位業(yè)內(nèi)人士也表示，不太會因票據(jù)套利的問題受到關(guān)注而讓票據(jù)市場萎縮，因為從企業(yè)端來看，票據(jù)貼現(xiàn)利率逐步走低，意味著票據(jù)融資成本降低，這對于中小企業(yè)來說是好事，2019年票據(jù)市場肯定繼續(xù)放量。